外部再平衡

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　　外部再平衡指的是發達國家應更多依靠凈出口來拉動經濟增長，而發展中國家和新興經濟體則應更多依靠內需來驅動經濟發展。

　　一、外部不平衡的糾正

發達國家儲蓄率上升和新興市場儲蓄率的下降是直接表現

　　從全球視角來看，外部不平衡曾與三個現象密切相聯:一是以美國為代表的發達國家經常賬戶赤字的擴張;二是以中國為代表的新興市場經常賬戶盈餘的增加以及石油國家的石油美元;三是全球範圍內長期真實利率的持續下降。然而，經過2009年一2010年金融危機應對期間全球失衡的明顯收窄.有關外部不平衡的一系列調整將逐步出現。

　　(一)全球外部不平衡:調整正當途中，目標是回歸歷史平均的常態水平

　　從國民收支恆等式出發，經常項目失衡等於儲蓄與投資結構不平衡的自然結果，它反映的是一國或全球巨集觀經濟和金融系統的過剩資金的配置問題。原則上講如果過剩儲蓄的流向依據資金回報率、風險偏好以及不同資產的流動性差異情況那麼通常這種失衡是可以理解的甚至失衡的長期存在也是合理的。通常類似的“好的失衡”表現在三個方面:第一，儲蓄失衡反映的是一個國家人口老齡化結構所導致的預防性儲蓄的正常增加第二投資失衡反映的是一個國傢具有更多的投資收益機會，從而吸引更多的外部盈餘資金流入:第三，資金配置反映的是一個國家擁有規模龐大且流動性很強的金融市場。因此以上三種原因所導致的失衡反映的是資金在時間和空間的最優配置結果資金最終也被吸引到生產率與收益率最高的地方那麼這種失衡則是可維持的。

　　然而如果全球失衡反映的是一國經濟體的內部儲蓄與投資結構、金融機制扭曲甚至是全球性的系統性扭曲那麼失衡本身則是潛在的風險因素應該予以糾正。大致來講.這種應該被糾正的“壞的失衡”通常也對應於三個方面:第一如果家庭儲蓄率反映的是一個國家社會保障機制的缺失導致家庭被迫增加預防性儲蓄從而抑制消費，第二如果企業儲蓄率增加反應的治理機制和盈利分享機制不合理導致企業過度積累盈餘:第三.從全球經濟和金融系統來看如果失衡反映的是新興市場對出口導向型模式、發達國家對消費導向型模式的過度依賴以及美元主導下的國際金融體系的內在缺陷那麼這種失衡則是系統性扭曲的“綜合症”。因此，類似的“壞的失衡”在不確定性因素的外生衝擊下(金融危機、主權債務危機等)通常會導致一國經濟投資與消費結構的長期失衡、產業結構扭曲的長期固化、全球主要匯率的大幅動蕩以及全球資金流向的短期大幅調整.在這種情況下全球巨集觀政策必須糾正這種失衡。

　　基於這種明確的區分.可以認為2003年一2008年金融危機前五年的這段全球失衡屬於典型的“壞的失衡”，這表現在三個方面:1.以全球經常賬戶餘額與全球GDP之比衡量，這一時期的全球程度明顯偏離3%左右的歷史常規趨勢.而呈現超常態擴張併在2006年一2007年接近和超過6%以單一國家如中國衡量經常賬戶失衡在美國等的進口需求帶動下在這一時期達到9%-10%的歷史高位2.新興市場如中國的儲蓄率持續高位運行，甚至突破50%而且儲蓄率的擴大在很大程度上反映的是企業、政府儲蓄而非家庭儲蓄的增加類似的高儲蓄無論是歷史橫向比較還是跨國縱向比較都處於峰值水平這應該是國內經濟結構需要調整的表現;3.這一時期的全球失衡伴隨著全球資產泡沫、大宗商品價格非理性沖高以及新興市場外匯儲備的超常規積累。

