企業價值評估的體系分析

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　　企業價值的評估在企業經營決策中極其重要。企業財務管理的目標是企業價值最大化，企業的各項經營決策是否可行，必須看這一決策是否有利於增加企業價值。在現實經濟生活中，往往出現把企業作為一個整體進行轉讓、合併等情況，如企業兼併、購買、出售、重組聯營、股份經營、合資合作經營、擔保等等，都涉及到企業整體價值的評估問題。在這種情況下，要對整個企業的價值進行評估，以便確定合資或轉賣的價格。然而，企業的價值，或者說購買價格，決不是簡單地由各單項經公允評估後的資產價值和債務的代數和。因為人們買賣企業或兼併的目的是為了通過經營這個企業來獲取收益，決定企業價格大小的因素相當多，其中最基本的是企業利用自有的資產去獲取利潤能力的大小。所以，企業價值評估並不是對企業各項資產的評估，而是一種對企業資產綜合體的整體性、動態的價值評估。而企業資產則是指對企業某項資產或某幾項資產的價值的評估，是一種局部的和靜態的評估。

　　用公式可表示為：企業價值=企業所有單項資產的公允評估價值之和－企業確認負債額的現值+商譽價值。企業價值也可表現為：企業價值=目前凈資產的市場價值+以後可能經營年限之內每年所有可能回報的現值之和。

　　但實際操作時，未來回報如何準確估計?可能經營年限如何準確估計?有必要一一分析解決。

　　要弄清楚哪些是影響企業價值變化的因素，並找出衡量這些因素的標準，進而才能找出評價企業價值的方法。

　　企業的價值關鍵在於能否給所有者帶來報酬，包括股利和出售其股權換取現金，報酬越多，這個企業價值越高。然而，如果未來風險大，即使未來報酬高，也會使人望而卻步。所以，企業盈利能力與即將面臨的風險狀況與水平高低，是企業價值評估需要考慮的兩個主要因素。而這兩個因素又受以下幾個因素影響：

　　1．企業的資產，無論是有形還是無形，僅是企業的“硬體”，如何運用這些資產去創造企業最佳效益，很大程度上取決於“軟體”。這個軟體即是企業管理者的經營能力、創新能力、管理方針與經營運作機制，以及這個企業所擁有的人才資源。所以，要正確估計一個特定企業的價格，不僅要看“硬體”，還要看“軟體”。

　　2．企業外部影響因素，如社會政治、經濟環境、經營競爭狀況和科技發展水平。可見，企業價值評估包含了兩方面的內容：一是企業以往經營業績的評估分析；二是企業未來經營前景的預測分析。

　　從經營業績看，我們應得出如下的分析結果：

　　第一，這個企業目前盈利如何?盈利的主要原因取決於什麼(是產品質量好，還是營銷手段高，還是有特別機遇，還是由於創新能力)?

　　第二，這個企業的財務狀況如何?形成的原因是什麼?對今後企業經營及今後的投資項目選擇有何影響?今後的投資與籌資方式有何限制?

　　第三，將企業與同類相似條件企業比較，分析企業在把握經營機會方面，對社會貢獻方面、社會聲譽方面的差異，從中可分析出管理人員能力與企業運作機制水平方面的問題，看出企業在這方面的水平。目前，通常使用的分析方法可利用財務分析的方法，對企業償債能力、盈利能力和抗風險能力做出評價，並找出存在的問題。

　　從以上三個方面分析出企業目前“價值”，即是目前在市場中的價格。

　　從經營前景的預測看：

　　第一，企業有無繼續經營的機會，即企業的產品處於哪個壽命階段，市場是否已趨飽和?企業自身實力如何，資產狀況老化還是狀況良好，企業處於成長期還是衰退期?企業自身的弱點能否應對得了未來經營環境的變化?這其中，要對企業即將面臨的外部、內部影響環境的變化做出分析，並根據它們對企業的影響程度，分析出企業在目前的“實力”狀況下受到影響後的結果，進而評估出企業未來收益狀況。

　　第二，企業有無新的投資機會並有無可能把握住它?這主要根據企業人才資源及創新能力，以及自身資產狀況及財務狀況。這就需要分析企業面臨的各類風險，比如未來投資機會的經營風險、財務風險、信息風險、法律風險、體制風險等諸多風險，從而得知企業未來盈利的來源大小。

　　在評估實務中，由於牽涉因素多，要把所有因素全部貨幣化或量化相當困難。因為雖然有的因素，比如社會的、政治的、經濟的、道德的、心理的、人才素質等非經濟因素越來越深刻地影響企業經營的各個方面，但確實沒有什麼成功的先例可以把它們的影響準確量化。因此在評價企業價值時，應該再將那些非量化或不可計量的影響因素對企業價值的影。向用評分或分數化方法間接量化，將其變為各類修正指標，然後再進行對企業價值的綜合，全面的判斷。

