均衡汇率

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均衡汇率的内涵

  均衡汇率最先是指能够使国际收支实现平衡的汇率,这种内涵的均衡汇率侧重于外部均衡,但并非完全不考虑内部均衡,其前提条件之一就是无过度的失业,这与后来内部均衡的衡量指标非常相似。后来,纳克斯(Nurkse)发展了均衡汇率理论。他将内部均衡定义为充分就业,外部均衡定义为国际收支的平衡,所谓的均衡汇率就是与宏观经济内外部均衡相一致的汇率,也就是内、外部均衡同时实现时决定的汇率。作为一种分析方法,它不但给出了均衡汇率实现的条件,还可以用来判断内外失衡的性质和原因,并据此采取相应的政策,这就是宏观经济均衡分析法。在二维空间中,斯旺(Swan)分别以产出和经常帐户代表内外部均衡,两条曲线的交点决定了均衡汇率的具体水平,同时划分出四个象限,不同的象限中失衡的性质也不同,这就是著名的Swan图像。

均衡汇率的文献回顾

  对均衡汇率最早的研究可以追溯到20世纪初的购买力平价理论,而斯坦福大学的纳克斯首先提出了完整的均衡汇率概念:能够使国际收支实现均衡的汇率。斯旺提出,均衡汇率是与宏观经济、内外部经济均衡相一致的汇率,内部均衡是指经济实现了潜在的产出水平,外部均衡是指资本项目实现国家间可持续净要素流动。

  国内学者对均衡汇率的看法与上述观点不一致。姜波克、许少强、李天栋提出了一个不同的均衡汇率的概念:在国际收支不受流动性约束的前提下,能够维持稳定的经济增长的汇率就是均衡汇率。而且是中短期的名义汇率,这样就可以把国内外的货币市场资产市场都纳入考虑的范围。他们还对均衡汇率进行了分类,认为均衡汇率不是一个固定的值,而是一个动态变化的区间,区间内币值较低的部分对应着“投资倾向的均衡汇率”,币值较高的部分对应着“消费倾向的均衡汇率”,这样就为汇率政策的选择提供了可能性,使均衡汇率成为一个全方位的政策工具,从而可以调节总需求,也可以调节总供给。张斌认为均衡汇率是中长期内与经济福利最大化保持一致的汇率水平,在开放经济条件下,将真实汇率水平调整到与均衡汇率相一致的水平是宏观经济决策的一项核心任务。

  以上观点都基于一个假设:

  其一,经济中确实存在这样的均衡点,其存在性是不容置疑的。然而,均衡汇率存在与否,文献并未从学理的角度给出明确的表述。现有的文献都是根据自身探讨问题的需要出发,来考察均衡汇率的,难免带有主观性。

  其二,即便对均衡汇率的存在性没有疑义,均衡汇率是否是唯一的也值得探讨。事实上,汇率的动态发展变化呈现出高度的不确定性,汇率的剧烈的不连续变化促使人们怀疑可能存在“多重均衡”(Multiple Equilibria),单从均衡的角度来讲,可能存在一个低利率的能促使经济增长和稳健发展的“好”的均衡汇率,也可能存在一个利率高、失业率高、经济增长缓慢的“坏”的均衡汇率,它与“好”的均衡汇率可能差异很大,而外部的冲击可能就是促成均衡汇率从“好”的均衡汇率向“坏”的均衡汇率变化的原因。目前探讨均衡汇率的文献多数只考虑了“好”的均衡汇率的情形,这是值得商榷的。

  其三,均衡汇率是一个不可观测的量,需要在一定的假设条件下采用一定的方法进行估算。一些文献直接采用购买力平价PPP)所确定的汇率作为均衡汇率,但由于贸易品与非贸易品的存在,而且各国的这一比例差异很大,以购买力平价确定的汇率作为均衡汇率是有问题的。

