監管套利

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監管套利(Regulatory Arbitrage)

　　監管套利是指金融機構在不違背監管資本規定的前提下，通過金融交易，在不降低金融機構的業務規模和整體風險的同時，降低監管資本要求。由於監管資本往往被視為一種監管稅收，是金融機構的成本和負擔，金融機構具有從事監管套利的動機。現代信用組合管理中的貸款銷售和資產證券化交易通常成為金融機構從事監管套利的常用工具。

　　在對次貸危機的反思中，監管套利被看作是引發危機的一個重要根源，在諸多場合一再提及：2008年3月，美國財政部提出金融市場監管改革方案之後，紐約大學商學院教授諾利爾·羅比尼（Nouriel Roubini）針對改革方案進一步提出了在金融創新和全球化背景下金融監管改革的十條基本觀點，其中多次提到監管套利的影響及其應對之策；2008年11月，G20國家通過的華盛頓宣言呼籲加強金融監管機構的國際合作，避免包括監管套利等在內的潛在不利因素對世界各國產生消極影響；2009年4月，G20國家倫敦峰會公報也聲明，要建立起更加具有一致性和系統性的跨國合作關係，創立全球金融系統所需的、通過國際社會一致認可的高標準監管框架，從而降低監管套利的影響。

　　監管套利在金融學領域中屬於一個較新的概念。里奇（Licht，1998）將監管套利定義為發行人等市場參與主體通過註冊地轉換等途徑，從監管要求較高的市場轉移到監管要求低的市場去，從而全部或部分地規避監管、牟取額外利益的行為。斯凱博（Skipper，1999）則認為監管套利是金融集團通過內部業務轉換從而全部或部分地規避金融管制，謀取額外收益的行為。也有不少學者從監管競爭的視角給出監管套利的內涵，斯帕特（Spatt，2006）指出監管套利是監管競爭的結果，通常存在於有多種選擇的監管體制中；哈德傑馬尼爾（Hadjiemmanuil，2003）則提出，監管競爭的可能後果有兩個，即監管競次和監管套利，而監管套利是指提供相同產品的不同金融機構因受到不同監管者的監管，造成規則、標準和執法實踐上的不一致，從而導致金融機構嘗試改變其類屬，以便將自己置於監管標準最寬鬆或者監管手段最平和的監管機構管轄之下。從本質上看，金融機構監管套利行為的目的無外乎尋找更為寬鬆的市場監管環境，降低機構為滿足監管要求而付出的成本，從而提高自身利潤；而監管套利行為的前提是，金融機構可以實現自身業務在不同監管環境中的轉移。

　　不同地區監管體系的差別被認為是監管套利廣泛存在的根源。以美國為例，聯邦和各州都有權對金融機構頒發執照併進行監管，其中聯邦級別的監管者就有十多個，而五十個州則又各有其獨立監管機構，這些機構實行分業多頭監管，他們的很多監管職能產生了重疊，而監管規則又不盡相同，所以金融機構可以根據自己的實際情況進行“監管選購”（go regulator shopping）。1979年紐約州銀行官不允許米德蘭海運銀行與香港匯豐銀行合併,米德蘭海運銀行就放棄了州銀行的運營特許證,轉而獲取了美國聯邦特許證；同樣，在這一時期一些美國銀行也根據自身需求放棄了聯邦特許證轉而獲取州特許證，這些都可以看作是早期的金融監管套利行為。監管機構的可選擇性使得一些金融機構本來無法開展的業務可以在新的地區繼續開展下去，其中當然不乏可能提升整個金融系統風險的高風險業務。

　　與監管重疊同時存在的是監管真空。因為美國整個國家的監管規則不能統一，特別是很多監管機構片面地註重特定監管業務，使得整體監管系統中存在著很多漏洞，這些漏洞也為金融機構實現監管套利提供了可能。而且，對於市場上分類比較模糊的業務，監管機構之間存在著責任推諉現象，這就更加助長了監管套利行為。

　　對一個國家而言，如果不同地區的監管要求不同，那麼金融機構就可以在地區間轉移業務以實現監管套利，這個國家的金融風險會隨之上升；對於整個世界而言，如果不同國家的監管要求不同，那麼監管套利行為將會在國家之間廣泛存在，這也就解釋了為什麼索羅斯的“量子基金”要在百慕大而非美國本土註冊。每個國家有各自不同的金融發展進程、相對優勢領域以及由此決定的金融監管規則和法律框架，因而監管的強度和重點不同，金融機構可以根據自身的需要向監管成本更低的國家轉移，從而實現監管套利。