　　企業價值評估指標與標準體系框架可如圖所示：

　　上圖中，用以評價企業價值的指標有兩類：

　　第一類是基本指標。即是能夠明確反映企業目前資產價值狀況的指標，比如無形資產的收益現值、有形資產的現市價或重置成本，企業目前盈利水平的效益狀況。

　　第二類是修正繫數指標。它是根據企業經營中的非定量影響因素對基本指標及對企業價值的影響程度，採用一定的方法，將以上方面的影響因素的變化對企業價值的影響，通過修正繫數表現出來，修正基本指標，進而得到比較準確客觀的企業價值評估值。

　　評價的標準可根據全國或同行業、同類企業的水平分類，一般可分為幾級，如優、良、平均、低、差等。或以分數代表，然後再根據各影響因素的重要程度，設置不同的權數，來修正得出對企業價值水平的綜合整體看法。

　　對修正繫數及其評價標準框架的一點解釋：

　　①在衡量企業無形資產價值時，以該資產在使用限期內所能創造的收益的現值為依據，這是國際上的常用作法。為了更確切地體現價值，我們設計了一個修正繫數 A，這個修正繫數A將把企業經營的水平對該無形資產的運用效果的影響反映出來。換句話說，經營水平高的企業將能更好地利用現有的無形資產。所以，修正繫數 A可採用沃爾評分法或用我國1999年財政部對國企評分規則的辦法計算出來的企業業績綜合分，為百分制。用它來修正企業目前估計或實際的無形資產的年收益。即：

　　目前年收益×修正繫數A=平均未來年收益評估值

　　②無形資產的使用期限以合理的利用年限值為基礎，再乘以修正繫數 B，因為該項無形資產究竟可以用多久，很大程度上取決於本行業同類科技發展水平高低，如果科技發展速度快，則很有可能此項無形資產壽命縮短，或立即被取代。所以，修正繫數B應向反方面取值。科技創新速度越快，修正繫數B取值越小。

　　③修正繫數C是用來修正有形資產價值的。因為同樣的重置成本或變現凈值在不同的企業中使用效果是不一樣的，所以，

　　修正繫數C=該企業資產使用效率／同行業同類資產使用效率

　　④企業商譽是指企業未來可能的經營機會創造的收益現值之總和。公式為：

　　未來收益現值之和=∑年收益期望值×(n年I為一定數值的年金現值繫數)

　　其中：年收益期望值受未來可行方案收益的期望以及諸多因素的影響。表示為：

　　年收益期望值=未來收益期望值×修正繫數D，而未來收益期望值=∑未來各種情況下收益值水平×各種情況發生之概率。

　　修正繫數D：企業人才資源潛力水平×重要因素程度(50％)因素+技術創新開發成本占銷售收入比重×重要因素程度(30％)+市場競爭後風險情況×重要因素程度(10％)+企業目前經營狀況(評分值)×因素重要程度(10％)

　　其中，企業人才資源潛力水平可按用人條件、激勵機制、人員結構幾方面由專家打分評議。取百分制，其中用人條件、激勵機制、人員結構可按不同行業選擇合適的重要度選擇權重。

　　技術創新開發成本占銷售收入比重的高低很大程度上決定了企業未來的發展後勁。所以，應按其占收入比例給企業打分，在實務中，則要根據企業所在行業特點適當取值。

　　以上框架表明，企業價值不僅與企業目前所擁有的資產價值有關，而且與如何使用這些資產，以及企業採取的管理方針與方法密切相關，而這些又與企業的人才資源狀況與管理決策者的才能及素質有關。所以，要對按單項資產評估出來的企業資產價值加以修正，以使其更能反映企業的真實價值水平。在評估中，修正繫數的取值適當與否非常重要。其關鍵在於計算修正繫數的方法是否科學、完善。

