信用衍生工具

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信用衍生工具（Credit Derivatives）

　　信用衍生工具是一種金融合約，提供與信用有關的損失保險。對於債券發行者、投資者和銀行來說，信用衍生工具是貸款出售及資產證券化之後的新的管理信用風險的工具。

　　信用衍生產品是用來分離和轉移信用風險的各種工具和技術的統稱，發展歷程才十年，但在全球發展得如此迅速且日趨成熟,比較有代表性的信用衍生產品主要有信用違約互換、總收益互換、信用聯繫票據和信用利差期權等四種。信用衍生產品具有分散信用風險、增強資產流動性、提高資本回報率、擴大金融市場規模與提高金融市場效率等五個方面的功效，但其功效的發揮也面臨著障礙，未來的發展相應將出現新的變化。目前在我國信用衍生產品的發展還是空白，但利用信用衍生產品將有助於緩解銀行業出現的“惜貸”、化解金融不良資產以及緩解中小企業融資難等問題，顯然信用衍生產品在我國有極大的應用前景。

　　由於激烈的全球行業競爭，破產現象大幅度增加，企業債務違約率增加，銀行信貸資產質量下降。非銀行金融機構進入銀行傳統業務領域與商業銀行爭奪客戶，蠶食市場份額，商業銀行流失大批優良客戶，市場份額逐漸萎縮。且隨著經營成本上升和凈利息收益下降，銀行從傳統貸款業務得到的收益已經不足以彌補這些貸款所具有的信用風險，在市場中處於十分被動的境地。為了求生存求發展，商業銀行不得不尋求新的技術來衡量和管理信用風險，信用衍生產品就應允而生，並得到了快速發展。信用衍生產品（Credit Derivatives）是國際掉期與衍生產品協會（ISDA）在1992年創造的一個名詞，用於描述一種新型的場外交易合約，最初的雛形形成於1993年，但由於信用衍生產品本身具有的獨特吸引力，其交易量增長迅猛，速度驚人。《歐洲貨幣》甚至宣稱：“信用衍生產品的潛在用途是如此廣泛，它在規模和地位上最終將超過所有其他的衍生產品”。目前，我國金融資產品質低，不良資產比重大，信用風險隱患嚴重。國內的銀行、信托投資公司、保險公司等金融企業要求信用資產證券化、發展信用衍生產品的呼聲越來越高，信用衍生產品在我國有很大的發展空間。

　　信用衍生工具是用來分散和轉移信用資產風險的有關產品，主要包括信用違約互換、總收益互換、信用聯繫票據和信用利差期權四種類型。信用衍生工具具有分散信用風險、增加資產流動性、提高資本回報率、擴大金融市場規模和提高金融市場效率五個方面的功效，對於提高整個國家和社會的信用水平是非常重要的。

　　信用衍生產品最早出現於1992 年的美國紐約互換市場，1993 年3 月，Global Finance 上的一篇文章提到華爾街三家公司—J.P.Morgan、Merill Lynch 和Banker Trust 已經開始經營某種形式的信用衍生產品。信用衍生產品的發展與信用風險度量技術的發展是相輔相成的，以下是信用衍生產品發展過程中的一些重要事件：1992 年，信用衍生產品出現。ISDA 第一次使用“信用衍生產品(Credit Deriva唱tives)”來描述這種新型場外交易合約。1993 年，KMV 公司提出了它的Portfolio Manager(投資組合管理者)模型的第一個版本，也是第一個信用投資組合模型。1996 年9 月，第一個CLO(Collateralized LoanObligation，附抵押貸款債務)誕生於英國National Weastminster 銀行。

　　1997 年4 月，J.P.Morgan 推出了CreditMetrics。1997 年10 月，CreditSuisse 發佈了CreditRisk +。1999 年7 月，ISDA 發佈了信用衍生產品所涉及到的定義，如破產、債務加速和債務違約等。在這些事件發生的同時，信用衍生產品的交易規模也快速增長，根據英國銀行家協會(BBA)的統計數據，1995 年全球信用衍生產品交易未清償數僅為100億美元，1996 年增加到500 億美元，1997 年底劇增至1700 億美元，到2002 年底全球信用衍生產品交易達到19520 億美元。從1997 年到2002 年短短的五年間信用衍生產品的市場規模增加了10 倍。BBA估計到2004 年衍生品交易名義價值將高達48000 億美元，估計在下個5 到7 年裡，信用衍生產品還將增加10 倍。信用衍生產品是金融衍生產品市場中最複雜、增長最快的產品之一。

　　信用衍生產品交易由北美擴展到歐洲，併在拉美和亞洲形成了市場。在美國，信用衍生產品交易發展迅速，主要信用衍生產品合約的價值1997 年底為970 億美元，到2002 年達到10000 億美元。美國信用衍生產品市場高度集中，大量的信用衍生產品交易被限制在少數銀行中，僅摩根大通銀行就占據了60%以上的市場份額，最大的三家銀行占據了90%以上的市場份額。歐洲信用衍生產品市場比美國市場更加活躍，由於國家間的貸款出售，即使在歐洲內部也是非常複雜的，包括要得到借款者的授權等。而使用信用衍生產品能夠使銀行在任何地方出售風險並避免複雜的相互接洽。據統計，歐洲占到31%的信用衍生產品市場份額，而美國僅占27%，倫敦是主要的信用衍生產品交易市場。加拿大銀行在全球信用衍生產品市場上只占很少的份額，原因之一可能是因為加拿大銀行擁有全世界廣泛的分支機構，使其不必使用衍生工具就能降低信用風險的集中度。雖然在澳大利亞市場每年衍生品價值約為二十億到五十億美元，但在2000 年得到了顯著的發展。據澳大利亞金融市場協會(AMFA)統計，當地信用衍生產品業務主要是銀行購買信用保護，提高信用風險管理和資產負債管理。信用保護的出售已經擴展到國際投資公司，估計澳大利亞信用衍生產品市場將繼續增長。總體來講，在亞洲信用衍生產品還沒有顯著的交易。在日本，信用衍生產品在1998 年被作為金融工具得到法律認可，在此之前日本機構在倫敦和紐約市場從事信用衍生產品活動，但在90 年代只占很少的市場份額。南韓Kookmin 銀行和南韓國有發展銀行(KDB)是首次進入信用衍生產品市場的南韓銀行，擁有650億美元的KDB 開始通過增加信用產品的需求來增加收益。Kookmin與KDB 銀行在南韓有著比海外銀行更強的客戶關係，然而，依舊存在著監管障礙阻礙投資者對信用衍生產品的使用。