　　更為現實的情況是，每個國家為了加快金融市場發展，滿足流動性需要，甚至是爭取稅收，都有動力通過降低監管要求的辦法吸引更多金融機構攜帶資本在本國註冊和發展，國與國之間因此存在了競爭關係。2002年美國金融史上最為嚴厲的監管法律《薩班斯—奧克斯利法案》出台之後，時任倫敦市長史達維將之視為“讓倫敦超越紐約的最好幫手”，國際之間的監管競爭可見一斑。同樣道理，美國國內各州之間也存在競爭關係，監管較松的州在競爭中處於有利位置。國家之間的競爭、地區之間的競爭，才是監管套利廣泛存在而又痼疾難除的根源。如果這樣的競爭長期持續下去，最終的結果是每個國家、每個地區都會為爭取更多的本地註冊金融機構而不斷降低監管門檻。

　　監管競爭是以“完全競爭將會形成一個完善市場”的經濟理論為基礎，認為監管制度也是一種產品，因而作為監管產品提供者的國家之間只有完全競爭才能提供最優質的監管制度，進而主張應由金融機構自由選擇接受哪個國家、哪個地區的監管制度。但是，正如完全競爭市場依然會無法避免市場失靈的問題一樣，監管競爭無法消除監管套利和法律規避，次貸危機的出現讓監管競爭的不切實際性顯露無疑。

　　商業銀行進行監管套利的內在動因主要有以下三個方面。

　　(1)滿足監管機構的資本充足要求。銀行將資產負債表內風險不同、但風險權重與監管資本要求相同的貸款組合中的一部分貸款進行轉讓或風險轉移，在銀行實際資本數量未發生變化的情況下，降低了表內風險加權資產額。使銀行的名義資本充足率得以提高，達到監管機構的資本充足要求或規避資本監管的目的。

　　(2)提高資本收益率。商業銀行通過調整資產組合，在監管資本標準要求相同的不同資產中減少低風險、低收益資產，保留高風險、高收益資產，實現以低的資本需求量支持高收益率的資產業務，提高銀行資本配置效率。

(3)擴大資產業務規模。監管套利因提高名義資本充足率、減少監管資本需求量而釋放出的資本，可支持信貸業務規模的擴大。這一點在經濟過熱、信貸規模受到監管約束的情況下更易被銀行所利用。商業銀行為增加利潤來源，會通過監管套利，實現資本釋放，支持資產業務的擴張。

　　對一國而言，貫徹統一監管理念、設立統一監管的執行部門、完善具體監管的措施，是治理國內監管套利的主要辦法。分業多頭監管模式有其合理性，既可發揮監管機構的專業優勢，也能在一定程度上減少國家用於監管的成本，提高監管效率，但是也會造成監管體系過於龐雜，而且缺乏一致性。統一監管正在逐漸代替分業多頭監管成為當今世界的主流，由統一機構實施監管權力、對不同種類金融產品執行統一標準，有利於防止監管重疊和監管真空的出現，減少甚至消除監管無作為和各級監管機構之間的相互推諉。統一監管並不意味著要將國內已有行業監管機構拆散，而是要將這些機構統一划歸某一權力部門領導之下，以便落實統一標準、明確權責機制。

　　同時，應進一步加強市場配套體系建設，出台一致的市場會計原則和審計標準，防止金融機構利用各種市場基準漏洞進行套利；不斷提高信息披露要求，強化金融機構財務報告制度，完善市場風險預警機制，嚴密防控整個市場的系統性風險；加強市場信用體系建設，在規範評級機構自身業務的基礎上，充分發揮信用評級體系的作用。事實上，沒有國際統一的金融監管體系和標準，監管套利就不可能完全消除。

