公債融資

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公債融資(Public Debt Finance)

　　公債融資是為政府財政政策上的融資方式之一，以發行公債的方式向民間借貸。由於發行公債會使政府赤字增加，又可稱為赤字融資。

　　所謂公債融資的財政效應是指公債融資配合政府的收支變化對經濟增長產生的影響；所謂公債融資的流動性效應是指公債融資因改變貨幣供給量對經濟增長產生的影響。

　　1.公債融資對充分就業增長率的影響

　　公債融資對充分就業增長率的影響主要表現在增支公債和減稅公債的影響上。

　　(1)增支公債。在稅收收入不變的情況下，政府支出的增加用公債發行來融資，可能會低充分就業增長率。一般來說，政府支出總規模中，政府的消費性支出所占比例較高。根據上述分析結果，由於政府支出占國民收入的比率提高，會降低國民儲蓄率，從而抑制經濟增長。因此，增支公債可能對經濟增長產生不利影響：如果公債來源於消費資金，或者說持有公債的主體是居民，增支公債的逆效應可能比較小；如果公債來源於投資資金，或者說持有公債的主體是企業和商業銀行，增支公債的逆效應可能很大。當然，如果公債發行為政府投資的增加融資，使得政府投資在政府需求總額中所占的比率提高，經濟產出的能力增長率必然提高。

　　(2)減稅公債。在政府支出不變的情況下，為了彌補減稅所造成的收入損失而發行公債，也可能會降低充分就業增長率。根據上述分析，稅收收入占國民收入的比率(稅收比率)，會提高民間消費占國民收入的比率，特別是在公債的資產效應起作用的情況下，民間消費比率提高的幅度會更大。因此，國民儲蓄將下降，民間投資的資金來源減少，會削弱經濟的增長能力。當然，如果減稅公債的目的是為了降低企業所得稅而不是個人所得稅和消費稅，由於主要的投資主體――企業用於投資的資金來源相對增加了，減稅公債可能會有利於經濟增長。

　　2.公債融資對支出增長率的影響

　　根據前面的結論我們得知，支出增長率僅與政府支出比率和稅收比率的變化有關，因此，我們通過分析公債融資一政府支出比率和稅收比率的關係。闡明明增支公債和減稅公債對支出增長率的影響。

　　(1)增支公債。在稅收收入不變的情況下，政府支出的增加用公債發行來融資，可能會提高支出增長率。眾所周知，在凱恩斯的理論框架中，總需求的增長是推動經濟增長的直接動力。而總需求增長的直接因素又是社會總支出的增加，其中，政府支出的增加是導致國民支出的基本力量。當公債為政府支出增加融資時，一方面公債融資的政府支出增加是國民支出的直接疊加因素，另一方面公債發行具有資產效應，在一定程度上會增加民間消費支出，也直接構成國民支出的一部分。因此，增支公債將促使支出增長率提高。

　　(2)減稅公債。在政府支出不變的情況下，為了彌補減稅所造成的收入損失而發行公債，也將提高支出增長率。減稅公債對支出增長率的提高作用至少表現在以下四個方面：第一，政府支出沒有降低，仍保持其原有的作用。第二，如果減稅政策降低的是個人所得稅，將給個人留下更多的可支配收入，在邊際消費傾向一般高於邊際儲蓄傾向的情況下，個人的消費支出會增加。第三，如果減稅政策降低的是企業所得稅，將給企業留下更多的資金，增加了企業的投資資金，企業的投資支出可能增加。第四，公債發行具有資產效應，在一定程度上會增加民間消費支出。

　　(3)公債融資對最優增長率的影響

　　根據前面的結論可知，在財政支出比率、稅收比率、政府投資比率以及政府投資效率四個財政政策變數中，只要同時適當地變動兩個以上的變數，就能使充分就業增長率和國民支出增長率保持同一方向變化，實現最優經濟增長率，其中，由於政府投資效率的高低與公債融資的關係不大，故我們僅分析公債融資的前三個變數的關係來闡明其經濟增長效應。

　　一般來說，稅收收入是經濟性預算收入，其結餘部分構成資本預算收入，當經濟性預算收入結餘加上專項建設性收入不能滿足資本預算支出時，公債收入就是主要的資金來源。

　　第一種政策組合：降低稅收比率與提高政府投資比率。如前所述，降低稅收比率將提高支出增長率，但降低充分就業增長率，為了提高均衡增長率，必須輔之以政府投資比率的提高。這樣，公債政策必須是：減稅公債的目的最好是為降低企業所得稅融資；擴大公債發行，為政府投資籌集資金來源。

　　第二種政策組合：提高政府支出率和政府投資比率。政府支出率的提高將促使國民支出增長率提高，而政府投資比率提高將使充分就業增長率提高，因此，這兩種財政政策變數必須是同向變動。這樣，公債政策應是：公債發行主要是為政府投資支出籌集資金來源。

