均衡匯率

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均衡匯率的內涵

  均衡匯率最先是指能夠使國際收支實現平衡的匯率,這種內涵的均衡匯率側重於外部均衡,但並非完全不考慮內部均衡,其前提條件之一就是無過度的失業,這與後來內部均衡的衡量指標非常相似。後來,納克斯(Nurkse)發展了均衡匯率理論。他將內部均衡定義為充分就業,外部均衡定義為國際收支的平衡,所謂的均衡匯率就是與巨集觀經濟內外部均衡相一致的匯率,也就是內、外部均衡同時實現時決定的匯率。作為一種分析方法,它不但給出了均衡匯率實現的條件,還可以用來判斷內外失衡的性質和原因,並據此採取相應的政策,這就是巨集觀經濟均衡分析法。在二維空間中,斯旺(Swan)分別以產出和經常帳戶代表內外部均衡,兩條曲線的交點決定了均衡匯率的具體水平,同時劃分出四個象限,不同的象限中失衡的性質也不同,這就是著名的Swan圖像。

均衡匯率的文獻回顧

  對均衡匯率最早的研究可以追溯到20世紀初的購買力平價理論,而斯坦福大學的納克斯首先提出了完整的均衡匯率概念:能夠使國際收支實現均衡的匯率。斯旺提出,均衡匯率是與巨集觀經濟、內外部經濟均衡相一致的匯率,內部均衡是指經濟實現了潛在的產出水平,外部均衡是指資本項目實現國家間可持續凈要素流動。

  國內學者對均衡匯率的看法與上述觀點不一致。薑波克、許少強、李天棟提出了一個不同的均衡匯率的概念:在國際收支不受流動性約束的前提下,能夠維持穩定的經濟增長的匯率就是均衡匯率。而且是中短期的名義匯率,這樣就可以把國內外的貨幣市場資產市場都納入考慮的範圍。他們還對均衡匯率進行了分類,認為均衡匯率不是一個固定的值,而是一個動態變化的區間,區間內幣值較低的部分對應著“投資傾向的均衡匯率”,幣值較高的部分對應著“消費傾向的均衡匯率”,這樣就為匯率政策的選擇提供了可能性,使均衡匯率成為一個全方位的政策工具,從而可以調節總需求,也可以調節總供給。張斌認為均衡匯率是中長期內與經濟福利最大化保持一致的匯率水平,在開放經濟條件下,將真實匯率水平調整到與均衡匯率相一致的水平是巨集觀經濟決策的一項核心任務。

  以上觀點都基於一個假設:

  其一,經濟中確實存在這樣的均衡點,其存在性是不容置疑的。然而,均衡匯率存在與否,文獻並未從學理的角度給出明確的表述。現有的文獻都是根據自身探討問題的需要出發,來考察均衡匯率的,難免帶有主觀性。

  其二,即便對均衡匯率的存在性沒有疑義,均衡匯率是否是唯一的也值得探討。事實上,匯率的動態發展變化呈現出高度的不確定性,匯率的劇烈的不連續變化促使人們懷疑可能存在“多重均衡”(Multiple Equilibria),單從均衡的角度來講,可能存在一個低利率的能促使經濟增長和穩健發展的“好”的均衡匯率,也可能存在一個利率高、失業率高、經濟增長緩慢的“壞”的均衡匯率,它與“好”的均衡匯率可能差異很大,而外部的衝擊可能就是促成均衡匯率從“好”的均衡匯率向“壞”的均衡匯率變化的原因。目前探討均衡匯率的文獻多數只考慮了“好”的均衡匯率的情形,這是值得商榷的。

  其三,均衡匯率是一個不可觀測的量,需要在一定的假設條件下採用一定的方法進行估算。一些文獻直接採用購買力平價PPP)所確定的匯率作為均衡匯率,但由於貿易品與非貿易品的存在,而且各國的這一比例差異很大,以購買力平價確定的匯率作為均衡匯率是有問題的。

