國債市場化

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　　國債市場化是指按照市場規則建設國債市場，實現國債的發行和交易由計劃向市場的轉變，它對金融市場以及我國社會主義市場體系的完善都具有重要意義。

　　國債市場化，其實質就是在國債運作中引入市場機制。

　　1.國債市場化建設有利於穩步推進利率市場化改革。

　　利率市場化是指金融結構在貨幣市場經營融資的利率水平由市場供求關係決定，它包括利率決定、利率傳導、利率結構、利率期限和利率管理的市場化。央行現存的有效措施是利用公開市場操作業務來控制貨幣供應量。但公開市場操作業務的必要基礎是要一個總盤量大、流通性好的國債市場。再進一步分析，在利率市場化後的利率體系中，需要有一種基準利率，它能真實反映資金成本，避免資金的錯誤配置。基準利率是其他金融產品的定價基礎。西方國家國債利率就是基準利率，國債利率是制定其它金融產品價格的基礎，國際金融市場上許多金融產品的價格是美國國債利率加上一個息差來決定的，國債幾乎是任何投資組合里不可缺少的產品。當期國債發行投標利率是參照當時國債市場上其他國債的利率，而我國則需要參照同期銀行存款利率，這導致我國國債發行利率居高不下。

　　隨著我國這幾年國債市場化建設的加快，選擇國債利率作為市場化利率中的基準利率有了一定的基礎：一是國債已經成為我國貨幣政策和財政政策的銜接點，進入二級市場的國債是跨資本市場和貨幣市場的金融商品，選擇國債二級市場的價格即國債收益率為基準利率，具有基礎性特征。二是我國國債發行規模擴大及發行方式市場化，使國債在質和量上都有突破，這不僅促進了國債發行利率的市場化，也為國債二級市場收益率的定價提供了很好的參考。三是國債二級市場上形成的收益率可以說完全是市場自身作用的結果，能比較客觀地反映市場上利率的基本走勢。四是市場開始以國債收益率為參考價格。在國債發行中投標者在投標時充分考慮二級市場的收益率狀況，二級市場收益率已不自覺地起到了基準利率的作用。五是銀行間債券市場發展不僅推動金融機構問國債現券交易的快速發展和市場利率的自由化，也為利率市場化提供了運作平臺，促進了利率傳導機制的改革。六是公開市場業務已成為我國中央銀行重要的貨幣政策工具，通過公開市場業務調控市場利率有了現實基礎。因此，促進國債二級市場的發展，提高國債流動性，對於利率市場化改革具有重要的意義。

　　2.國債市場化建設有利於拓展國債作為貨幣政策工具的功能。

　　世界各國國債市場的演進史表明，在市場經濟體制下，國債是一國貨幣政策和財政政策的結合點，隨著經濟發展和經濟體制改革的深化，拓展國債的貨幣政策工具的功能，從實際出發剋服存在的問題以提高國債的流動性，無論對於提高我國金融市場效率還是實施穩健的貨幣政策，都具有重要的現實意義，主要表現在三個方面：首先，國債的利率通常是貨幣市場最敏感的指數，間接地對市場利率發生影響；其次，在中央銀行通過賣出或買進國債，調節貨幣供應量，以達到一定的政策目標；再次，國債以公開投標方式發行，其價格足以反映市場短期資金供求狀況，從中可以窺見市場短期利率變動的趨勢，有助於中央銀行貨幣政策的決定。

　　1.國債市場規模偏小。

　　發達國家國債占GDP比重在50% 以上乃至超過100% ，我國國債占GDP比重原來在10% 以下，近年來方提高到15%左右。發達國家的證券市場中，國債市場遠大於股票市場，美國每天國債市場交易規模是股票交易規模的7倍左右，日本達到幾十倍，我國股票市場和國債市場的發育程度不高，尤其是國債市場的發展滯後於股票市場，這樣一個規模小、發育度低的國債市場難以承擔起貨幣政策工具的功能。