　　第三種政策組合：政府支出和稅收比率同向變動。如上所述，這項財政政策組合對實現最優經濟增長率來說似乎不大有效。就公債政策來說，公債融資似乎也沒有必要，因為政府支出增加的同時，稅收收入也要增加，無需再用公債融資。

　　在上述凱恩斯學派增長體系中，忽視了赤字預算或盈餘預算所產生的流動性效應。但是，一般來說，只要財政收支不平衡，流動性方面的問題就有必要考慮。因此，本節從公債的流動性效應角度，分析公債融資對經濟增長的影響。

　　1.公債融資對充分就業增長率的影響

　　我們從前面的結論中看出，整個經濟的非消費占國民收入的比例，也就是總儲蓄率，對提高充分就業增長率起了作用。就財政政策變數來說，我們可以看到，隨著稅收比率和政府投資比率的提高，隨著財政支出比率的降低，充分就業增長率或者說必要增長率是上升的。

　　流動性對充分就業增長率的影響效果，完全取決於公債餘額的變化對消費的影響效果。因此，我們可以假定，消費是可支配收入和資產(公債)的函數。於是，假定消費占收入的比率與公債――收入比率是正相關。這樣，若把有關消費的資產效應納入該體系之中，則稅收比率和財政支出比率的變化對必要增長率產生的影響效果比以前的分析有力。其理由是：稅收比率的提高漸漸地減少了可支配收入，進而降低了將來時點的公債――收入比率，併在一定程度上降低了可支配收入中的消費傾向。也就是說，稅收比率的提高，降低了公債餘額的消費效應，將提高充分就業增長率。至少財政支出比率的降低，也完全適用於同樣的推論。但是，政府投資比率對充分就業增長率的影響效果，要視情況而定。其理由是：政府投資比率提高時，一方面，收入水平會大幅度增長；另一方面，如果財政支出比率>稅收比率，公債規模也會急速擴張，公債――收入率是上升還是下降，不能先驗地確定。因此，在這種情況下，公債的流動性效應是提高還是降低充分就業增長率，由公債――收入比率決定。

　　在實行平衡預算政策(財政支出比率=稅收比率)的情況下，這意味著公債――收入比率的降低，同時降低消費占收入的比率，提高儲蓄率，進而提高充分就業增長率。倘若開始時是赤字預算(財政支出比率>稅收比率)，此後，如果收入增長率比公債餘額增長率提高緩慢的話，則公債――收入比率是上升的。由於這意味著消費傾向增大，這時的充分就業增長率會降低。因此，為了使均衡增長保持在一定比率上，赤字率必須與收入和公債餘額的增長比率相同。

　　2.公債融資對支出增長率的影響

　　在凱恩斯學派增長模型框架下，當引入流動性來考察公債融資對支出增長率的影響時，只考慮消費對投資的影響效果是必要的。

　　對投資產生的影響，主要了取決於公債發行的類型。在用長期公債籌措資金的情況下，公債的流動性效應提高了消費，但降低了投資。因此，公債對支出增長率的影響，既有擴張性作用，又有抑制性作用。在用短期公債籌措資金的情況下，不但對投資，對消費也有擴張性作用。在不考慮流動性效應的情況下，稅收比率的提高，或者政府支出比率的下降，降低了有效需求增長率和支出增長率。在這種情況下，若引入流動性效應，公債融資強化了對支出增長率的降低作用。

　　3.公債融資對最優經濟增長率的影響

　　如上所述，稅收比率的提高或政府支出比率的下降，將提高充分就業增長率。如果把流動性效應考慮進來時，公債融資對充分就業增長率提高的促進作用更大。因此，在這個框架下，即使稅收比率或者政府支出比率的變化很小，也以消除充分就業增長率與支出增長率之間的潛在缺口。從這個意義上說，在凱恩斯學派增長體系中，流動性效應的存在提高了財政政策的有效性。

　　可是，倘若政府支出比率或者稅收比率的變化對支出增長率的影響因流動性效應的存在而被削弱，消除充分就業增長率與支出增長率間的潛在缺口而實現理想的均衡增長率(即最優增長率)的財政政策有可能失效。

