国债市场化

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　　国债市场化是指按照市场规则建设国债市场，实现国债的发行和交易由计划向市场的转变，它对金融市场以及我国社会主义市场体系的完善都具有重要意义。

　　国债市场化，其实质就是在国债运作中引入市场机制。

　　1.国债市场化建设有利于稳步推进利率市场化改革。

　　利率市场化是指金融结构在货币市场经营融资的利率水平由市场供求关系决定，它包括利率决定、利率传导、利率结构、利率期限和利率管理的市场化。央行现存的有效措施是利用公开市场操作业务来控制货币供应量。但公开市场操作业务的必要基础是要一个总盘量大、流通性好的国债市场。再进一步分析，在利率市场化后的利率体系中，需要有一种基准利率，它能真实反映资金成本，避免资金的错误配置。基准利率是其他金融产品的定价基础。西方国家国债利率就是基准利率，国债利率是制定其它金融产品价格的基础，国际金融市场上许多金融产品的价格是美国国债利率加上一个息差来决定的，国债几乎是任何投资组合里不可缺少的产品。当期国债发行投标利率是参照当时国债市场上其他国债的利率，而我国则需要参照同期银行存款利率，这导致我国国债发行利率居高不下。

　　随着我国这几年国债市场化建设的加快，选择国债利率作为市场化利率中的基准利率有了一定的基础：一是国债已经成为我国货币政策和财政政策的衔接点，进入二级市场的国债是跨资本市场和货币市场的金融商品，选择国债二级市场的价格即国债收益率为基准利率，具有基础性特征。二是我国国债发行规模扩大及发行方式市场化，使国债在质和量上都有突破，这不仅促进了国债发行利率的市场化，也为国债二级市场收益率的定价提供了很好的参考。三是国债二级市场上形成的收益率可以说完全是市场自身作用的结果，能比较客观地反映市场上利率的基本走势。四是市场开始以国债收益率为参考价格。在国债发行中投标者在投标时充分考虑二级市场的收益率状况，二级市场收益率已不自觉地起到了基准利率的作用。五是银行间债券市场发展不仅推动金融机构问国债现券交易的快速发展和市场利率的自由化，也为利率市场化提供了运作平台，促进了利率传导机制的改革。六是公开市场业务已成为我国中央银行重要的货币政策工具，通过公开市场业务调控市场利率有了现实基础。因此，促进国债二级市场的发展，提高国债流动性，对于利率市场化改革具有重要的意义。

　　2.国债市场化建设有利于拓展国债作为货币政策工具的功能。

　　世界各国国债市场的演进史表明，在市场经济体制下，国债是一国货币政策和财政政策的结合点，随着经济发展和经济体制改革的深化，拓展国债的货币政策工具的功能，从实际出发克服存在的问题以提高国债的流动性，无论对于提高我国金融市场效率还是实施稳健的货币政策，都具有重要的现实意义，主要表现在三个方面：首先，国债的利率通常是货币市场最敏感的指数，间接地对市场利率发生影响；其次，在中央银行通过卖出或买进国债，调节货币供应量，以达到一定的政策目标；再次，国债以公开投标方式发行，其价格足以反映市场短期资金供求状况，从中可以窥见市场短期利率变动的趋势，有助于中央银行货币政策的决定。

　　1.国债市场规模偏小。

　　发达国家国债占GDP比重在50% 以上乃至超过100% ，我国国债占GDP比重原来在10% 以下，近年来方提高到15%左右。发达国家的证券市场中，国债市场远大于股票市场，美国每天国债市场交易规模是股票交易规模的7倍左右，日本达到几十倍，我国股票市场和国债市场的发育程度不高，尤其是国债市场的发展滞后于股票市场，这样一个规模小、发育度低的国债市场难以承担起货币政策工具的功能。

　　2.国债结构不合理。

　　首先，我国发行的国债品种结构较为单一，种类少，与其他国家相比，差距较大。有关资料表明，澳大利亚国债品种达31种，加拿大为20种，英国为17种，瑞士为8种，而我国目前为止可以上市流通的国债只有5种左右。结构单一的状况，十分不利于适应投资者不同类型的投资要求，也制约我国国债市场的发展。其次，我国国债的期限结构也不合理，自1981年恢复发行国债以来，已20多个年头，但国债期限大多以2至5年期的债券为主，1年期以内和6年期以上的国债所占比重均不到10%，而2至5年的中期国债则占80%以上，而且多数不能上市流通，这种单一的期限结构，容易由于适应性调节中弹性余地狭窄而导致偿还债务的高峰，加大偿债风险。

