上市公司私有化

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上市公司私有化(Public to Private Transactions)

　　早在2O世紀五六十年代，上市公司私有化便作為資本運營的一種手段出現在西方發達的資本市場，1986-1989年私有化活動達到頂峰。然而，對於中國資本市場來說，上市公司私有化卻是近兩年才被關註的新名詞。

　　上市公司私有化是指由上市公司大股東作為收購建議者所發動的收購活動，目的是要全數買回小股東手上的股份，買回後撤銷這家公司的上市資格，變為大股東本身的私有公司，即退市。這是資本市場一類特殊的併購操作，它與其他併購操作的最大區別就是它的目標是使被收購上市公司下市，由公眾公司變為私人公司。

　　上市公司私有化根據不同的依據有不同的分類方法。具體而言，按照私有化手段的不同，上市公司私有化可以分為通過要約收購實現的私有化、通過吸收合併實現的私有化、通過賣殼實現的私有化。其中，通過要約收購實現私有化是指控制權股東或其一致行動人通過向目標公司的全體獨立股東發出收購要約，將上市公司私有化。控制權股東或其一致行動人還可以通過吸收合併目標公司實現該公司的私有化，即與目標公司(被合併方)簽署公司合併協議進行私有化。通過賣殼實現的私有化，是指將上市公司的資產置換出來，同時將殼資源出售的一種私有化方式。依據實施者的不同，上市公司私有化可分為控股股東私有化、外部接管者私有化以及管理層私有化。從私有化的意圖來說，上市公司私有化又可以分為主動私有化和被動私有化。其中被動私有化又稱為強制退市，是指上市公司因經營不善、業績不佳，不再滿足《證券法》和《公司法》中相關的上市條件時被迫退市。而主動私有化作為資本運營的一種手段，有利於企業更好地整合資源，提升公司價值，實現戰略目標。

　　上市公司私有化的前提條件有兩個：

　　一是因股票價格過低，市場估值偏低，而公司的大股東和管理層卻對公司的長期發展看好，從而使得控股股東認為把上市公司變為私有公司更有利於其長期發展。

　　二是大股東與上市公司存在關聯或同業競爭，並且股權關係相對簡單，大股東有絕對控股的地位，實施私有化可為資本運作提供足夠的空間。

　　上市公司“私有化”的力量通常來自於兩大渠道：

　　一是上市公司的大股東自己掏錢收購公眾股東的股份；

　　二是上市公司自己掏錢收購公眾股東的股份，簡稱“股份回購”。

　　實踐中，私有化併購獲得成功的關鍵首先在於目標公司的股東往往會得到可觀的溢價，因而願意出售手中的股票 1997年到2003年間英國共發生117宗上市公司私有化交易。這些交易中目標公司股東平均獲得超過私有化前股票市場價格40％的溢價。(Renneboog et a1．，2005)2006年4月中國A股市場中石化將四家上市公司私有化，收購價均比前一個月平均收盤價溢價18％ 以上。私有化的發起人當然不會白白支付如此高昂的成本。

　　這意味著發起人通過私有化最終獲得的收益應當遠遠超過收購股票的溢價。私有化過程何以能夠帶來如此巨額的收益?西方學者們進行了深入的探討，提出了各種不同的解釋。在Renneboog、Simons(2005)和詹森(Jensen，1989，1997)等人研究的基礎上，將這些理論歸結為六大方面。

　　(一)代理成本理論

　　伯利和米恩斯(1932)的研究揭示了現代公司控制權和所有權分離的事實。作為股東代理人的經營者可能偏離作為所有者的股東的目標，這就產生了公司的代理成本。詹森和默克林(1976)進一步闡釋了代理成本和公司資本結構的相關性。經營者可以從公司利潤中獲取個人報酬。當經營者同時也是公司剩餘索取權的唯一享有者時。他會充分考慮邊際成本和邊際收益決定其獲取報酬的最佳比例。一旦經營者將公司的部分剩餘索取權轉讓．經營者獲取個人報酬的邊際成本由外部股東分擔，其個人承擔的份額相應下降，因而經營者將索取更多的個人收益，包括貨幣和非貨幣報酬，這不僅會排擠外部股東的收益，同時也將降低公司的整體價值。不論是由大股東主導還是由管理層發起。私有化交易可以在一定程度上使所有權和控制權再結合。從而有效地解決代理成本的問題。