　　1.是完善分稅制.落實地方政府應有財權的需要。

　　舉債權是規範化的分稅制體制下各級政府應有的財權，這是所有實行分稅制財政體制的國家長期實踐得出的經驗。中國建立劃分事權、財權的分稅分級財政體制，賦予地方政府舉債權也就是必然的。從我國財政運行中的現實矛盾看，地方政府缺乏籌集資金的權力，但卻面臨艱巨的基礎設施建設任務。按照市場經濟條件下政府職能的規範，這些建設是地方政府份內的事，然而地方政府在財力i乏的情況下，卻無力提供這些公共產品或準公共產品，有的無可奈何地繼續“欠賬”，有的則不切實際地統統把公共產品推向市場，這是中國經濟轉軌時期一種典型的財政職能缺位現象。當地方政府在常規的條件下難以經過自身的努力解決財力問題時，就應通過適當規模舉債籌集必要的建設資金。在劃分政府間事權的基礎上，賦予地方政府包括舉債權在內的應有財權，是進一步深化財政體制改革的重要步驟。

　　2.是加快地方墓礎設施建設和經濟發展的需要，尤其是當前加快我國城市化建設進程以及促進專項事業發展的需要。

　　對於中國這樣一個經濟正處於起飛階段的發展中大國來說，加快基礎設施建設，無論是對經濟結構的升級還是保持經濟持續增長的後勁，都具有重要的意義。有研究測算表明，發展中國家基礎設施建設每增長1個百分點，將帶動其國內生產總值增長1.5至1.7個百分點。另外，中國長期存在著傳統二元經濟結構的矛盾一直是擴大內需和增加就業等巨集觀經濟目標實現的障礙，因此加快城市(城鎮)化的建設具有突出意義。城市化建設需要政府進行引導性開發投資(如三通一平、七通一平等)，這種建設大部分應屬於地方政府的事權範圍，然而地方政府由於資金缺乏、投人不足，抑制了城市化應有的進程。因此，為了加快推進城市化進程，就需要賦予地方政府以新的融資渠道。

　　目前，我國城市基礎設施建設資金主要來自於中央和地方財政、商業銀行和政策性銀行以及資本市場。而眼下無論是中央財政還是地方財政，增加對基礎設施建設的投人都存在相當大的困難;商業銀行對市政項目提供貸款也有諸多局限性，其資金來源以短期存款為主，而基礎設施具有建設與使用周期長、微利經營、現金迴流慢等特點，從而限制了一般商業性資金的投人;政策性銀行的資金來源也有限，且貸款對象側重於全國性基礎設施項目;資本市場應是市政建設籌資的重要渠道，並且我國已經開始利用國際資本市場為基礎設施建設籌措資金，但國內資本市場還遠未有效地利用起來。因此，改變我國基礎設施落後、投人不足的現狀，必須轉變思路，按市場經濟的要求，逐步建立多元化、多渠道、多層次的資金籌措新體制。

　　當前，某些地方政府把那些收益穩定、具有特許經營權的基礎設施項目對外招商，並且向外商承諾14-18%的收益率。這樣高的穩定收益受到境外投資者的追捧，肯定也會受到國內儲蓄型投資者的歡迎。政府應當考慮向國內儲蓄型投資者開放這一投資渠道，只要有8一10%的收益率就可以吸引大量的儲蓄型投資者，使他們既是公用事業產品或服務的消費者，又是某些公用事業的投資者，充分分享地方經濟發展的成果。這樣既可降低公用事業投資的資本成本，又能豐富儲蓄型投資者的投資選擇。

　　此外，中國作為一個正在崛起的發展中國家，積極舉辦某些專項事業有助於提升自身國際地位和促進國內經濟的發展。如北京成功獲得2008年夏季奧運會的主辦權，這必將引致大量的城市建設需求，如體育場館設施、城市交通、賓館旅游、信息化建設以及環境保護等方面的投資。巨額的投資也意味著巨大的資金需求，因此，如何開闢多種資金來源，利用多種融資手段為奧運融資，就成為北京面臨的重大問題。從長遠來看，發行奧運特別債券”將具有很好的償債能力前景。舉辦奧運受益的主要是北京市轄區，因此應當屬於地方性公共產品或準公共產品的範疇，而“奧運特別債券”也就應屬於地方性公債，其本息的償還來自舉辦奧運的收人、日後的場館經營收入以及北京市政府的(因舉辦奧運而間接增加的)財政收人。

　　3.是為地方政府提供一種途徑以緩解年度間支出需求相差過於懸殊的矛盾的需要。

　　地方政府財政的支出需求並不總具有穩定性，在有的年份可能會有盈餘(包括在未來年度)，而在某些特殊年份則可能面臨巨額的或者非常的支出需求，例如要建設百年大計之類的工程或者碰上自然災害等，這些支出規模可能超過該年度正常的財政收入規模。此時，舉債就成為地方政府籌資以緩解財政資金供需矛盾的有效方式。事實上，這也符合公共產品和服務的受益原則，因為某些支出的效益可以延續至將來，甚至只能在將來才逐漸產生效益，而未來年度的居民將從中受益。所以，以借債形式籌資，用以後年度財政收人來償付本息，實際上是由未來的居民來支付其所受益的公共產品和服務的價格，正好符合成本和受益相對應的原則。

