支付风险
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支付风险(payment risk)
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什么是支付风险[1]
支付风险是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与目标企业估值风险和融资风险关系密切。
作为企业定价和融资的最终落脚点，支付方式的选择是企业并购财务风险控制的又一重要环节，因为不同的支付方式可以产生不同的收益分配效果，从而起到不同转移和分散风险作用。从支付工具来看，一般分为现金支付、换股并购、卖方融资和混合支付等四种方式。在不同的支付方式下风险会有不同的表现，包括：现金支付形式下的资金流动性风险，股权支付形式下的股权稀释风险，杠杆支付形式下的债务风险等。
支付风险的来源[2]
并购支付风险取决于企业并购支付方式，并购企业选择不同的支付方式，其相应的风险表现形式不同。企业并购支付方式有现金支付、股票支付、债券类支付、期权支付、承担债务式支付和混合支付等。现金支付能快速取得目标企业的经营控制权，但会增加收购企业的资金压力和债务负担，容易引起资金流动性风险及破产风险。股票支付在较大程度上减轻了收购企业的资金压力，并可获得一定程度的税收价值，但会导致股权稀释从而降低对目标企业的控制力度。杠杆支付能以较少的资本取得较大资产的控制权，但却将并购后的目标企业置于高杠杆、高负债的风险境地，增加了并购后运营整合的难度。金融衍生工具支付从时间上将资金压力向后延迟，并给并购双方保留了一定的选择余地，但未定权益的不确定性在一定程度上增加了收购方资金管理的难度。我国企业并购过程中还存在一些特殊的支付方式，如承担债务式支付、无偿划转式支付、分期付款式支付和债转股式支付等。这些支付方式具有较为浓厚的转轨经济特色，其特点为实际支付成本量化难度大、成本多元化、成本延迟和成本膨胀等，具体表现在：改制重组及运营整合需注入大量资金、运营成本及管理费用过高、目标企业员工的安置成本、资产剥离费用、或有负债及文化融合成本等。由于这些支付方式的成本难以量化，容易增加成本控制的难度，加大并购后运营整合的风险。因此，每种支付方式都存在一定的风险，只是风险的表现形式有所不同，收购方支付方式的选择实质上是一个规避和控制风险的过程。并购企业应根据企业自身的支付能力、风险承受能力和外部资本市场环境等因素加以判断。
支付风险的主要表现[3]
支付风险主要表现在：(1)扣除债务成本和中间费用后，收购方赔了钱，我们称之为支付的即期风险；(2)收购合并后，即使出现了正现金流，但对管理资源的消耗使企业的市场价值降低，我们称之为支付的潜在风险：
1．现金支付的风险
现金支付的边界条件为：
对于收购方来说，现金支付的底线为CP = (VAB − VA) / (1 + a)，一旦
，，就会使得支付的现金无法收回，并最终导致并购失败。这表明现金支付的风险是由两类因素决定：一是预期价值增值状况(VAB − VA)(减少)；二是现金支付成本费用率a(增大)。
预期价值增值状况与预期现金净流量有关，要使现金支付不存在风险，就必须使预期现金净流量的增量现值之和大于现金支付额：然而，预期现金净流量的不确定性很大，如果收购方的凋查不尽详细，同时目标企业估值不够客观，在收购后发现目标企业内有些糟粕，那么采取现金支付时预期现金净流量的整个损失就落到收购方的股东身上。并且，预期现金净流量又与整合运营期间的资金流动状况有关，当现金支付成本膨胀、债务负担过重、资金来源期限结构安排不合理、短期融资不足时，就很容易给收购方带来资金流动性压力；这时，如果并购后新公司的流动资产或速动资产质量又不高、变现能力又不强时，就会产生资金流动性风险-资金流动性风险是现金支付风险最突出的表现：从风险控制的角度看，预期现金净流量风险关键取决于并购前期决策阶段的企业并购战略研究和多方案评价，即由风险决策评价系统完成决策风险控制功能，而现金支付的成本费用膨胀风险则直接与并购交易执行阶段的结构设计有关，如果现金支付的资金来源、债务期限结构、支付时间安排、付款方式、支付条件等设计不合理，就有可能导致债务成本、中间费用、税收成本、意外成本等成本费用的膨胀从而使收购方赔了钱。不过，由成本膨胀引起的现金支付风险通常在并购当期即可显现出来，表现为即期风险。
