傳統型資產證券化

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傳統型資產證券化(Traditional Securitisation)

　　傳統型資產證券化是指基礎資產的信用風險通過資產轉讓、信托等方式全部或部分轉移給投資者、基礎資產的現金流用以支付至少兩個不同信用風險檔次的證券的資產證券化交易。

　　在傳統型資產證券化結構中，銀行作為發起人在實現法律及會計意義上的資產轉移或出售的同時，往往採取優先，次級結構安排、對證券化資產的隱性支持等影響 “真實出售”和“破產隔離”效果的信用增強措施，因而實際上保留了部分證券化資產池的風險，並產生相應的監管資本要求。當這一資本要求小於原證券化資產的監管資本要求時，就可以證券化方式進行監管資本套利。這是監管資本套利的基本機制，主要有以下三種方式。 　　(1)以附帶部分追索權的資產證券化進行的監管資本套利

　　這是傳統資產證券化中用於監管資本套利的最常用和最直接的方法。銀行作為發起人在將高信用等級資產證券化的同時，為證券化提供了信用增級，如為SPV提供次級貸款，並使銀行對SPV的債權索取權低於SPV發行證券時投資者的債權索取權，SPV因此獲得對銀行的部分追索權，降低了所發行證券的信用風險。證券化後的資本節約效果表現在，由於銀行提供信用增級的次級貸款作為追索，雖然它被視同為保障證券化資產的信用質量而需立即核銷的壞賬，通常被要求100％的監管資本，但次級貸款的數額通常較低，占證券化資產額很小的比例(如5％)，則證券化前Q單位信用資產需監管資本量為8％Q(因貸款風險權重為100％)，而證券化後只為5％Q。證券化資產信用質量越高，信用增級所需的次級貸款越少，則監管資本要求越少，監管資本套利效果越明顯。

　　(2)以隔離性發起的資產證券化進行的監管資本套利

　　根據巴塞爾協議，銀行若為自己的資產提供信用增級，則擔保部分(如上述次級貸款)屬於直接追索，要求配置100％的監管資本；若為他人資產提供擔保，則視同直接信用替代，要求配置8％的監管資本，降低了資本的需要量。在隔離性發起中，證券化資產的發起人由原始權益人——銀行變為SPV。銀行為 SPV提供信用增級或擔保，擔保額仍為證券化資產額很小的比例，但被視為直接信用替代(由於是為SPV而非銀行自身資產提供擔保)，監管資本要求降低。與附帶部分追索權的證券化相比較，隔離性發起中擔保部分所需監管資本由100％變為8％，監管資本節約效果更顯著，名義資本充足率會變得更高。

　　(3)以間接信用增級的資產證券化進行的監管資本套利

　　無論是直接追索，還是直接信用替代，用於信用增級的金融擔保都需配置監管資本；而間接信用增級則是銀行在資產證券化過程中採取的既提供信用增級，又不屬於金融擔保，從而不需要監管資本的做法。這種信用增級一般屬於既給投資者提供信用保護，又非常近似於巴塞爾協議中規定的零風險權重的情況，如銀行提供短期貸款承諾這種信用增級形式；或者，雖然在特殊情況下能產生信用風險，但通過銀行的有效管理或證券合約條款能加以避免，如在證券合約中規定銀行採用早期攤銷或快速支付措施等，以消除投資者的違約風險。因此，間接信用增級的資產證券化使得原資產池的資本需要量變為零，監管資本要求降低最顯著。

　　對於銀行而言，如果僅從介入經濟動機或總體目標取向——資產負債表結構的改善與銀行經營效率的提升——著眼，其在傳統型資產證券化與合成型資產證券化技術之間的選擇應該並沒有太大的差異。但如果把這兩種類型的資產證券化結構放在一起並做一個簡單比較的話，我們可以清晰地發現由於實現兩者在信用風險轉移結構設計上的顯著差異——一個是表內轉移，一個則是表外轉移，進而導致對於銀行而言，不僅兩種類型證券化技術的適用範圍、交易中明確的與隱含的風險敞口等不盡相同，而且整個融資結構涉及的其他主體所扮演角色及其承擔的風險也存在一定的差異。

