利率匯率聯動機制

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目錄 1 利率匯率聯動機制概述[1] 2 利率匯率聯動機制過程分析[2] 3 利率匯率聯動機制影響因素分析[3] 4 增強利率匯率聯動機制的政策建議[3] 5 中國利率匯率聯動機制的約束分析[4] 6 中國利率匯率聯動機制的路徑選擇[4] 7 中美利率匯率聯動機制對比分析[2] 8 參考文獻

　　在市場經濟條件下，利率和匯率高度相關，二者的變動互相制約，尤其是利率對匯率的影響十分明顯，並共同對一國貨幣供應量和內外均衡形成影響。目前我國管制性利率和非市場化匯率構成現行金融體制的兩根支柱。在這一制度安排下，利率市場化後，如果我國出現經濟增長減速，而國際利率又上升，我國中央銀行將面臨兩難選擇：降低利率刺激國內經濟，會引起國際收支失衡；而讓國內利率隨行就市又會加劇國內失衡。根據蒙代爾一弗萊明模型，這時如實行浮動匯率制，則我國可單獨維持低利率政策，因為低利率引起資本外流使本幣貶值，而本幣貶值可以刺激出口，改善國際收支；同時還可刺激出口行業擴大投資，增加有效需求，拉動國內經濟增長。可見，要實現內外經濟政策的協調，在利率市場化的同時，必須及時推進匯率形成機制的市場化，以形成利率、匯率聯動機制。

　　(1)利率對匯率的傳導機制

　　利率對匯率產生影響主要從兩方面展開：經常賬戶和資本賬戶。

　　1.經常賬戶方面。利率變化通過影響企業成本進而影響出口，引起國際收支變化，最終影響匯率變動。如利率上升時，企業成本增加，使出口商品競爭力下降，出口額減少，引起國際收支轉向逆差，帶來本幣貶值壓力或直接導致本幣匯率下跌。

　　2.資本賬戶方面。利率變化通過影響套利資本流動，引起國際收支變化，最終影響匯率變動。如利率上升，國際資本大量流入，增加對本幣的需求，國際收支轉向順差，帶來本幣升值壓力或直接導致本幣升值。

　　(2)匯率對利率的傳導機制

　　匯率對利率的影響也可以從經常賬戶、資本賬戶兩方面展開。

　　1.經常賬戶方面。匯率變動會通過產品相對價格的變動影響到國際收支，最終影響利率。如本幣貶值，出口產品價格相對下降，進口產品價格相對上升，導致出口增多進口減少及貿易順差，外匯儲備增加本幣投放增大，最後導致利率下降。

　　2.資本賬戶方面。匯率變動會通過投資者對未來匯率變動的預期而影響到國際套利資本的走向，最終影響利率。如本幣貶值，若投資者認為本幣將進一步貶值，導致資本外逃，為使本幣不過度貶值，央行在外匯市場進行公開市場業務，使得國內貨幣減少，利率上升。若投資者認為本幣貶值後會出現反彈，會導致國際套利資本流入，為了維持幣值穩定，可能會導致利率下降。

　　(1)金融市場動態開放程度對利率-匯率聯動機制的影響

　　利率波動對匯率的傳導渠道及匯率波動對利率的傳導渠道是單向的，而利率-匯率聯動機制遠比這要複雜得多，它是一個雙向的、迴圈的動態反饋系統，因此有必要對影響利率-匯率聯動機制的主要因素進行更深入的分析。

　　金融市場開放指的是市場當中交易的主體、工具和價格由市場來決定，突出市場的作用，也就是將決定權讓與市場。在這裡我們強調金融市場的動態開放，所謂“動態”，指的其實就是開放度從低到高的過程，這也意味著開放不是一蹴而就的，要在一段時期內長期存在。一國在金融市場動態開放過程中要依據外部形勢與全球金融一體化進程合理決定開放的原則、模式、順序和速度，彈性掌握開放時機和進程。以下我們按照不同市場相對開放度將金融市場劃分為三種，特征如表1所示。

表1 金融市場動態開放的階段劃分

階段劃分	開放度特征	對應的國家（地區）
高開放度	非居民在貨幣市場、資本市場和外匯市場上完全享受國民待遇(利率、匯率內生決定)	發達國家、部分轉軌和新興市場國家
中開放度（結構性開放）	主要表現為外匯市場開放，而國內貨幣市場和資本市場不完全對非居民開放(利率、匯率部分內生決定)	大部分轉軌國家和新興市場國家
低開放度	貨幣市場、資本市場和外匯市場對非居民存在比較嚴格的限制(利率、匯率基本外生決定)	部分轉軌國家

　　1.高開放度金融市場下的利率匯率聯動

　　對高開放度市場的國家和地區，利率匯率間的聯動效果較顯著。對於這些國家和地區而言，不管是貨幣市場、資本市場還是外匯市場都比較完善，有著較高的開放度，市場阻力小，不管是對利率還是對匯率而言，傳導渠道都相對較為通暢，相互之間傳導的阻力較小，這樣一來利率匯率間的聯動關係就更加顯著。在國際金融中心和大多數金融市場較為成熟的國家和地區具備這樣的特征。

　　不考慮其他因素的影響，僅研究高開放度金融市場利率匯率間的聯動關係，我們可以發現，由於利率匯率間的波動傳導的渠道較為暢通，利率波動對匯率的傳導與匯率波動對利率的傳導相互影響的過程呈經典環狀，在市場完備的情況下，市場力量可以自動彌補內外衝擊到來的價格擾動，二者間的聯動關係是比較顯著的，且呈現出“收斂性均衡”特征，這就意味著在市場力量的充分運作下，可以使各國利差趨向縮小，匯率趨於穩定。如圖1所示：

　　2.中、低開放度金融市場下的利率匯率聯動

　　對於這兩種類型的國家和地區而言，無論是利率還是匯率國內經濟是其主要決定因素。由於這些市場的結構和規模千差萬別，所以在中開放度市場（結構性開放市場）和低開放度市場的國家，利率匯率間的聯動關係相對不明確。