　　2.國債結構不合理。

　　首先，我國發行的國債品種結構較為單一，種類少，與其他國家相比，差距較大。有關資料表明，澳大利亞國債品種達31種，加拿大為20種，英國為17種，瑞士為8種，而我國目前為止可以上市流通的國債只有5種左右。結構單一的狀況，十分不利於適應投資者不同類型的投資要求，也制約我國國債市場的發展。其次，我國國債的期限結構也不合理，自1981年恢複發行國債以來，已20多個年頭，但國債期限大多以2至5年期的債券為主，1年期以內和6年期以上的國債所占比重均不到10%，而2至5年的中期國債則占80%以上，而且多數不能上市流通，這種單一的期限結構，容易由於適應性調節中彈性餘地狹窄而導致償還債務的高峰，加大償債風險。

　　3.國債發行方式市場化程度不高。

　　1991年，我國第一次實行國債承購包銷方式。但是在利率沒有實現市場化以前，承購包銷中關於價格的談判只是一種形式，而不是真正意義上的承購包銷。1994年和1995年，我引入了國際通行的一級自營制度，然而，除了國有商業銀行以外，其他一級自營商自有資金的規模都不大，隨著國債的發行規模越來越大，對這些自營商的壓力也越來越大，在這種情況下，政府便往往對國債一級自營商實行承購包銷的發行方式，通過各級機構，下達承購包銷。1996年，我國國債採用無紙化方式進行招標發行。這種發行方式引入了競爭機制，提高了國債發行的市場化程度。但由於無紙化國債通過交易所買賣，投資者必須開立一級證券賬戶，因此給個人投資者帶來了極大的不方便。

　　4.國債市場分割嚴重。

　　可流通的國債市場分割為銀行間債券市場和交易所債券市場，在不同市場之間債券不能自由轉移，資金不能自由流動，投資者不能自由跨市場交易，從而降低了國債市場流動性。目前，銀行間債券市場的主體是商業銀行，供給方資金充裕，而資金需求方主要是彌補金融機構頭寸不足，需求弱於供給；商業銀行不允許進入交易所債券市場，交易所國債市場的主體是非銀行金融機構和企業，資金供給方實力有限，而交易需求中相當一部分是彌補短期資金不足，獲得新股申購資金，每當新股發行時資金需求大於資金供給。兩個市場的分隔，一方面是降低了流動性，不利於資金運用效率的提高；另一方面也不利於形成以國債收益率為基準利率的市場利率體系。

　　5.國債二級市場流動不強。

　　國債在二級市場的流動性反映著市場的活躍程度，衡量二級市場流動性的標準，主要是市場的交易量，交易量越大，表明市場越活躍。當前我國發行的國債中，多數品種不能上市流通，滬深兩地國債市場可流通的國債存量規模不到1000億元。此外，我國國債場外市場發展滯後，國債場外市場是國債市場的一個重要層次。從發達國家的情況來看，國債交易的絕大部分是在場外市場實現的。例如，美國國債生產是世界上最大的國債市場，其二級市場交易量的99%是通過場外市場實現的。而我國國債的二級交易市場基本限於證券交易所中，其中上海證券交易所在國債二級市場交易中居主導地位，占上市流通量的90% 以上。當前，國債場外市場的交易量微不足道。

　　6.國債參與者定位偏低。

　　在國債市場較發達的國家，國債持有者通常以專業機構、政府部門為主，個人持有國債的比例較低。美國個人持有國債的比例僅為10%左右，日本也不超過30%。而目前我國國債的持有者中，個人投資者的比例大約在6o%以上。長期以來，我國中央銀行不持有國債，專業銀行很少承購國債，國外投資者基本不允許購買國債。這種極為單一的國債持有者結構，在相當大程度上制約了我國國債市場的發展。在這種持有者格局下，規模龐大、實力雄厚的外資一旦準備積極進人，很可能造成我國國債市場動蕩不安，進而很可能使我國政府不得不採取措施，嚴格限制外資對我國國債市場的介入。