　　按照國際掉期與衍生產品協會（ISDA）的定義，信用衍生產品是用來分離和轉移信用風險的各種工具和技術的統稱，其最大的特點是能將信用風險從市場風險中分離出來並提供風險轉移機制。在信用衍生產品產生之前，信用風險和市場風險往往結合在一起，而任何一種避險工具都不能同時防範信用風險和市場風險。信用衍生產品使得信用風險管理第一次擁有了和市場風險管理一樣具有了專門的金融工具，能單獨對信用風險的敞口頭寸進行計量和規避，提高了管理信用風險的能力。

　　1、信用衍生產品產生的原因

　　信用衍生產品的產生有其必然性，首先是銀行出於對改善資產質量的考慮。當資產質量已經出現問題或存在潛在隱患，不足以帶來足夠的預期收益甚至會導致損失時，銀行必然希望能卸掉包袱，輕裝前進。傳統做法往往受到內部管理和外部市場的限制，牽涉到部門協調、利益衝突、市場法規等各個方面的束縛。其次是銀行出於保持與客戶良好關係的考慮。銀行對不良客戶若處理不當，不僅會影響到老客戶繼續保持與銀行的合作，而且如果潛在客戶瞭解到某家銀行曾對借款人採取了上述處理措施，必將對銀行的經營狀況、業務作風、管理思路產生疑問，不利於銀行開展營銷活動。因此銀行就迫切需要一種既能保持與客戶的良好關係，又能降低信用風險的交易技術。再次是銀行面臨著激烈的市場競爭。隨著金融市場競爭的日益加劇，眾多的銀行甚至金融機構對客戶提供的產品和服務越來越具有同質性，在市場上一方面造成了金融機構之間產品和服務的完全競爭市場，另一方面造成了金融機構和客戶之間的買方市場，銀行生存環境日益惡劣，不得不尋求開發更好的產品和服務。

　　2、信用衍生產品的發展歷程

　　信用衍生產品最早出現於1992年的美國紐約互換市場，1993年3月，Global Finance上的一篇文章提到華爾街三家公司—J. P. Morgan、Merrill Lynch和Banker Trust已經開始經營某種形式的信用衍生產品。信用衍生產品的發展與信用風險度量技術的發展是相輔相成的，以下是信用衍生產品發展過程中的一些重要事件：1992年，信用衍生產品出現。ISDA第一次使用“信用衍生產品（Credit Derivatives）”來描述這種新型場外交易合約。1993年，KMV公司提出了它的Portfolio Manager（投資組合管理者）模型的第一個版本，也是第一個信用投資組合模型。1996年9月，第一個CLO（Collateralized Loan Obligation，附抵押貸款債務）誕生於英國National Weastminster銀行。1997年4月，J. P. Morgan推出了Credit Metrics。1997年10月，Credit Suisse發佈了Credit Risk+。1999年7月，ISDA發佈了信用衍生產品所涉及到的定義，如破產、債務加速和債務違約等。在這些事件發生的同時，信用衍生產品的交易規模也快速增長，根據英國銀行家協會（BBA）數據，1995年全球信用衍生產品交易未清償數僅為100億美元，1996年增加到500億美元，1997底劇增至1700億美元，到2002年底全球信用衍生產品交易達到19520億美元。從1997年到2002年短短的五年間信用衍生產品增加了10倍。BBA估計到2004年衍生品交易名義價值將高達48000億美元，估計在下個5到7年裡，信用衍生產品還將增加10倍。信用衍生產品是金融衍生產品市場最複雜、增長最快的產品之一。

　　3、信用衍生產品的國際發展現狀

　　信用衍生產品交易由北美擴展到歐洲，併在拉美和亞洲形成了市場。在美國，信用衍生產品交易發展迅速，主要信用衍生產品合約的價值1997年底為970億美元，到2002年達到10000億美元。美國信用衍生產品市場高度集中。大量的信用衍生產品交易被限制在少數銀行中，僅摩根大通銀行就占據了60%以上的市場份額，最大的三家銀行占據了90%以上的市場份額。歐洲信用衍生產品市場比美國市場更加活躍。由於國家間的貸款出售，即使在歐洲內部也是非常複雜的，包括要得到借款者的授權。而使用信用衍生產品能夠使銀行在任何地方出售風險並避免複雜的相互接洽。據統計，歐洲占到31%的信用衍生產品

　　市場份額，而美國占27%。倫敦是主要的信用衍生產品交易市場。加拿大銀行在全球信用衍生產品市場上只占很少的份額。原因之一可能是因為加拿大銀行擁有全世界廣泛的分支機構，使其不必使用衍生工具就能降低信用風險的集中度。雖然在澳洲市場每年衍生品價值約為20億到50億美元，但在2000年得到了顯著的發展。據澳大利亞金融市場協會（AMFA）統計，當地信用衍生產品業務主要是銀行購買信用保護，提高信用風險管理和資產負債管理。信用保護的出售已經擴展到國際投資公司，估計澳大利亞信用衍生產品市場將繼續增長。總體來講，在亞洲信用衍生產品還沒有顯著的交易。在日本，信用衍生產品在1998年被作為金融工具得到法律認可。在此之前日本機構在倫敦和紐約市場從事信用活動，但在90年代只占很少的市場份額。南韓Kookmin銀行和南韓國有發展銀行（KDB）是首次進入信用衍生產品市場的南韓銀行，擁有650億美元的KDB開始通過增加信用產品的需求來增加收益。Kookmin與KDB銀行在南韓有著比海外銀行更強的客戶關係，然而，依舊存在著監管障礙阻礙投資者對信用衍生產品的使用。