　　在這些國家，通常情況下國際收支狀況和外匯儲備水平共同決定的匯率水平，而利率水平而是由國內貨幣需求和經濟增長、通貨膨脹和就業情況等巨集觀經濟狀況共同決定的。當內外均衡發生衝突時，在必須進行取捨的狀態下，匯率又往往服從於利率。從歷史上來看不管是日本的金融改革還是歐洲中面銀行的貨幣政策都是向國內傾斜的政策，首先考慮內部貨幣穩定，服從國內貨幣穩定的大方向。正是由於在這些國家和地區的市場中，貨幣當局將利率和匯率作為兩種相互獨立的政策工具，它們在形式上往往關聯不明顯，表現在利率匯率間聯動的影響過程中也就不如在高開放度市場國家那樣明顯。

　　(2)利率市場化程度對利率-匯率聯動機制的影響

　　利率市場化程度對均衡市場利率的形成方式有著深刻的影響，也因此嚴重影響著利率匯率間的聯動關係。也就是說一國利率的形成是在政府控制下形成的還是由市場供求關係確定的，對利率匯率間的傳導渠道順暢程度有重要影響。接下來考察利率市場化程度對利率-匯率聯動機制的影響，我們按利率市場化程度的高低分兩種情況討論，即利率管制和利率自由化。

　　1. 利率管制下的利率匯率聯動

　　所謂利率管制，指的就是國家為了限制銀行間的惡性競爭，保證金融體系的安全性，對資金利率進行限制的一種政策措施，屬於價格管制的一種。按管制的範圍分為單項管制和多項管制：單項管制僅對存、貸款利率實施管制，多項管制增加了對貼現率和中間業務服務價格的管制。

　　同樣，在其他情況不變的情況下，如果貨幣當局大幅度地增加貨幣供應量，受利率管制的影響，名義利率是不變的，然爾物價和通貨膨脹預期是上升的，一方面這意味著實際利率是下降的，會導致資產組合向外幣資產轉移，使得匯率上升，在開放經濟條件下，通過進口價格使得國內物價水平受到影響，貨幣當局需要使用利率政策來調控，導致利率上升；另一方面物價和通脹預期的上升現象十分嚴重，貨幣當局可能直接採取利率政策進行控制。

　　利率管制情形下，利率匯率間的聯動可以下圖2表示：

　　2. 利率自由化下的利率匯率聯動

　　利率自由化是與“利率管制”相對應的概念，指的是一國金融監管部門取消對其金融機構所設置的利率限制，由金融市場上的資金供求雙方根據市場資金供求狀況和自身資金需求等因素自行決定利率的行為。利率自由化可能給市場帶來新的活力，例如可以增加利率及相關資產價格的靈活性，優化競爭機制，有助於商業銀行區分貸款人差別定價。然而對於發展中國家而言，長期在管制狀態環境下生存的金融結構往往不能適應這種變化，利率自由化後金融市場的風險會大大增加。

　　在利率自由化條件下，市場的發育程度良好，市場主體對利率變動的反映非常敏感，同樣其他情況保持不變，這時如果貨幣當局增加貨幣供給，市場迅速做出反應，供大於求，利率下降。由於利率下降，對本幣及其資產的需求減少，對外幣及其資產的需求增加，從而使得本幣匯率水平上升。本幣匯率上升意味著本幣貶值，導致資本外流，從而市場上貨幣供應量減少，資金供不應求，利率上升。

　　利率自由化條件下，利率匯率間的聯動可以下圖3表示：

　　綜上所述，在利率管制和利率自由化條件下，利率-匯率聯動機制的作用過程是不一樣的，主要區別在於：在利率管制條件下，需要貨幣當局的及時干預才能維持巨集觀貨幣市場、本幣資產市場和外匯市場的穩定，進而保證巨集觀金融的穩定；而利率自由化條件下，市場本身的傳導機制就可以維持巨集觀金融的穩定，基本不需要貨幣當局的干預。

　　(3)匯率制度選擇對利率-匯率聯動機制的影響

　　開放經濟下一國要考慮多個巨集觀經濟目標，它們相互交織、錯綜複雜，有些互相融通互相促進，有些又互相排斥互相制約，給政府巨集觀調控帶來了很大的困難。“丁伯根法則”認為政府所擁有政策工具必須大於等於經濟目標數才能實現多個經濟目標。蒙代爾-弗萊明模型更進一步指出，固定匯率制度下，貨幣政策無效，財政政策有效；浮動匯率制下則相反。接下來我們分別探討兩種匯率制度會對利率-匯率聯動機制產生怎樣的影響。

　　1.固定匯率制下利率匯率聯動

　　固定匯率制對公眾預期幣值穩定有積極作用，然而這是需要犧牲貨幣政策的獨立性，也就是說由於受到固定匯率制的約束，限制了該國政策工具的使用，即期匯率不能輕易變動，只有通過調節利率來對經濟進行調控，利率匯率間的聯動便受到限制。

　　若國內市場利率大於國際市場利率，套利資本大量流入國內，本幣有升值壓力。此時央行會拋出本幣購買外幣以維持匯率穩定，如果此時國內經濟處於繁榮期，則會加劇經濟過熱。若國內市場利率小於國際市場利率，套利資本大量外流，本幣有貶值壓力。此時央行會回籠本幣以維持匯率穩定，如果此時國內經濟處於衰退期，便會加劇經濟衰退。