  其四,均衡匯率應是一個動態變化的量。無論是內外均衡,還是與經濟基本面相一致的均衡匯率,無疑都會隨著經濟形勢的發展而變化。如果是這樣,就有必要區分是均衡匯率隨經濟形勢而動態變化還是在多重均衡的框架下,從一種均衡狀態跳躍到另一種均衡。丁劍平“在實際操作中,匯率調整何時達到新的均衡點連經濟學家自己也不知道”。

  而研究均衡匯率的目的,在一定程度上可以說是為了給匯率尋找一個基準,以期對當前匯率是否失調,其嚴重程度如何,從而可以採取相應的措施,以規避匯率風險。同時,均衡匯率也給私人部門和政府預測匯率未來走勢,提供了一個判斷的參考依據。因此,無論是固定匯率還是浮動匯率制度下,尋找合適的匯率水平,都是央行官員和學界人士十分關心的問題。

  正是因為匯率具有如此重要的地位,搞清楚前述四個問題是很有必要的。作為一個無法觀測的經濟變數,均衡匯率的多重性和動態變化,正是現實生活中沒有哪一種匯率制度絕對優於其他制度安排的原因,似乎各種匯率制度安排都有其合理性,但另一方面,各種匯率制度安排又不能簡單地應用於其他經濟體。

均衡匯率的測定

  最早對均衡匯率進行測定的是威廉姆森(Williamson),他從經常項目和資本項目恆等式入手,將經常項目進一步表示為國內總產出、國外總產出和實際匯率的線性函數,線上性函數的基礎上可以求出均衡匯率,其測算的最大問題在於如何確定資本項目的均衡水平。

  對均衡匯率的計算目前主要有下述方法

  第一種是相對購買力平價法;

  第二種是局部均衡和貿易方程法,其局限是僅僅考慮貿易均衡;

  第三種是一般均衡的均衡匯率計算方法。

  其中簡約一般均衡計算方法分為大型(Williamson 的FEER)和小型(卜永祥的DLR方法)模型。

  而IMF的McDonald提出了行為均衡匯率理論(BEER),對美元德國馬克在20世紀80年代的變化有很強的解釋力。行為均衡匯率理論利用協整分析方法,直接估計實際匯率與基本經濟因素之間的長期的穩定關係,並可進一步利用向量誤差校正模型(VECM)估計短期中匯率偏離長期均衡水平的方向和大小,以及調節到均衡水平的速度。張志超利用行為均衡匯率理論對香港的匯率進行了研究。

  這一方法逐漸為國內學者所採用。張曉樸在 1998年測算了人民幣的均衡匯率及失調狀況;劉莉亞、任若恩採用Edwards的ERER模型來測算人民幣的均衡有效匯率,得到的結論與張曉樸的非常接近。秦宛順、靳雲匯、卜永祥通過對人民幣實際匯率與貿易條件,中國相對勞動生產率以及中國對外貿易盈餘等經濟變數間的協整關係,來估計人民幣的均衡匯率。探討了人民幣實際匯率,採用向量誤差校正模型VECM分析了人民幣實際有效匯率對均衡匯率的偏離度。

  這種方法利用協整分析技術,考慮了數據間可能存在的單位根問題,考察了數據的平穩性問題,在一定程度上避免了“偽回歸”的問題。利用向量誤差校正模型,能分析短期中匯率對長期均衡匯率的偏離度,偏離方向,因而能對近期匯率的大致走向有一個瞭解,並能估計出匯率向其長期均衡水平回歸的速度。這裡,模型中的均衡匯率是通過尋找與經濟的基本面之間具有長期穩定關係的這樣一種匯率來估計得到的。

  該方法可能存在幾個問題:

  其一,模型對異方差問題沒有充分考慮,如果在匯率的決定過程中,或者說匯率的生成機制發生了變化,比如由固定匯率浮動匯率制度變化,模型中的異方差問題是不能忽略的。

  其二,就協整關係而言,變數間的協整關係可能不止一個,可能存在兩個、三個甚至更多,相應的,我們可以估計得到兩個或以上的均衡匯率值,那麼,我們該以哪一個均衡匯率值為準呢?所幸的是,前述文獻中所採用的樣本數據都只有一個協整關係。另一方面,這樣的協整關係很有可能是不存在的,這也就涉及到我們前面提到過的均衡匯率的存在性問題。因此,這種方法得到的均衡匯率,更像是一個樣本問題而非經濟本身的問題。

  其三,在實際匯率與經濟的基本面的協整關係探討中,各種文獻所採用的描述經濟基本面的因素差異較大,劉莉亞、任若恩採用的是貿易條件、政府對非貿易品的花費、貿易限制與交易控制制度、技術進步、償債率等;張志超採用的是貿易條件、資源差額、投資率、經濟體的開放度等指標;秦宛順、靳雲匯、卜永祥採用的是中國對外貿易條件、中國相對技術進步率和中國對外貿易差額等指標。張曉樸採用的是貿易條件、經濟開放度政府支出GDP的比率等指標。其協整關係是否和指標選取有關,還需要進一步探討。

  其四,雖然該方法說明瞭匯率對均衡匯率的偏離度,也對短期中匯率失衡提供了一個向均衡匯率調整的方向和大小的量度,但是,該方法並未告訴我們失調的匯率是怎樣,通過什麼樣的機制向均衡回歸的,而這是至關重要的。

均衡匯率與匯率政策

  根據在經濟增長中發揮作用的差異,均衡匯率可以劃分為“投資傾向的均衡匯率”和“消費傾向的均衡匯率”。

  均衡匯率不但不是固定的值,它會不斷移動,因而是移動均衡,並且它的值也不是唯一的。Kareken和Wallace提出的匯率不決定命題認為匯率無法由市場內生地決定,並且如果均衡匯率存在,那麼任何一個常數都可以是均衡匯率。由於此命題的前提假定過於嚴格,因此得出的是非常強的命題。不過它至少說明,均衡匯率可以不是唯一的。根據上文的論述,與其說均衡匯率會是多重均衡,不如說它是區間均衡。區間內的任何數值都是均衡值,因為它們都可以使內外部均衡同時實現。區間的下限是由國際收支受到流動性約束的邊界確定的,區間的上限是由國內的通貨膨脹率確定的。區間內不同的位置分別對應著不同性質的均衡匯率。其中,幣值較低的部分對應著“投資傾向的均衡匯率”,而幣值較高的部分對應著“消費傾向的均衡匯率”。

  均衡匯率的分類為匯率政策的選擇提供了可能性。既然均衡匯率在其實現過程中會影響經濟增長,那它也就不再僅僅是不同貨幣之間的比價,而是可以作為政策工具進行操作和調控的,即它更是一個杠桿。均衡匯率對投資、消費以及貨幣和資產市場都有影響,它是一個全方位的政策工具,既可以用於調節社會總需求,也可以用於調節社會總供給;既可以作為需求增減型政策工具也可以作為需求轉換型政策工具。不過,以往對匯率政策的認識大都停留在它調節社會總需求的功能上,而忽視了它調節社會總供給的功能。

  從杠桿的角度看待均衡匯率的實現為政策調控增加了一項政策工具,這就為政策搭配提供了更多的選擇和迴旋的餘地。這對於我國的政策調控有很大的意義,因為我國目前可用於政策搭配的工具實在太少。薑波克將“丁伯根原則”和蒙代爾的“有效市場分類原則”從兩維擴展到三維乃至多維,發現兩維條件下得出的結論並不能簡單地推廣到多維條件下,它們是不適用。他進而提出了“可變的多工具原則”以應對多維條件下的複雜性,並且指出,除非政府擁有的獨立政策工具數目多於想要實現的目標數和對本國經濟有影響的外國政策工具數之和,否則同時實現這些政策目標是不可能的。均衡匯率的不唯一性使它能夠充當政策調控的工具,這對於通過政策搭配及政策調控實現內外均衡有非常現實的意義。

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