　　1、兩種評估所確定的評估價值的含義是不相同的。

　　利用單項資產評估，是一種靜態的反映方法。

　　將企業整體作為評估對象，是一種動態的反映方法。

　　2、兩種評估所確定的評估價值的價值一般是不相等的。

　　美國價值評估理論專家科納爾認為，企業的價值不僅反映資產的重置成本，而且必須包括十分重要的組織成本，即企業價值=資產重置成本+組織成本。

　　3、兩種評估所反映的評估目的是不相同的。

　　如果企業的資產收益率與社會（更多的是與行業）平均資產收益率相同，則單項資產評估彙總確定的企業資產評估值應與整體資產評估值趨於一致；

　　如果企業資產收益率低於社會（或行業）平均資產收益率，單項資產評估彙總確定的企業資產評估值就會比整體企業評估值高；

　　反之，如果企業資產收益率高於社會（或行業）平均收益率，整體企業評估值則會高於單項企業評估彙總的價值，超過的部分則是企業商譽的價值。

　　（一）企業價值評估的一般範圍

　　一般範圍即企業的資產範圍。

　　這是從法的角度界定企業評估的資產範圍。

　　從產權的角度，企業評估的範圍應該是企業的全部資產。

　　（二）企業價值評估的具體範圍

　　在界定企業價值評估具體範圍是應註意的問題：

　　首先，對於評估時點一時難以界定的產權或因產權糾紛暫時難以得出結論的資產，應劃為“待定產權”，暫不列入企業評估的資產範圍。

　　其次，在產權界定範圍內，若企業中明顯存在著生產能力閑置或浪費，以及某些局部資產的功能與整個企業的總體功能不一致，並企業可以分離，按照效用原則應提醒委托方進行企業資產重組，重新界定企業評估的具體範圍，以避免造成委托人的權益損失。

　　再次，資產重組是形成和界定企業價值評估具體範圍的重要途徑。

　　資產重組對資產評估的影響主要有以下幾種情況：

　　1、資產範圍的變化。

　　2、資產負債結構的變化。

　　3、收益水平的變化

　　企業價值評估是一項綜合性的資產評估，是對企業整體經濟價值進行判斷、估計的過程，主要是服從或服務於企業的產權轉讓或產權交易。伴隨著中國經濟體制改革的深入和現代企業制度的推行，以企業兼併、收購、股權重組、資產重組、合併、分設、股票發行、聯營等經濟交易行為的出現和增多，企業價值評估的應用空間得到了極大的拓展，企業價值評估在市場經濟中的作用也越來越突出。目前，企業價值評估方法主要有：資產價值評估法、現金流量貼現法、市場比較法和期權價值評估法等四種。

　　一、資產價值評估法

　　資產價值評估法是利用企業現存的財務報表記錄，對企業資產進行分項評估，然後加總的一種靜態評估方式，主要有賬麵價值法和重置成本法。

　　1、賬麵價值法

　　賬麵價值是指資產負債表中股東權益的價值或凈值，主要由投資者投入的資本加企業的經營利潤構成，計算公式為：目標企業價值=目標公司的賬面凈資產。但這僅對於企業的存量資產進行計量，無法反映企業的贏利能力、成長能力和行業特點。為彌補這種缺陷，在實踐中往往採用調整繫數，對賬麵價值進行調整，變為：目標企業價值=目標公司的賬面凈資產×（1＋調整繫數）。

　　2、重置成本法

　　重置成本足指併購企業自己，重新構建一個與目標企業完全相同的企業，需要花費的成本。當然，必須要考慮到現存企業的設備貶值情況。計算公式為：目標企業價值=企業資產目前市場全新的價格－有形折舊額－無形折舊額。

　　以上兩種方法都以企業的歷史成本為依據對企業價值的評估，最重要的特點是採用了將企業的各項資產進行分別股價，再相加綜合的思路，實際操作簡單一行。其最致命的缺點在於將一個企業有機體割裂開來：企業不是土地、生產設備等各種生產資料的簡單累加，企業價值應該是企業整體素質的體現。將某項資產脫離整體單獨進行評估，其成本價格將和它所給整體帶來的邊際收益相差甚遠。企業資產的賬麵價值與企業創造未來收益的能力相關性極小。因此，其評估結果實際上並不是嚴格意義上的企業價值，充其量只能作為價值參照，提供評估價值的底線。

　　二、現金流量貼現法

　　現金流量貼現法又稱拉巴鮑特模型法，是在考慮資金的時間價值和風險的情況下，將發生在不同時點的現金流量按既定的貼現率統一折算為現值再加總求得目標企業價值的方法。

　　三、市場比較法

　　市場比較法是基於類似資產應該具有類似價格的理論推斷，其理論依是“替代原則”。市場法實質就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業相同或近似的參照企業，在分析、比較兩者之間重要指標的基礎上，修正、調整企業的市場價值，最後確定被評估企業的價值。運用市場法的評估重點是選擇可比企業和確定可比指標。

　　首先在選擇可比企業時，通常依靠兩個標準：一是行業標準，一是財務標準。其次確定企業價值可比指標時，要遵循一個原則即可比指標要與企業的價值直接相關。通常選用三個財務指標：EBIDT（利息、折舊和稅前利潤），無負債凈現金流量和銷售收入。其中，現金流量和利潤是最主要的指標，因為它們直接反映了企業盈利能力，與企業價值直接相關。

　　市場比較法通過參照市場對相似的或可比的資產進行定價來估計目標企業的價值。由於需要企業市場價值作為參照物，所以市場比較法較多地依賴效比現金流量貼現所需信息少。但假定，即“市場整體上對目標企法將失靈。在實異和交易案例的市場尚不完善，的使用受到一定現限制。