　　然而更進一步分析經歷全球金融危機的一次大的“洗牌”，全球經濟增長與經濟結構、儲蓄與投資結構、甚至美元主導的國際金融體系都在發生著重大變化，全球失衡的程度已大幅收窄而新興市場的國內扭曲也將在人口結構和資源條件的約束下被動調整。總體上可以預計，全球失衡的調整已經正當途中目標可能是逐步恢復到3%左右的歷史常態水平。

　　(二)始於全球儲蓄一投資結構的逆轉

　　通常，儲蓄率的高低是由一國人均GDP、匯率水平、金融市場發達程度、民族文化、經濟與人口結構、社會保障的可獲得性等多重因素共同作用的結果。因此從這個角度看，一國儲蓄率的長期失衡是一國經濟內在扭曲因素的體現。更進一步，如果把儲蓄率概念拓展至包括國內儲蓄、經常賬戶順差、外匯儲蓄在內的廣義範圍全球範圍內的儲蓄失衡則是國際金融秩序需要調整的體現。

　　儘管如此，對於不同國家、同一國家經濟發展的不同階段決定儲蓄率水平的國內扭曲及系統性扭曲的權重大小是不斷變化的因此通過從儲蓄率變化判斷全球失衡的潛在趨勢必須對以中國為代表的東亞新興經濟體和石油輸出國組織、德國和日本等持續多年的貿易盈餘方、以美國為代表的發達經濟體即主要赤字方的儲蓄率決定因素進行考察。

　　1.家庭與政府資產負債表的修複意味著美國私人與政府儲蓄率需要逐步恢復到合理水平

　　從時間階段上考慮，美國私人儲蓄率的變化可劃分為三個階段:1990年代中期以前.儲蓄率一直保持在7%-10%左右的平均水平1997年東亞金融危機之後，伴隨著新興市場外匯儲備的超常規積累美國財政與經常賬戶雙赤字開始顯著上升，併在2005年一2007年達到1%-2%的超低水平。這一時期的美國私人儲蓄率的異常下降被認為是反映了美國經濟的活力、金融市場的靈活性及吸引力.但這種異常偏低的儲蓄率主要反映的是新興市場巨額盈餘的大量累積以及國際收支結構、金融體系的系統性扭曲、美元主導的國際貨幣體系所內在存在的缺陷和不足2008年一2009年金融危機的大幅調整以及家庭的去杠桿化使得私人儲蓄率顯著上升。

　　雖然隨著美國經濟的恢復和不確定性的下降以及美國家庭收入與財富水平的恢復正常危機期間美國私人儲蓄率的急劇上升趨勢會緩和下來但是考慮到美國產出水平即使達到危機前水平但資產價格、財富水平以及杠桿率都難以恢復到危機前水平這意味著美國的私人儲蓄率仍將普遍高於危機前1%-2%的偏低水平並保持在4%-5%。進一步考慮到美國經濟的恢復趨勢下財政刺激政府將逐步分階段退出，財政赤宇的修複與政府儲蓄的恢復也將逐步進行這意味著美國儲蓄率會整體上升並穩定在合理水平，從而使經常賬戶赤字相應減少，並降低全球不平衡的程度。