　　7.公開市場業務調控力度薄弱。

　　近年來，我國已經利用公開市場業務操作對巨集觀經濟進行調控，中央銀行通過在公開市場上買進賣出國債，不但可以調節貨幣供應量，還可以影響市場利率的變化和整個金融市場的變化以及總需求狀況。但由於我國國債品種單一，流通盤子較小，中央銀行的公開市場業務操作還受到很大限制。特別是場外交易發展滯後，嚴重製約著公開市場業務的進行。這是因為中央銀行開展公開市場業務操作時，吞吐國債的數量相當大，僅通過交易所集中競價、撮合成交不現實，而場外市場是解決這一問題的重要途徑。

　　1.保持國債增發幅度，擴大國債市場規模。

　　國債市場在貨幣市場中功能位置與作用大小，與它的規模緊密聯繫。規模較小的在各類金融資產中所占比重較低的國債市場，它的金融功能作用必然是有限的。有了一定規模的國債存量，國債流通的活躍才有基礎，債券市場才能在貨幣市場占有一定地位。

　　從今後發展趨勢看，國債市場規模大小取決於兩個因素：其一，我國政府仍將繼續實施積極財政政策，支持經濟持續增長。鑒於我國目前經濟運行中尚未形成正常的儲蓄向投資轉化的機制，儲蓄投資轉化的差額，仍需要通過國債形式消化，以免因此而導致經濟增長下降，增發國債有資金來源又有資金需求，增發的合理性大於不增發的合理性。其二，當債務預算體制採取國債還本付息全部通過下一年發行新債給予解決的時候，會形成國債的自動增長機制，即每年的債息支出使得國債按複利增長軌跡不斷增加。當債券利息改為列入年度財政預算支付之後，這種按複利自動增長機制消失，國債規模必須通過增發方能擴大。

　　2.擴大市場交易主體，增加國債交易供給。

　　銀行間債券市場和交易所債券市場不能互補形成統一市場的一個重要原因，是交易主體的分割。為了改變這種狀況，需要擴大市場交易主體。近年來，我國銀行間債券市場的交易主體在種類上比原先豐富了許多，包括國內各類商業銀行及其分行、農村信用聯社、保險公司、證券投資公司、基金管理公司、外資金融機構等。交易主體趨同的不合理狀況已經得到較大程度的改善。相當一部分非銀行金融機構特別是證券公司和基金管理公司進入了銀行間債券市場，不僅擴大了市場規模，而且通過市場交易主體多元化，緩解了市場資金供求不協調的矛盾，推動了市場發展和交易活躍，同時也意味著兩個市場決然割裂局面被改變。因而，有必要借鑒國外經驗，進一步放開市場準人條件，有計劃、有步驟地吸收不同類型的機構包括房改基金、養老基金、醫療保險基金等機構進人銀行間債券市場和交易所債券市場。

　　3.調整國債品種結構，創造國債品種多元化。

　　不同的國債投資者對於國債期限的要求是不一樣的，商業銀行願意多持短期國債，以滿足流動性需要；保險公司等金融機構喜歡較長期的國債；個人投資者則偏愛中期國債。因而政府發行國債要合理安排它的品種期限結構，如果國債的期限結構不能滿足投資者的需要，投資者就會要求額外的收益補償，從而增加國債的發行成本。實際上發行短期國債一舉三得，首先可以活躍國債流通市場，增加國債的流動性，拓展國債的金融工具功能；其次可以降低國債的發行成本，一般來說，短期國債的利率總是低於長期國債的利率，由短期滾動成長期，利率成本會隨之下降；其三，國庫資金收支在月度間是不均衡的，一般是上半年收大於支，下半年支大於收，有了短期債券，便於按照預計的臨時資金短缺，有計劃地做月度間的調度安排，在國庫資金較緊月份發些短期國債併在國庫資金寬裕月份歸還，從而避免國庫沉澱資金過多而造成的資金使用浪費，實現國債發行與國庫資金的協調配合，提高財政資金使用效率。