　　在信用衍生產品的交易中，利用信用衍生產品來達到放棄或轉嫁風險的目的的交易方稱為“信用保障買方”，通常為貸款銀行；承擔或被轉嫁風險的交易方稱為“信用保障賣方”，通常為大型投資銀行或保險公司。信用衍生產品交易的通常模式為，信用保障買方向賣方支付一筆固定費用，一旦發生了買賣雙方所指定的信用問題，信用保障賣方就要按約定的方式和範圍賠償信用保障買方的損失。信用衍生合同與商業保險合同頗有相似之處，都是一方向另一方支付固定費用，以保證在特殊情況發生時，自己能得到對方的保護或補償。目前比較有代表性的信用衍生產品主要有信用違約互換、總收益互換、信用聯繫票據和信用利差期權等四種。

　　1、信用違約互換（Credit default swap）

　　信用違約互換是將參照資產的信用風險從信用保障買方轉移給信用賣方的交易。信用保障的買方向願意承擔風險保護的保障賣方在合同期限內支付一筆固定的費用；信用保障賣方在接受費用的同時，則承諾在合同期限內，當對應信用違約時，向信用保障的買方賠付違約的損失。對應參照資產的信用可是某一信用，也可是一籃子信用。如果一籃子信用中出現任何一筆違約，信用保障的賣方都必須向對方賠償損失，其結構如圖1所示：

　　圖1 信用違約互換

　　2、總收益互換（Total return swap）

　　總收益互換是指信用保障的賣方在協議期間將參照資產的總收益轉移給信用保障的買方，總收益可以包括本金、利息、預付費用以及因資產價格的有利變化帶來的資本利得；作為交換，保障買方則承諾向對方交付協議資產增值的特定比例，通常是LIBOR加一個差額，以及因資產價格不利變化帶來的資本虧損。總收益互換在不使協議資產變現的情況下，實現了信用風險和市場風險的共同轉移，其結構如圖２所示。無論在信用違約互換中，還是在總收益互換中，風險的承擔者都無須增加自己的資產負債表規模，而是作為表外業務加以處理。

　　圖2 總收益互換

　　3、信用聯繫票據（Credit-linked note）

　　信用聯繫票據是普通的固定收益證券與信用違約互換相結合的信用衍生產品。在信用聯繫票據的標準合約下，保障買方或由保障買方設立的特定目的機構根據參照資產發行票據。保障賣方先行以現金支付取得票據，交換來自有關票據的固定複利率或浮動利率的利息收入流程。假如發生信用違約事件，即根據雙方協議的信用事故賠償額贖回票據；如不發生信用事故，票據在合約期滿時才贖回，其結構如圖3所示。

　　圖3 信用聯繫票據

　　4、信用利差期權（Credit spread option）

　　信用利差期權假定市場利率變動時，信用敏感性債券與無信用風險債券（如：國庫券等）的收益率是同向變動的，信用敏感性債券與無信用風險債券之間的任何利差變動必定是對信用敏感債券信用風險預期變化的結果。信用保障的買方，即信用利差期權購買者，可以通過購買利差期權來防範信用敏感性債券由於信用等級下降而造成的損失，其結構如圖4所示。

　　圖4 信用利差期權

　　信用衍生產品是一種使信用風險這一最傳統的風險類型從其他風險類型中分離出來，並可從一方轉讓給另一方的金融合約。對於經典的金融衍生工具，標的資產（如股票）具有較強的流動性，不存在違約問題；而信用衍生產品的標的資產（比如銀行貸款或公司債券）存在一定的違約風險。信用衍生產品具有眾多功效，為銀行提供了新的資產組合管理方式，有良好的發展前景。

　　通過選擇信用衍生產品來使其貸款組合最優化，銀行可以實現跨地域、跨行業的貸款組合，避免信用風險的行業或區域過度集中，實現貸款組合分散化管理。但與其他貸款的證券化、貸款出售不同，信用衍生產品在消除拖欠風險的同時保留了持有的資產，從而不必改變資產負債表，避免出售相應資產而引起的客戶關係的破壞。信用衍生產品不僅為銀行提供了規避風險的新方式，同時為非銀行金融機構的投資者在無須持有資產和管理資產條件下，創造了新的、收益可觀的信用暴露機會和更加有效的資產組合風險多樣化管理。非銀行金融機構如投資基金、保險公司、養老基金等 由於缺少貸款市場的客戶來源、運作貸款的人員設施以及法律的限制，往往不能直接進入貸款市場。通過信用衍生產品，投資者可以方便地進入這一市場，不必直接持有信貸資產而承擔信用風險敞口。信用衍生產品可以設計更為滿意的風險和報酬結構，使其資產組合範圍並一步拓寬，成為投資者爭奪的一個新業務領域。更為具體來說，信用衍生產品主要有以下五種功效。