　　2.中國高儲蓄率已達到橫向與縱向的峰值水平，儲蓄一投資缺口將逐步修複到正常水平

　　過去幾十年來中國的儲蓄率水平一直處於持續上升態勢.但從時間段劃分，7978年一2002年這一期間的儲蓄率雖然整體上升但仍未超過40%的水平。然而2003年之後，儲蓄率上升的速度顯著加快直到2009年達到52%的歷史峰值水平，而且從儲蓄率的構成來看無論是家庭儲蓄、企業儲蓄還是政府儲蓄均處於中國縱向的最高水平以及世界橫向比較的最高水平更為重要的是這一階段的上升伴隨全球失衡的顯著擴大。從全球化的角度看.這種現象的出現並非偶然它反應了國內結構扭曲與國際系統性扭曲在這一階段的疊加:(1)這一階段企業儲蓄的增長速度是最為突出的這意味著中國經濟的周期性失衡在該階段明顯惡化。這體現在兩個方面其一是由於人口結構變化所導致的勞動力成本上升並未真實反映到企業的真實成本上，企業也未能將成本扭曲所形成的超高利潤轉移成工人的養老、醫療和保險等支出，導致企業儲蓄顯著上升；其二是國內產業中重工業產能過剩在這一階段異常明顯，由此出口企業不得不輸出盈餘、製造順差。(2)基於美元主導的國際金融體系的內在不平衡性，東亞金融危機之後中國等新興市場對外匯儲備的預防性需求在這一階段也達到頂峰。

　　目前來看，基於以下幾個因素中國的高儲蓄將逐步調整:(1)人口結構已逐步接近老齡化視窗.勞動力成本將逐步反映到企業的真實成本層面，從而導致企業儲蓄下降。而且中國的製造業結構調整速度未來將逐步加快，出口企業製造順差的能力有所下降。(2)目前全球層面的經常賬戶失衡的糾正已經起步，而且未來一段時間有關全球失衡糾正的經常賬戶赤字水平、政府赤字與債務水平、外匯儲備水平將形成明確的“數量化規則“並逐步成為國際收支的“硬約束”。總體上判斷，考慮到這兩個因素，未來中國的儲蓄率可能會逐步下降，預計每年可能會下降一個百分點，中國的經常賬戶順差占GDP的比重也將逐步恢復到4%一5%的歷史平均水平。

　二、外部不平衡糾正的潛在影響

通脹水平、真實利率與資產價格

　　金融危機之前全球失衡一直是影響不同國家經濟結構、通脹水平以及全球資金流向的關鍵驅動力然而全球失衡的糾正則意味著與此相關的一系列經濟變數之間的關係都發生調整。這表現在三個方面:一是中國等新興市場經常賬戶盈餘的收窄意味著儲蓄率的下降、消費率的上升，美國等發達國家經常賬戶赤字收窄意味著儲蓄率的上升與財政赤字的修複，兩者的疊加意味著危機之前滋生資產泡沫、影響資金流動的長期低利率環境可能會逐步出現變化。二是從物價等影響的角度看中國等新興市場將從原來的所謂全球的通縮力量變成通脹力量。中國等新興市場的低勞動力成本、低資源價格以及低出口品價格一直是發達經濟體通脹水平處於低位的重要支撐之一然而勞動力與資源價格的重估，輔之新興市場匯率水平的上升意味著未來新興市場出口品的價格將會明顯上升從而使之變成一支全球特別是發達國家的通脹力量。三是全球失衡的糾正意味著投資回報率、儲蓄一投資組合的配置行為、風險偏好水平都發生變化.從而影響全球資金流向。

　　(一)長期低利率環境將逐步發生變化

　　理論上說在全球國際收支實現平衡時全球範圍內的儲蓄供給等於投資需求均衡狀態則決定真實利率水平。具體考察來看，可使用美國十年期國債收益率.並以同期美國CPI水平進行調整得到美國長期真實利率水平由此可以看到:2005年一2008年全球失衡顯著擴大期間新興市場和石油美元成為全球過剩儲蓄的凈供給方，並帶動真實利率水平大幅度下調直到2008年9月份金融危機全面惡化之前持續保持在負值水平同時，這一階段長期低利率環境也成為助推全球資產價格、大宗商品價格持續走高的關鍵因素。然而金融危機則使得這種低利率環境明顯調整目前已恢復到2003年一2004年間的水平伴隨著全球失衡的糾正、新興市場儲蓄率的降低可以預計長期真實利率必將反映資金使用的真實成本並使之穩定到合理水平。