　　可以看到，在固定匯率制下，為維持匯率穩定當出現幣值升值或貶值壓力時，央行會進行一系列措施調控，具體表現如下：

　　一是當國外資本大量流入時，為了維持匯率穩定的硬性指標，央行要採取一定的措施，因此貨幣當局不得不採用沖銷政策來對抗外部衝擊帶來的匯率不穩，這就意味著貨幣當局不能使用靈活的貨幣政策，也就放棄了對國內總需求的調節。二是當國內資本大量流出時，經常項目的盈餘無法抵補資本項目下的赤字，國際收支逆差，本幣貶值壓力增大，為了維持匯率穩定，便要採用利率政策，提高利率，減少國內資本的外流，同時吸引國外資本的註入，利率上升，由於乘數作用又會進一步影響到投資和產出，這樣對貨幣的外部衝擊就直接影響到了國內經濟，1997 年的亞洲金融危機就充分證實了這一點：在資本自由流動條件下實行固定匯率制非常容易受到貨幣投機的衝擊。

　　三是要實現資本賬戶開放情況下固定匯率制保證經濟平穩運行，則要求本國市場利率與國際市場利率相近，尤其是要與確定其固定匯率相關國家的匯率保持接近，這與香港的聯繫匯率制相似。

　　2.浮動匯率制下利率匯率聯動

　　在浮動匯率制下，一方面調節國內經濟貨幣當局可以靈活選擇貨幣政策工具，另一方面本幣幣值與國際資本流動的變化步調趨於一致，無疑是降低了本秈幣受國際投機資本的風險，然而這一風險並不是憑空消失而是轉移了，國內企業不得不承擔由此帶來的匯率風險和相關的交易成本。我們從兩種資本大量流動的情形來看：若本國資本大量流出國內，本幣匯率下降，本國出口增加、進口減少，此時國內企業尤其是出口企業受益，隨著國內市場的發展，國內利率上升，資本外流逐漸減少，開始對外資具有吸引力；若外國資本大量流入國內，幣匯率上升，本國出口減少、進口增加，此時國內企業尤其是出口企業受到負面影響，隨著國內市場的低靡，國內利率下降，對外資的吸引力逐漸減弱，從而白抑制外國資本的進一步流入。

　　在各國利率存在差異的情形下,投資者的資本就會向高利率國家轉移，然爾浮動匯率制下，投資者的行為還要受到利率匯率聯動的影響，要對匯兌收益損失進行評估，而不單取決於利率的高低。在浮動匯率條件下，我們可以看到利率匯率間的聯動關係更加複雜了，但總體來看，二者對資本流動的敏感度有所上升，利率與匯率的聯動作用較固定匯率制下有所增強，具體表現為:一是當國外資本大量流入時，匯率上升，導致出口減少進口增加，由於成熟效應使得投資和產出下降，經濟增長速度放緩，利率下跌。同時由於貨幣供給的增加，使得通脹率上升，也就意味著實際利率下降了，這便會阻止外資的進一步流入。

　　二是當國內資本大量流出時，與固定匯率制下相同，由於經常項目的盈餘無法抵補資本項目下的赤字，國際收支可能出現逆差，所不同的是在浮動匯率制下本幣貶值後，對外出口增加，對內進口減少，在出口的拉動下，國內經濟有所發展，使得國內利率上升，高利率增加了的資本的吸引力，阻止了資本的進一步外流。三是在浮動匯率制下，許多短期因素如市場預期等將發揮越來越重要的作用，這些因素會使外匯市場發生異常變化，此時貨幣當局若想減少匯率波動的幅度通常需要通過調節短期利率來對短期資本流動施加影響。

　　總之，與固定匯率制相比，浮動匯率制下貨幣政策的自主性和對抗短期投機資本衝擊的能力都得到了增強，但我們也應該看到浮動匯率所帶來的匯兌風險和對沖成本，且由於浮動匯率制下的利率匯率間的聯動關係更強，政府在巨集觀調控的過程中便要考慮聯動帶來的影響，這實質上對政府的巨集觀調控能力提出了挑戰，因此也更適用於經濟強國。

　　(4)中央銀行政策目標對利率-匯率聯動機制的影響

　　央行政策目標差異會影響到其利率、匯率政策，進而影響利率匯率間的聯動效果。一般而言，貨幣當局的政策目標會依據本國具體情況制定，各國國情不同，相應的首要目標、對內外均衡的取捨、所作的利率匯率安排、影響利率匯率變動的因素等也就有所不同，這樣一來，央行所作訂立的政策目標也就各不相同，這裡，我們分單一政策目標、多重政策目標兩種情況加以討論。

　　1.中央銀行單一政策目標下的利率匯率聯動

　　對於單一政策目標銀行，他們通常選擇物價穩定作為唯一的政策目標，此種類型的貨幣當局往往使用直接或間接的利率政策，即通過對貨幣供應量的控制來達到上策目標。若國內通貨膨脹，物價上升，則中央銀行採用緊縮的貨幣政策，減少貨幣發行，在公開市場上發行債券回籠貨幣，以此來控制物價持續上揚；若國內通貨緊縮，物價下跌，則中央銀行採用擴張的貨幣政策，增加貨幣發行，在公開市場上回購債券釋放貨幣，以此來控制物價持續下跌。

　　正是因為利率政策是中央銀行單一政策目標下是最主要的政策工具，所以通常情況下，匯率對利率的直接影響並不顯著，除非短期衝擊導致市場利率的波動。對外貿依存度比較高的國家情況又有所不同，這些國家的匯率可能會通過進口產口價格直接影響到國內的物價水平，使得央行採取利率政策加以應對，這樣一來匯率對利率的影響程度自然要大些。

　　當然，此類貨幣當局也需要根據國內經濟情況對利率進行調整，大部分歐洲國家和美國都是這種類型。

　　2.中央銀行多重目標下的利率匯率聯動

　　實行多重政策目標中央銀行其目標函數通常較多，一般來說物價穩定、經濟增長和國際收支平衡指標會被同時列入，央行根據這些政策目標對本外幣政策協調運用、相機操作。在這種情況下，央行達成自己政策意圖的方式有多種，其利率政策與匯率政策可能同向也可能反向，因此，我們很難觀察到利率匯率間的明確的聯動關係。這種特征多見於新興市場和轉軌經濟國家。

