匯率目標區

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匯率目標區（Exchange Rate Target Zone）

　　匯率目標區的涵義可以從廣義和狹義兩個方面來定義。廣義的匯率目標區是泛指將匯率的波動界定在一定區域的匯率制度安排（例如將匯率的波動限制在中心匯率的上下各10%）。狹義的匯率目標區是特指美國學者威廉姆森於20世紀80年代初提出的以限制匯率波動範圍為核心的，包括中心匯率的確定方法、維持目標區的國內政策搭配、實施匯率目標區的國際政策協調等一整套內容在內的國際政策協調方案。“匯率目標區”是一種有管理的匯率制度安排，即一國允許其匯率在一個特定的區間內波動，一旦匯率的波動超出這個區間，貨幣當局（即中央銀行）就要進行干預。

　　最早提出“匯率目標區”這一匯制改革舉措的是荷蘭財政大臣杜森貝里(Duilsenbery)。他在1976年曾提出過建立歐洲共同體六國貨幣匯價變動的目標區計劃。1985年，美國著名學者約翰·威廉姆森(John·Williamson)和伯格斯坦(Bergsen)共同又提出了詳細的匯率目標區設想及行動計劃。1987年2月，七國集團中的六國財長在巴黎會議上將匯率目標區思想寫入會後發表的《盧浮宮協議》。1991年克魯格曼（Krugman）於1985年威廉姆森始倡的匯率目標區方案，創立了匯率目標區的第一個規範理論模型一克魯格曼的基本目標區理論及模型（克魯格曼匯率目標區理論），並引起了學術界對匯率目標區問題的濃厚興趣。

　　匯率目標區的種類很多，但主要可分為“硬目標區”和“軟目標區”的匯率變動幅度很窄，不常修訂，目標區的內容也對外公開，一般是通過貨幣政策將匯率維持在目標區。“軟目標區”的匯率變動幅度較寬，而且經常修訂，目標區的內容不對外公開，不要求必須通過貨幣政策加以維持。

　　設立匯率目標區的建議問世以來，各方面的褒貶不一。發展中國家希望通過實行匯率目標區來實現匯率的穩定，而發達國家認為匯率目標區不現實。匯率目標區的特點是綜合了浮動匯率制的靈活性和固定匯率制的穩定性，而且還能夠促進各國巨集觀經濟政策的協調。但實施起來也卻是有許多困難，如均衡參考匯率的確定，維持目標的有效方法等等。

　　自1973年佈雷頓森林體系崩潰後，國際貨幣體系進入了浮動匯率制度時代，世界進入了一個以浮動匯率製為主要特征的包括浮動匯率制度、固定匯率制度以及中間匯率制度在內的混合匯率制度時期。匯率波動的頻繁和劇烈，給國際間的貿易和投資帶來了巨大的風險和困難。為促進國際經濟的交往和發展，同時也為尋求一種更合理的匯率制度，世界上許多學者和政府官員提出了許多匯率制度改革舉措，匯率目標區就是在這種形勢下出現的一種新型匯率制度。

　　按照十國集團的觀點，匯率目標區是有關當局設計的一套可調整的匯率，這種匯率要與國際收支長期形態的基本平衡相適應，並且圍繞著這一整套可調整的匯率設立較寬的波動幅度。弗倫克爾和戈爾德斯坦(1986)認為匯率目標區是一種混合體系，它兼有固定匯率制的穩定性和浮動匯率制的靈活性。它不同於完全浮動匯率制，因為在匯率目標區制度下貨幣當局要對外匯市場進行干預以使匯率在目標區內浮動，而不是沒有限制的浮動。它又不同於管理浮動匯率制度，其區別有兩點：（1）目標區中當局在一定時期內對匯率的過度波動制定出比較確定的區域限制；（2）目標區中當局更為關註匯率波動，必要時要利用貨幣政策等措施將匯率的波動儘可能地限制在目標區內。它也不同於可調整的釘住制，因為貨幣當局沒有一個在任何情況下干預外匯市場以使匯率在目標區內波動的義務。它還不同於完全釘住制，因為在必要的時候，目標區也可以調整。

　　1、目標區體系內貨幣的選擇問題

　　匯率目標區應用中首先要考慮的問題，就是目標區體系內的貨幣選擇問題。在判斷什麼樣的貨幣應包括在匯率目標區內時，可從以下三個方面人手。

　　1）應優先考慮包括主要貨幣國的貨幣。至今為止，國際貿易仍然是由大國控制的，而這些大的工業化國家多採用某種程度的浮動匯率制，甚至是自由浮動的匯率制度。因此，為實現匯率的穩定性，原則上應使這些主要的貿易國，同時也是主要貨幣國的貨幣接受目標區內匯率限制的安排。這是一種較為理想的設計，實際操作時，還應考慮一國對外貿易的具體情況以及談判的可行性等因素。