　　學者們還指出私有化帶來的公司自由現金流量減少也會產生降低代理成本的效應。詹森(1989，1997)發現為了擺脫資本市場的約束。公司經營過程中經理們有積累和支配自由現金流(Free Cash Flow)的偏好。這些自由現金流超過了公司正常投資和發展所需。不能用於有價值項目的投資。巨額自由現金流的存在使得公司資源大量浪費。降低了公司的價值。在私有化過程中將通過杠桿收購(LBO)大量舉債，可以迫使這些現金流被用於償還債務，減少管理者對自由現金流量的分配權，從而降低自由現金流量引致的代理成本。[1l有學者發現負債增加還可以帶來“大棒效應”(Lowenstein，1985)。因為公司負債比例越高。破產風險越大。如果管理者不認真勤奮地工作。將會面臨很大的失業風險。閉還有學者發現私有化可以解決公司治理中的“搭便車”難題。在股權分散的公司，對管理層的監督從某種意義上說是一種公共產品。積極監督的股東付出了很高的成本，而其它股東卻可以坐享收益。這種“搭便車效應”的存在會影響股東監督管理層的意願。從而導致代理成本問題進一步惡化(Shleifer＆Vishny，1986)。私有化交易的結果往往是公司的股權集中在管理層(通過MBO)或者少數大股東手中。這些私有化的發起者通常擁有公司較為全面和準確的信息，有動力也有能力對新的管理層進行有效地監督。從而增加公司的價值。

　　(二)財富轉移理論

　　對上市公司私有化收益的另一種理論認為：私有化交易會導致財富從其他利益相關方(包括債權人、優先股股東、雇員以及政府)向股東轉移。如Lowenstein(1985)認為私有化中的稅收利益實際上就是政府和公眾給以退市公司的補貼。而Shlleifer和Summers(1988)則指出私有化退市後經常發生的裁員和降薪會使財富從雇員轉移至股東。

　　更多的研究集中在私有化對債權人和優先股股東的財富轉移效應。Renneboog和Simons(2005)總結了公司收益從債權人(或優先股股東)向股東轉移的主要機制(1)投資高風險項目；(2)增加股息的分配；(3)發行新的同等位次或優先清償的債券。特別是第三種機制對於原債券持有人利益影響最大。因為在通過杠桿收購的私有化過程中，公司往往會發行大量的新債券，由於債務增加帶來公司清償能力相對下降。原債券所有人承擔的風險隨之增大，債券的市場價格相應下降。很多學者的實證研究證實了這一推測。因而，上市公司私有化收益的一部分被認為是從私有化前公司發行的債券和優先股價值的減少轉移而來。

　　(三)價值重估理論

　　很多學者認為上述財富轉移效應同樣存在於發起私有化的大股東或管理層和公司原有外部股東之間。公司的價值並不局限於其擁有的有形資產，在很大程度上取決於利用現有資產盈利的能力。而對公司盈利前景的信息分佈是不對稱的。發起私有化的大股東或管理層掌握更多的信息，而且比外部持股者更瞭解公司的價值。可以用低於公司實際價值的價格完成收購。Lowensmin(1985)對MBO的研究表明發起私有化的管理層常常會利用會計和財務技巧故意壓低私有化前的股票價格獲得超額收益。