　　4，是完善我國金融市場、金融體系以及健全巨集觀經濟調控體系的需要。

　　我國金融市場和金融體系的規範發展需要地方政府公債的補充。地方政府債券市場屬於債券市場的一個有機組成部分，而我國目前的債券市場只存在國債、政策性金融債和少量的公司債。地方政府債券安全性較國債低，但比公司債高;其收益率應較國債高，而較公司債低。可以說，地方政府債券將為投資者提供一個安全性較高和收益穩定的投資品種。另外，發達國家的經驗表明，貨幣政策是以金融體係為依托的，沒有健全的金融體系，就談不上良好的傳導機制。我國金融體系和資本市場的不完善，突出表現在幾乎不存在市政債券或機構債券市場。從完善我國金融體系和貨幣政策傳導機制的考慮出發，應該逐步培育市政債券市場。

　　1.從資金供給方面看，目前存在巨大的發行空間，且能得到認購者的積極響應。

　　中國是世界上儲蓄率最高的國家之一，平均儲蓄率達到35-40%.然而當前我國居民個人投資者的投資渠道相對有限，股票市場的高風險讓廣大並不具有專業投資技能和風險承受能力的居民望而卻步，銀行儲蓄餘額的持續大幅增長和近年來的國債熱銷的現象，都反映了普通居民其實更渴望得到安全性高和收益穩定的投資品種。地方政府債券作為一種“銀邊債券”，無疑將會受到廣大個人投資者的追捧。目前，個人持有的債券包括具有儲蓄債券性質的憑證式國債和交易所交易的國憤及企業債券，總數約為8000億元，相對於8萬多億元的儲蓄總額，比重是很小的。這一情況說明，債券市場的發展具有巨大的潛力，地方政府債券的發行無疑將會擁有廣大的投資人基礎。而且，居民個人投資於地方政府債券，可以避免將儲蓄滯存在銀行體系成為巨額的存差，有助於更有效地實現儲蓄向投資的轉化以及國民經濟的平穩運行。我國的機構投資者在近年也發展很快，證券投資基金、保險基金、社會保障基金、商業銀行等，對於地方債券，也都有巨大的投資需求和承購能力，都希望獲得更多的資本市場投資品種，這既可以更大程度地分散風險，又可以為獲得較為穩定的投資回報創造更多的機會。因此，個人投資者和機構投資者將成為購買地方政府債券的主體。

　　2.政府在債務發行和統籌管理方面已具備較成熟的經驗

　　我國已有多年的國債、企業債、金融債發行經驗，特別是近20年的國債發行實踐使我國在債券的發行方式、品種結構、期限結構、利率結構等方面都積累了經驗。國債市場上形成了長中短期國債相結合，一般國債、專項國債、特種國債相結合，可上市國債和不可上市國債相結合，憑證式國債和記賬式國債相結合，付息國債和貼現國債相結合的局面，同時也培養了一批精通債券發行和流通的中介機構和專業人員，這些都為地方政府債券的順利發行提供了技術上的支持和保證。另一方面，我國現有的證券交易網路，包括上海和深圳兩個交易所、銀行間債券交易市場和正在發展的場外交易市場(如櫃臺交易市場)等和交易規則，都為地方政府債券的交易、為提高地方債券的流動性創造了基本的條件。再一方面，我國的市場中介機構，如投資銀行、信用評級機構、會計審計機構等，都已經有了較大的發展.它們能為地方債券的發行、承銷、評級、流通、轉讓提供全方位的服務，並能對地方債券的發行主體進行有效的約束和監督。

　　3.當前市場利率水平較低，具有地方政府債券發行的良好外部條件。

　　目前，我國利率水平處於歷史最低。自19%年5月份以來，一共連續8次降息，存款利率平均累計下調6.24個百分點，貸款利率平均累計下調7.42個百分點，自最近一次(2002年2月2。日)的利率下調後，目前一年期儲蓄存款名義利率只有1.98%。與此同時國憤的發行利率也處於歷史最低水平，例如在2002年6月6日開始發行的7年期的計賬式國債(六期)的固定票面利率只有2%。較低的利率水平有助於降低各類籌資方式的資金成本，尤其對於固定利率的長期融資活動更是如此。地方政府債券一般來說期限較長(其中為公共工程和基礎設施建設融資而發行的收人債券，期限更長)，因而在當前市場環境下，地方政府有著發行債券的良好的經驗表明，貨幣政策是以金融體係為依托的，沒有健全的金融體系，就談不上良好的傳導機制。我國金融體系和資本市場的不完善，突出表現在幾乎不存在市政債券或機構債券市場。從完善我國金融體系和貨幣政策傳導機制的考慮出發，應該逐步培育市政債券市場。