　　四、期權價值評估法

　　在某給定日期或固定價格購進或權價值來源於本礎資產的價值超賣出期權才有收Scholes模型。

　　期權價值評估法下，利用期權定價模型可以確定併購中隱含的期權價值，然後將其加入到按傳統方法計算的靜態凈現值中，即為目標企業的價值。期權價值評估法考慮了目標企業所具有的各種機會與經營靈活性的價值，彌補了傳統價值評估法的缺陷，能夠使併購方根據風險來選擇機會、創造經營的靈活性，風險越大，企業擁有的機會與靈活性的價值就越高。但在研究中還存在一些需要解決的問題，例如在使用期權定價模型時並未對該模型的假設條件予以嚴格的檢驗。事實上，很多經濟活動的機會收益是否符合幾何或對數布朗運動規律，有待繼續研究。在實務中很少單獨採用該方法得到最終結果，往往是是在運用其他方法定價的基礎上考慮併購期權的價值後，加以調整得出評估值。

　　總之，企業價值評估是以一定的科學方法和經驗水平為依據的，但本質上是一種主觀性很強的判斷，在實踐中，應該針對不同對象選用不同方法進行估價，必要的時候可以交叉採取多種方法同時估價。一般來說，評估企業價值需要兩種技巧，第一是分析能力，既需要明白及應用數學模式去評估公司價值。第二也是更重要的，就是擁有良好的判斷能力。很多時候數學模式均帶有假設成分，很多資料如公司經營管理能力是不能量化的或沒有足夠數據去衡量，因此在運用數學模式所得到的企業價值只能作參考。由於目前估價目的十分狹窄，企業價值評估除了可以為產權交易提供一個合理的基礎價格外，更重要的是重組前後的價值對比可以成為企業管理層是否進行戰略重組的決策工具。

　　價值評估在西方國家獲得了很大成功，正確推行以價值評估為手段的價值最大化管理，是使我國企業走出困境的必要條件。因此，無論是在理論上還是在實踐上，探討和研究企業價值評估方法以及合理運用都具有重要的意義。

　　企業價值評估是指把一個企業作為一個有機整體,依據其整體獲利能力,並充分考慮影響企業獲利能力諸因素,對其整體資產公允市場價值進行的綜合性評估。作為整體資產的企業往往並不是所有單項資產的簡單累加,而是在一定組織管理下按照生產經營中經濟與技術邏輯關係形成的資產有機結合體。價值評估對企業併購的意義主要體現在三個方面:

　　(1)從併購程式看,一般分為目標選擇與評估、準備計劃、分開或協議併購實施三個階段,其中目標選擇與評估是併購活動的首要基本環節,而目標評估的核心內容是價值評估,這是決定併購活動是否可行的先決條件;

　　(2)從併購動機上看,併購企業一般是為獲得管理、經營、財務上的協同效應,實現戰略目標等,但在理論上只要價格合理,交易是可以成交的,因此雙方對標的的價值評估是決定是否成交的基礎,也是談判的焦點;

　　(3)從投資者角度看,要併購企業交易價值有利於己方,但由於雙方投資者信息掌握不充分,或者主觀認識上存在偏差,因此,在併購過程中,需要對併購企業自身、目標企業及併購後的聯合企業進行價值評估,三者既各自獨立,又相互聯繫,缺一不可,共同構成了併購中的企業價值評估,對併購決策的成功起著至關重要的作用。

　　一、萬科企業股份有限公司背景介紹

　　萬科企業股份有限公司是目前中國最大的專業住宅開發企業,成立於1984年。公司致力於通過規範、透明的企業文化和穩健、專註的發展模式,成為最受客戶、最受投資者、最受員工歡迎,最受社會尊重的企業。憑藉公司治理和道德準則上的表現,公司連續五年入選“中國最受尊敬企業”,連續第四年獲得“中國最佳企業公民”稱號。

　　產品上,萬科已經形成穩定的產品線,具備行業領先水平。上海萬科新里程項目作為工廠化生產的首個項目已經推向市場。住宅產業化的嘗試非常有利於進一步降低項目成本,提高生產效率,契合萬科做大眾住宅產品的選擇,一旦成功,將使萬科獲得較大的競爭優勢。

　　萬科1991年成為深圳證券交易所第二家上市公司,持續增長的業績以及規範透明的公司治理結構,使公司贏得了投資者的廣泛認可。過去十年,萬科銷售收入複合增長率為49.9%,凈利潤複合增長率為42.3%；最近三年,萬科銷售收入複合增長率達到93.7%,凈利潤複合增長率達到88.4%,基本每股收益複合增長率達到67.6%。公司在發展過程中兩次入選福布斯“全球最佳小企業”；多次獲得《投資者關係》、《亞洲貨幣》等國際權威媒體評出的最佳公司治理、最佳投資者關係等獎項。