　　利率匯率間的聯動關係因中央銀行政策目標偏好不同也體現出不同的特點。下麵我們舉例來說明：若一國或某地區貨幣當局以幣值穩定作為其主要政策目標或者主要巨集觀調控目標之一，當該國面臨經濟大幅波動或者金融市場受到衝擊使得匯率較大幅度偏離目標值時，貨幣當局可能便會採用包括利率政策的貨幣政策來穩定匯率，而不是單獨採用匯率政策的。通常情況下，這些以幣值穩定作為首要目標的國家匯率通常比較穩定，這時，影響利率變動的主要因素便不是匯率，利率匯率間的聯動關係也就顯得十分微弱。而對於將匯率政策為重要的巨集觀政策工具或主要工具之一的國家而言，匯率對利率的影響便會增強。還有那些以利率為主要的調控手段但是給定了匯率浮動空間的國家，在這些國家貨幣當局要保證匯率在一個穩定的區間水平內就要保證利差不能過大，否則由利差引起的套利便會對匯率造成升值或貶值壓力，在這種情況下，利率對匯率有一定程度的影響，反之影響卻小得多。

　　(5)公眾預期和政治因素對利率-匯率聯動機制的影響

　　公眾預期和政治因素同樣對利率匯率間的聯動作用有著重要影響，與前面所述的因素相比，公眾預期和政治因素是貨幣當局較難直接控制的，兩者對利率-匯率聯動機制的作用程度和後果，也隨著具體情況的變化而發生變化。

　　1.公眾預期

　　在經濟全球化的大背景下，公眾預期對金融市場的影響不容忽視，也正是因為公眾預期對利率、匯率價格有著重要的影響，對利率匯率間的聯動關係也起著重要作用。無數事實證明，公眾預期既可以緩解，也可以加劇貨幣、資本和外匯市場的價格波動，並以此影響到利率匯率間的聯動效果。下麵以亞洲金融危機來說明公眾預期是如何對利率及其聯動關係產生影響的。

　　1997 年初起，東南亞地區特別是泰國泰銖受國際投機者的攻擊，泰銖不斷走軟，最終不得不放棄固定匯率制，造成泰銖狂跌。隨後危機如連鎖反應般席卷了亞洲眾多國家和地區，金融風暴就這樣席卷了亞洲，主要的可自由兌換貨幣全面貶值，多個國家和地區的股市、房市都受到了重創，慘跌不已。在這次金融危機當中，內部失調最為嚴重就屬南韓經濟，國內實體經濟和外貿都受到了重創。然而危機過後，南韓經濟卻最先出現了轉機，這與公眾預期是密切相關的。與其他東南亞盲目跟風不同，南韓公眾對本國經濟的預期相對其他各國穩定得多，南韓民眾自發捐獻黃金全民救市，金額高達10 億美元，另世界人民為之震驚，加上在南韓政府的有效部署下所以金融重組方案得以順利實施，很快南韓利率、匯率重新趨於平穩，平息了這場嚴重的危機。

　　2.政治因素

　　政局、政策、外交、選舉和政權更迭等政治因素也會對利率匯率間的聯動作用產生重要影響，這些因素通過影響一國經濟狀況作用於利率市場和匯率市場。舉例來說，若一國出現戰爭或者政局嚴重動蕩，受此影響經濟形勢大幅逆轉，這時國內的金融市場也會受經濟形勢影響受到衝擊，利率匯率可能異常波動，此時對利率匯率間聯動關係的解釋便難以用現有經濟理論描述。若一國政治體製做出某些改革，例如歐洲貨幣聯盟成立，聯盟國家形成的利率、匯率一體化走勢，為了協調經濟周期，外圍國家不得不向德、法等核心國家靠攏，這樣利率與匯率間的聯動關係就被人為切斷了，從理論上來說只能通過轉移支付來平衡相互間的利益關係。

　　從以上的分析中我們可以看出，利率匯率間的聯動機制不僅受金融市場開放程度、利率市場化程度、匯率制度選擇、中央銀行制度的影響，還要受到公眾預期及政治因素的影響，因此，對於利率-匯率聯動機制的研究不能一概而論，要根據各國或地區的實際情況來具體問題具體分析，也只有這樣利率匯率間的聯動才是準確和真實的。

　　根據上文的實證結果，一是我國利率匯率間影響的傳導渠道存在阻滯，要從內部和外部對利率匯率渠道進行疏通，二是匯率對利率的傳導影響要大於利率對匯率的影響，這一方面表明目前我國利率市場化改革已初見成效，利率價格對市場反映更加敏感，另一方面也表明目前我國匯率市場化滯後，已經嚴重影響到了利率對匯率的傳導。按照傳統思路，應該遵循著利率市場化->資本項目放開->匯率市場化的路徑進行，然而，就目前的情況來看，我們應把匯率市場化的部分建設提前，以突破改革進程瓶頸，充分發揮各項金融改革帶來的協同效應，這就要求安排好金融改革過程中的次序問題。

　　儘管就目前來看，我國利率-匯率間聯動機制尚不能充分發揮，然而隨著利率、匯率市場化改革的深入及資本項目的進一步放開，影響利率-匯率聯動機制的主要因素將逐漸向運行機制自身靠攏，因此，為了增強我國利率-匯率聯動機制的有效運行，一方面在市場內部，在合理安排改革次序的前提下重點推進利率、匯率市場化改革、逐步審慎開放資本項目；另一方面在市場外部，則需要通過優化相關配套體系來創造良好的外部環境，從而在內部體系建設與外部環境優化的共同推動下，達到增強我國利率-匯率聯動機制的目的。

　　(1)市場內部阻滯消除

　　1.動態利率市場化

　　就中國目前的情況來看，還處在經濟轉軌階段，仍需要政府對經濟進行干預，然而隨著經濟的發展、金融深化程度的提高和金融部門的健全，政府在彌補市場失靈方面的作用也會逐步減弱，這時就應該順應利率市場化的發展，隨著改革的推進逐步減弱干預的強度和廣度，充分發揮市場的作用，這就是我們所以說的動態利率市場化。