　　加強國際監管合作首先要建立統一的金融監管基本準則，在會計準則、信息披露、公司治理結構等方面達成共識，並共同嚴格遵守；其次，要建立有效的監管信息國際交流平臺，完善信息交流的制度化，充分發揮國際貨幣基金組織(IMF)、國際清算銀行(BIS)、金融穩定論壇（Financial Stability Forum）等機構的信息共用職能；第三，要有執行機構來監督並制約各國切實履行統一的監管標準。耶魯大學教授傑弗里·加滕(Jeffrey Garten)曾撰文呼籲建立“全球金融管理局”(Global Monetary Authority)來監督當前已變得沒有國界的市場，這是一種值得參考的思路。

　　但是，國家之間缺少強有力的權力制約機制，實現國際統一監管標準還需要較漫長的過程。巴塞爾協議在銀行監管方面已經發揮了一定作用，但從1988年發佈至今仍在不斷完善，這其中商業銀行為規避巴塞爾協議而進行的“創新”固然產生了一定影響，各國銀行管理機構的陽奉陰違也“功不可沒”。銀行體系的國際性統一監管尚且如此，制訂整個金融系統的統一監管準則難度可想而知；同時，國家間信息的交流共用涉及到了國家機密，統一國際監管機構如何組成也會引發大規模爭論。所以，以上建議真正落實起來會遭受較大阻力，其過程也會比較漫長。

　　新資本協議根據資產池信用風險轉移方式的不同，將資產證券化劃分為傳統型資產證券化和合成型資產證券化(synthetic securitisation)。傳統型資產證券化是指商業銀行將能產生收益的資產組合成資產池，出售給特殊目的載體(SPV)，再由SPV創立並出售以資產池現金流為支持的證券。合成型資產證券化主要源於上世紀90年代債務擔保證券(CDO)的產生，以及發行過程中證券化技術與信用衍生工具風險轉移技術的結合。在這種證券化結構中，資產池信用風險的轉移不是通過資產的轉移或出售，而是部分或全部地通過信用衍生工具或擔保來實現。作為更高層次的結構金融技術，資產證券化使資產的收益和風險在原債務人、債權人(銀行)、SPV以及證券投資者等主體間被重新配置，更加便於銀行利用監管資本與經濟資本的差距，重組資產組合現金流和風險信用關係來進行監管套利。因此，產生於上世紀60年代末，最初主要服務於銀行的融資需求和流動性管理的資產證券化，自1988年巴塞爾協議規定的資本充足性監管實施以後，成為銀行規避監管、進行監管套利以獲取競爭優勢的一個重要途徑。在上世紀90年代，美聯儲對美國10家最大的銀行持股公司的調查表明，這些金融機構的證券化活動主要是出於資本套利的目的。在加拿大、歐洲和日本等國家和地區中，銀行都存在相當規模的與資本套利相關的證券化活動(洪艷蓉，2005)。

　　1、傳統型資產證券化中的監管套利

　　在傳統型資產證券化結構中，銀行作為發起人在實現法律及會計意義上的資產轉移或出售的同時，往往採取優先，次級結構安排、對證券化資產的隱性支持等影響 “真實出售”和“破產隔離”效果的信用增強措施，因而實際上保留了部分證券化資產池的風險，並產生相應的監管資本要求。當這一資本要求小於原證券化資產的監管資本要求時，就可以證券化方式進行監管套利。這是監管套利的基本機制，主要有以下三種方式。 　　(1)以附帶部分追索權的資產證券化進行的監管套利

　　這是傳統資產證券化中用於監管套利的最常用和最直接的方法。銀行作為發起人在將高信用等級資產證券化的同時，為證券化提供了信用增級，如為SPV提供次級貸款，並使銀行對SPV的債權索取權低於SPV發行證券時投資者的債權索取權，SPV因此獲得對銀行的部分追索權，降低了所發行證券的信用風險。證券化後的資本節約效果表現在，由於銀行提供信用增級的次級貸款作為追索，雖然它被視同為保障證券化資產的信用質量而需立即核銷的壞賬，通常被要求100％的監管資本，但次級貸款的數額通常較低，占證券化資產額很小的比例(如5％)，則證券化前Q單位信用資產需監管資本量為8％Q(因貸款風險權重為100％)，而證券化後只為5％Q。證券化資產信用質量越高，信用增級所需的次級貸款越少，則監管資本要求越少，監管套利效果越明顯。