　　3.国债发行方式市场化程度不高。

　　1991年，我国第一次实行国债承购包销方式。但是在利率没有实现市场化以前，承购包销中关于价格的谈判只是一种形式，而不是真正意义上的承购包销。1994年和1995年，我引入了国际通行的一级自营制度，然而，除了国有商业银行以外，其他一级自营商自有资金的规模都不大，随着国债的发行规模越来越大，对这些自营商的压力也越来越大，在这种情况下，政府便往往对国债一级自营商实行承购包销的发行方式，通过各级机构，下达承购包销。1996年，我国国债采用无纸化方式进行招标发行。这种发行方式引入了竞争机制，提高了国债发行的市场化程度。但由于无纸化国债通过交易所买卖，投资者必须开立一级证券账户，因此给个人投资者带来了极大的不方便。

　　4.国债市场分割严重。

　　可流通的国债市场分割为银行间债券市场和交易所债券市场，在不同市场之间债券不能自由转移，资金不能自由流动，投资者不能自由跨市场交易，从而降低了国债市场流动性。目前，银行间债券市场的主体是商业银行，供给方资金充裕，而资金需求方主要是弥补金融机构头寸不足，需求弱于供给；商业银行不允许进入交易所债券市场，交易所国债市场的主体是非银行金融机构和企业，资金供给方实力有限，而交易需求中相当一部分是弥补短期资金不足，获得新股申购资金，每当新股发行时资金需求大于资金供给。两个市场的分隔，一方面是降低了流动性，不利于资金运用效率的提高；另一方面也不利于形成以国债收益率为基准利率的市场利率体系。

　　5.国债二级市场流动不强。

　　国债在二级市场的流动性反映着市场的活跃程度，衡量二级市场流动性的标准，主要是市场的交易量，交易量越大，表明市场越活跃。当前我国发行的国债中，多数品种不能上市流通，沪深两地国债市场可流通的国债存量规模不到1000亿元。此外，我国国债场外市场发展滞后，国债场外市场是国债市场的一个重要层次。从发达国家的情况来看，国债交易的绝大部分是在场外市场实现的。例如，美国国债生产是世界上最大的国债市场，其二级市场交易量的99%是通过场外市场实现的。而我国国债的二级交易市场基本限于证券交易所中，其中上海证券交易所在国债二级市场交易中居主导地位，占上市流通量的90% 以上。当前，国债场外市场的交易量微不足道。

　　6.国债参与者定位偏低。

　　在国债市场较发达的国家，国债持有者通常以专业机构、政府部门为主，个人持有国债的比例较低。美国个人持有国债的比例仅为10%左右，日本也不超过30%。而目前我国国债的持有者中，个人投资者的比例大约在6o%以上。长期以来，我国中央银行不持有国债，专业银行很少承购国债，国外投资者基本不允许购买国债。这种极为单一的国债持有者结构，在相当大程度上制约了我国国债市场的发展。在这种持有者格局下，规模庞大、实力雄厚的外资一旦准备积极进人，很可能造成我国国债市场动荡不安，进而很可能使我国政府不得不采取措施，严格限制外资对我国国债市场的介入。

　　7.公开市场业务调控力度薄弱。

　　近年来，我国已经利用公开市场业务操作对宏观经济进行调控，中央银行通过在公开市场上买进卖出国债，不但可以调节货币供应量，还可以影响市场利率的变化和整个金融市场的变化以及总需求状况。但由于我国国债品种单一，流通盘子较小，中央银行的公开市场业务操作还受到很大限制。特别是场外交易发展滞后，严重制约着公开市场业务的进行。这是因为中央银行开展公开市场业务操作时，吞吐国债的数量相当大，仅通过交易所集中竞价、撮合成交不现实，而场外市场是解决这一问题的重要途径。

　　1.保持国债增发幅度，扩大国债市场规模。

　　国债市场在货币市场中功能位置与作用大小，与它的规模紧密联系。规模较小的在各类金融资产中所占比重较低的国债市场，它的金融功能作用必然是有限的。有了一定规模的国债存量，国债流通的活跃才有基础，债券市场才能在货币市场占有一定地位。

　　从今后发展趋势看，国债市场规模大小取决于两个因素：其一，我国政府仍将继续实施积极财政政策，支持经济持续增长。鉴于我国目前经济运行中尚未形成正常的储蓄向投资转化的机制，储蓄投资转化的差额，仍需要通过国债形式消化，以免因此而导致经济增长下降，增发国债有资金来源又有资金需求，增发的合理性大于不增发的合理性。其二，当债务预算体制采取国债还本付息全部通过下一年发行新债给予解决的时候，会形成国债的自动增长机制，即每年的债息支出使得国债按复利增长轨迹不断增加。当债券利息改为列入年度财政预算支付之后，这种按复利自动增长机制消失，国债规模必须通过增发方能扩大。