　　2）應進一步考慮潛在成員國的特點。該方面的分析涉及對經濟開放程度、經濟規模、商品的多樣化程度、要素的流動程度以及通貨膨脹的相似程度等特點的綜合判斷。那些經濟開放程度高、經濟規模小、高度多樣化、要素流動充分、通脹率相近的國家的貨幣，更應該包括在目標區內。當然，這種選擇並非簡單易行，多個特點間經常會發生衝突，此時圍繞主要矛盾的整體權衡是必須的。

　　3）要考慮目標區管理的效率問題。從管理效率這一角度來選擇，當然是包涵的貨幣種類以少為好。一方面，只有當數量較少時，對中心匯率的管理才是可行的；另一方面，當參與方的數量較多時，協商會比較困難，同時會加大由於衝突而帶來體系崩潰的風險。

　　2、匯率目標區中心匯率的估計問題

　　在匯率目標區應用中一個隱含的假設是，管理當局可以有效地估計均衡(實際)匯率。在實際操作中，主要採用三種匯率估計的方法和技術，它們分別是購買力平價法、估計的結構性方法和潛在平衡法。

　　其中，購買力平價法計算最為方便。但應用該方法確定匯率的合適水平時，沒有考慮基本經濟要素對匯率的影響，因此，其計算的是實際匯率水平不發生變化時的名義匯率水平；同時，平價成立的理論條件在現實經濟中也難以成立；而且，在應用中還面臨基期選擇和指數構造的實際困難。但購買力平價理論仍具有其合理的成分，特別是在匯率長期受通脹影響的條件下，應用效果較好。

　　3、匯率目標區寬窄的確定問題

　　在明確了匯率目標區中心匯率之後，一個關鍵的問題就是確定實際匯率圍繞中心匯率波動的控制範圍，即確定目標區區域的寬窄。一般來說，匯率目標區的寬度受以下四方面因素的影響。

　　1）匯率目標區必須足夠寬，以提供一種緩衝，使那種不會改變長期均衡實際匯率水平的暫時性的匯率擾動可以處於區內。按照克魯格曼的目標匯率區理論，管理當局 只在實際匯率波動接近邊界時進行干預，因此，這一緩衝區域為管理當局提供了一種將匯率的長期趨勢與短期衝擊隔離開的調整空間。

　　2）匯率目標區應足夠寬，以反映目標區中心均衡匯率自身的不確定性。這是因為，在多種計算均衡匯率的模型中，參數都具有某種程度的不確定性，而且均衡匯率能否被準確的預計本身還是一個問題。出於這方面的考慮，應為目標區設立一個較寬的初始區域，威廉姆森建議的初始區域是10 。

　　3）匯率目標區的寬度還受投機因素的影響。眾所周知，固定匯率制的一個缺陷就是使投機者能夠進行對匯率變化方向的“單向賭博”。為避免過度投機，目標區必須 足夠寬，以允許中心匯率的隨機波動。

　　4）匯率目標區的寬度還與目標區內包涵的貨幣種類有關。那些包括多種貨幣的目標區顯然不同於只包括兩種貨幣的區域，一般來說，前者應比後者寬。

　　匯率目標區的確定是目標區理論應用中的首要問題，但不是全部問題，匯率目標區的維持和調整是目標區理論應用中的另一類關鍵問題。其中，如何應用政策工具使匯率置於目標區內，直接關係著目標區的成功；而對目標區進行調整，則關係著匯率目標區的長期可持續性。

　　1、匯率目標區的政策干預問題

　　最常見的是貨幣政策。匯率目標區與現存的中間匯率制度不同的一點就在於，更多的應用貨幣政策手段來維持匯率。當名義匯率下降到區域底部時，通過減少貨幣供應和提高本國相對於其他國家的利率，使本幣升值，從而使名義匯率重新處於目標區內；反之，當名義匯率上升到區域頂部時，則採取相反的貨幣政策操作手段，使匯率向中心匯率回歸。應用貨幣政策手段來維持匯率，意味著目標區內的各參與國不得不尋求在貨幣政策方面更多的合作，同時還會降低一國貨幣政策的獨立性。一般來說，只要一國的貨幣政策手段是有效的，則完全可以通過本國的貨幣政策來影響名義和真實的匯率水平。這裡存在的問題是：該國政府是否願意以在一定程度上犧牲應用貨幣政策實現內部目標為代價，來維持其外部平衡的目標？

　　還有一個伴生的問題是，如果政府接受應用貨幣政策作為最基本的控制匯率的手段，那麼當貨幣政策更關註外部平衡目標時，內部平衡目標用什麼政策來實現?一種可能的選擇是財政政策。從理論上來說，在匯率固定時，貨幣政策更適用於達到外部平衡，而財政政策更適用於實現內部平衡。因此，這種主要用貨幣政策來控制匯率，用財政政策來實現內部平衡目標的安排有其可行性。同時，在實踐中還應考慮其他政策手段，配合財政政策一起實現內部目標。