　　另一些學者提出了不同的解釋。詹森(1989，1997)承認在私有化過程中內部股東和管理層存在道德風險。他認為通過法律規定的信息披露可以抵消外部股東的信息劣勢。但即便如此。公司的價值仍然會被低估。這是因為：(1)價值偏好差異。公眾持股者通常註重短期收益，對具有長期投資價值的公司缺乏投資興趣。因而導致這些企業價值被低估。不僅如此，公眾股東的這種價值偏好會迫使管理層偏向於短視而忽略公司的長期戰略，最終影響公司長期投資價值的實現。(2)代理成本問題。對管理層的激勵不足和失當．導致公司的潛在價值無法實現。這些被低估的價值造成了社會資源的嚴重浪費。通過私有化交易．外部股東可以通過取得股權溢價在短期內得到豐厚的回報，而私有化發起人則從公司未來成長中獲得收益 同時，如上文所述私有化可以改善代理成本問題，增加對管理層的正確激勵，從而更有效地配置公司現有資源，促進公司價值的最大化。因此，私有化並非簡單的價值存量的重新分配，而是價值重估和實現的增值過程。

　　(四)節稅效應理論

　　對於上市地位改變本身是否會降低公司的稅負，目前的實證研究並無一致的結論。上市公司的法定稅率(STR)和其他公司並無區別，因此討論的焦點是對實際稅率(ETR)的影響。學者Zimmerman(1983)提出了政治成本假說，認為由於大公司受到政府和公眾的監督和管制較多，會使其ETR偏高。這一假說同樣適用於上市公司。Porcano(1986)則提出政治紅利假說，認為大公司可能擁有較多的資源用於政治游說或雇用律師、稅務師進行合理避稅，因此ETR與公司規模成反比。雖然兩種假說的觀點完全對立，但在邏輯上似乎可以推出一個共同的結論：私有化退市對公司稅負可能產生正面影響。一方面私有化可以降低公司被監督的政治成本，從而降低實際稅負。另一方面． 由於通常情況下私有化並不會影響公司的原有規模．私有化後的公司仍然可以保有大部分的政經、社會資源，使其實際稅負維持在較低水平。如此去弊存利，可以在整體上減輕公司的實際稅負。但這一推論並沒有考慮上市地位帶來的龐大資源可能為公司提供的“政治紅利”，以及一些新興市場中政府為上市公司提供的稅收優惠。因此，只能說ETR和公司上市地位存在顯著的關係，但其方向卻不能預測。

　　目前實證研究可以證實的節稅效應主要產生於私有化交易引起的公司財務結構的變化。在歐美絕大多數上市公司私有化都會採取杠桿收購(LBO)，即融資收購的方式。稅法規定利息費用可以在稅前抵扣，股利卻不能，因此，大幅增加的貸款利息支出可以從公司當期應納稅額中扣減，從而為公司節省大量的稅收。此外，交易導致公司資產賬麵價值增加．計提折舊的資產原值隨之提高，公司每期提取的折舊也相應地增加．同樣可以減少納稅支出。私有化帶來這種節稅效應十分顯著。據統計，1980-1986年間．美國私有化交易中公司節省的稅收占到收購股票支出的2l％-72％(Kap1an，1989)。

　　(五)規避管制理論

　　上文在討論稅負與上市公司地位關係時談到了“政治成本”的問題。事實上，上市公司地位帶來的成本並不局限在稅收方面。由於各國強調對資本市場的監管，往往在法律上對上市公司的治理結構和信息披露等問題提出更為嚴格的管制標準。這種管制無疑是一把雙刃劍，雖然眾多學者的研究表明嚴格的監管可以改善公司治理結構．為公司帶來效益，但與此同時，監管本身也增加了上市公司的負擔。

　　首先，為了滿足對公司治理結構的要求，上市公司必須維持一個複雜的組織結構：包括由外部董事參加的董事會，由利益相關者代表參加的監事會以及龐大的股東會，向外部董事、監事等人員支付巨額的報酬。為了按照法律的規定，及時向市場披露重大信息，上市公司必須雇用獨立的律師、會計師、審計師等專業人員，出具名目眾多的報告和相關文件，而產生的巨額費用都須由公司買單。其次，嚴格的監管還降低了公司的經營效率。在非上市公司相對簡單的治理結構下，決策可以更有效率。重要的是，新計劃不需要過於詳盡的研究，也不需要向董事會、監事會或股東會報告，可以更為迅速地採取行動。這對在瞬息萬變的市場中迅速執行公司計劃來說是至關重要的。此外，競爭對手可能從公司詳細的信息披露中獲取重要的、與競爭相關的信息，這將使公司在競爭中處於不利的位置。

