支付風險

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支付風險(payment risk)

目錄

什麼是支付風險[1]

  支付風險是指與資金流動性股權稀釋有關的併購資金使用風險,它與目標企業估值風險和融資風險關係密切。

  作為企業定價融資的最終落腳點,支付方式的選擇是企業併購財務風險控制的又一重要環節,因為不同的支付方式可以產生不同的收益分配效果,從而起到不同轉移和分散風險作用。從支付工具來看,一般分為現金支付換股併購賣方融資和混合支付等四種方式。在不同的支付方式下風險會有不同的表現,包括:現金支付形式下的資金流動性風險,股權支付形式下的股權稀釋風險,杠桿支付形式下的債務風險等。

支付風險的來源[2]

  併購支付風險取決於企業併購支付方式,併購企業選擇不同的支付方式,其相應的風險表現形式不同。企業併購支付方式有現金支付、股票支付、債券類支付、期權支付、承擔債務式支付和混合支付等。現金支付能快速取得目標企業的經營控制權,但會增加收購企業的資金壓力和債務負擔,容易引起資金流動性風險及破產風險。股票支付在較大程度上減輕了收購企業的資金壓力,並可獲得一定程度的稅收價值,但會導致股權稀釋從而降低對目標企業的控制力度。杠桿支付能以較少的資本取得較大資產的控制權,但卻將併購後的目標企業置於高杠桿、高負債的風險境地,增加了併購後運營整合的難度。金融衍生工具支付從時間上將資金壓力向後延遲,並給併購雙方保留了一定的選擇餘地,但未定權益的不確定性在一定程度上增加了收購方資金管理的難度。我國企業併購過程中還存在一些特殊的支付方式,如承擔債務式支付、無償劃轉式支付、分期付款式支付和債轉股式支付等。這些支付方式具有較為濃厚的轉軌經濟特色,其特點為實際支付成本量化難度大、成本多元化、成本延遲和成本膨脹等,具體表現在:改製重組及運營整合需註入大量資金運營成本管理費用過高、目標企業員工的安置成本、資產剝離費用、或有負債及文化融合成本等。由於這些支付方式的成本難以量化,容易增加成本控制的難度,加大併購後運營整合的風險。因此,每種支付方式都存在一定的風險,只是風險的表現形式有所不同,收購方支付方式的選擇實質上是一個規避和控制風險的過程。併購企業應根據企業自身的支付能力、風險承受能力和外部資本市場環境等因素加以判斷。

支付風險的主要表現[3]

  支付風險主要表現在:(1)扣除債務成本和中間費用後,收購方賠了錢,我們稱之為支付的即期風險;(2)收購合併後,即使出現了正現金流,但對管理資源的消耗使企業的市場價值降低,我們稱之為支付的潛在風險:

  1.現金支付的風險

  現金支付的邊界條件為:(V_{AB}-V_A)/(1+a) \geq C_P \geq V_B對於收購方來說,現金支付的底線為CP = (VABVA) / (1 + a),一旦(V_{AB}-V_A)/(1+a) \leq C_P,,就會使得支付的現金無法收回,並最終導致併購失敗。這表明現金支付的風險是由兩類因素決定:一是預期價值增值狀況(VABVA)(減少);二是現金支付成本費用率a(增大)。

  預期價值增值狀況與預期現金凈流量有關,要使現金支付不存在風險,就必須使預期現金凈流量的增量現值之和大於現金支付額:然而,預期現金凈流量的不確定性很大,如果收購方的凋查不盡詳細,同時目標企業估值不夠客觀,在收購後發現目標企業內有些糟粕,那麼採取現金支付時預期現金凈流量的整個損失就落到收購方的股東身上。並且,預期現金凈流量又與整合運營期間的資金流動狀況有關,當現金支付成本膨脹、債務負擔過重、資金來源期限結構安排不合理、短期融資不足時,就很容易給收購方帶來資金流動性壓力;這時,如果併購後新公司的流動資產速動資產質量又不高、變現能力又不強時,就會產生資金流動性風險-資金流動性風險是現金支付風險最突出的表現:從風險控制的角度看,預期現金凈流量風險關鍵取決於併購前期決策階段的企業併購戰略研究和多方案評價,即由風險決策評價系統完成決策風險控制功能,而現金支付的成本費用膨脹風險則直接與併購交易執行階段的結構設計有關,如果現金支付的資金來源、債務期限結構、支付時間安排、付款方式支付條件等設計不合理,就有可能導致債務成本、中間費用、稅收成本、意外成本等成本費用的膨脹從而使收購方賠了錢。不過,由成本膨脹引起的現金支付風險通常在併購當期即可顯現出來,表現為即期風險。