　　4.加強二級市場建設，提升市場流動性。

　　(1)積極建立做市商制度，引入同業經紀人。做市商制度已被國際債券市場證明是提高市場流動性，尤其是促進現貨交易的有效手段。近一兩年來，我國已有少數商業銀行嘗試在市場上進行雙邊報價，積累了一些經驗。規範與完善這項制度應當成為主管部門在市場建設方面的重要工作之一。為了促進大宗交易和適應部分市場參與者希望在交易達成前不暴露身份的商業經營要求，應當參照國際運作規則引入同業經紀人制度。

　　(2)完善國債清算機制，儘快實現“券款對付”。較長時間以來，由於國家自動支付系統建設相對滯後，債券過戶與資金清算一直未能同步進行，既增大了結算風險，也影響了市場運作的效率。進入wro後，且不論外資機構進入市場因結算條件不利可能會導致的風險，就連許多國內投資者也會因結算風險而裹足不前。因此，加緊支付系統的建設，並使債券結算系統與之相匹配，是市場基礎設施建設方面的重要事項。

　　(3)努力實現銀行間債券市場與交易所債券市場的統一托管體系。目前，兩個市場的債券是分別登記托管、分別結算。實現統一托管結算，可以實現兩個市場邏輯上和運作中的統一，不僅有利於合理的市場價格的形成，恰當發揮兩個市場各自的優勢，減少因體制原因造成的投機現象，而且可以使市場參與者獲得以一個賬戶同時參與兩個市場的便利，有利於提高市場效率。

　　5.恢復國債期貨交易，逐步引入國債衍生金融工具。

　　國債期貨是一種高級形式的金融衍生金融工具，我國國債期貨在1993-1995年試點期間，因“327”、“319”事件而暫停。應該承認，雖然國債期貨具有明顯的高投機性，但它在促進國債發行、活躍國債現貨市場、提高投資者的金融意識等方面的作用不可忽視。隨著國債發行規模的擴大，利率市場化進程中產生的利率浮動，孕育了國債期貨重現江湖的土壤。當然，要恢復國債期貨交易，必須完善服務，提高員工素質，健全法制，強化對經紀公司與交易所的監管，建立健全保證金制度、漲跌停板制度、信息披露制度，扶植套期保值隊伍，同時借鑒國際國債市場的經驗與教訓，並根據中國國情進行交易品種與交易方式的創新。

　　6.推進市場信息和法治建設，保障監管的可操作性。

　　(I)加快市場信息建設。提高市場信息集散與揭示的水平，是發展市場、規範市場、提高監管水平的需要。隨著市場參與者、交易品種等方面的擴展與深化，市場信息需求正逐步增大，應當充分重視，採取措施，建設專業的國債信息系統及報價系統，培育專業信息服務商。

　　(2)加強國債的法制建設。要維護國債市場的公開、公正、公平、高效和統一，保護投資者的合法權益，確保國債的安全性、流動性、效益性，必須立法先行。只有加強國債法制建設，才有利於發揮國債市場在大金融系統的功能，才有利於建立健康的國債運行機制。當前，應加緊制定《國債法》來明確國債的性質，控制國債的規模，理順國債收入與國家預算的關係；制定《國家一級自營商管理辦法》、《做市商管理辦法》，來規範國債發行市場和流通市場的行為，以確立投資者的合法權益；制定《國債回購交易辦法》，為回購市場定位；制定《國債投資基金管理辦法》，為國債投資基金的設立創造充分條件。

　　國債市場化是指按照市場規則建設國債市場，實現國債的發行和交易由計劃向市場的轉變，它對金融市場以及我國社會主義市場體系的完善都具有重要意義。國債市場化建設的總目標可分為兩個方面：一是通過國債市場上資金充分有效的融通和流動，發揮市場機制在台理配置資源中的基礎性作用；二是政府通過國債市場有效地實施財政政策和貨幣政策的巨集觀調控。國債市場化建設目標具體可以體現在以下功能要求上。