2．股权支付的风险
换股并购的支付边界条件为：
。对于收购方来说，
，是股票支付的底线，一旦
，或
，即表明降低了市场价值出现了价值损失，收购行为存在着潜在风险。换股支付风险同样是由两类因素决定的：一是预期价值增值状况(VAB − VA)；二是股票支付的成本费用率ε。相对来讲，股票支付的成本费用率ε比现金支付的成本费用率a要小得多，而且波动较稳定，因此由ε导致的风险不大；同时，股票交换则减轻了定价的风险，如果在收购后发现目标企业内有些糟粕，那么目标企业股东也要分捆损失-所以，从总体上看，收购方股权支付的风险主要来自于预期价值增值状况，股票交换增加了自身的“成本”，扩大了股东基数，导致收购当年或之后数年的每股收益下降，“尽管有未来经营协同的证据，当投资者对被收购企业在合理时期内恢复每股收益的能力表示怀疑时，过高的每股收益稀释常会使买方企业的股价受到惩罚”(胡克)，这表明由换股比例导致的股权稀释是股权支付最主要的风险。
例如，假设收购方(A)对目标公司(B)以股票交换的方式进行并购，两家公司的收购前数据如表1所示。A提出以1股B股换2．53股A股(交换率ER=2．53)，收购后A股数量将为10000万旧股加上2530万新股合计12530万股，A与B的收益加起来为12000万美元，因此收购后A的每股收益将为0．958美元，对比收购前1美元A的每股收益减少了4．2％，假设收购时股价不变，则A用2530万股交换B的全部股票，收购价格为3．8亿美元，与以每股38元价格收购B的现金支付成本相同、不过，股权稀释的风险一般不会在当期显现，而是体现在预期协同效应无法在并购后的经营过程中实现，从而实际上降低了原有股东的价值。
表1 收购方和目标公司收购前的资料
| 公司 | EPS(美元) | PER | 股价(美元) | 流通股数(万股) | Nl(百万美元) | 总市值(亿美元) |
| 收购方A | l | 15 | 15 | 10 000 | 100 | 15 |
| 目标公司B | 2 | 19 | 38 | l 000 | 20 | 3．8 |
注：EPS=每股收益；PER=价格／收益比，即市益率；NI=普通股股东税后净收入。
3．杠杆支付的风险
杠杆支付是一种特殊的举债现金支付方式，这种支付方式的风险表现在两个方面：一是在杠杆收购中债务成本放大，债务成本膨胀导致了偿债风险；二是杠杆的使用放大了投资回报，掩盖了高成本收购对EPS的稀释，导致稀释风险。
杠杆支付放大债务成本导致偿债风险是杠杆支付的最大风险，在杠杆收购中，收购方的自有资金只占所需总金额的10％，其他绝大部分来自过桥性贷款(50％一70％)和高息垃圾债券(20％一40％)。由于高息风险债券资金成本很高，而收购后目标企业未来资金流量具有不确定性，杠杆收购必须实现很高的回报率才能使收购者获益，否则，收购公司可能会因资本结构恶化、负债比例过高付不起本息而破产倒闭。例如，20世纪80年代末，加拿大坎波公司在竞购3家大型百货公司中以66亿美元成交，收购资金除了一部分来自一家银行贷款，其余都是年利率为15％的垃圾债券，由于过度举债，坎波公司不到两年因不堪债务重负而最终被迫宣告破产；可见，杠杆支付的偿债风险很大程度上取决于整合后的目标企业是否有稳定足额的现金净流量，这在很大程度上又取决于杠杆支付时债务期限结构的安排。