　　1、分散信用風險

　　信用風險是金融市場上最為基本、也是危害最大的一類風險，它是指在金融交易中，交易對手或債務發行人違約或信用品質潛在變化而導致損失的可能性。在信用衍生產品產生以前，金融機構是通過信用評級、信貸配給、出售貸款等方法來管理信用風險。但這些方法的應用，一方面減少了金融機構的利潤來源，另一方面也挫傷了客戶的貸款積極性。信用風險的防範及量化是國際金融業一直努力設法解決的問題，信用衍生產品的出現使信用風險管理有了屬於自己的技術，其最大的特點是金融機構可以通過它將信用風險從其他風險中剝離出來並轉移出去，能夠較好地解決風險管理實踐中的信用悖論問題。所謂信用悖論是指，從風險管理的角度來說，資產組合理論要求銀行避免信用關係的過度集中，儘量持有分散的貸款組合。但從銀行業務實踐的角度來講，要實現合意的貸款組合則面臨惡化與核心客戶的交易關係、受制於地區的產業結構以及不利於在經營地域比較優勢的發揮等因素的制約。藉助於信用衍生產品，銀行既可以避免信用風險的過度集中，又能繼續保持與客戶的業務關係，對傳統銀行業的經營理念無疑具有革命性。

　　2、增強資產的流動性

　　20世紀80年代，增強資產流動性的結構化金融獲得了蓬勃的發展，它運用金融工程尤其是信用工程技術，通過結構化的方案，包括構建資產池、信用分層、信用增級、破產隔離等重新改變資產的風險-收益特征，從而將其改造成為市場所接受的工具的過程。資產證券化是結構化金融運用的主要領域，但資產證券化對資產要求嚴格，某些類型的資產如商業貸款就難以證券化，即使以抵押貸款債務的形式重新包裝並出售給投資者，但由於貸款被轉移出資產負債表，這種做法對銀行的客戶關係會形成消極影響。為了剋服這一缺點，

　　銀行採用信用證券化的辦法，在將貸款仍然保留在資產負債表內的同時，針對貸款組合發行信用聯繫票據，貸款有關的信用風險由銀行轉移到票據投資者一方。在這種做法下，銀行就將信用聯繫票據合約中約定的信用風險轉移出去而不會影響銀行的客戶關係。顯然，信用衍生產品能把金融資產中的信用風險分離出來，促進了金融資產的證券化，從而增強金融資產的流動性。

　　3、提高資本回報率

　　金融資產的風險收益特征可通過預期收益與意外損失兩個參數來表示，預期收益依賴於利差和信用損失，意外損失的計算要基於許多信用同時違約的假設。預期收益和意外損失的比是一個類似於股票基金夏普比率的指標。通過減少意外損失高、收益低的資產，或增加對夏普比率有正貢獻的資產，來提高預期收益和意外損失的比率，從而達到提高資產組合預期業績的目的。沒有信用衍生產品，只能通過購買或出售金融資產才能實施。利用信用衍生產品，這些策略則很容易實現，提高了金融資產的回報率。此外，按照《巴塞爾資本協議》對銀行資本充足率的規定，一家銀行擁有的總資本不能低於經風險調整後資產總額8%，即資本金≥風險資產×風險權重×8%。其中風險權重視交易對手而定，如果交易對手是OECD國家的銀行，權重為20%；如果是OECD國家的企業，則權重為100%。銀行可利用信用衍生產品實現信用風險的轉移，巧妙地改變了交易對手，利用風險權重差異節約銀行資本，從而提高資本回報率。

　　4、擴大金融市場規模

　　金融市場按照其產品定價的基礎來劃分，可分為基礎市場和衍生市場。顯然信用衍生產品的發展會直接擴大衍生市場的規模，此外信用衍生產品能分離出基礎市場中的信用風險，有助於減緩金融交易中的信息不對稱和規模歧視的障礙，從而增加金融交易量，基礎市場規模擴大。信息不對稱是阻礙金融交易的最嚴重的制約因素，導致的直接後果是資金提供方信用風險的加劇，在現實中這樣的情況還是比較普遍，一方是有剩餘資金的金融機構難以覓到合意的客戶；另一方則是急需資金的借款者無法籌措到資金。他們由於信息不對稱和規模歧視原因所引起的信用風險，很難達成金融交易。通過信用衍生產品的引進，資金剩餘者能將信用風險出售出去，從而有助於與資金需求者達成交易並獲取穩定的收益。信用風險的購買者往往是與資金需求者有經常業務往來，瞭解其信用狀態的金融機構，也正是這些購買者的存在，才使得原本不能形成的金融交易現在能形成。總之，信用衍生產品通過轉移信用風險，極大地削弱了金融交易的障礙因素，從而擴大了金融市場的規模。

　　5、提高金融市場效率

　　金融市場效率可分為運行有效（或內部有效）與定價有效（或外部有效），運行有效與交易成本有關，是指金融中介機構在收取公平的服務費用的基礎上，以最小成本使資金從盈餘者手中轉移到需求者手中；定價有效與信息有關，是指金融資產的價格能充分和瞬間地反映著所有可獲得的相關信息，不存在使投資者持續獲得高於市場平均收益率的利潤表現。在有信用衍生產品參與的金融交易中，由於交易的第三方信用風險的購買者的出現，極大地減輕金融市場上由於信息不對稱所產生的逆向選擇和道德風險問題，從而降低了金融交易成本，有力地促進了金融市場上的運行效率。另一方面信用衍生產品也會使金融市場上的一些隱蔽信息更加公開化，增進市場的透明度，這樣金融資產的價格能反映出更多的市場信息，金融資產的定價也更為有效。此外，信用衍生產品是對金融市場的一次重新整合，使金融機構能進入更多的市場領域，相當於把所有的市場都聯繫起來，這增加了市場的流動性並提高了它的效率。

　　1、信用衍生產品面臨的障礙

　　目前，一些觀察家指出全球市場信用風險的增長要大於利率風險和流動風險，信用衍生產品作為管理日益增長的信用風險的主要工具之一被廣泛應用，信用衍生產品市場具有無限的發展潛力。然而這種樂觀的評價忽視了一些實際問題，信用衍生產品的發展目前還面臨著一些障礙因素。