　　至2007年末,萬科全國市場占有率為2.1%,業務覆蓋到以珠三角、長三角、環渤海三大城市經濟圈為重點的二十九個城市。當年共銷售住宅4.8萬套,銷售套數位居世界前茅,躋身全球最大的住宅企業行列。2008年,萬科入選中國藍籌地產企業。

　　1.萬科企業股份有限公司預計實體現金流量

　　根據萬科股份有限公司以前年度的合併資產負債表與合併利潤表,得出公司的預計報表。由於本文做案例分析時該公司2008年年報尚未公佈,所以本文選擇2007年的數據作為基期數據。本文所用資料來源：萬科官方網站、深圳證券交易所網站、證券之星網站、國研網和經濟觀察報。

　　(1)歷史財務比率分析

　　通過分析萬科股份有限公司2004年至2007年合併利潤表與合併資產負債表,可以計算出以下財務比率。

　　萬科公司歷史財務比率計算表

　　以2007年的數據為例,列示各項比率的計算過程。

　　銷售增長率=(本期營業收入一上期營業收入)/上期營業收入=(35,526,611,301.94-17,918,331,517.79)/17,918,331,517.79=98%

　　銷售成本率=營業成本/營業收入=20,607,338,964.44／35,526,611,301.94=58%

　　銷售、管理費用/銷售收入=(銷售費用+管理費用)/銷售收入=(1194,543,702.00+1,763,765,823.49)/35,526,611,301.94=0.08

　　由公式：EBIT(稅前經營利潤)=利潤總額+財務費用=銷售收入-銷售成本-銷售、管理費用-折舊與攤銷,可以推出

　　折舊與攤銷=(銷售收入-銷售成本-銷售、管理費用)-(利潤總額+財務費用)所以,折舊與攤銷／銷售收入=(35,526,61l,301.94—20,607,338,964.44-1194,543,702.00-1,763,765,823.49)-(7,641,605,685.33+359,500,074.40)/35,526,611,301.94=0.11

　　從2004年到2007年財務報表整體來看,公司各項財務指標呈現平穩增長的態勢,營業收入、凈利潤等指標隨著公司資產和規模的逐年遞增而不斷增長,營業成本的增長幅度小於營業收入,可以看出其規模優勢逐漸顯現。尤其2007年,公司業績比以往年份增長更加迅猛,新項目的投資增幅更是驚人,達到197%。

　　從定性的角度來分析,萬科1984年成立,1988年進軍房地產,在品牌上意識很強。萬科的價格一直處於市場的中高檔次,非常註重小區硬體環境和人文環境的建設。“從客戶角度出發”,不僅僅是房子賣出去後提高銷售業績,萬科想的最多是在房子之後連續不斷地再給客戶提供一些服務。品牌本身還包括其它一些新的消費概念,比如住宅消費的創新、市場的研究等。萬科的品牌戰略就是在更多的城市加速推廣萬科的住宅小區,鞏固萬科已經樹立的品牌。通過多年來牢固樹立的品牌萬科在同業中具有了一定的競爭優勢。

　　該公司擁有的規模優勢、良好品牌形象、充裕的資金等,都表明瞭萬科目前是一個具有強大的實力和競爭力的公司,未來也必將在這個好的勢頭下繼續成長壯大。

　　(2)實體現金流量的預測

　　競爭均衡理論認為,一個企業不可能永遠以高於巨集觀經濟增長的速度發展下去。因此,實務中的詳細預測期通常為5-7年,很少超過10年。^[4]

　　萬科2008年三季度的年報中指出,集團同區位、同類型房屋的成交價已有所下降,成交量也出現不同程度的萎縮。在一定程度上是出於國際、國內巨集觀經濟因素的影響,但更重要的仍是行業自身的規律使然。在經歷了2007年較為亢奮的快速上漲之後,市場必然需要一個理性回歸的過程,併在調整完成後迎來新的發展階段。

　　從歷史經驗來看,房地產行業在長期增長中經歷短期的下調,這一情形並非中國獨有。70年代初,日本房地產市場經過近20年的增長後,受國際國內經濟環境的影響,也一度經歷過較大調整,但短暫的下跌後,是十多年持續穩定的繁榮。從中可以清楚看到,儘管就短期而言,社會經濟發展中的諸多因素均有可能影響市場一時的走勢,但行業長期發展趨勢仍取決於城市化的演進、經濟的增長、人口結構以及居住模式變遷等基本要素,只要上述因素不發生根本變化,行業發展的基本趨勢就不會動搖。這一點,在日本房地產市場近半個世紀的發展歷程中已經得到充分驗證。