  2.股權支付的風險

  換股併購的支付邊界條件為:(V_{AB}-V_A)/(1+ \epsilon) \cdot P_A \geq N_A \geq V_B/P_A。對於收購方來說,(V_{AB}-V_A)/(1+ \epsilon) \cdot P_A = N_A,是股票支付的底線,一旦(V_{AB}-V_A)/(1+ \epsilon) \cdot P_A \leq N_A,或(V_{AB}-V_A)/(1+ \epsilon)  \leq N_A \cdot P_A,即表明降低了市場價值出現了價值損失,收購行為存在著潛在風險。換股支付風險同樣是由兩類因素決定的:一是預期價值增值狀況(VABVA);二是股票支付的成本費用率ε。相對來講,股票支付的成本費用率ε比現金支付的成本費用率a要小得多,而且波動較穩定,因此由ε導致的風險不大;同時,股票交換則減輕了定價的風險,如果在收購後發現目標企業內有些糟粕,那麼目標企業股東也要分捆損失-所以,從總體上看,收購方股權支付的風險主要來自於預期價值增值狀況,股票交換增加了自身的“成本”,擴大了股東基數,導致收購當年或之後數年的每股收益下降,“儘管有未來經營協同的證據,當投資者對被收購企業在合理時期內恢復每股收益的能力表示懷疑時,過高的每股收益稀釋常會使買方企業的股價受到懲罰”(胡克),這表明由換股比例導致的股權稀釋是股權支付最主要的風險。

  例如,假設收購方(A)對目標公司(B)以股票交換的方式進行併購,兩家公司的收購前數據如表1所示。A提出以1股B股換2.53股A股(交換率ER=2.53),收購後A股數量將為10000萬舊股加上2530萬新股合計12530萬股,A與B的收益加起來為12000萬美元,因此收購後A的每股收益將為0.958美元,對比收購前1美元A的每股收益減少了4.2%,假設收購時股價不變,則A用2530萬股交換B的全部股票,收購價格為3.8億美元,與以每股38元價格收購B的現金支付成本相同、不過,股權稀釋的風險一般不會在當期顯現,而是體現在預期協同效應無法在併購後的經營過程中實現,從而實際上降低了原有股東的價值。

表1 收購方和目標公司收購前的資料    

公司EPS(美元)PER股價(美元)流通股數(萬股)Nl(百萬美元)總市值(億美元)
收購方Al151510 00010015
目標公司B21938l 000203.8

註:EPS=每股收益;PER=價格/收益比,即市益率;NI=普通股股東稅後凈收入。

  3.杠桿支付的風險

  杠桿支付是一種特殊的舉債現金支付方式,這種支付方式的風險表現在兩個方面:一是在杠桿收購中債務成本放大,債務成本膨脹導致了償債風險;二是杠桿的使用放大了投資回報,掩蓋了高成本收購對EPS的稀釋,導致稀釋風險。

  杠桿支付放大債務成本導致償債風險是杠桿支付的最大風險,在杠桿收購中,收購方的自有資金只占所需總金額的10%,其他絕大部分來自過橋性貸款(50%一70%)和高息垃圾債券(20%一40%)。由於高息風險債券資金成本很高,而收購後目標企業未來資金流量具有不確定性,杠桿收購必須實現很高的回報率才能使收購者獲益,否則,收購公司可能會因資本結構惡化、負債比例過高付不起本息而破產倒閉。例如,20世紀80年代末,加拿大坎波公司在競購3家大型百貨公司中以66億美元成交,收購資金除了一部分來自一家銀行貸款,其餘都是年利率為15%的垃圾債券,由於過度舉債,坎波公司不到兩年因不堪債務重負而最終被迫宣告破產;可見,杠桿支付的償債風險很大程度上取決於整合後的目標企業是否有穩定足額的現金凈流量,這在很大程度上又取決於杠桿支付時債務期限結構的安排。