　　1.地萬政對公債發行應遵循的基本原則。

　　第一，償債能力原則。地方政府發債籌資的數量必須與其以後的償債能力相一致。這就要求地方政府必須結合自身的收人狀況、還債能力的科學預測，慎重權衡發債的規模，並且須經同級立法機構的審議批准。

　　第二，效益原則和謹慎原則。地方政府在發債籌資時必須充分考慮資金的使用效率。為謹慎地防範風險起見，我國在現階段應強調所籌集的資金一般只能用於建設性項目支出，而不能以平衡經常性收支赤字為目的，經常性收支的缺口只能由地方政府通過其它的增收節支的辦法來解決。但要承認，這裡所說的效益包括直接效益和間接效益。直接效益是指項目自身所能產生的經濟效益;間接效益是指該項目本身經濟效益不明顯，但通過其它方面可以表現出來。地方政府發債籌資以後，必須確保這些資金投資於能產生效益的項目上。

　　第三，中央統籌、制約原則。整個政府體系的舉債總量需要由中央政府作統籌控制，以規避各地方分散決策可能帶來的債務總規模過大的風險。這就需要建立明確的、有效的中央審批制度。按照債務統一管理的原則，應考慮在中央級設立公債管理委員會，負責通盤設計全國範圍內公債(包括國債和地方債)的規模和發行進度，並從事全國地方債務的統籌協調與監管工作。除審查各地的債務發行規模外，還要對地方公債發行、使用、還本付息等操作進行監督和檢查。對各地債券應組織實施必要的信譽評級並適時公佈，以促使地方政府嚴格遵守法律和制度的規定，保持良好的發債業績和記錄。

　　2，地方公債在發行主體資格、債券期限、發行利率、發行方式、發行對象、可流通性、債務資金的投入方向I的選擇。

　　(1)發行主體的資格。發行地方公債，應對中請發債的地方政府實行嚴格的審查制度。從我國實際出發，第一步可考慮允許部分大中城市發行地方債券，條件成熟後，再逐步推廣到其它城市。目前，可以把地方公債的發行主體範圍初步定為:中央直轄市、計劃單列市、省(市、自治區)轄市、沿海沿江開放城市、著名旅旅城市以及其它具有一定規模的開放開發城市。

　　(2)債券期限應以中長期為主。地方公債籌集的建設資金其投向主要是一些基礎設施項目，工程期較長，其效益的產生也是一個長期的過程。因此，政府發行債券時，在期限的設定上應儘可能地安排為中長期。這樣，有利於地方政府科學合理地安排財政收支預算，同時保證債券的按期還本付息。

　　(3)債務資金的投向上，應以交通、通信、城鎮公用設施、居民住宅、能源等基礎行業為主，要嚴格防止重覆建設和將資金投向一般性競爭項目。應從本地實際出發，在對所立項目進行可行性分析的基礎上，選擇那些對地方經濟發展最急需、最有促進和帶動作用的工程項目。(4)發行方式和發行對象。從目前條件來看，地方公債適宜採取定向募集方式發行，但對於經濟比較發達、知名度高、信譽好的地方政府也可以公募方式向社會發行。發行對象將首先以本轄區居民和金融機構為主。

　　(5)發行利率。由於我國目前還尚未實現利率市場化，也同時缺少利率市場化條件下的利率風險規避金融工具，而且居民儲蓄性投資也偏好於固定利率以獲得較穩定的收益;對地方政府而言，固定利率有利於鎖定償債成本(特別是在當前利率水平較低的市場條件下)，從而便於更好地將債務資金安排於基礎設施建設和基礎行業。因此，目前地方公債可行的發行利率選擇一般應為固定利率形式。同時，由於地方政府債券安全性比一般公司債券要高，但次於中央國債，因此其發行利率理論上要低於公司債券和高於國債利率。

　　(6)地方公債的可流通性。在目前條件下，國債二級市場尚待完善和發展，地方政府公債原則上不實現上市流通，但需要積極發展其場外交易市場，以滿足投資者的流動性需求。在條件具備時，應該實現部分資信較高的地方債券在交易所上市。

　　(7)地方債券發行的種類。地方市政債券根據償付擔保的不同，可以分為一般債務債券和收人債券。一般債務債券(generalobligationbond，簡稱Gobond)是由政府的一般徵稅權力為擔保的，需以政府的稅收來償還，這種債券只有有權徵稅的政府才能發行。收人債券(revenuebond)由政府事業的收人作為擔保，由這些事業所獲得的收人來償付債券本息，例如供水收人債券以城市供水系統的收人來償付。由於按法規地方政府的經常性預算不能列赤字，在現階段，應以收人債券的發行為主。但對某些準公共性質的市政項目而言，效益存在較大的外溢，其項目產生的收益並不足以完全償還債務本息，還需要以政府的稅收作為補充。