　　1、結構設計。從結構設計上看，與傳統證券化旨在通過SPV實現破產隔離，利用更新、從屬參與等法律活動實現資產從原有發起人向SPV的真實出售，並通過信用增強為投資者防範資產組合混合、利率、結構設計、期限不匹配等風險不同，作為一種無須資產真實出售的表內信用風險轉移技術，合成型資產證券化結構設計最為關鍵的要點包括：①對於發起行而言，有／無SPV下結構性權益的法律完整性；②信用事件導致的損失確定和清算、轉移時間表；③來自發起行信用級別下降的風險敞口；④抵押品低流動性和價值下跌等等。從合成型資產證券化的整個結構設計來看，信用事件的確認並由此伴隨的損失確定和清算、轉移時間表可能是最為複雜的一個環節。

　　2、資產池／信用質量。從適用範圍來看，由於傳統型資產證券化完全資金預置的結構設計特點導致其投資者對支撐資產池質量的高度依賴，所以對於發起行而言，其資產篩選標準一般非常嚴格(法博齊，2005)。從現實來看，儘管隨著CLO結構的出現，傳統型證券化已經擺脫了對高同質性資產的限制，但如果貸款人面臨所有權轉移的限制性契約條款或維持長久業務往來的要求，或者其貸款組合跨越了國界限制，就無法在一個法律框架內實現傳統型表外融資結構中真實出售導致的原有信貸關係斷裂(Break Clean)要求，傳統資產證券化就很難成為現實。

　　鑒於合成型資產證券化擺脫了資產(真實)出售的法律限制，甚至在結構設計中無須SPV的介入，其面臨的法律(如SPV地位、破產等問題)與經濟限制遠較傳統型資產證券化要弱，進而極大地擴展了結構融資的應用範圍。

　　3、發起行／服務提供方要求。在傳統型資產證券化中，發起行的職責主要發生在資產池轉移(真實出售)之前一一由於這一活動涉及的資產數量眾多，且需要每個資產逐筆進行確認(尤其要考察是否有限制資產轉移的條款)並按照合格資產的要求選擇和打包。一旦資產出售之後，發起行的職責就相對弱化，與資產池相對應的各類服務(如本金、利息的托收；提前攤售、違約的處理等等)既可由發起行來承擔，也可以移交給一些專業機構。在合成型資產證券化中，由於資產仍然保留在發起行的資產負債表內，儘管發起行不再需要承擔資產組合打包的職責，但所有與貸款服務相關的活動都是由發起行來完成的。

　　4、抵押風險。鑒於在傳統型資產證券化中，各種內外信用增強技術的廣泛採用使得投資者對抵押物質量或信用變動風險一般無須太多關註，但在合成型證券化中，由於保護買賣雙方的權利義務與抵押物信用風險高低及變化緊密相關，所以對於交易各方來說，抵押物信用評級下降／波動的範圍和市場流動性，以及發起行和抵押物市場價值之間潛在的關聯度等等都成為交易的重要影響因素，不僅直接促發權利與義務的履行，而且成為交易定價的關鍵。

　　5、發起行信用風險。在傳統型資產證券化中，一旦完成了資產的真實出售之後，一般發起行除充當服務方並收取服務費之外，其信用風險對交易結構沒有實質影響(除非發起行直接參与交易相關的利率互換，承擔了穩定資產池現金流穩定性的責任，此時其信用狀況對交易結構會產生影響)。但在合成型資產證券化結構中，發起行承擔的責任要遠遠高於其在傳統型中的定位——首先，作為信用保險的購買方，它需要在交易期間內定期支付信貸違約互換的保險費；其次，在很多交易結構設計中，它還充當了債券回購出售者的角色，存在一定風險敞口，進而發起行信用變化對於整個交易結構具有實質性影響。

　　6、資本市場要求。相對於傳統型證券化結構而言，合成型證券化由於有信用衍生品的介入，其生成的證券特性相對更為新穎、奇異(如信用敏感度較高且有一定的杠桿程度等等)，使得其質量對信用評級機構與受托機構的依賴程度更高，進而對資本市場的成熟度提出了更高的要求。

　　容易理解，如果我們認識到傳統型證券化與合成型證券化之間上述眾多差異的存在，那麼對銀行而言，在選擇運用這兩種結構金融技術時，就需要在優劣比較中針對特定的目標尋求一個恰當的均衡(參見表)。

• 合成型資產證券化