　　第一，方便市場參與者的交易。

　　國債市場的參與者有數千萬個人和數萬或十幾萬機構投者資，國債市場化建設的目標之一是要給市場參與者提供一個極其方便的以國債為工具的交易場所。市場參與者的目標通常有兩個，一是投資國債資產獲取收益，二是把國饋資產變現或利用國債資產融資，從而滿足其收益性、流動性和風險性要求。國債市場建設要能方便人們交易，即當個人或機構有閑置資金時， 不論其資金數額大小， 閎置時間長短，都能方便地投資於國債； 當個人或機構需用資金時， 不論其所需用資金數額大小、時間長短，都能很方便地把國債變現或利用國債融通資金，投資者對風險和收益偏好程度也是不同的， 一部分市場投資者偏好高收益和高風險， 而多數投資者則有躲避風險的習慣，市場要能夠提供多種品種和工具供選擇與組合， 即國債市場充分起到給投資者提供獲益和資金融通場所的作用。

　　第二，便於政府籌集資金和財政政策的實施。

　　財政部作為資金籌集方，希望能從國債市場上方便地發行債券，籌集資金。其一是保證國債發行成功， 以確保國家經濟建設或彌補財政赤字的資金的籌集。如果國債市場不能保證發行任務的完成，籌集不到應有資金，則政府又會走到行政發行方式的老路上去。其二是要求提高發行效率，縮短髮行時間，降低發行成本。如果國債市場籌資成本很高， 國家就會背上沉重的還本付息負擔，這樣國家就會撇開國債市場，另闢國債發行的途徑。另外，政府發行國債也是執行財政政策、進行巨集觀詞控的一個重要方面，國債發行規模的大小，品種的齊全，短、中、長期的構成，市場工具的多少.市場的廣度和深度等都會對市場貨幣的流動性發生影響，從而對巨集觀經濟發生作用，發達的國債市場能使國家財政政策對巨集觀經濟產生有效的擴張和緊縮作用。

　　第三，便於商業銀行資產流動性管理。

　　商業銀行持有國債除滿足其收益性要求之外，同時也是為了滿足其資產流動性管理的需要 銀行資產通常在法定存款準備金之外還保留一定數量的備付金t以保證滿足客戶隨時支付和提現的需要。這部分備付金資產沒有收益，或收益很低，銀行通常按最低限度保留，但保留太少又會影響銀行流動性管理。因此，銀行希望有一種收益性較好、流動性很強、能夠隨時變現的資產作為二級準備金保留， 以備在備付金不足時隨時變為備付金。由於銀行貸款的流動性較差，不能隨時滿足變現的要求。國債一方面有較好的收益性和安全性，另一方面，如果國債市場發達，國債又具有良好的流動性，銀行則可把國債作為二級準備金保留。當銀行備付金過多時，可把一部分備付金轉變為國債，當銀行備付金不足時， 可把國債轉變為備付金。銀行對二級準備金的持有要求國債市場能夠隨時滿足銀行對國債和各付金相互轉換的要求。

　　第四，便於央行公開市場業務操作。

　　中央銀行是一國最高金融管理機構，負責制定和執行國家的貨幣政策，調節貨幣供應量，以實現對國民經濟的巨集觀調控。公開市場業務是中央銀行三大貨幣政策工具之一，其內容是通過買進或賣出國債以調節貨幣的供應量。央行公開市場業務操作的特點是靈活、精巧、規模好把握、易於改變方向，對社會經濟的攫動較小，是央行三大政策工具中使用最頻繁的一項工具。央行公開市場業務操作要求國債市場建設能夠滿足央行業務操作的需要。一方面， 商業銀行應成為國債主要需求者之一，持有相當數量的國債儲備，這樣才能滿足央行吞吐國債調節商業銀行準備金比例，從而調節貨幣供應的目標。另一方面， 國債市場的發展應具有一定的廣度、深度和彈性，確保央行貨幣政策通過國債市場的層層傳導發揮其功能作用。