　　對於還處在成長階段的中國房地產行業來說,增長的歷程顯然遠未步入尾聲。因此,當前我們所面對的,並非因需求消失而行將走向衰落的市場,而是因前期過熱而經歷理性回歸的市場。儘管國際、國內的巨集觀經濟因素增加了本次調整的複雜性,調整的時間可能因此而變長,部分城市在短期內甚至可能出現過度調整,但住房市場的長期前景依然值得期待。隨著住宅企業定價的合理化和真實自住需求的逐步啟動,市場有望在更為理性健康的軌道上展開新一輪的發展和成長。

　　此外,萬科公司作為房地產行業的領軍企業,有著優秀的企業管理水平和頗具遠見的戰略選擇和品牌價值,市場把控能力強,市場反應迅速,具有相當強的競爭力。

　　所以根據前面的分析,認為房地產行業仍有發展的空間。確定萬科公司的預測期間為5年。2013年及以後年度為後續期。預計2008、2009年銷售增長率為20%和19%左右,隨著時間的累積,除了具有某種特殊因素的企業,一般企業不具有長期的可持續競爭優勢,也由於受目前金融危機的影響,因此,比較保守地估計其銷售增長率,預計2010、2011和2012年的銷售增長率為15%、10%和5%。

　　另外,根據競爭均衡理論,後續期的銷售增長率大體上等於巨集觀經濟的名義增長率。如果不考慮通貨膨脹因素,巨集觀經濟增長率大多在2%-6%。絕大多數可以持續生存的企業,其銷售增長率可以按巨集觀經濟增長率估計n力。假設萬科公司的永續增長率為3%。

　　(1)“銷售成本”、“銷售、管理費用”及“折舊與攤銷”採用銷售百分比法預計相關科目。相關比率已根據2004年至2007年的數據計算得出。隨著銷售收入的增長,銷售成本、各項費用等也應當有相應的變化。

　　銷售成本應隨著銷售收入的增加而有所增加,考慮到生產、建設的規模化以及技術熟練程度的提高,不應有較多增長。銷售、管理費用預計在2007年的基礎上略有提升。萬科集團2007年年報中指出,截止2007年12月31日,本集團尚有已簽合同(主要為建安與土地合同)未付的約定資本項目支出及投資款共計人民幣140億元,需在合同他方履行合同規定的責任與義務同時,若幹年內支付。因此,預計未來幾年萬科公司折舊攤銷有所增加。

　　(2)“經營利潤”根據稅前經營利潤的計算公式：稅前經營利潤=銷售收入-銷售成本-銷售、管理費用-折舊與攤銷2007年,稅前經營利潤=35,526,611,301.94-20,607,338,964.44-2,958,309,525.49-3,959,857,052.28=8,001,105,759.73(元)稅後經營利潤=稅前經營利潤-經營利潤所得稅=8,001,105,759.73×(1-30%)=5,600,774,031.81(元)所得稅稅率按照新的會計準則的規定,改為25%,因此未來各年也按照25%的所得稅稅率估算。

　　因此,可以得出萬科公司預計稅後經營利潤

　　萬科公司預計稅後經營利潤表

　　(3)經營營運資本

　　一般來說,企業的經營營運資本基本是和企業的銷售收入成正比的。而企業不斷成熟,顯現出來的規模效應,周轉率的加快,以及企業相對上游供貨商的實力增強而獲得更多的應付賬款等,都會致使企業的經營營運資本相對於銷售額而減小。

　　因此,我們通過預測的萬科集團的銷售收入來估算公司經營營運資本的變化。

　　萬科公司預計經營營運資本表

　　(4)資本支出

　　最後是對資本支出的估計。經營長期資產的估計同樣採用銷售百分比法。經營長期負債則根據以前年度數據進行預測,基本與以前年度持平。資本支出的計算公式為：資本支出=凈經營長期資產增加+折舊攤銷由此可以得出萬科公司預計資本支出。

　　萬科公司預計資本支出表

　　(5)實體現金流量根據以上數據,可以得出預測期以及後續期的實體現金流量。

　　實體現金流量=稅後經營利潤+折舊攤銷一經營營運資本增加一資本支出萬科公司預計實體現金流量如下表所示。

　　萬科公司預計實體現金流量表

　　萬科公司2009年的實體現金流量為負,並不表示公司具有很差的回報水平,2008年三季度報告中指出,報告期內新增項目10個,這些新增項目的建設需要更多的資金,但是會增加未來的現金流量。

　　二、加權平均資本成本(WACC)估算

　　加權平均資本成本是計算現值使用的折現率。用來將所有投資者的未來現金流量轉換為現值的折現率。企業的經營風險與財務風險越大,投資者要求的報酬率就會越高,折現率就會提高。加權平均資本成本(wACC)為企業不同融資成本的加權平均值。其計算公式如下：