　　首先，信用衍生產品交易的文件非常複雜、冗長，信用事件的定義也很困難，由信用事件產生的糾紛有時導致該產品的失敗。儘管芝加哥期貨交易所推出了標準的違約指數產品，ISDA制定了標準的合同文本，但這些只是解決了部分產品的問題，該市場的標準化程度與利率衍生產品和匯率衍生產品相差較大。

　　其次，信用衍生產品市場的流動性和產品種類受到局限。大量的信用衍生產品交易被限制在少數銀行中，少數作市商控制市場價格。根據OCC的數據，美國七大銀行占據了商業銀行系統信用衍生產品96%的名義價值。由於中等銀行的客戶多為小公司，並不為大多數投資者所熟知，因此這些企業的貸款不易找到信用保護的賣方。信用衍生產品種類也受到局限，交易只能集中在一些規模較大企業的債券和貸款上，對於規模較小企業的信用風險則缺少可交易性，目前只能採用信用資產組合的方式分散風險，而無法轉移風險。在技術方面，缺少標準的違約風險模型和定價公式。

　　此外，目前以風險為基礎的資本金要求制約了信用衍生產品市場的發展。國際清算銀行BIS對信用衍生產品的條例中，銀行在使用信用衍生產品降低銀行風險時，並沒有認可的風險降低，不僅沒有減少貸款的資本金要求，而且銀行必須建立另外的風險頭寸，這實際增加了資本金的要求。

　　2、信用衍生產品的前景展望

　　儘管信用衍生產品市場面臨著許多障礙，然而信用衍生產品作為轉移信用風險的新工具，其發展有利於金融的穩定性毋庸置疑。它使銀行信用組合多樣化，增加其承受衝擊的能力。貸款者不再過分依賴借款者的還款意願和還款能力，從而減少信用的脆弱性。未來的信用衍生產品市場將進入新發的展階段。

　　信用衍生產品市場份額將發生變化。非銀行機構的比重將不斷加大，銀行不再成為信用衍生產品市場的主導者。其他金融機構如保險公司、養老基金、公司、共同基金等將紛紛涉足信用衍生產品市場並占據重要地位。據BBA報導，保險機構在1999年己經購買7%的信用風險保護，同時賣出23%，這一數字在今後還將增加。養老基金也增加了其風險暴露。

　　新產品的推出。雖然傳統的信用違約互換還將占據主要市場，估計信用違約互換占全部信用衍生產品市場的3/4。然而，信用衍生產品今後的增長將以新的風險轉移工具為主，如組合證券化（synthetic securitisations）。

　　信用衍生產品監管的變化。儘管一直存在修改資本充足率的構想，但直到2001年9月新巴塞爾協議對銀行的資本充足性才做出了一個新框架，其中包括決定消除信用衍生產品的殘留風險（residual risk）因數。新協議明確指出：“降低信用風險的技術如信用衍生產品的近期發展使銀行風險管理的水平大幅度提高。”

　　電子交易平臺的建立。J. P. Morgan和Creditex已經開發了信用衍生產品的電子交易平臺。該平臺的建立將加強交易的透明度和流動性。信用衍生產品交易平臺同時提供了豐富的信用衍生產品信息資源。J. P. Morgan開發的Creditex電子交易平臺不僅為參與者創造了談判交易平臺，而且提供文本、歷史數據以及交易對手的相關信息。未來信用衍生產 品市場是IT與信用衍生產品結合的發展，信用衍生產品向互聯網不斷滲透，從物質世界發展到虛擬空間。相信在未來的2到5年信用衍生產品交易將轉移到互聯網，在互聯網上將更加快速地交易，定價更加準確。

　　美國經濟學家莫頓·米勒認為發展中國家經濟的風險繫數較高，因而更加需要衍生交易工具來降低投資風險。在我國金融深化的過程中，曾有過四次不成功的衍生產品交易試點,但我們不能就此因噎廢食。發展金融衍生市場需要完善的原生資產現貨市場，現貨市場在規模上要有較大容量；市場價格要有適度波動性，足以產生套期保值及轉移風險的需求。據中國人民銀行公佈的統計資料，我國全部金融機構各項貸款餘額已達到相當大的規模，且貸款利率浮動幅度逐步加大,發展信用衍生產品市場的基本條件逐漸成熟。另一方面，我國銀行不良貸款數額巨大，雖然國有獨資商業銀行首次出現不良貸款餘額和比例同時下降的現象，但年末不良貸款占全部貸款的比例仍很高，嚴重的信用風險集中程度已經成為困擾我國金融改革的一大難題。客觀上，我國金融機構亟需高效率、低成本轉移信用風險的工具。

　　1、信用衍生產品概念辨析

　　現代意義上的信用風險包括了交易對手信用水平和履約能力變化而使投資組合中資產價格下降進而造成損失的風險。信用風險管理一直是銀行業所致力研究與解決的主要問題。信用風險的管理在西方經歷了由靜態管理向動態管理的發展歷程，取得了很大的成就。其傳統的規避信用風險的辦法主要有：分散化投資、防止集中授信、要求第三方擔保、規定強制性條款、設立呆賬準備金等。但是，這些靜態的、定性的、主觀的信用風險管理手段只能在一定程度上降低銀行信用風險暴露的水平，而對銀行信貸業務中存在的信用悖論問題的解決卻一籌莫展。信用衍生產品的誕生為銀行業解決信用悖論、脫離兩難選擇的困境提供了部分的解決之道。信用衍生產品的主要功能就是使得銀行等信貸機構在無須出售其貸款、確保與客戶關係的前提下，改變其貸款頭寸或貸款組合頭寸的風險收益特性，並可能降低銀行的資本充足性要求。商業銀行是傳統上信用風險的最主要持有者，當然它是信用衍生產品最重要的使用者。商業銀行利用信用衍生產品作為對傳統信用風險管理工具的補充。表1比較了傳統方式下和利用信用衍生產品在轉移和分散風險方面的不同特點。