　　從目前的情況來判斷，在全球經濟再平衡的過程中，美國名義需求的擴張已經推動美國CPI水平進入上行通道預期美國的核心通脹將逐漸向2%的目標通脹率回升。再者美國長端國債到期收益率已經上行十年期TIPS隱含通脹率已經突破2%並回升到危機前的水平這均顯示美國的通脹預期已經回升。據此評估如果美國的通脹壓力持續強化，那麼在真實利率水平趨於抬升的條件下，通脹率的上升意味著美國的名義利率水平也將上移。因此長期以來主導全球資金流向和資產價格的低利率環境也將逐步發生調整。如果進一步考慮目前新興市場的通脹風險以及持續通過加息進行貨幣政策收緊.那麼全球範圍內的名義利率上行通道也將打開。

　　(二)新興市場將由全球的通縮力量逐步變成通脹力量

　　長期以來由於中國的低勞動力成本優勢、以及資源價格等未能完全反映到企業成本中等方面的影響出口產品價格維持在較低水平新興市場一度成為全球抑制通脹或者說是通縮力量。然而，目前來看在全球失衡調整的格局之下這種形勢必將發生變化原因是:1.中國勞動力成本的市場化進程逐步推進目前中國低端勞動力工資水平已明顯上升。2.中國家庭的消費率上升趨勢逐步形成。目前中國居民消費在GDP中的比例僅在35%左右即使是新興市場。這一比率通常也在50%一60%之間美國等發達經濟體則在70%以上.因此中國居民消費的提升意味著中國的經濟結構將逐步趨於均衡這意味著中國的通脹水平的中樞區間將整體上移.並逐步傳導到發達市場。3.人民幣有效匯率升值的中長期趨勢也將提高發達市場的通脹水平。IMF的一項基於2005年一2008年新興市場匯率升值對美國CPI水平的傳導效應的研究表明.如果人民幣實際匯率升值1%.那麼對美國CPI的最終傳導水平為0.5%.相反如果人民幣實際匯率不變那麼也可以通過通貨膨脹水平的提高來糾正其結果同樣是美國CPI水平的上升。

　　從更短期來看，目前，中國、巴西、俄羅斯、印度、印尼等新興經濟體的CPI同比均徘徊在5%至10%的高位,越南CPI同比於2011年1月升至12.2%。根據IMF的預測，2011年新興經濟體的平均通脹水平將不會低於6%。這意味著在新興市場通貨膨脹率整體上升的環境下，新興市場物價水平向發達國家的傳導速度會加快進行。

　　(三)債務融資成本、資產價格、資金流向基於資產回報率和風險偏好的角度在全球失衡逐步糾正的條件下，全球資金配置將發生一定變化:

　　首先，發達經濟體債務融資的成本將會上升。金融危機之前，新興市場的巨額盈餘與外匯資產的配置方向主要是美國債券，在全球失衡擴大的背景下，儘管利率極低以及美元貶值但債務為美國經常賬戶提供融資的相對重要性卻在提升.中國等新興市場仍然把大量資金配置於美國債券。然而，隨著全球失衡的糾正和真實利率的上升，美國債券融資的成本也將上升考慮美國當前的債務規模龐大未來美國主權債務的風險將逐步引發市場關註。

　　其次真實利率的提高意味著資產價格大幅度攀升的趨勢會受到影響。從資產價格的角度講實際利率的上升意味著全球資產價格難以呈現危機前短期內快速上升膨脹趨勢。儘管如此.全球儲蓄一投資結構的再平衡過程將使得真實利率充分反映資金的供給與需求情況，雖然真實利率的提高不足以抑制資產價格大幅度攀升，但也不會對全球實體經濟的增長帶來顯著衝擊，對於新興市場而言，反而有利於使資金配置於潛在投資收益率較高的相關產業上.從而促進投資結構優化。

　　再者，從資金流向角度看，2007年一2008年全球資本凈流入方主要是美國的債券市場它吸引全球大部分過剩儲蓄表現在經常賬戶上就是美國赤宇的擴張規模與速度均明顯大於其他發達國家.而全球盈餘的凈供給方則是新興市場，資本流出的主要方式則是官方外匯儲備的購買，僅2007年新興市場的新增外匯儲備就高達1.2萬億美元。進一步看，中國等新興市場吸收國際資本的核心渠道是FDI，相反這也成為美國資本流出的主要方式。