　　3.需要處理好的幾大問題。

　　(1)如何有效控制地方政府過度舉債的衝動，防止地方債務規模失控的問題，包括對地方公債發行額度實施良好的總量控制和協調分配。

　　許多理論研究和實踐都表明，經濟轉軌國家的政府普遍存在預算軟約束的問題。同樣，在中國逐步實現由計劃經濟向市場經濟轉軌過程中，地方政府的自我約束力也不夠強，有著無限擴大支出的偏好和衝動，決策責任機制的不健全和法律約束的缺位是誘發這種現象的重要原因。因此，要有效控制地方政府在擁有舉偵權下的過度借債的問題，首先是要加快立法進度，在賦予地方政府舉債權的同時，完善相關法律法規的建設，因決策失誤而導致債務問題的發生，要追究政府有關責任人的法律責任，從遠景看，為了強化地方政府的法律約束，國家也應該考慮建立地方政府破產程式;其次，強化地方政府的預算約束，要發揮地方人大對地方公債的發行規模、使用方向、還本付息等方面的審查權和監督權，這是控制地方政府短期行為和不當決策的重要保證;再次，中央政府也要對地方公債的發行進行嚴格的審查和綜合平衡，通盤負責設計全國範圍內公債的發行規模和進度;最後，還應考慮引人市場中介機構對地方政府的約束，例如引人發行律師事務所、證券評級機構等市場中介組織的監督和制約。

　　另外，為了確保地方債券的按期還本付息，地方財政必須建立專門的償債基金，債券項目所產生的收益直接撥人該基金。每年年初編製預算時必須安排好地方債券的還本付息支出，中央有關管理部門對各地財政償債基金的安排和使用進行監督和檢查，並將檢查結果作為評價各地債券資信的重要依據。

　　(2)如何處理地方公債發行與巨集觀貨幣供應量控制的問題。

　　實際上，地方債券發行與貨幣供應總量並沒有直接的聯繫。中央政府在考慮與財政、貨幣政策配合的前提下制定每年地方債的總額，地方政府向中央申請額度。在規模控制、嚴格審批的情況下，地方債券的發行不但不會引起貨幣失控，反而會起到執行中央政府巨集觀貨幣調控政策的作用。地方債券與國債相協調，並通過財政債務政策實施財政政策與貨幣政策的合理協調，將有利乾進一步提高我國的巨集觀調控水平。

　　(3)如何處理因公債發行而可能導致的地區間發展差距進一步擴大的問題。

　　地區差距對中國這樣一個幅員遼闊的大國來說是一個嚴峻的問題。從地方債券發行的條件來看，目前只有部分經濟狀況較好的大中城市和東部沿海開放城市才具有資格;而對於一些西部地區來說，無論是財政收人還是具體公共項目收人和公用事業收人都不具有穩定的前景，不符合前述地方債發行應具備的基本條件。這樣，西部落後地區又將缺失一種可資利用的經濟發展籌資途徑，而且地方債券發行導致的資金跨地區流動也會進一步擴大地區問差距。應該承認，地方政府發債權總體上是屬於對地方財政的一種“錦上添花，政策，即促進有發展潛力的地區更好、更快地發展經濟，而不太具有公平分配和調節差距的功能。因此，解決地區間發展差距的問題，可能還要尋求其它方面的解決途徑，例如加強政府間的橫向轉移支付。當然，對於某些具有跨地區性質的項目，也可考慮將發達地區的發債收入一部分轉移給利益相關地區在相關項目上進行使用。另外，中國某些中西部地區，儘管目前經濟尚不發達，但存在巨大的發展潛力，賦予這些地區的政府以發債融資權，加快基礎設施和公共工程的建設，無疑會促進其經濟的快速發展，從而也有利於縮小東西部地區間的差距口

　　(4)如何妥善處理地方政府公債與國債(在發行時間、利率、稅收政策等方面)的關係。地方公債與中央國債應該是相互聯繫、相互補充的，但有時也會出現矛盾，因為一定時期內社會閑置資金是有限的，如果不從制度上明確兩者的協調關係，有可能在債券發行時出現搶時間、搶市場、相互攀比利率等矛盾。借鑒國際經驗，在債券發行規模、發行時間、發行方式等方面，應保證中央國債的順利發行。在整體設計的全國債務規模盤子中，首先要確保國債，兼顧地方債;時間上要優先國債，後地方債;發行方式上，國債一般採取公募方式，而地方債則一般以私募方式為主。