　　當監管帶來的成本超過了上市交易地位為公司帶來的收益，通過私有化退市就成為一種理性的選擇。

　　(六)收購防範理論

　　有學者(如Lowenstein，1985)認為很多公司完成私有化的目的是為了驅趕敵意股東或防範對公司的要約收購。懷有敵意的股東會對公司決策採取不合作的態度，從而增加公司決策的成本並影響原大股東或管理層對公司的支配地位。而可能發生的來自外部的收購對原管理層地位的影響更大，接管者可能將原管理層徹底清除出公司。因此，當公司面臨外部收購威脅時，私有化是維持對公司控制的一個可行策略。特別是在可能發生的收購對原大股東和管理層不夠友好(即所謂敵意收購)的時候．後者更有可能主動將公司私有化 Michel和Shaked(1986)對MBO私有化案例的實證研究證實了這一推論。因此，公司私有化的動因還來自於公司大股東或管理層為控制公司而付出的努力。

　　對於發起私有化的大股東和管理層而言，維持對公司的控制權的價值絕不是僅僅意味著保住一份工作 公司的經營者在長期的職業生涯中會逐步發展出適合公司的獨特技能和素質。這些人力資本對其它公司並不具備同等價值，具有專用性。專用性資本的投入可以提高公司治理效率，不僅對管理層具有很大的價值。對於公司而言也是一筆寶貴的財富。一旦失去對公司的控制和經營權，這些資產的價值將蕩然無存。為了防範來自資本市場的收購，特別是對原大股東和管理層不友好的敵意收購，一些公司會選擇私有化。此時，公司私有化的收益中有相當部分是私有化發起人擁有的公司專用性資產價值的體現。

　　當然，現實中上市公司私有化的動因是十分複雜的。目前西方學者的實證分析表明並沒有一種理論能夠解釋所有的私有化交易。不同時期、不同國家的實證研究結果往往傾向於支持不同的理論。而且與西方成熟的資本市場相比，中國A股市場仍然處於發展階段。

2007年9月3日上午9時30分TOM線上正式從香港證券交易所創業板退市，9月6日(美國東部時間)撤出納斯達克，成為首家在海外上市並退市的中國概念股公司。TOM集團認為，是TOM線上的股價長期被低估及差強人意的財務表現導致了TOM線上的私有化，為避免因獨立上市而帶來的短線壓力，2007年3月12日，TOM集團發佈公告稱，計劃以每股1.52港元將TOM線上私有化。作為首個主動退市的中國概念股，TOM線上的私有化計劃在國內掀起了軒然大波，為其他處境尷尬的上市公司提出了一種全新的思路。

　　一、私有化的良性財務效應

　　上市公司的公眾股東持股比例降低到一定限度之下則要終止上市，俗稱“退市”。這一限度在各國都不同，如我國規定，股本在4億元以下公司的公眾持股比例最少為25%，股本在4億元以上公司的公眾持股比例最少為15%。上市公司私有化就是指上市公司大股東或重要股東回購該公司所有流通股，使上市公司由公眾公司變為私有公司。私有化是資本市場上比較特殊的併購操作，與其他併購操作的最大區別是它的目標是使被收購的上市公司退市。上市公司“私有化”的力量通常來自於兩大渠道：一是上市公司的大股東自己掏錢收購公眾股東的股份，二是上市公司自己掏錢收購公眾股東的股份，簡稱“股份回購”。上市公司私有化的良性財務效應主要表現在以下幾個方面：