　　儘管從長期來看，利率限制的取消是有益的，但通常情況下，取消利率上限後，存貸款利率會迅速上升，短期內會使金融體系內一些重要部門陷入嚴峻的困境，因此當局對利率限制的完全放開心存疑慮。

　　馬塞耶松模型可以為這一問題的解決提供思路。馬塞耶松認為，在金融改革中若實施一些穩定化政策，比如規定一個時間路徑來對存、貸款利率上限及貨幣增長率進行規劃，便可以同時實現消除金融市場利率限制帶來的扭曲且避免金融動蕩保證經濟穩定增長。

　　從國際經驗和我國實際情況來看，我國利率市場化的總體思路也應當是漸進性的，應該遵循一定的次序，這樣有助於減少市場化可能引致的金融風險，也便於貨幣當局更好地調控。接下來我們具體討論一下我國利率市場化的時序。

　　第一步是銀行間同業拆借市場利率(CHIBOR)的市場化。同業拆借市場是金融機構調劑資金的臨時場所，作為同業拆借市場的資金價格，同業拆借利率可以敏銳及時地反映貨幣市場甚至整個金融市場的供需，因此它既是貨幣市場的核心利率，也是金融市場上最有代表性的利率之一。這一步己於1996 年基本完成。

　　第二步是國債利率的市場化。一方面由於國債的發債主體權威而且品種期限齊全，國債利率可以對其他利率開放起到嚮導作用。另一方面中央銀行公開市場操作主要是在國債市場進行的，對於跨越了資本和貨幣兩大市場國債市場而言，實際上國債利率充當了金融市場的“調節器”。然而就目前的情況來看市場發育仍不夠健全，仍存在期限結構不合理、流動性不足等問題，使得國債利率市場化處於半停滯狀態。

　　第三步是央行基準利率的市場化。中央銀行基準利率是利率市場化的核心，也是利率市場化的重要前提之一，原因在於中央銀行基準利率為交易者提供了客觀上要求的公認水平來參考，投資者可以利用它來估計投資收益率，籌資者可以利用其為權衡融資成本，也正是因為如此，中央銀行基準利率成為了金融市場上普遍參照作用最強的利率，其它利率及資產的價格可以依此來確定。

　　第四步是存、貸款利率的市場化。這主要是基於對銀行系統的考慮，使其保證一定的贏利空間，不因為市場化的迅速到來立即陷入大規模虧損的境地，二者的市場化要遵循一定的順序，我們應先放開外幣，後放開本幣；先放開貸款利率，後放開存款利率；先放開大額長期利率，後放開短期小額利率，本著這樣的方針和原則最終實現利率形成機制由金融機構存貸的供求決定，提高市場機制在金融市場資源配置中的作用，同時也可以提高貨幣當局調節、控制和引導市場利率的貨幣政策有效性。

　　2.有序推進資本項目開放

　　資本項目渠道是否暢通對利率匯率聯動機制能否充分發揮效果有著重要的影響，其開放進程也深刻影響著利率、匯率市場化的程度和開展。不管從效率還是成本角度來來看，資本項目的開放都是必然之勢。套利資本在貨幣市場、資本市場和外匯市場三個市場間自由流動，是三個市場融為一體的前提條件，也是增強利率匯率聯動的先決條件，然而就目前來看，三者間隔離狀態阻礙了投資者的套利行為，影響了均衡市場利率、匯率的形成及利率匯率間的聯動，同時也降低了市場抵禦和化解風險的能力。

　　就我國目前的情況來看，貨幣不可自由兌換、資本項目尚未完全開放，“雙Q制度”，即合格境外機構投資者（QFII，Qualified Foreign Institutional Investors）制度和合格境內機構投資者(QDII，Qualified Domestic Institutional Investors)制度，作為一種過渡性安排，便成為推進人民幣資本項目開放穩妥進行的有效方式。完善“雙Q 制度”體系，一是要不斷擴大QFII、QDII 的額度；二是要逐步放低市場準入門檻；三是簡化外匯管理審批程式，以此來促進更多合格投資主衛生間進入國內外資本市場進行交易，強化資本雙向流動性。“雙Q 制度”的引入已經表明我們資本項目的開放程度在不斷加深，在接下來的開放進程中，我們仍要遵循“突出重點、循序漸進、分段實施”的原則逐步放鬆資本管制，健全和完善套利機制，增強國際資本流動性，逐步推進並最終實現資本項目的完全可自由兌換。總體來看，應當遵循“先長期後短期；先流入後流出；先境外後境內；先機構後個人；先直接投資後間接投資；先債券類後股權類及金融衍生產品” 的開放順序。

　　從短期來看，人民幣資本項目開放的近期目標是通過對部分資本項目子項選擇性開放，實現資本項目基本可兌換。也就是說在現階段仍要進行適當的資本項目管制，特別是短期資本流動，隨著利率市場化的深入和資本市場體系的進一步完善，逐步放開部分資本項目的管制，使得大部分資本項目都能不同程度放開，只對少數資本項目嚴格管制，對半數左右的資本項目基本放開。

　　而從長期來看，人民幣資本項目開放的最終目標則是通過取消資本項目管制,實現人民幣資本項目可自由兌換。在這一階段決大多數的資本項目都有各自的市場準入渠道，只是程度上有所不同，仍有較多限制的只是極少數的資本項目。總體而言，我國資本項目放開短期內要在維持匯率穩定的前提下根據國際收支狀況有選擇性的逐步放開，長期內則要求逐強增加資本流動和貨幣匯兌自由度以最終實現資本項目開放目標。

　　同樣，我們不得不重視資本項目開放蘊含的潛在風險，為穩步推進資本項目開放，必須制定有效的相應防禦機制，有必要在利率、匯率市場化進程中保留適度的資本管制，吸取東南亞經濟危機的教訓，充分重視短期資本流動尤其是跨境資本帶來的風險，做好相應的評估和防範，為我國金融市場的健康有序發展提供有力保證。