　　在全球失衡逐步調整的條件下中長期來看，全球資金的流向和配置結構都將發生變化:其一是無論以何標準衡，，新興市場的外匯儲備規模已達到超常規水平而且隨著本次全球性金融危機衝擊的弱化外匯儲備的預防性需求將明顯降低這意味著新興市場通過官方外匯購買對美國等發達經濟體形成的資本流出規模將會降低。其二雖然美國、歐元區經濟體已跨過金融危機的最壞水平然而經濟增長速度仍將遠遠低於新興市場國家，考慮到新興市場在未來全球經濟格局中的相對重要性日趨提升.全球失衡的糾正本身即意味著新興市場將會是全球資金流向的重要選擇，而FDI仍將成為主要渠道，而且隨著新興市場金融與資本市場廣度與深度的強化，證券投資的吸引力也將逐步加強。

　　然而如果分析的時間跨度壓縮至2011年，由於印度、巴西、俄羅斯面臨由食品價格引發的通脹風險加之連續的加息與貨幣緊縮也進一步引發國際投資者對經濟下滑甚至“硬著陸”的擔憂以及歐元區債務危機近期仍可能擴散和惡化的風險在這種情況下，全球流動性的風險偏好將明顯降低，安全而非風險將在短期內決定資金流向如果考慮到美國經濟的穩定複蘇與潛在的加息可能，美元資產的吸引力仍有可能得以保持，此外，相對於其他新興市場，中國經濟的增長下滑與通脹失控的風險短期內仍較低因此，美國債券、中國的FDI以及安全資產仍將是全球資本的主要參考流向。

　　外部不平衡一直是中國巨集觀政策制定的核心外部衝擊因素之一:2003年一2008年中國經常賬戶順差顯著擴張的5年中全球失衡對於中國的政策困境主要是外匯儲備的超常規積累所產生的貨幣政策獨立性的缺失以及貨幣與信貸的被動投放並由此間接引發房地產等資產價格的明顯上漲、部分行業產能的過度擴張。2009年一2010年金融危機期間應對出口部門的急劇下滑引發的增長風險使得財政與貨幣政策超常規刺激經歷刺激政策的“紅利期”之後，中國當前面臨典型的“成本消化期”，並承受通貨膨脹風險。

　　基於此外部不平衡的糾正對於中國的巨集觀決策含義即是避免政策的過度調整。從G20首爾峰會開始，如何矯正全球經濟失衡就成為一個共同關註的課題，目前G20委托IMF所設立的有關糾正外部不平衡的“參考性指南”和“數量化規則”旨在就國與國之間就若幹經濟變數確定一攬子數量指標進而提出糾正措施。對於中國的政策制定而言這些指標意味著為削減中國的經常賬戶盈餘需要評估匯率升值、結構性調整以及提高社會保障支出、降低居民預防性儲蓄動機等多重政策工具的潛在效果，而且不同政策選擇對經濟增長、貨幣供應、國內信貸增長、外匯儲備也將產生不同影響。

　　(一)通過要素定價機制的市場化來減少產能過度擴張行業的企業盈餘是解決外部不平衡的關鍵

　　雖然國外一些研究指出中國經常賬戶的巨額順差主要來自於人民幣匯率低估，然而前述分析已經指出企業盈餘的異常擴張推動的儲蓄率上升和政府儲蓄的持續上升是中國貿易順差增加的突出特點而企業的出口盈餘的創造則主要來自於產能的過度擴張而非匯率低估所帶來的價格優勢。金融危機之前的五年時間里中國出口部門產能擴張速度最快的是重工業部門其在GDP與出口中的比重大幅度上升。金融危機之前產能已經過剩或潛在過剩的主要行業是鋼鐵、水泥、電石、焦炭、機械和化工等行業，而這些過剩產能的出口不能使企業盈餘增加也使中國的儲蓄占GDP的比重大幅增加。從數據上看，中國出口順差增加最快的幾年也是中國重工業產值與出口增速最快的幾年。因此從這個角度講，中國外部不平衡的關鍵在於產能的過度供應.主要不是匯率低估問題也主要不是消費支出不足問題事實上中國居民的消費支出同比增幅一直穩步升，消費占GDP的比重之所以持續下降.是因為產能過剩部門的投資過快從而擠出了消費在GDP中的份額。