杠杆支付导致的股权稀释风险则可以通过表2(接上例)加以说明，这种风险从形式上表现为杠杆支付如何相对于股权支付提高了EPS的增长，但债务放大了收益的波动并掩盖了股权稀释的程度，因此它比股权支付风险更大。在表20中，1996年完全债务融资交易时A的EPS为1．07，完全股权支付时A的EPS为1．05，高杠杆意味着较小的EPS稀释；然而，完全举债现金支付时A的净利润为107百万美元，而完全股权支付时A的净利润为131百万美元，举债现金支付掩盖了EPS稀释的损失。人们常用乐观的预测和协同效应来使对稀释的预测变得最小，但稀释是直接且明显的，而对协同效应和增长的承诺却是内在地不确定，所以，在实践中有经验的公司经理“会对所能承受的EPS稀释程度给出上限，最高限常在6％左右，这就限制了过度支付的问题”。
表2 收购方采用完全举债现金支付和完全股权支付时的EPS
| 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | |
| A并购前原有的EPS | 1 | 1．08 | 1．17 | 1．25 |
| A用2530万股股权支付并购时的EPS | 0. 96 | 1．05 | 1．15 | 1．27 |
| A用3.8亿美元年利率10．5％的 举债现金支付时的EPS | 0．96 | l 07 | 1．2 | 1．33 |
| A运用债务相对股权的优势(EPS差额) | - | O．02 | 0．05 | O．06 |
| A举债现金支付时的净利润(百万美元) | 107 | |||
| A股权支付时的净利润((百万美元) | 13l |
注：1996—1998年的数据是以预测为基础。
资料来源：[美]杰弗里.C.胡克：《兼并与收购实用指南》，第59—61页，经济科学出版社．2000。
支付风险的应对策略[1]
(一)确定最大现金支付承受额
采用现金支付时，收购方需要重点考虑的因素是并购后的净现金流是否能够偿还到期债务，或者说，并购所产生的净收益是否大于并购的资金成本。对于收购企业而言，最大的现金支付额必须小于并购后产生的收益，最大支付债务的利息率必须小于并购的收益率。所以，并购企业现金支付最大承受额为并购后新企业产生的收益额。
(二)确定合理的换股比例
企业换股并购过程中，股票交换比例的确定是首要决策问题，如何确定换股比例是合并双方能否合并成功的关键。由于换股比例的确定决定了并购双方在合并后对协同效应的分配情况，决定了并购后并购各方的财富增长和减少，因此换股比例的确定是一个各方股东非常关注的问题。换股比例的确定对合并各方股东权益的影响主要体现在一下几点：其一，增发股票或是新发股票必然改变合并双方股东的持股比例，造成股权分散，有可能稀释主要股东对合并公司的控制能力；其二，如果并购公司支付给目标公司的市盈率小于并购公司自身的市盈率，则并购公司每股收益增加，而且目标公司每股收益减少，反之则反。因此换股比例是双方的一个博弈过程，任何一方的每股收益遭受摊薄都会引起反对；其三，在目标公司一方实际每股净资产较低的情况下，如果确定的换股比例不合理，则有可能降低并购公司每股净资产。反之则可能降低目标公司每股净资产。
(三)制订科学的债务结构规划
在杠杆支付中，并购企业需进行债务结构规划，以确保并购后的资金流入大于资金流出由此实现风险控制。由于杠杆支付中只有少量自有资金，绝大部分是以债务资本作为主要融资工具，这些债务资本多以被收购公司资产为担保而得以筹集，形成常见的倒金字塔融资模式，杠杆支付的债务资金成本很高，债务风险很大。这时，不同债务数量结构设计和期限结构设计成为杠杆支付选择的关键，如何设计较好的债务结构以保证债务在数量结构之间、期限结构之间能够彼此匹配，这是控制杠杆支付风险的关键点，方法是设计杠杆支付的债务结构应该满足：杠杆支付的债务数量必须小于或等于并购后流入企业的未来现金流量，在支付期限上必须与并购企业未来的现金流入时期相匹配。
(四)组合多种支付方式
对于并购企业来说，提出和设计混合支付结构对回避财务风险尤其重要：一是要控制现金支付过多而带来的资金流动性危机和破产风险；二是要控制股票支付过多带来的股权稀释风险和控制权丧失；三是要防止财务杠杆为企业带来过多的债务资金成本。