　　3.匯率制度彈性化

　　要想建立更為深入和廣泛的外匯市場需要金融基礎設施的支撐，就我國目前的情況來看仍顯不足，如此一來便難以適應市場化和彈性化的局面，從短期來看，資本項目開放度仍然較低，然而隨著資本項目的逐漸放開，若搭配固定匯率制度則風險會更加積聚，若立刻轉到浮動匯率制度更是激進，因此，選擇折衷的匯率制度，既不失穩定性又不乏靈活性是向匯率市場化過渡的最佳方案。然而現行的有管理的浮動匯率制度浮動空間仍然有限，匯率變動缺乏彈性，要形成合理均衡的市場匯率還要積極推進人民幣匯率形成機制市場化，匯率制度向實質性的浮動制度轉變。

　　首先從機制運行基礎看，人民幣匯率浮動區間較小，可以考慮實行匯率目標區管理，圍繞中心匯率確定更大的帶狀匯率浮動區, 即匯率目標區,進一步擴大人民幣匯率浮動空間和靈活性，增強人民幣匯率彈性，這樣的制度設計和安排主要有兩方面的作用：一是匯率波動範圍逐漸變大為後續市場化改革深入提供了循序漸進的渠道和空間；二是匯率浮動空間的擴大可以給公眾以央行減弱行政干預的信號，此時結合對公眾的風險意識教育，可以為匯率市場化改革的穩步推進打下良好的市場基礎。

　　其次, 促進結售匯制從“強制”向“意願”轉變。強制結售匯下的供需情況是經過制度扭曲的，並非市場的真實表現，只有轉變為意願結售匯制才能體現市場參與者的真實理性行為，這不僅表現在市場參與者的供需意願，更體現在機構和個人對市場風險的判斷和承受能力上。可以對允許留存外匯收入的企業實行試點制，然後逐步放大試點範圍和留存比例,同時對於進口用匯審批該當逐步簡化,直至自由結售匯的完全實現,這將有利於匯率風險的分散和外匯市場的發展。

　　最後, 進一步完善外匯市場增加外匯市場的深度和廣度。從外匯市場交易主體看，降低外匯市場準入門檻，鼓勵中小投資者入場交易，允許更多金融機構及其他機構投資者參與，為外匯市場註入活力，實現外匯交易的充分性。從外匯市場交易產品看，為了增強外匯市場流動性，有效分散匯率風險，要不斷增加交易幣種及產品種類，同時積極促進金融創新，發展期貨、期權、掉期、回購等衍生金融產品，提供更多的交易工具。

　　從外匯市場的市場結構層次看，金融衍生產品市場是亟待加強的一環，建設健全外匯遠期和期權市場，構建合理的交易機制和高效的監管機制，同時對於不同品種的外匯產品要註意聯繫，防範聯動風險，豐富外匯市場層次，完善外匯市場體系，實現有形和無形外匯市場相結合的、近期與遠期外匯市場相協調，以此來為外匯交易提供更為完整和廣闊的平臺。

　　總而言之，隨著我國資本項目的不斷放開,我國有管理的浮動匯率制度要有更大的浮動空間，我國匯率體制改革最終要建立與資本項目開放相適應的浮動匯率制。

　　(2)市場外部環境優化

　　暢通的利率匯率傳導渠道得益於充分的市場化改革，而市場化改革的順利進行離不開良好的外部環境。從我國目前的情況來看，市場化改革進程中需要加強的環節主要包括市場主體的教育、金融法律體制、金融監管及其國際合作的薄弱。首先是市場主體的教育。受傳統經濟的影響，我國居民利率匯率價格敏感度低，對市場反映不敏感，且信用意識較為淡薄，這些對於市場化改革是非常不利的。然而這些觀念問題的解決又是長期性的，市場化觀念和信用觀念需要較長時間才能深入人心，需要政府的持續不斷地輔導教育，加強觀念宣傳和教育力度。一方面對於居民個人來講，建立完善的徵信體系可以為解決信息不對稱提供有效幫助；另一方面對企業來講，完善公司內控制度，可以充分為降低操作風險與道德風險做出貢獻。總之良好的市場化氛圍需要全民參與創建。

　　其次是金融法制的健全，這是我國金融市場安全、穩定運行的重要保障。一方面市場化的發展需要相應的法律制度為其護駕保航，另一方面隨著市場化進程的推進會出現許多新問題新困境需要解決，這就要求經濟金融法律體系可以做到不重不漏，有前瞻性，與我國市場化改革進程相匹配並隨著改革的推進不斷發展與完善。目前我國金融機構破產條例已進入立法進程，這對於鼓勵自由競爭防止政府過度干預市場機制發揮作用有著重要意義。同時我們還應註意到，在健全法制框架的同時，還要加強執法力度，形成強有力的法制威懾力，實現法制維持良好社會秩序的功能。

　　最後是加強金融監管及其國際合作。有效的金融監管要求監管方式可以及時調整以適應市場化變化。在金融市場快速發展的過程中會使信息不對稱現象更加嚴重，因此，監管體制要與經濟金融發展和開放水平相適應，做到對金融產品和服務的全面監管，不留監管真空和空白。尤其是面對日益複雜化的金融創新，要突破固有規則約束的限制，加強與市場主體間的溝通，處理好金融創新與風險、自由與管制的關係，發展更具靈活性的監管模式。同時我們還要註意到結合本國實際，探索適應本國國情的金融監管模式，而不是一味對西方模式的盲目追求和複製。

　　金融全球化也是金融風險的全球化，在開放的對外經濟金融條件下，金融風險會通過國際市場傳導到國內市場，因此，為防範和化解國際金融風險，單靠一國的努力難以奏效，加強金融監管的國際合作就顯得尤為重要。我國要積極加強金融監管的國際合作，包括信息的溝通、政策的融合、危機管理及聯合行動等，從合作伙伴數量、合作範圍等方面入手，對於他國的有效監管模式要收為已用合理借鑒，通過不懈努力完成完善的國際化金融監管體系的構建。目前我國已加入如國際貨幣基金組織、世界銀行及保監證監等協會，且也不少國家和地區簽定了金融諒解備忘錄，這些都為加強監管的國際合作打下了堅實的基礎。我們應善於利用這些合作機制以更好的防範和化解全球金融風險。