　　加權平均資本成本(WACC)=稅後債務成本X債務額占總資本比重+股權資本成本×股票額占總資本比重

　　(1)資本結構

　　根據萬科企業股份有限公司2007年年報,其長期債務資本為17,400,961,234.85萬元,權益資本為33,919,523,029.04萬元。長期債務與權益的比為1／2。因此,未來資本結構採用相同比率。

　　(2)債務籌資成本估算

　　債務籌資成本是企業在為投資項目融資時所借債務的成本。債務籌資成本與市場的即期率以及企業的違約風險相關。另外,由於利息在稅前支付,債務具有稅收優勢,與企業稅率有關。

　　稅後債務成本=稅前債務成本X(1-所得稅率)由於公司大多為一到三年貸款,所以選擇3年期貸款利率5.4%作為債務籌資成本。稅後債務成本=5.4%×(1-25%)=4.05%(3)股權資本成本估算。

　　資本資產定價模型能夠比較準確地對風險進行具體定價,用該模型來計算股權籌資成本,其計算公式為：

　　股權資本成本=無風險利率+貝塔繫數×(平均股票的要求收益率一無風險利率)1)無風險利率。

　　通常以國庫券的收益率作為無風險收益率。因為持有國債到期不能兌付的風險很小,可以忽略不計；同時,長期國債波動性較小,我國由於市場化的利率尚未形成,而短期利率無法反映利率變動風險,長期國債與評估企業的現金流量期限更為一致。因此,選擇長期國債利率作為無風險利率為宜。

　　採用5年期國債利率作為無風險利率,2008年發行的5年期國債利率的算術平均值計算得出為6.27%。

　　(2)風險價格

　　平均股票的要求收益率減去無風險利率表示的是投資者為補償承擔超過無風險收益的平均風險要求的額外收益,即風險價格。在一定時期內,市場風險價格會發生較大波動,較為合理的解決辦法是採用一定期間的平均數,將採用算術平均數。

　　選取了深證綜合指數2003年1月到2008年12月,共72個月的收盤指數,並用這些指數計算市場的月平均收益率。經計算,市場平均月收益率約為0.95%。計算過程如下表所示。

　　則市場年收益率=(1+0.95%)^12-1=12.01%那麼,風險價格為：

　　風險價格=平均股票的要求收益率-無風險利率=12.01%-6.27%=5.74%3)貝塔繫數(β值)。

　　13值衡量的是系統風險,它是一個相對數指標,代表企業特有的系統風險相對於市場(或行業)一般系統風險的比率。計算β值是計算普通股成本的關鍵。根據證券與股票指數收益率的相關係數、股票指數的標準差和股票收益率的標準差計算β值。萬科公司股票月平均收益率為0.69%,市場月平均收益率為0.95%。計算過程如下表所示。

　　B值具體計算過程如下：

　　股票平均收益與市場平均收益的相關係數

　　。

　　市場收益率的標準差。

　　股票收益率的標準差σ_j = 0.1679。

　　。

　　由此可以計算出萬科集團的股權資本成本為：

　　股權資本成本=6.27%+0.72×5.74%=0.40%

　　4)加權平均資本成本WACC。

　　最後,可以計算出萬科集團的加權平均資本成本(WACC)為：

　　WACC=4.05%X(1／3)+10.40%×(2／3)=8.28%

　　萬科公司股票月平均收益率計算表

　　市場月平均收益率計算表

　　現金流折現法估算萬科集團企業價值。

　　加權平均資本成本為8.28%的1到5年的複利現值折現繫數如下表所示：

　　複利現值折現繫數表

　　首先,估算萬科集團從2013年開始的後續期現值。可以採用以下公式計算：

　　。

　　A——實體價值。

　　B——實體現金流量。

　　C——加權平均資本成本。

　　F——現金流量。

　　D——永續增長率。

　　後續期終值=2013年F／(C-D)

　　=708,804／(8.28%--3%)=13,424,318。18(萬元)

　　後續期現值=13,424,318.18×0.6718=9,018,456.96(萬元)

　　然後,根據以上計算出的預測期現金流量得出預測期的現值

　　E=\sumF\timesG=656,473\times0.9235+(-87,076)\times0.8529+70,391\times0.7877+258,892\times0.7275+563,545\times0.6718=1,154,365.97(萬元)。

　　E——預測期現值。

　　G——折現繫數。

　　以上的參數確定了之後,就可以對企業價值進行評估,企業價值=1,154,365.97+9,018,456.96=10,172,823(萬元)現金流量折現法評估的萬科企業股份有限公司的企業價值為10,172,823萬元。接著運用市場法評估該公司的企業價值。