　　第二種使匯率處於目標區內的可能的政策工具是穩定的外匯市場干預。所謂的穩定干預是指，對外匯市場的干預不改變貨幣供應的基礎，即管理當局在保持對本國貨幣供應的控制的條件下，通過對外匯市場的干預來影響匯率水平。穩定的外匯市場干預對減少匯率的短期波動而言，是一種快速、有效的工具，但它難以在中長期內奏效，且頻繁的外匯市場干預會影響匯率變化的市場行為。因此，不應將此種方法作為主要的干預政策，但可作為輔助手段。

　　第三種可能的政策手段是通過對資本的控制來影響匯率的波動。在實際應用中，一方面，對資本項目的整體控制並沒有杜絕私人資本的跨國流動；另一方面，實施資本控制造成的資源配置的效率損失太大，甚至超過匯率偏離目標區本身的成本。所以說，這種方法也是一種權宜之計，不應成為基本的控制手段。

　　縱上所述，最基本的控制匯率的政策仍然是貨幣政策。一旦確立了匯率目標區，貨幣政策就應更多的關註外部目標。當目標區的成員國能夠順利的進行貨幣政策的合作，當穩定的外匯市場干預可以在一定程度上減輕貨幣政策的調控義務，當財政政策可以較為有效的達到內部平衡目標時，這種安排是有效的。但這對管理當局應用政策的能力提出了很高的要求，這也是為什麼匯率目標區必須依靠一個強有力的政府來實施的原因。

　　2、匯率目標區的調整問題

　　在長期內，匯率目標區不可能是固定不變的，當那些影響目標區中心匯率確定和目標區範圍設定的因素髮生根本性的變化時，就應對匯率目標區進行及時的調整，調整的時機與頻率與下述因素有關：

　　1）對目標區中心匯率和目標區範圍的調整應反映真實經濟條件的變化。這裡所說的真實的經濟條件的變化是指貿易條件的永久性改變、各國勞動生產率的持續差別、 投資和儲蓄偏好的國際間轉移等。這種實質經濟條件的變化通常不會在一個較短的時間間隔內產生，因此不會造成目標區的頻繁變動。

　　2）巨集觀經濟政策的可變動性。真實經濟條件的變化可以通過兩種方式來調解：一種是維持目標區不變，調整巨集觀經濟政策；另一種是，巨集觀經濟政策不變，調整匯率目標區。因此，政策的固定性會增大匯率目標區調整的頻率。

　　3）還有一個可信度的問題。對匯率目標區頻繁的修正會降低目標區本身的可信度，從而減少其影響匯率預期的價值。另外，為維持固定的目標區而進行的巨集觀政策 的頻繁調整，也會間接影響到目標區的可信度。因此，從可信度的角度來看，應尋求兩者間的平衡。

　　我國建立匯率目標區的現實意義首先在於人民幣匯率目標區的建立向市場發出明確的信號，增強公眾對匯率保持穩定的心理預期，提高了匯率政策的有效性。另一方面匯率水平在目標區內的適度波動可調節外匯市場供求，減少不合理的資金流動套利行為，使各種不利因素的衝擊在目標區內得以緩解和釋放。

　　我國建立匯率目標區的現實意義還在於可保持貨幣政策操作的獨立性，有節奏地隔離資本流動對貨幣政策的衝擊。當匯率在目標區內小幅度波動時，中央銀行不進行或很少進行干預，這樣就保證了貨幣政策穩定。擴大匯率浮動範圍後，匯率變化將更加靈活。由於預期的匯率變化不再是單向穩定的，套利行為的風險成本就會增大，從而削弱了投機性資本流入套利的動機。較大的浮動範圍可較早預示資本流入逆轉的信號，增強貨幣當局的調控能力。

　　在管理浮動匯率體制下，中央銀行為維持匯率的穩定，不得不運用貨幣政策在一個相對固定的水平上頻繁地調節匯率。在匯率目標區體系下，由於匯率水平的靈活性，中央銀行無需在目標區內經常調節匯率，有助於貨幣政策相對獨立地實現國內巨集觀經濟調控的目標。目標區匯率靈活性和穩定性兼顧的特點使匯率政策能有效地調節國際收支，實現外部平衡，而匯率政策效率的提高又促進貨幣政策有效地達到巨集觀經濟內部平衡目標，不必過多受制於外部因素，這將有利於資金的合理流動、配置，求得貨幣市場和外匯市場的價格均衡，促進巨集觀經濟內外協調、均衡、持續地發展。