　　在今天，中國的利率和匯率尚不能形成良好的聯動效應，其主要原因是人民幣在資本項目下不能實現自由兌換、利率還未市場化、彈性的匯率機制尚未形成。

　　1．目前我國尚不具備利率政策對匯率傳導的基礎

　　首先，在我國目前資本項目實行管制、匯率形成機制不完善的巨集觀經濟背景下，國際短期套利資本根本無法進行充分的套利活動。

　　其次，國內利率市場化還未形成，我國目前的利率水平並不是由經濟自身供求所決定的內生變數，在很大意義上它是由貨幣當局決定的外生變數，利率的調整取決於中央銀行對巨集觀經濟的判斷。它無法也不可能反映資金供求變化，更不能起到對儲蓄、投資需求的調節作用，利率對匯率的傳導機制的效果不明顯。也使我國利率水平與貨幣供應量的變動具有相對獨立性，不能充分發揮利率的經濟杠桿作用。外匯占款大幅增加，導致基礎貨幣的等額增加，但利率沒有隨貨幣供求而變化。儘管中央銀行多次調整利率，但利率變動並不能及時反映市場上資金供需關係，往往不是超前就是滯後。

　　再次，在利率事實由央行單獨制定體制下，貨幣的利率需求彈性很低，資金需求者對利率調整反應不靈敏。從而使調整利率政策的作用弱化。各類微觀經濟主體，特別是國有企業對利率變動反映遲鈍．利率沒有真正起到市場信號的作用，加上政策傳導的時滯等因素，嚴重影響了利率政策對匯率的傳導效果。

　　2．匯率形成體制的缺陷導致匯率對利率傳導不暢

　　充分開放的外匯市場和匯率的變化具有靈活性是匯率市場機制形成的基礎。然而我國現行人民幣匯率形成機制的基礎是銀行結售匯制，無論是在中國外匯交易中心(CFETC)，還是金融機構和它們客戶之間的外匯交易市場，都受到政府結售匯制度的嚴格管制。儘管央行對個人和金融機構在經常項目下的外匯管理政策有所適度放寬，但對我國絕大部分企業仍實行經常項目強制結售匯，市場參與者特別是中資企業和商業銀行持有的外匯必須在市場上結匯。而外匯市場上的主體是由國有商業銀行、股份制商業銀行、經批准的外資金融機構、少量資信較高的非銀行金融機構和央行操作室構成。不論企業對商業銀行還是央行對商業銀行都沒有充分體現外匯交易方的真實交易意願，匯率的形成不完全是市場機制，並非是真正意義上的市場價格。在特殊的匯率形成機制下，匯率的變化取決於央行的意願，缺乏靈活性，對於微觀經濟主體特別是國有企業來說，則會只關註央行干預匯率方向和力度，而漠視真正意義上的市場信息。

　　另外，我國國際貿易連續14年順差，外匯儲備增長迅速。但在強制性結售匯制度下，結匯的無條件性與售匯的有條件性，已導致外匯供給遠遠大於外匯需求，中央銀行被迫在外匯市場上被動地購入上市的全部外匯，這：一方面，在很大程度上使中央銀行喪失了調控貨幣供給的主動權；另一方面，中央銀行承擔穩定匯率的結果是使匯率風險集中在央行，外匯占款在中央銀行資產比例逐步提高，央行只能通過央行票據的發行來暫時對沖一部分外匯占款的數量，但是發行央行票據有著巨大的財務成本，隨著我國外匯儲備增長記錄的不斷刷新，靠發行央行票據來對沖外匯占款的政策已經難以為繼了。

　　1．蒙代爾-克魯格曼的不可能三角理論

　　蒙代爾於1960年在Quarterly Journalof Economics上發表了文章“在固定和浮動匯率下國際調整的貨幣動力學”，他認為：資本的自由流動、貨幣完全獨立、匯率穩定3項目標中，一國政府最多只能同時實現兩項。美國經濟學家克魯格曼根據亞洲金融危機的經驗，於1998年在蒙代爾研究的基礎上畫出了一個三角形，他稱其為“The eternal triangle”(永恆的三角形)，提出三者只能取其二，不能兼備，從而清晰地展示了“蒙代爾三角”的內在原理。要實現國內巨集觀經濟均衡，中國的貨幣政策必須保持獨立才能使巨集觀調控有效。同時，隨著我國對外貿易的不斷發展，資本項目下實現自由兌換是必然趨勢。按照蒙代爾-克魯格曼的不可能三角定理，也即是說浮動匯率制度也是我國必然的選擇，這也應當是我國匯率制度改革的最終目標。

　　2．匯率利率聯動機制的路徑選擇

　　依據利率和匯率聯動機制的原理分析，並借鑒蒙代爾-克魯格曼的不可能三角理論(也稱“三元悖論”)，結合我國實際巨集觀經濟環境，筆者認為：要實現利率和匯率的良性聯動，獨立的貨幣政策是我國政策毋庸置疑的當然選擇，實現資本項目下資本的自由兌換和流動是必由之路，故必將實現彈性的浮動匯率制度。要實現上述目標，利率市場化勢是基礎。從而我國要實現利率和匯率的協調聯動，必須逐步謹慎推進利率市場化、由一籃子貨幣政策逐漸過度到浮動利率制度、最終實現人民幣在資本項目下的自由兌換和流動。

　　①利率市場化勢在必行。利率市場化，是相對於原先存在的利率管制而言的，就是通過市場，以市場資金的供求狀況來確定資金使用權讓渡的價格，利率由真實經濟決定，反映金融資產交易雙方的意願。由中央銀行控制基準利率，允許商業銀行存貸款利率在規定的幅度內自由浮動，其他利率基本放開，由市場供求關係決定的新型的市場化利率機制。