　　2.扩大市场交易主体，增加国债交易供给。

　　银行间债券市场和交易所债券市场不能互补形成统一市场的一个重要原因，是交易主体的分割。为了改变这种状况，需要扩大市场交易主体。近年来，我国银行间债券市场的交易主体在种类上比原先丰富了许多，包括国内各类商业银行及其分行、农村信用联社、保险公司、证券投资公司、基金管理公司、外资金融机构等。交易主体趋同的不合理状况已经得到较大程度的改善。相当一部分非银行金融机构特别是证券公司和基金管理公司进入了银行间债券市场，不仅扩大了市场规模，而且通过市场交易主体多元化，缓解了市场资金供求不协调的矛盾，推动了市场发展和交易活跃，同时也意味着两个市场决然割裂局面被改变。因而，有必要借鉴国外经验，进一步放开市场准人条件，有计划、有步骤地吸收不同类型的机构包括房改基金、养老基金、医疗保险基金等机构进人银行间债券市场和交易所债券市场。

　　3.调整国债品种结构，创造国债品种多元化。

　　不同的国债投资者对于国债期限的要求是不一样的，商业银行愿意多持短期国债，以满足流动性需要；保险公司等金融机构喜欢较长期的国债；个人投资者则偏爱中期国债。因而政府发行国债要合理安排它的品种期限结构，如果国债的期限结构不能满足投资者的需要，投资者就会要求额外的收益补偿，从而增加国债的发行成本。实际上发行短期国债一举三得，首先可以活跃国债流通市场，增加国债的流动性，拓展国债的金融工具功能；其次可以降低国债的发行成本，一般来说，短期国债的利率总是低于长期国债的利率，由短期滚动成长期，利率成本会随之下降；其三，国库资金收支在月度间是不均衡的，一般是上半年收大于支，下半年支大于收，有了短期债券，便于按照预计的临时资金短缺，有计划地做月度间的调度安排，在国库资金较紧月份发些短期国债并在国库资金宽裕月份归还，从而避免国库沉淀资金过多而造成的资金使用浪费，实现国债发行与国库资金的协调配合，提高财政资金使用效率。

　　4.加强二级市场建设，提升市场流动性。

　　(1)积极建立做市商制度，引入同业经纪人。做市商制度已被国际债券市场证明是提高市场流动性，尤其是促进现货交易的有效手段。近一两年来，我国已有少数商业银行尝试在市场上进行双边报价，积累了一些经验。规范与完善这项制度应当成为主管部门在市场建设方面的重要工作之一。为了促进大宗交易和适应部分市场参与者希望在交易达成前不暴露身份的商业经营要求，应当参照国际运作规则引入同业经纪人制度。

　　(2)完善国债清算机制，尽快实现“券款对付”。较长时间以来，由于国家自动支付系统建设相对滞后，债券过户与资金清算一直未能同步进行，既增大了结算风险，也影响了市场运作的效率。进入wro后，且不论外资机构进入市场因结算条件不利可能会导致的风险，就连许多国内投资者也会因结算风险而裹足不前。因此，加紧支付系统的建设，并使债券结算系统与之相匹配，是市场基础设施建设方面的重要事项。

　　(3)努力实现银行间债券市场与交易所债券市场的统一托管体系。目前，两个市场的债券是分别登记托管、分别结算。实现统一托管结算，可以实现两个市场逻辑上和运作中的统一，不仅有利于合理的市场价格的形成，恰当发挥两个市场各自的优势，减少因体制原因造成的投机现象，而且可以使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利于提高市场效率。

　　5.恢复国债期货交易，逐步引入国债衍生金融工具。

　　国债期货是一种高级形式的金融衍生金融工具，我国国债期货在1993-1995年试点期间，因“327”、“319”事件而暂停。应该承认，虽然国债期货具有明显的高投机性，但它在促进国债发行、活跃国债现货市场、提高投资者的金融意识等方面的作用不可忽视。随着国债发行规模的扩大，利率市场化进程中产生的利率浮动，孕育了国债期货重现江湖的土壤。当然，要恢复国债期货交易，必须完善服务，提高员工素质，健全法制，强化对经纪公司与交易所的监管，建立健全保证金制度、涨跌停板制度、信息披露制度，扶植套期保值队伍，同时借鉴国际国债市场的经验与教训，并根据中国国情进行交易品种与交易方式的创新。

　　6.推进市场信息和法治建设，保障监管的可操作性。

　　(I)加快市场信息建设。提高市场信息集散与揭示的水平，是发展市场、规范市场、提高监管水平的需要。随着市场参与者、交易品种等方面的扩展与深化，市场信息需求正逐步增大，应当充分重视，采取措施，建设专业的国债信息系统及报价系统，培育专业信息服务商。