  杠桿支付導致的股權稀釋風險則可以通過表2(接上例)加以說明,這種風險從形式上表現為杠桿支付如何相對於股權支付提高了EPS的增長,但債務放大了收益的波動並掩蓋了股權稀釋的程度,因此它比股權支付風險更大。在表20中,1996年完全債務融資交易時A的EPS為1.07,完全股權支付時A的EPS為1.05,高杠桿意味著較小的EPS稀釋;然而,完全舉債現金支付時A的凈利潤為107百萬美元,而完全股權支付時A的凈利潤為131百萬美元,舉債現金支付掩蓋了EPS稀釋的損失。人們常用樂觀的預測協同效應來使對稀釋的預測變得最小,但稀釋是直接且明顯的,而對協同效應和增長的承諾卻是內在地不確定,所以,在實踐中有經驗的公司經理“會對所能承受的EPS稀釋程度給出上限,最高限常在6%左右,這就限制了過度支付的問題”。

表2 收購方採用完全舉債現金支付和完全股權支付時的EPS

1995199619971998
A併購前原有的EPS11.081.171.25
A用2530萬股股權支付併購時的EPS0. 961.05 1.15 1.27
A用3.8億美元年利率10.5%的
舉債現金支付時的EPS
0.96l 071.21.33
A運用債務相對股權的優勢(EPS差額)-O.020.05 O.06
A舉債現金支付時的凈利潤(百萬美元)107
A股權支付時的凈利潤((百萬美元)13l

註:1996—1998年的數據是以預測為基礎。
資料來源:[美]傑弗里.C.胡克:《兼併與收購實用指南》,第59—61頁,經濟科學出版社.2000。

支付風險的應對策略[1]

  (一)確定最大現金支付承受額

  採用現金支付時,收購方需要重點考慮的因素是併購後的凈現金流是否能夠償還到期債務,或者說,併購所產生的凈收益是否大於併購的資金成本。對於收購企業而言,最大的現金支付額必須小於併購後產生的收益,最大支付債務的利息率必須小於併購的收益率。所以,併購企業現金支付最大承受額為併購後新企業產生的收益額。

  (二)確定合理的換股比例

  企業換股併購過程中,股票交換比例的確定是首要決策問題,如何確定換股比例是合併雙方能否合併成功的關鍵。由於換股比例的確定決定了併購雙方在合併後對協同效應的分配情況,決定了併購後併購各方的財富增長和減少,因此換股比例的確定是一個各方股東非常關註的問題。換股比例的確定對合併各方股東權益的影響主要體現在一下幾點:其一,增發股票或是新發股票必然改變合併雙方股東的持股比例,造成股權分散,有可能稀釋主要股東對合併公司的控制能力;其二,如果併購公司支付給目標公司的市盈率小於併購公司自身的市盈率,則併購公司每股收益增加,而且目標公司每股收益減少,反之則反。因此換股比例是雙方的一個博弈過程,任何一方的每股收益遭受攤薄都會引起反對;其三,在目標公司一方實際每股凈資產較低的情況下,如果確定的換股比例不合理,則有可能降低併購公司每股凈資產。反之則可能降低目標公司每股凈資產

  (三)制訂科學的債務結構規劃

  在杠桿支付中,併購企業需進行債務結構規劃,以確保併購後的資金流入大於資金流出由此實現風險控制。由於杠桿支付中只有少量自有資金,絕大部分是以債務資本作為主要融資工具,這些債務資本多以被收購公司資產為擔保而得以籌集,形成常見的倒金字塔融資模式,杠桿支付的債務資金成本很高,債務風險很大。這時,不同債務數量結構設計和期限結構設計成為杠桿支付選擇的關鍵,如何設計較好的債務結構以保證債務在數量結構之間、期限結構之間能夠彼此匹配,這是控制杠桿支付風險的關鍵點,方法是設計杠桿支付的債務結構應該滿足:杠桿支付的債務數量必須小於或等於併購後流入企業的未來現金流量,在支付期限上必須與併購企業未來的現金流入時期相匹配。

  (四)組合多種支付方式

  對於併購企業來說,提出和設計混合支付結構對迴避財務風險尤其重要:一是要控制現金支付過多而帶來的資金流動性危機和破產風險;二是要控制股票支付過多帶來的股權稀釋風險和控制權喪失;三是要防止財務杠桿為企業帶來過多的債務資金成本

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參考文獻

  1. 1.0 1.1 鄒希婧,淺析企業併購支付風險及應對策略.商情,2012(26).
  2. 舒利敏,企業併購財務風險的來源與控制對策.科技創業月刊,2010,23(7).
  3. 史佳卉著.企業併購的財務風險控制.人民出版社,2006年03月第1版.
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