　　此外，由於地方債券相對於中央國債來說在資信度上的差距，為了利於地方債券的發行推銷，一般要從債券利率政策以及稅收政策等方面給地方債券提供一定的優惠和照顧。

　　(一)地方政府公債融資具有天然優勢

　　地方政府公債是從資本市場上直接融資，擁有為災區重建構築“造血功能”的優勢，並剋服了國家財政轉移支付、銀行借貸等間接融資方式的“有限性困境”。而且，地方政府成為發債主體，必將強化其責任意識，在還債壓力的制約下，更能將資金用在“刀刃上”，防止“任期工程”、“政績工程”的出現。地方政府公債以地方政府信用為擔保，信用度僅次於國債，但利息則一般高於國債，因而具有較好的信用支撐和較高的利息收益。而且，我國不實行地方政府破產制度，這無疑隱性地增強了地方政府公債的信用度。

　　(二)地方政府公債是增強災區政府自主發展能力的重大舉措

　　“自力更生”是災後重建的首要方針，災區重建的資金鏈條最終要仰仗於災區自身構建。組織重建工作是災區地方政府的應有職責，但其要擔負起主導重任，必須擁有獨立且穩定的收入，這是帶動重建工作的保證。由於我國地方政府徵稅許可權和範圍相對狹小，課稅能力有限，災區地方政府的收入更因為支持災區重建而減免各項行政事業性收費、實施各項稅收優惠政策的情況下進一步縮水，其組織能力必然受到影響。因而，授權災區地方政府發行公債融資是增強其自籌資金、自主發展的能力的當然之舉。

　　(三)地方政府公債是清理灰色融資、規範重建融資格局的需要

　　《預演算法》的規定雖卡住了地方政府合法發債的閘門，但卻並沒有擋住變相舉債的腳步，“準地方政府債券”早已經充斥於市場。由於“準地方政府債券”是規避法律的灰色融資渠道，缺乏相應的監管和風險防範機制，極易造成市場的混亂，而混亂的融資狀態是重建工作開展的大忌。因此，授予災區地方政府發債權，不僅為地方政府公債正名，更是在於防止重建過程中的違規融資。

　　(四)地方政府公債是金融危機形勢下重塑市場信心的一劑良藥

　　目前，全球性金融危機對資本市場造成巨大衝擊，但這不應構成停止資本市場發展腳步的因由。現階段的重點應是健全市場機制，提供信用度高的投資工具，重塑投資者對市場的信心。地方政府公債由於其信用度和收益都較高，在市場極度低迷的情況下，無疑為投資者提供了重塑市場信心的一劑良藥。因此，不妨以地方政府公債作為帶動市場回暖，促進西部資本市場發展和融資功效增強的起動器。

　　倡導授予災區地方政府發債權並非只是理論上的高歌，而是具有現實的可行性。

　　(一)災區地方政府具有發行公債的巨集觀體制基礎和微觀技術支持

　　巨集觀上，我國的分稅制改革早已確定了地方政府與中央政府相對清晰的職責和利益邊界，在明確的事權和財權的鼎力支撐下，發行公債是地方政府的當然權力。只不過由於分稅制改革不徹底，在“事權”已經下放情況下，地方政府財權卻未得到足夠的保障。因而，准予地方政府發行公債是分稅制改革縱深發展，並真正實現憲法和預演算法規定的“一級政府、一級財政”的應有之意。

　　微觀上，災區一些省市，如四川、重慶及成都、蘭州等，具備發展地方政府公債市場的條件。一方面，這些省市的經濟規模雖與上海、北京、廣州相比差距明顯，但經濟發展較快，無論是財政收入還是具體公共項目收入和公用事業收入，都具有穩定增長的前景；而且，其中一些地方政府有舉債的經驗，如重慶和成都。另一方面，隨著西部資本市場的發展，西部的證券公司、會計師事務所和律師事務所等中介機構在資本規模、服務素質等方面得到了很大的提升，有能力為地方政府公債的發行提供技術支持。

　　(二)災區地方政府發行公債擁有強勁的潛在投資群體

　　有需求才有市場，有市場才可發展，地方政府公債的發展要歸因於龐大的需求市場的存在。災區地方政府公債的發債主體雖然是災區政府，但應該向全國的個人投資者和機構投資者開放，在更廣闊的市場上吸納資金。從個人投資者角度看，我國的居民儲蓄率長期居高不下，反映了普通居民對安全性高和收益穩定的金融產品的需求，而地方政府公債作為一種“銀邊債券”，無疑將受到個人投資者的追捧。近年來，證券投資基金、社會保障基金等機構投資者也發展迅速，都希望資本市場能夠提供更加豐富的投資工具，既最大限度地分散風險，又可獲得較為穩定的投資回報。因而，對於以安全性和高收益性為魅力之所在的地方政府公債，機構投資者將有著巨大的投資需求和承購能力。