　　(2)加强国债的法制建设。要维护国债市场的公开、公正、公平、高效和统一，保护投资者的合法权益，确保国债的安全性、流动性、效益性，必须立法先行。只有加强国债法制建设，才有利于发挥国债市场在大金融系统的功能，才有利于建立健康的国债运行机制。当前，应加紧制定《国债法》来明确国债的性质，控制国债的规模，理顺国债收入与国家预算的关系；制定《国家一级自营商管理办法》、《做市商管理办法》，来规范国债发行市场和流通市场的行为，以确立投资者的合法权益；制定《国债回购交易办法》，为回购市场定位；制定《国债投资基金管理办法》，为国债投资基金的设立创造充分条件。

　　国债市场化是指按照市场规则建设国债市场，实现国债的发行和交易由计划向市场的转变，它对金融市场以及我国社会主义市场体系的完善都具有重要意义。国债市场化建设的总目标可分为两个方面：一是通过国债市场上资金充分有效的融通和流动，发挥市场机制在台理配置资源中的基础性作用；二是政府通过国债市场有效地实施财政政策和货币政策的宏观调控。国债市场化建设目标具体可以体现在以下功能要求上。

　　第一，方便市场参与者的交易。

　　国债市场的参与者有数千万个人和数万或十几万机构投者资，国债市场化建设的目标之一是要给市场参与者提供一个极其方便的以国债为工具的交易场所。市场参与者的目标通常有两个，一是投资国债资产获取收益，二是把国馈资产变现或利用国债资产融资，从而满足其收益性、流动性和风险性要求。国债市场建设要能方便人们交易，即当个人或机构有闲置资金时， 不论其资金数额大小， 闳置时间长短，都能方便地投资于国债； 当个人或机构需用资金时， 不论其所需用资金数额大小、时间长短，都能很方便地把国债变现或利用国债融通资金，投资者对风险和收益偏好程度也是不同的， 一部分市场投资者偏好高收益和高风险， 而多数投资者则有躲避风险的习惯，市场要能够提供多种品种和工具供选择与组合， 即国债市场充分起到给投资者提供获益和资金融通场所的作用。

　　第二，便于政府筹集资金和财政政策的实施。

　　财政部作为资金筹集方，希望能从国债市场上方便地发行债券，筹集资金。其一是保证国债发行成功， 以确保国家经济建设或弥补财政赤字的资金的筹集。如果国债市场不能保证发行任务的完成，筹集不到应有资金，则政府又会走到行政发行方式的老路上去。其二是要求提高发行效率，缩短发行时间，降低发行成本。如果国债市场筹资成本很高， 国家就会背上沉重的还本付息负担，这样国家就会撇开国债市场，另辟国债发行的途径。另外，政府发行国债也是执行财政政策、进行宏观词控的一个重要方面，国债发行规模的大小，品种的齐全，短、中、长期的构成，市场工具的多少.市场的广度和深度等都会对市场货币的流动性发生影响，从而对宏观经济发生作用，发达的国债市场能使国家财政政策对宏观经济产生有效的扩张和紧缩作用。

　　第三，便于商业银行资产流动性管理。

　　商业银行持有国债除满足其收益性要求之外，同时也是为了满足其资产流动性管理的需要 银行资产通常在法定存款准备金之外还保留一定数量的备付金t以保证满足客户随时支付和提现的需要。这部分备付金资产没有收益，或收益很低，银行通常按最低限度保留，但保留太少又会影响银行流动性管理。因此，银行希望有一种收益性较好、流动性很强、能够随时变现的资产作为二级准备金保留， 以备在备付金不足时随时变为备付金。由于银行贷款的流动性较差，不能随时满足变现的要求。国债一方面有较好的收益性和安全性，另一方面，如果国债市场发达，国债又具有良好的流动性，银行则可把国债作为二级准备金保留。当银行备付金过多时，可把一部分备付金转变为国债，当银行备付金不足时， 可把国债转变为备付金。银行对二级准备金的持有要求国债市场能够随时满足银行对国债和各付金相互转换的要求。

　　第四，便于央行公开市场业务操作。

　　中央银行是一国最高金融管理机构，负责制定和执行国家的货币政策，调节货币供应量，以实现对国民经济的宏观调控。公开市场业务是中央银行三大货币政策工具之一，其内容是通过买进或卖出国债以调节货币的供应量。央行公开市场业务操作的特点是灵活、精巧、规模好把握、易于改变方向，对社会经济的攫动较小，是央行三大政策工具中使用最频繁的一项工具。央行公开市场业务操作要求国债市场建设能够满足央行业务操作的需要。一方面， 商业银行应成为国债主要需求者之一，持有相当数量的国债储备，这样才能满足央行吞吐国债调节商业银行准备金比例，从而调节货币供应的目标。另一方面， 国债市场的发展应具有一定的广度、深度和弹性，确保央行货币政策通过国债市场的层层传导发挥其功能作用。