　　表1 傳統信用管理產品與信用衍生產品的比較

　　信用衍生產品與在其之前出現的信用擔保相比較，其業務範圍與方式是極其類似的，所不同的是信用擔保大多是在信用產生前(例如銀行的貸款行為發生前)進行擔保，而信用衍生產品是在信用產生之後進行擔保，兩者的本質都是通過收益分享來使風險得到轉移分擔，是對信用風險的交易。所以我們可以認為，信用衍生產品是信用擔保發展到高級階段，由於市場足夠廣闊，從而發展出的以信用風險為交易物的標準化交易方式。而交易的發生從信用擔保業務中的信用產生前轉移到信用衍生產品業務中的信用產生後，更說明瞭交易成本的降低導致的市場的充分發達，但這種變化並末使其信用風險的交易本質得到改變。

　　2、我國信用衍生產品的發展狀況

　　隨著我國經濟體制改革的不斷深入，國內商業銀行資產質量的不斷改善，以及國際同業競爭的不斷加強，我國整體金融環境正在不斷成熟之中，對信用衍生產品的開放和應用是可以預見的。我國信貸市場的發展仍呈穩定增長狀態，同時我國主要商業銀行的信貸資產質量也呈不斷改善的態勢，過去2年中的信貸資產不良率一直在下降，取得了實質性的進展。信貸市場在質和量兩方面都取得進步，得益於目前尚不成熟但卻謹慎發展的金融市場，表明瞭國內金融市場側重與調整、改善與可持續發展，這一狀況將有利於國內市場夯實基礎，厚積薄發，在條件成熟的時機發展信用衍生產品。

　　我國銀行運用信用風險對沖手段的現狀目前，我國不存在真正的信用衍生產品，只有幾種與違約期權類似的貸款履約保證保險，它們是：(1)住房按揭貸款履約保證保險。指在被擔保人因為死亡、失業等原因無力還貸時，保險公司代其向銀行清償餘債，同時行使追償權，從抵押物中得到補償或向投保人追回賠款。(2)房屋裝修貸款履約保證保險。指當借款人不能償還貸款時，保險公司要代借款人向銀行償付貸款。(3)汽車貸款履約保證保險。指當借款人不能按期償還汽車貸款時，由保險公司將承擔80%的違約損失，汽車承銷商承擔另外20%的損失，銀行則完全規避了放貸風險。這些履約保證保險與違約期權的不同之處就是，信用保險是由貸款人自己購買來代替提供抵押品，商業銀行並不介入保險產品的交易。因此，該方式實質上也是一種信用風險保險方式而非信用衍生產品交易。 我國信用衍生產品市場的建立可考慮按以下次序逐步展開：首先，在國內銀行同業之間進行信用衍生產品交易使國內銀行相互調劑風險頭寸，重組貸款結構。降低信用風險集中度。在積累一定經驗以後，將信用衍生產品市場向國內機構投資者開放，使其通過信用化生產品參與貸款市場。這一方面可為缺乏投資渠道的國內機構投資者提供一種新的可交易資產。另一方面可吸引新的資金來承擔信用風險，為國內銀行化解債權風險助一臂之力。待市場發展到一定規模、基本建立起有效的監管與法律框架之後。再考慮允許外資銀行和國外機構投資者參與該市場。這相當於全全面開放人民幣貸款市場，將掀開我國金融業對外開放的新篇章。

　　隨著市場經濟體系的逐步建立和完善，我國經濟發展取得了舉世矚目的成就。然而正在進行的經濟體制改革在打破了計劃經濟下高度集中統一的信用制度與體系的同時，卻一直沒有建立起符合市場規範的信用體系。由於信用行為缺乏必要的預算約束與制度約束，造成了金融市場上信用關係的嚴重扭曲和普遍的道德風險，嚴重製約了我國金融發展。在目前金融市場化程度低及規範的信用體系沒有建立的情況下，市場風險與信用風險是金融機構面臨的兩種主要風險，顯然信用風險在我國占據了絕對的主導地位。目前，我國銀行業出現的“惜貸”現象、大量不良資產以及中小企業融資難也正是信用缺失的體現。因此加強信用風險的防範與管理是我國金融機構進行風險管理的重中之重。作為管理信用風險的新技術，信用衍生產品將在我國有極大的發展前景。

　　1、發展信用衍生產品有助於緩解商業銀行的“惜貸”問題

　　商業銀行作為經營貨幣資金的特殊企業，自從它產生以來，存款和貸款作為維護銀行信用的傳統業務與基本業務，二者一直相互依存、相互制約。其中存款數額的多少決定著貸款的結構和規模。而貸款的合理投放與收回是銀行盈利和兌付存款的保證。為了實現效益目標，避免支付危機的出現以及保證銀行信貸資產的流動性，銀行必須積極主動地尋找貸款對象，開闢貸款新領域，避免信貸資產沉澱，加快貸款的周轉。而我國目前的現實情況是，一方面銀行存款中居民儲蓄存款快速增長，另一方面銀行貸款業務出現滑坡存差初現，這一現象被稱作“惜貸”。“惜貸”現象表明商業銀行的經營意識發生了可喜的轉變，商業銀行受到行政干預的程度明顯減弱，同時也表明社會信用低下，令商業銀行有貸怕放。“惜貸”是商業銀行在當前經濟環境中，依據現時的政策和法規，在對貸款總量的把握上，做出的一種符合自身利益的自主選擇。產生這一現象的根本原因是社會信用低下。