　　1.節約稅金，優化資本結構。上市公司私有化的一種重要方式就是杠桿收購，指收購者以自己少量資金為基礎，由被收購公司的資產和未來現金流量及收益作擔保並用來還本付息，從投資銀行或其他金融機構籌集、借貸大量足夠的資金進行收購活動，收購後公司的收入(包括拍賣資產的營業利益)剛好支付因收購而產生的高比例負債，這樣能達到以很少的資金賺取高額利潤的目的。採用這種大量舉債的收購方式一方面使利息支出大幅度增加，而負債利息可扣減公司當期的應納稅額，因此可減少稅負，另一方面，公司長期負債增加，資本結構中權益資本比重下降，加權平均資本成本也隨之降低(由於免稅效應)，財務杠桿繫數將提高，只要公司舉債的成本率不大於資產收益率，財務杠桿作用將是有利的，即在此範圍內舉債會提升凈資產收益率。 目前，TOM線上在中國香港股市的流通股以每股1.52港元註銷，而在美國股市的流通股以每股15.56美元註銷。此次私有化耗資15.7l億港元至17.71億港元。TOM集團的此次收夠主要通過向金融機構貸款獲得所需現金。該筆巨額利息在為TOM集團帶來了巨大節稅收益的同時也提高了TOM集團的凈資產收益率。

　　2.減少代理成本。私有化之前，TOM線上己發行股本為4260萬港元，分為42.6億股股份。其中，TOM集團擁有28億股股份，占TOM線上已發行股本的65.73%；流通股股東持有10億股股份，占TOM線上已發行股本的24.27%；Cranwood持有2.1億股股份，占TOM線上已發行股本的4.99%；Devine Gem擁有2.1億股股份，占已發行股本的4.99%。其中Cranwood和Devine Gem均由TOM集團大股東周凱旋全資持有。此外，已經授出行使權但尚未行使的購股權1.3億股。由於股權分散，公司的所有權和經營權在一定程度上發生了分離，經營者掌握了公司決策控制權。他們的目標可能會偏離作為所有者的股東的目標，這就產生了代理成本。私有化完成之後，TOM集團持有TOM線上已發行股份的90.002%，Cranwood和Devine Gem各自繼續持有4.999%的股份，TOM線上的絕大部分股權都由TOM集團持有。私有化可以在一定程度上使所有權和控制權再結合，從而有效地降低代理成本。同時，私有化還能消除錯誤撤換管理人員帶來的資源浪費成本。由於管理人員與股東之間存在信息不對稱的現象，通常情況下，股東欲獲取管理層的經營和管理效率的信息就必須付出一定的成本。當這種成本較高時，在位的管理人員可能被錯誤地撤換。為保住自己的職位，他們可能採取一些不恰當的措施致使資源浪費。例如，他們可能進行一些利潤並非最高、但收益比較容易得到外部人員肯定的項目。在這種情況下，有限的資源就無法得到優化配置。在TOM私有化案例中，TOM集團是TOM線上的最大股東，在董事會的地位更是別人無法匹敵的，他們密切關註接管後的企業管理，這將減少管理人員與股東之間的信息不對稱現象，降低這方面的代理成本。另外，由於通過杠桿收購來進行私有化會使得債務迅速增加，這就會減少管理人員對自由現金流量的使用和分配權，從而減少管理者管理自由現金流量所引致的代理成本。