　　全球金融危機雖然使投資者對市場的信心跌至谷底，但投資者並未從市場上銷聲匿跡，而是需要信用度更高的投資工具吸引其“回歸”。以地方政府信用為支撐的地方公債不會受到投資者的“冷落”。

　　(三)災區地方政府的還債能力能夠得到有效保障

　　未來的稅費收入、城市土地增值收入、建設項目的現金流收入將成為地方政府屆期兌付本息的有力保障。而且，將發行地方公債籌集的資金投入到災區建設中，是一本萬利的事，會帶來一系列的正外部效應。

　　首先，在基礎設施建設過程中，從施工、建材、商業和個人所得稅等環節征收的稅費就會增加財政收入。

　　其次，基礎設施的建設將會大大改善災區的投資環境，不僅能吸引其他地方的資金、技術、人才等生產要素進入，增加稅源，而且還會使災區土地幾倍甚至幾十倍地增值，土地增值的收入也將是地方政府信用的有力保障。

　　此外，建設項目現金流是更重要的償債來源。地方政府公債中收入債券與特定的建設項目相聯繫，可以由投資項目自身產生的資金流，如橋梁收入及水、電、氣收費收入等作為償債資金，這相對於比較固定的稅費收入具有更大的增長潛力。

　　(四)良性制度的構建將有效防止發債權的濫用

　　對地方政府濫用發債權的顧慮，是反對授予地方政府發債權的主要原因。反對者認為“地方政府的權利已經夠大了，權利過大會影響中央政府的調控力”。但事實上，地方政府的權利主要不是太大而是不規範，地方政府承擔地方公共事務的重任，卻沒有相對應的權力，要完成“政績”就只能從非正規的渠道獲取“灰色權力”，這必然增加制度運行成本。因而，從法律上明晰中央與地方的職權劃分，授予地方政府發行公債的權利，將會使舉債行為明朗化、透明化。另外，反對者還認為，地方政府存在濫用發債權的可能性，一旦開啟閘門，地方政府超過自身的償債能力過度發債，將加大地方財政風險並最終加重中央政府的負擔。反對者的顧慮並非沒有道理，但我們不能就此因噎廢食，發債權的濫用可能性完全可以通過設計良性的制度加以防止。

　　央行行長周小川曾指出，“法律制度環境是金融生態的主要構成要素”。災區地方政府發行公債融資同樣只有在完善的法律制度保障下才能大行其道，確立風險防範機制是構築公債“安全網”的關鍵。

　　(一)確立災區地方政府發行公債的法律依據

　　在試驗階段，可以先由國務院制定《地震災區地方公債發行管理法規》對發行主體、公債類型、發行規模及用途加以規定。等到時機成熟再提請全國人民大會常委會修改《預演算法》，明確授予地方政府發行債券的許可權。有必要在全國範圍內實行地方政府公債制度時，再制定《地方政府公債法》。

　　(二)建立和健全地方政府公債的風險防範和監管機制

　　1、明確監管機構及其職責。可設立地方政府公債管理委員會，對公債實施全面監管；地方同級審計部門對公債的發行、購銷、償還過程，以及公債的用途及其效益等進行全面審計監督；地方權力機構對公債的發行規模、使用方向、還本付息等享有審查批准權和監督權。

　　2、建立可靠的償債保障機制。一方面，可設立專門的償債基金，強制規定地方財政每年的預算都提取一定比例納入其中，以安排公債的還本付息；另一方面，可設立專門的地方政府公債保險公司為公債承保，在投資者得不到足額兌付時給予賠償，並允許保險單具有可流通性，降低投資的風險。

　　3、強化信息披露制度。“陽光是最好的防腐劑”，信息披露使地方政府公債的發行曝露於公眾面前，可以有效地防止欺騙行為的產生。同時，由於公債發行人是地方政府，對其信息披露的要求和程式有別於其他債券。因而，法律還應做出具體明確的特殊規定。

　　4、完善信用評級與增級。應由特定的信用評級機構，依據地方政府財力大小、公債所融資金的投向產生的效益的多少等對公債進行評級。鑒於公債發行主體的特殊性，為避免評級機構受制於地方政府的權威，建議中央專門設立評級機構對地方政府公債進行評級，並確立最低級別標準，凡未經評級或評級結果低於標準的一律不發行。此外，允許地方政府通過提供擔保或保證、為投資者設定選擇權等方式為公債信用增級，以增強投資者的信心。

　　5、註重責任追究。建議授權地方政府公債管理委員會對違反發行程式、信息披露要求的發行人進行行政處罰，並通過法律規定，造成投資者損害的應承擔民事賠償責任，觸犯刑法的交由司法機關追究刑事責任。