　　商業銀行“惜貸”嚴重阻礙了資金的合理流動，降低了資金的使用效率，進而減緩了經濟發展。由於“惜貸”的根源是信用缺失，解決這個問題也應該從信用入手。通過設計實用可行的信用衍生產品，商業銀行能把信用風險從市場風險中分離出來，並以合理的價格轉移出去，“惜貸”問題將得到極大的緩解。信用衍生產品能在市場上進行交易的關鍵在於找到合適的購買者，在現實經濟生活中，比商業銀行更為瞭解借款者信息的機構，如果信用衍生產品價格合理，它們是願意購買的。對商業銀行來說，此處信用衍生產品與貸款擔保的功能相同，但兩者在運行方式上還是有很大差異的。信用衍生產品是有精確定價、可轉讓的金融工具，具有較強的流動性，而貸款擔保則不具有。借款人一旦發生信用違約，貸款者雖然在兩種情況下都會得到賠付，但信用衍生產品的購買者與借款人之間沒有追索關係，貸款擔保對借款人有追索權。

　　2、發展信用衍生產品有助於化解商業銀行的不良資產問題

　　金融業不良資產的形成和累積是一個全球性的問題，無論是在市場經濟制度、轉型經濟制度還是計劃經濟制度下，金融不良資產都是普遍存在的。但必須看到：同為金融不良資產，由於生成的根源、背景和制度前提不同，它的表現方式、治理方法和遏制措施也是不同的。導致我國商業銀行不良資產增長較快的原因有三個：一是在向市場經濟轉軌過程中，銀行替代政府行使部分財政職能，發放了大量的政策性貸款，承擔了改革的成本，這是形成不良資產最主要的原因。二是銀行本身的原因，由於銀行自身管理落後，缺乏內部的激勵約束機制，部分信貸人員徇私枉法，造成工作失誤，盲目放貸。三是巨集觀經濟波動過大，經濟增長的質量不高。經濟增長的粗放低質與不穩定，直接造成信貸資產的低質量和銀行體系的不穩定。

　　第一個原因是政策性的，需要進行金融制度創新來加以解決；第二個原因是企業內部治理方面的，需要進行產權改革，建立起真正意義上的企業法人治理結構；第三個原因是商業性的，可以通過金融市場上的產品創新加以解決。前兩者都需要政府進行經濟金融制度的創新，此處將重點將探討第三個原因商業性不良資產的化解。解決商業銀行不良資產

　　包括兩個方面的內容，一是對已經沉澱的不良資產要進行處置；二是要防範新的不良資產的形成。這兩方面的內容實質上也都可以歸結為信用缺失問題，發展信用衍生產品將有助於這兩方面問題的解決。處置沉澱的不良資產需要資產證券化等方法，信用衍生產品能增強資產的流動性，加速資產證券化進程，進而有助於不良資產的處置。新的不良資產的形成主要還是信用風險造成的，信用衍生產品的出現將為商業銀行提供更多的信用信息，並提供了轉移信用風險的手段，可減少不良資產的形成。

　　3、發展信用衍生產品有助於緩解中小企業融資難問題

　　中小企業融資難問題是世界公認的難題，並且這個問題很難通過市場經濟中的融資市場自動得到滿足。中小企業的基本融資來源是貸款和自有資金，然而這些融資渠道卻並不通暢。在信貸市場上，中小企業很難從金融機構獲得必要的貸款；在資本市場上，中小企業很難通過正常的渠道進行融資活動。信貸配給是借貸市場的貸方提供資金少於借方需求的一種狀態，造成信貸配給的原因主要是信貸市場上的道德風險和逆向選擇。中小企業的道德風險主要是指借款人不按照與銀行的協議或對銀行的承諾使用資金，或者在有能力償還銀行信貸的情況下，不償還銀行債務的風險，因此對銀行來講，中小企業的道德風險更加難以控制。減少代理人道德風險的辦法，主要是加強對代理人的監督。對大企業的監督成本是較低的，因為許多大企業的信息可以從公開的市場上低成本獲得；即使大企業沒有在市場上公開的信息，銀行也可以通過貸款的規模經濟降低單位資金的成本。然而，對中小企業而言，監督的成本是較高的。一方面。銀行在投入人力和收集企業信息的成本上可能在絕對額上大於監督大企業的成本；另一方面，對中小的監督的單位成本通常也會高於對大企業的監督成本。為了減少銀行與中小企業在委托代理關係中的監督成本，銀行通常要求中小企業在申請信貸時要有充分的擔保，可是很少的單位願意為中小企業提供擔保，因此中小企業貸款難問題很難得到突破。

　　對中小企業融資難的產生機理進行分析後，不難發現問題的結症在於兩點，一是由於金融機構與中小企業之間的信息不對稱，金融機構擔心中小企業的道德風險，以至於做出不利於中小企業融資的逆向選擇；二是金融機構對中小企業道德風險的監督成本較高。為中小企業融資設計可操作的信用衍生產品，能把中小企業的信用信息反映到衍生產品的價格中去，一方面增加金融機構對中小企業的瞭解，另一方面也會降低金融機構對中小企業道德風險的監督成本，從而減輕中小企業融資難問題。為中小企業融資設計信用衍生產品的關鍵在於定價問題，政府可成立專門為中小企業信用進行評估的機構，定期公佈中小企業信用信息，這樣既有助於信用衍生產品交易雙方的定價，又可降低交易雙方搜尋信息的成本。

　　1.對商業銀行的益處。

　　根據BBA統計，2002年商業銀行占信用保護買方交易者的52%、信用保護賣方的39%。而且，按照BBA當年的預測，2004年時商業銀行在兩類交易者中所占份額雖然都會下降，但下降幅度不大，在參與者中的主體地位仍會保持。運用信用衍生工具對商業銀行帶來了諸多方面的益處。