  其四,均衡汇率应是一个动态变化的量。无论是内外均衡,还是与经济基本面相一致的均衡汇率,无疑都会随着经济形势的发展而变化。如果是这样,就有必要区分是均衡汇率随经济形势而动态变化还是在多重均衡的框架下,从一种均衡状态跳跃到另一种均衡。丁剑平“在实际操作中,汇率调整何时达到新的均衡点连经济学家自己也不知道”。

  而研究均衡汇率的目的,在一定程度上可以说是为了给汇率寻找一个基准,以期对当前汇率是否失调,其严重程度如何,从而可以采取相应的措施,以规避汇率风险。同时,均衡汇率也给私人部门和政府预测汇率未来走势,提供了一个判断的参考依据。因此,无论是固定汇率还是浮动汇率制度下,寻找合适的汇率水平,都是央行官员和学界人士十分关心的问题。

  正是因为汇率具有如此重要的地位,搞清楚前述四个问题是很有必要的。作为一个无法观测的经济变量,均衡汇率的多重性和动态变化,正是现实生活中没有哪一种汇率制度绝对优于其他制度安排的原因,似乎各种汇率制度安排都有其合理性,但另一方面,各种汇率制度安排又不能简单地应用于其他经济体。

均衡汇率的测定

  最早对均衡汇率进行测定的是威廉姆森(Williamson),他从经常项目和资本项目恒等式入手,将经常项目进一步表示为国内总产出、国外总产出和实际汇率的线性函数,在线性函数的基础上可以求出均衡汇率,其测算的最大问题在于如何确定资本项目的均衡水平。

  对均衡汇率的计算目前主要有下述方法

  第一种是相对购买力平价法;

  第二种是局部均衡和贸易方程法,其局限是仅仅考虑贸易均衡;

  第三种是一般均衡的均衡汇率计算方法。

  其中简约一般均衡计算方法分为大型(Williamson 的FEER)和小型(卜永祥的DLR方法)模型。

  而IMF的McDonald提出了行为均衡汇率理论(BEER),对美元德国马克在20世纪80年代的变化有很强的解释力。行为均衡汇率理论利用协整分析方法,直接估计实际汇率与基本经济因素之间的长期的稳定关系,并可进一步利用向量误差校正模型(VECM)估计短期中汇率偏离长期均衡水平的方向和大小,以及调节到均衡水平的速度。张志超利用行为均衡汇率理论对香港的汇率进行了研究。

  这一方法逐渐为国内学者所采用。张晓朴在 1998年测算了人民币的均衡汇率及失调状况;刘莉亚、任若恩采用Edwards的ERER模型来测算人民币的均衡有效汇率,得到的结论与张晓朴的非常接近。秦宛顺、靳云汇、卜永祥通过对人民币实际汇率与贸易条件,中国相对劳动生产率以及中国对外贸易盈余等经济变量间的协整关系,来估计人民币的均衡汇率。探讨了人民币实际汇率,采用向量误差校正模型VECM分析了人民币实际有效汇率对均衡汇率的偏离度。

  这种方法利用协整分析技术,考虑了数据间可能存在的单位根问题,考察了数据的平稳性问题,在一定程度上避免了“伪回归”的问题。利用向量误差校正模型,能分析短期中汇率对长期均衡汇率的偏离度,偏离方向,因而能对近期汇率的大致走向有一个了解,并能估计出汇率向其长期均衡水平回归的速度。这里,模型中的均衡汇率是通过寻找与经济的基本面之间具有长期稳定关系的这样一种汇率来估计得到的。

  该方法可能存在几个问题:

  其一,模型对异方差问题没有充分考虑,如果在汇率的决定过程中,或者说汇率的生成机制发生了变化,比如由固定汇率浮动汇率制度变化,模型中的异方差问题是不能忽略的。

  其二,就协整关系而言,变量间的协整关系可能不止一个,可能存在两个、三个甚至更多,相应的,我们可以估计得到两个或以上的均衡汇率值,那么,我们该以哪一个均衡汇率值为准呢?所幸的是,前述文献中所采用的样本数据都只有一个协整关系。另一方面,这样的协整关系很有可能是不存在的,这也就涉及到我们前面提到过的均衡汇率的存在性问题。因此,这种方法得到的均衡汇率,更像是一个样本问题而非经济本身的问题。

  其三,在实际汇率与经济的基本面的协整关系探讨中,各种文献所采用的描述经济基本面的因素差异较大,刘莉亚、任若恩采用的是贸易条件、政府对非贸易品的花费、贸易限制与交易控制制度、技术进步、偿债率等;张志超采用的是贸易条件、资源差额、投资率、经济体的开放度等指标;秦宛顺、靳云汇、卜永祥采用的是中国对外贸易条件、中国相对技术进步率和中国对外贸易差额等指标。张晓朴采用的是贸易条件、经济开放度政府支出GDP的比率等指标。其协整关系是否和指标选取有关,还需要进一步探讨。

  其四,虽然该方法说明了汇率对均衡汇率的偏离度,也对短期中汇率失衡提供了一个向均衡汇率调整的方向和大小的量度,但是,该方法并未告诉我们失调的汇率是怎样,通过什么样的机制向均衡回归的,而这是至关重要的。

均衡汇率与汇率政策

  根据在经济增长中发挥作用的差异,均衡汇率可以划分为“投资倾向的均衡汇率”和“消费倾向的均衡汇率”。

  均衡汇率不但不是固定的值,它会不断移动,因而是移动均衡,并且它的值也不是唯一的。Kareken和Wallace提出的汇率不决定命题认为汇率无法由市场内生地决定,并且如果均衡汇率存在,那么任何一个常数都可以是均衡汇率。由于此命题的前提假定过于严格,因此得出的是非常强的命题。不过它至少说明,均衡汇率可以不是唯一的。根据上文的论述,与其说均衡汇率会是多重均衡,不如说它是区间均衡。区间内的任何数值都是均衡值,因为它们都可以使内外部均衡同时实现。区间的下限是由国际收支受到流动性约束的边界确定的,区间的上限是由国内的通货膨胀率确定的。区间内不同的位置分别对应着不同性质的均衡汇率。其中,币值较低的部分对应着“投资倾向的均衡汇率”,而币值较高的部分对应着“消费倾向的均衡汇率”。

  均衡汇率的分类为汇率政策的选择提供了可能性。既然均衡汇率在其实现过程中会影响经济增长,那它也就不再仅仅是不同货币之间的比价,而是可以作为政策工具进行操作和调控的,即它更是一个杠杆。均衡汇率对投资、消费以及货币和资产市场都有影响,它是一个全方位的政策工具,既可以用于调节社会总需求,也可以用于调节社会总供给;既可以作为需求增减型政策工具也可以作为需求转换型政策工具。不过,以往对汇率政策的认识大都停留在它调节社会总需求的功能上,而忽视了它调节社会总供给的功能。

  从杠杆的角度看待均衡汇率的实现为政策调控增加了一项政策工具,这就为政策搭配提供了更多的选择和回旋的余地。这对于我国的政策调控有很大的意义,因为我国目前可用于政策搭配的工具实在太少。姜波克将“丁伯根原则”和蒙代尔的“有效市场分类原则”从两维扩展到三维乃至多维,发现两维条件下得出的结论并不能简单地推广到多维条件下,它们是不适用。他进而提出了“可变的多工具原则”以应对多维条件下的复杂性,并且指出,除非政府拥有的独立政策工具数目多于想要实现的目标数和对本国经济有影响的外国政策工具数之和,否则同时实现这些政策目标是不可能的。均衡汇率的不唯一性使它能够充当政策调控的工具,这对于通过政策搭配及政策调控实现内外均衡有非常现实的意义。

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