　　更進一步中國出口部門產能的過快擴張只是投資過度的一個結果根本上反映的是國內要素與資金價格的相對扭曲使大量資源集中於製造業出口部門。黃益平教授的一項研究表明勞動力價格、金融市場的資金價格(主要由利率管制、資本管制、信貸控制、匯率水平所影響)、土地價格、能源與環境成本所存在的相對扭曲是中國國際順差擴張的根本原因。定量上的分析發現，勞動力成本與資金價格扭曲是最主要的兩個貢獻因素在2008年，兩者的貢獻度分別達到34%和32%。

　　基於這種分析可以預計當前及未來一段時間中國解決外部不平衡的關鍵政策應該是，1.通過要素價格的逐步出現市場化定價，使勞動力成本與資源、環境成本真實反映到出口企業的生產成本中從而使企業盈餘向勞動等要素轉移。2.通過利率的逐步提高和信貸的平穩收緊來避免部分出口部門產能的進一步擴張。3.通過人民幣有效匯率的適度升值來抑制產能過剩部門的出口渠道.雖然本文強調匯率不是引起順差的本質原因，但匯率適度升值卻可以降低順差的擴張速度。整體上看經過金融危機期間的出口部門的大的“洗牌”調整特別是近期以來商業銀行對這類部門的信貸控制預計中國的產能過剩部門的擴張能力將逐步得到限制從而降低中國外部不平衡的程度。

　　(二)更為靈活運用匯率工具，通過人民幣實際有效匯率平穩漸進升值以支持進口，使之成為糾正外部不平衡的政策選項

　　如上所述，通過減少出口來糾正外部不平衡的核心政策工具是糾正國內的要素及資金價格扭曲，而通過人民幣實際匯率的升值則是擴大進口的推動因素特別是在中國的進口主要集中在資源產品和高技術產品等時，靈活地運用匯率工具的效果更明顯。從不同路徑來看，原則上人民幣實際有效匯率的升值即可以通過名義匯率的升值來實現.也可以通過國內的通貨膨脹水平的提高來實現。

　　從中國當前的進口產口結構來看呈現高技術產品、機電產品以及礦產品”三足鼎立”的局面。從2005年以來機電產品、高技術產品以及礦產品的進口比例比較穩定地保持在50%,30%,20%左右。剔除掉2009年由於金融危機導致的進口下滑，機電產品2005年以來進口的複合增長率為11.2%，高技術產品的複合增長率為13.4，礦產品進口的複合增長率18.8%資源類產品進口相對增速更快一點。

　　更進一步從重要進口產品的子行業來看，進口商品結構反映了國家產業結構調整的方向，進口商品服務於產業結構的調整。生物技術、光電技術、材料技術、裝備製造業的超高速進口反映了優化我國進口商品結構促進資源在國內產業間的合理配置達到淘汰落後產能，強化比較優勢產業發展新興戰略產業的目的。這些高新技術以及高端裝備製造業的大最進口為國家推進戰略性新興產業的發展創造了前提條件同時高新技術的大量進口可以獲得金屬進步的外溢效應更快地促進這些產業的發展。在進口資源類產品占據較大比重時漸進適度升值有利於降低進口的成本並抑制輸入型的通脹壓力。因此，總體上講，人民幣有效匯率的升值和進口的擴大不僅可以糾正中國的外部不平衡而且也可以促進國內產業結構的調整。