　　（1）解決信用悖論。

　　對商業銀行來說，使用信用衍生工具最大的貢獻便是解決了信貸悖論的問題。早在1988年，巴塞爾資本協議就促使商業銀行考慮他們對客戶的風險暴露問題。由此引來銀行面臨的一個難題——如何降低風險暴露但又不損害與客戶的長期合作關係。隨著信用衍生工具的產生和發展，這個難題迎刃而解。因為銀行使用信用違約互換轉移其中的信用風險時，不需將信貸資產從資產負債表中移出，這樣既可維持與客戶長期良好關係，同時又避免了在其它轉移信用風險（如貸款出售和資產證券化）的方式中產生的法律費等，簡化了流程，節約了成本。

　　（2）緩解資本壓力。

　　國際清算銀行現有的規定要求銀行對評級高的客戶的低收益貸款實行百分之百的風險加權。但是，商業銀行通過購買信用可以保護轉移一部分信用風險，降低資產的總體風險加權，緩解一部分資本充足率壓力。通過信用衍生工具交易，銀行可以開闢新的客戶資源，即使銀行對客戶不甚瞭解也可以放貸。因為通過信用違約互換可以將信用風險轉移至對客戶信用狀況比較瞭解的信用違約保護賣方，同時還可以放鬆一些優質客戶的信用額度。

　　（3）降低信貸的集中度。

　　如上分析，銀行通過信用衍生工具可以進軍原本不瞭解或不熟悉的行業和地區。同時，由於該項交易降低了貸款整體的風險加權，銀行就可以擴大在非傳統業務行業和地區的貸款業務，從而可以降低銀行信貸業務的地區集中度和行業集中度，尤其在流動性較差的資產組合中，降低業務集中化帶來的風險，實現跨行業、跨地區資產組合。

　　（4）培育新的盈利點。

　　按照傳統觀點，商業銀行通常是信用保護的買方。但在2003年，根據Fitch統計，參與信用衍生工具交易的銀行中，占四分之三的交易者是凈賣方。銀行信息渠道有限，對一些行業和地區的基本情況不夠瞭解，因此，銀行在這些行業和地區的信貸業務開展不足，風險暴露程度也很低。將出售信用保護作為盈利業務之一，商業銀行通過這種途徑間接瞭解不熟悉的行業和地區，進而提高對這些行業和地區的風險暴露程度，開拓新的盈利空間。

　　（5）降低銀行系統的系統風險。

　　商業銀行的經營特點是負債經營、高杠桿率。通過信用衍生工具將信用風險轉移至銀行系統外的低杠桿率企業。而且如果這些企業能夠更擅長於管理風險並接受市場的監督，比如共同基金、養老基金以及私人資產管理者，那麼整個金融系統的整體風險就會降低。

　　（6）改變信用風險管理方式。

　　信用衍生工具的產生從根本上改變了銀行管理、定價、轉移信用風險的方式。在信用衍生工具產生之前，銀行主要通過提高自身的資本金要求和交易對方信用評級、銀團貸款以及貸款出售的等方式規避和化解信用風險。信用衍生工具促使銀行體系內建立一套通用的信用管理系統，統一界定一些基本的度量指標如違約時間、違約事件、違約率和輓回率，通過可靠的量化數據，降低了信用風險的管理成本，提高了銀行信用風險管理的有效性。

　　2.對非銀行金融機構的益處。

　　對非銀行金融機構來說，比如投資銀行、保險公司以及各類基金，它們不具備持有資產和管理資產的條件，而且它們也不具備專業的信貸人員和客戶資源。但是，通過信用衍生工具，它們可以作為信用保險賣方，進入到信貸市場，不必直接承擔風險敞口。

　　（1）為投資銀行提供了一個將資產轉移出資產負債表的有效途徑。

近年來，國外投資銀行對這個目標非常關註，尤其是在投資銀行越來越傾向於為客戶提供一站式服務的時候。投資銀行的資本金極其有限，不具備從事信貸業務的資本條件。但是，通過運用互換工具來支持銀團貸款卻不會對它自身產生資本金不足的壓力，同時還可以達到與客戶建立良好關係的目標。同時，通過信用衍生工具交易還可以建立新的資產組合來滿足不同風險管理需要和投資偏好。因為信用衍生工具提供了更多的機會讓投資者滿足投資要求，比如期限、殘值率等。此外，還彌補了投資組合的空缺，比如在一個投資組合里需要在某個時期內到期的債券，但是市場上又缺乏符合條件的投資工具，投資銀行可以用在相應時期到期的信用衍生工具來代替。

　　（2）為保險機構提供了新的盈利增長點。

　　在國外，保險機構通常是信用違約互換市場的違約保險的買方，而且對不同類型的保險機構活躍的市場不同。比如，壽險機構活躍於抵押債務債券市場，單一險種保險機構通常活躍於信用違約互換。

　　1.提高信貸市場流動性。

　　以CDS為例，它為銀行提供在債券市場和信貸市場上做空方的機會，銀行購買信用風險保護覆蓋信用風險帶來的或有損失，不必擔心風險暴露過大，同時轉移一部分貸款事後監督管理成本，減少貸款集中度，從而可以集中精力從事具有優勢和熟悉的行業或地區貸款。而且，銀行可以進入原本不會涉足的風險較高的部門或地區貸款。而對於非銀行金融機構，可以通過CDS出售信用保護，承擔其願意承擔的風險並獲得穩定的收益，同時又不必增加額外的資本和財務費用。信用衍生工具交易大大提高了債券市場和信貸市場的投資者參與度，降低了貸款成本。

　　2.完善信用風險的定價機制。

　　在運用信用衍生工具之前，同一債務人在不同的借貸市場上的品級不同，因而支付的風險升水也不同。比如，非公開協商形成的貸款信用風險價差通常比債券市場價差窄。信用衍生工具產生之後，銀行運用該工具轉移風險，在這個過程中信用風險被重新定價，違約保護成本成為發放新貸款的定價參照標準。這樣，在被割裂的兩個市場中，通過信用衍生工具，信用風險定價趨於一致，信用風險價差逐漸減小，從而形成對信用更敏感的均衡價格。