　　三、相對價值法估算萬科企業股份有限公司企業價值

　　1.可比企業的選擇

　　運用相對價值法對萬科企業股份有限公司進行評估,首先需要解決可比公司的問題。主要從房地產企業中選擇。2008年評選的藍籌地產企業恰好可以作為選擇的依據。

　　2008年藍籌地產企業由經濟觀察報、正略均策機構、國務院發展研究中心、中國社科院等共同參與評選得出。其評選的指標體系如下：

　　(1)藍籌地產的界定績優、穩定、規模共同組成了藍籌地產的概念。績優主要體現在企業有較高李妍企業價值評估應用研究——基於萬科企業股份有限公司35的盈利能力；穩定表明企業波動性小,持續增長能力強,業績穩定；規模表示企業規模大,市場占有率高。

　　(2)系統評價參選企業綜合實力,財務數據與經營管理基本面相結合藍籌地產評選中系統地對房地產企業綜合實力進行了全面評價,具體涉及到房地產企業的主營收入、總資產、凈利潤、增長率等多項經營、財務方面的相關指標。

　　但是藍籌地產又不是簡單地通過財務數據對房地產企業進行排名次,而是通過綜合的評價體現出社會對企業價值的認可,因此在評價指標體繫上更為全面,還增加了社會責任、企業風險等多項指標,更加系統的體現出企業綜合實力。

　　(3)動態研究企業發展趨勢,穩定與增長潛力相結合當前國內房地產行業處在快速的發展階段,還要考慮到企業在未來市場發展中的潛力,因此在指標中既有資產負債率、持有物業比率等抗風險指標,同時也有收入增長率、土地儲備面積等發展潛力指標。

　　藍籌地產的評選既考慮了各房地產企業的財務指標,又綜合了企業的發展潛力等非財務因素,與可比企業的選擇標準比較接近,因此,選擇2008年評選的藍籌地產企業中的一些上市公司作為可比企業。

　　2.行業內相似企業市盈率

　　採用市盈率模型評估萬科企業股份有限公司企業價值。

　　從2008年評選的中國藍籌地產企業中選出9家作為可比公司。市盈率指標為2009年3月中旬數值,通過谷歌財經獲得。

　　可比公司市盈率

　　9家公司的市盈率算術平均值為13.7,作為評估的依據。

　　3.股價平均法估算

　　2008年9月30日年報公佈的前三季度凈利潤比2007年同期增長26%,但是考慮到2008年特殊的市場環境,以及2007年亢奮的增長,保守估計2008年凈利潤接近2007年,為500,000萬元。根據公式計算萬科企業價值。

　　權益價值=2008年凈利潤×平均市盈率=500,000×13.7=6,850,000(萬元)

　　企業價值=權益價值／(2／3)=6,850,000／(2／3)=10,275,000(萬元)

　　資本結構中,權益價值所占比例為2／3。運用市盈率模型評估萬科股份有限公司的企業價值為10,275,000萬元。

　　四、敏感性分析調整評估結果

　　運用市盈率法評估萬科集團企業價值較為粗略,僅作為參照。現金流量折現法評估的萬科企業價值為10,172,823萬元,與市盈率法評估的10,275,000萬元相差不多,說明評估結果比較合理,在誤差範圍之內。最後,運用敏感分析,對現金流量折現法評估過程進行略微調整,以求得到更加精確的評估結果。

　　由於銷售收入是現金流量法預測的關鍵因素,因此主要對該因素做出調整。結合相對價值法的評估結論,運用Excel電子錶格多次調整核心因素,在相關範圍內得到最優值。經調整後,該公司實體現金流量如下表所示。

　　調整後萬科公司實體現金流量表

　　調整後的企業價值為：714,%7/(8.28%-3%)×0.6718+1,125,028.76=10,221,901(萬元)

　　因此,評估的萬科企業股份有限公司的企業價值最終結果為10,221,901萬元。相對於只用現金流折現法單一的方法評估企業價值來說,經調整後的評估思路計算出的評估值更具有說服力。從上述兩種方法的評估過程來看,現金流折現評估方法更多的是從企業本身出發,在估計企業的增長率和貼現率的時候,包含了行業的發展情況。而相對價值法更多地是從行業出發,利用行業平均市盈率來表現企業價值,過多地忽略了企業與行業中其他企業的差異。這兩種定量分析模型都具有一定的客觀性和科學性,但也是建立在一些假設的基礎之上,合理的誤差是不可避免的。

　　進行企業價值評估,並不是為了獲得一個計算的數值,更重要的是通過評估,幫助投資者和管理層做出決策,實行以價值為基礎的管理。

　　從根本上決定企業價值的是經營活動創造的現金流量,而現金流量的多少又取決於投資決策的質量。因此,投資決策是根本意義上的、第一位的財務決策,企業管理者應尋找適合企業長遠發展,利於促進企業價值提升的項目。籌資決策、營運資本政策等是次生的、依附於投資決策的財務決策,應根據企業的投資決策做出選擇,形成一套適合企業自身的財務體系。