　　3.私有化為投資者帶來無風險套利機會。對投資者而言，上市公司私有化為他們帶來的最大機會莫過於溢價收購所具有的套利空間，國內證券市場的獲利方式也由過去的單一在股票上做多，變為包括投資股票與權證組合套利，在上市公司要約收購中進行無風險套利等多種方式。尤其是在要約收購中進行無風險套利的方式，具備極低風險、超額收益、周期短的特點。要約收購(即狹義的上市公司收購)是指通過證券交易所的買賣交易使收購者持有目標公司股份達到法定比例(《證券法》規定該比例為3O％)，若繼續增持股份，必須依法向目標公司所有股東發出全面收購要約。全面要約收購的實際是“溢價收購”，收購方報出的收購價都要高於市場價，這也就是“無風險套利”能夠成立的原因。TOM 線上1．52港元的回購價較發佈私有化公告前1．14港元的股價溢價33％ ，較2004年3月TOM線上分拆上市時招股價每股1．5港元溢價約1．3％。這樣一來，投資者在賣出自己所持股份時候就能獲利。3月12日TOM集團發出私有化建議公告後，復牌當天，在香港股市便大漲28．95％ ，在納斯達克也大漲26．65％。流通股投資者如果能抓住機會，就能獲得頗高的收益。

　　4.有利於資產保值，防止惡意收購。如果上市流通的股份股價大大低乾凈資產，且交易冷清，遠不能體現公司的內在價值，但上市公司每年仍產生大量的管理費、律師費、審計費等，這樣的情況下私有化不失為一種明智的資本運作手法。摩根斯坦利研究報稱，TOM 線上在內地移動增值服務(MVAS)市占率第一，比名列第二的同行高5O％ 以上；以產品組合來說，TOM線上亦遠比同業(如騰訊等)有優勢。然而資本市場對TOM的業績似乎並不買賬。TOM線上在2004年3月時每股招股價為1．5港元，而後一直徘徊在招股價格以下，即便是其無線業務收入排名中國第一的時期也是如此。筆者認為，TOM線上退出股市有利於資產保值，同時也避免被其他企業以較低的價格收購。資本市場上不乏類似的股票回購、管理層收購，如搜狐、新浪以及國美等都是為了提高股價，給股民信心，為企業保值。TOM線上雖然不存在提高股價的動機，但是通過這一舉措卻達到了資本保值的目的。此外，公司若有大額現金儲備就容易受到敵意收購者的青睞，在這種情況下，公司為私有化動用現金進行股份回購可以減少這種可能性，在一定程度上會降低收購者的興趣。這就是反收購策略中所謂的“焦土戰術”。

　　二、私有化的不良財務效應

　　1、增大企業財務風險。雖然如前所述，公司長期負債增加通常可以降低公司整體資本成本，但是當債務比率增大到一定程度時，公司財務風險加大勢必使債權人要求提高貸出資金收益率，公司財務成本率將會上升甚至超過資產收益率，公司加權資本成本反而會上升。另外，由於股份私有化需要大量的現金支出，因此不可避免地會對上市公司形成很大的支付壓力。尤其當私有化的現金支出高於其可供分配的利潤和經營活動產生的現金凈流量時，不可避免地會給企業的正常運營帶來一定的影響，使其面臨較大的支付風險。

　　2、影響企業形象。通常認為，實施退市的公司缺乏成長性和投資機會，企業的發展受阻，這將影響企業的財務形象，增加企業協調財務關係的難度。例如，TOM集團不斷對外宣傳TOM 線上在內地移動增值服務市占率的龍頭老大地位，並且在私有化公告中解釋TOM線上需要大規模重組，發展無線之外的業務(轉型新媒體)，為TOM線上的私有化寫下最清晰的腳註，無非是為了防止外界對本企業的不利猜想，維護企業形象。

　　3、債權人的利益受損。首先，私有化直接減少了母公司的現金或其他可變現資產，也減少了其可用以償債的物質基礎，降低了公司的流動比率和速動比率，也降低了母公司的償債能力，增加了債權人的負擔。其次，母公司若以債務融資來籌集私有化資金，將明顯提高其資產負債率，增加債權人的風險繫數。第三，債權人當初對公司進行債務投資的主要依據就是該公司存在的能長期維持不變和值得依賴的實收資本，現在私有化直接減少了這一重要基礎，對債權人十分不利。並且根據風險和收益相對等原則，私有化後，債權人風險增加了，其收益卻無法隨風險的增加而增加，從這個意義上看，私有化對債權人的利益構成了實質性的損害。