　　(2)以隔離性發起的資產證券化進行的監管套利

　　根據巴塞爾協議，銀行若為自己的資產提供信用增級，則擔保部分(如上述次級貸款)屬於直接追索，要求配置100％的監管資本；若為他人資產提供擔保，則視同直接信用替代，要求配置8％的監管資本，降低了資本的需要量。在隔離性發起中，證券化資產的發起人由原始權益人——銀行變為SPV。銀行為 SPV提供信用增級或擔保，擔保額仍為證券化資產額很小的比例，但被視為直接信用替代(由於是為SPV而非銀行自身資產提供擔保)，監管資本要求降低。與附帶部分追索權的證券化相比較，隔離性發起中擔保部分所需監管資本由100％變為8％，監管資本節約效果更顯著，名義資本充足率會變得更高。

　　(3)以間接信用增級的資產證券化進行的監管套利

　　無論是直接追索，還是直接信用替代，用於信用增級的金融擔保都需配置監管資本；而間接信用增級則是銀行在資產證券化過程中採取的既提供信用增級，又不屬於金融擔保，從而不需要監管資本的做法。這種信用增級一般屬於既給投資者提供信用保護，又非常近似於巴塞爾協議中規定的零風險權重的情況，如銀行提供短期貸款承諾這種信用增級形式；或者，雖然在特殊情況下能產生信用風險，但通過銀行的有效管理或證券合約條款能加以避免，如在證券合約中規定銀行採用早期攤銷或快速支付措施等，以消除投資者的違約風險。因此，間接信用增級的資產證券化使得原資產池的資本需要量變為零，監管資本要求降低最顯著。

　　2、合成型資產證券化中的監管套利

　　所謂“合成”，主要體現在SPV用發行證券所得資金購買的高信用品質證券(如國債)與信用衍生合約，“合成”了風險和收益與傳統證券化中的資產池相同的資產組合，以支持證券收益的支付；而原資產池中的信用資產並不需“真實出售”而移出表外。只是證券化結構中的“參考信貸資產” (王秀芳，2006)。根據參考信貸資產風險轉移的程度可將合成型資產證券化區分為充分資金支持、部分資金支持和無資金支持的證券化。

　　(1)充分資金支持的合成型證券化中的監管套利

　　“充分資金支持”主要體現在銀行通過與SPV訂立信用違約互換合約，將資產池的所有風險以所發行證券為載體都轉移給了SPV和投資者，並得到SPV在貸款發生違約時的損失賠償保證。在這種證券化結構中，發起人通過運用信用衍生工具的信用風險緩釋技術，降低了原資產池的風險權重和監管資本要求，釋放了部分法定資本，提高了資本充足率。如1996年美國國民西敏寺銀行(National Westminster Bank PLC)的合成式證券化交易，釋放了4億美元的監管資本(查爾斯·史密森，2006)。新資本協議對這種資本釋放給予了認可。

　　(2)部分資金支持的合成型證券化中的監管套利

　　“部分資金支持”即銀行將資產池中具有較大信用風險的一部分，通過信用衍生工具轉移給SPV和投資者，並得到SPV的貸款違約賠償保證，獲得與上述類似的監管套利效果。其餘信用風險變為損失的概率非常小，因而銀行只需在場外交易市場與資信狀況良好的其它金融機構(一般是OECD銀行)簽訂信用互換協議即可，無需再通過SPV發行證券來轉移風險；既不必承擔“充分資金支持”證券化情況下較高的證券發行成本，又可獲得信用風險緩釋技術帶來的資本節約效果。

　　(3)無資金支持的合成型證券化中的監管套利

　　“無資金支持”即信貸資產池的信用風險沒有轉移給SPV和投資者，因而沒有得到SPV的貸款違約賠償保證；但是，通過信用衍生工具交易轉移給了場外交易市場的金融機構。商業銀行既可在節省違約保險金支付的情況下獲得證券發行收入，又可獲得信用衍生工具運用帶來的風險資本要求降低的效果，實現資本釋放。

　　與傳統型資產證券化比較，以合成型資產證券化進行監管套利的主要優勢在於：(1)合成型資產證券化因其手續簡便、操作成本低，會節省監管套利成本(比傳統的資產證券化模式能節省成本10％左右)(張煒，2002)，提高了監管套利的效率； (2)因不需將信用資產移出表外，且對原始債務人信息的保密性強，因而在轉移風險、減少監管資本要求的同時，能夠繼續保持銀行與原貸款客戶的良好關係。