　　利率其實就是資本的價格，是央行執行貨幣政策的基礎。要使利率在金融巨集觀調控中有效地發揮作用，必須實現利率市場化，為中央銀行判斷市場銀根鬆緊、檢驗政策效果進而調整利率政策提供一個客觀的依據，以便中央銀行基準利率的確定能充分考慮當時的資金市場供求狀況和貨幣政策要求；且中央銀行的利率政策或基準利率的變化，通過微觀金融主體自主的利率行為，作用於國民經濟，進而調節資金供求和中央銀行的貨幣供應。利率市場化是金融巨集觀調控方式轉變所必須具備的一個條件。上世紀80年代以來，國際金融市場上利率市場化已成為趨勢，美國於1986年3月成功地實現了利率市場化，日本於1994年10月實現了利率市場化。通過國際利率市場化的實踐經驗表明：利率市場化在巨集觀調控實現國內外均衡、優化金融資源的配置、促進經濟增長等方面起著重要的調節作用。

　　利率市場化是國際間資本自由流動的基礎條件，我國目前的利率仍受到嚴格管制，人民幣還不是可自由兌換的貨幣，導致了國際資本流入不積極。如果實現利率市場化後，利率水平呈攀升趨勢，為國際資本的自由流動創造了條件，也為人民幣實現資本項目下自由兌換創造條件。而且利率市場化改革將使中小企業能方便地利用國內外資本進行融資，成為中小企業特別是中小高科技企業發展與創新的助推器。

　　②理論及實踐表明我國逐步實行彈性匯率制度成為必然選擇。根據以上我們闡述的蒙代爾-克魯格曼不三角理論，一國貨幣政策組合中要求貨幣政策具有獨立性和資本管制、那麼就不可能要固定匯率制；要固定匯率制就不能有貨幣政策的獨立和資本管制的政策組合。而我國”2005年7月21的匯改”實際上是在貨幣政策獨立性、匯率浮動、資本自由流動三者之間選擇了將貨幣政策獨立性、匯率彈性和適度放鬆資本項目可兌換結合的組合。

　　克魯格曼認為，世界經濟的不完全一體化既是匯率不穩定的根源，又是匯率不穩定的結果。各個國家居民在本國產品上邊際支出傾向遠遠高於其他國家的居民在本國產品上的支出傾向，以及各個國家的勞動和產品用該國貨幣來計價時是粘性的，必須利用匯率波動來消除國際收支失衡，因此應該採取彈性匯率制。弗里德曼認為，與固定匯率制度相比，浮動匯率制度最大的優勢在於，即使名義剛性存在，後者仍能很好的調整經濟以應對實際的貿易衝擊。

　　國內外實踐表明，在發展中國家，實行彈性匯率制度能更好的使經濟體避免受實際干擾的影響。當遭遇到國際貿易負面衝擊的影響時，浮動匯率制度可以使名義匯率相應的貶值，能更好地調整實際產出。名義匯率的自由變動可以有效地阻斷通貨膨脹的國際傳導，最大限度地降低巨集觀政策的溢出效應。我國近幾年的匯改新措施的不斷出台，提高了我國中央銀行的巨集觀調控能力。此外，在人民幣匯率機制變為參考一籃子貨幣之後，促使商業銀行增強競爭意識和差別定價能力，以提升自身產品的競爭力。

　　③促進資本項目下人民幣的自由兌換和流通。伴隨著經濟全球化，世界金融正朝著國際化、一體化、證券化、全球化的方向發展，一國的貨幣政策和外匯政策的制定和實施也日漸受到全球化的影響。減少外匯管制，加快貨幣可自由兌換的步伐，為國際資本自由流動創造條件成為國際社會的共識。

　　國內學者易憲容指出隨著內地金融市場改革的進一步深化，隨著對外開放的不斷深入，內地對資本流動的管制效率會越來越低，資本項目開放已經成為內地經濟融入全球化的必然結果。因此，在總體上保持資本流出與流入平衡的情況下，中國政府積極鼓勵資本流入與流出是必由之路，它也是內地金融市場發展之必然，而這些資本流入或流出都會通過更有為有效制度來進行。隨著中國的對貿易不斷擴大和發展、中國-東盟自由貿易區的建立、中國企業“走出去”戰略等都要求人民幣實現資本項目下可兌換和流通。

　　1.中美利率匯率聯動檢驗結果對比分析

　　（1）中國與美國利率匯率之間都存在著長期的均衡關係，從協整檢驗的結果看，兩個國家都存在這樣一種情況，那就是利率對匯率的影響作用超過匯率對利率的影響作用，並且中國利率與匯率之間存在著負相關關係。雖然從協整公式上看，美國利率與匯率存在負相關關係，但是由於標價法的不同，實際上美國利率與匯率存在著長期的正相關關係。

　　（2）GDP對匯率的影響作用要超過利率對匯率的影響，由此可以看出利率與匯率的聯動關係或者說利率與匯率的相互影響要受到其他經濟變數的制約。GDP上漲、經濟增長，都會引起本國貨幣升值。

　　（3）格蘭傑因果檢驗結果表明中國利率與匯率兩個獨立變數之間沒有格蘭傑因果關係，而美國利率與匯率之間卻有較明顯的雙向格蘭傑因果關係。

　　2.中美利率匯率聯動機制存在差異的原因

　　（1）以前學者的研究認為中國利率與匯率不存在長期均衡關係，那是因為之前利率與匯率並不是完全由市場決定，而是由政府相關部門根據計劃經濟目標而制定的，利率與匯率兩個金融工具之間沒有很強的聯繫，中國從1996年推出利率市場化到2005年匯改，利率匯率的聯動關係較以往有所加強，但中國利率與匯率市場化進程不同，導致聯動關係受限制。

　　（2）中美經濟調控目標不同。

　　（3）指標選取問題。

　　（4）偶然的小概率因素影響。