償債風險

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　　償債風險是指企業併購後由於債務負擔過重，缺乏短期融資和必要的現金持有量，導致支付困難的可能性。通常情況下企業通過需借款、杠桿收購等方式來完成併購。而收購後目標企業未來資金流量具有不確定性，杠桿收購更是必須實現很高的回報率才能使收購者獲益。同時，為了保持目標企業的持續經營，收購方很難阻止目標企業債務鏈向己方延伸，甚至會自覺不自覺地成為目標企業債務的承擔主體。

　　長期以來，企業的負債經營是企業經營中倍受關註的問題。企業負債在財務上的正面作用是直接而又直觀的，它有利於企業合理避稅，從而提高權益資本收益率，實現股東利益最大化；可以實現資本結構最佳、市場價值最大；還有利於強化對企業經理的約束和監督，及早暴露企業的問題。但由於債務資本的成本是固定不變的，不能憑企業的主觀意願進行調整，給企業的經營帶來了風險，從資本結構理論來看，提高負債水平在提高公司的權益資本收益率的同時，也提高了權益資本收益的風險。當前，隨著我國銀行利率水平的提升，對眾多的舉債經營企業來說，如何在充分發揮負債經營的正面作用的同時降低償債風險，更成為了一個現實而又迫切的問題。

　　一、確定最佳的資產負債率

　　既然是舉債經營，就必然涉及償債問題。現實經營活動中，也存在償債得不到履行的現象。對舉債經營企業而言，要降低償債風險，最直接最簡單的辦法就是把企業的債務本息控制在償債能力範圍內，為此需要為企業確定一個最佳的資產負債水平。企業的資產負債率多大才算是合理，主要取決於企業價值的大小。企業價值高，一方面表明企業盈利水平高、經營活動產生的現金流量凈額大、償債資金多，另一方面也說明在銀行的信譽高、獲取銀行貸款的可能性大、償債能力強。

　　根據企業價值理論，企業價值等於不負債經營企業的價值加節稅收益的現值減財務危機成本。債務利息支出是稅前列支的成本費用，企業的債務利息可以獲得一定的節稅優惠，其節稅額等於債務額乘以所得稅稅率。財務危機成本是由於企業舉債經營而引起財務困難的成本。當企業舉債經營特別是負債增加時，貸方由於企業財務風險較大，而往往要求很高的債務利息作為補償，這種高額利息便成為企業的一項費用支出。假設節稅額和財務危機成本表示為資產負債率D的函數時分別為F(D)和G(D)，用t代表所得稅稅率。那麼根據微積分知識知道，由下式：確定的資產負債率能夠為企業帶來最大價值即：；也就是：時，確定的資產負債率D對應的企業價值最大。是企業的邊際財務危機成本，即企業增加單位價值時增加的財務危機成本。故根據邊際財務危機成本等於所得稅稅率確定的資產負債率最佳。

　　二、建立完善的償債保障機制

　　1．事前保障就是要防止償債危機的出現，主要包括：

　　(1)負債企業對債務任務的自動履行。

　　法定的企業控制權轉移是自我履行債務的核心。破產法實際上給了所有的債務合同一個暗示的條款，即如果企業不履行債務，企業的控制權就會轉移給債權人，如果企業不能按規定支付利息，債權人就有權進行重新談判以重新安排支付或獲得對企業的部分控制直至清算。聲譽也是自我履行債務的一個重要因素。在市場交易中，聲譽是一項十分重要的資產，能降低交易費用，所以企業願意自動履行債務以維護和增加聲譽資產，否則，企業下一次借債就會面臨困難。

　　(2)抵押和擔保。

　　抵押和擔保是最原始的償債保障機制，當其他保障手段不健全或不可獲得時，或者當事人認為其他保障手段成本太高時，抵押和擔保是一個簡易的選擇，銀行貸款和公司債券都可以將抵押和擔保作為重要的償債保險機制。當然，由於抵押品和擔保資產的價值在較長時間內都可能出現重大變化，所以抵押和擔保更適用於短期債務。但是，由於經濟發展使債務市場的規模越來越大，抵押和擔保的僵化性和局限性已日益暴露出來，再加之更先進的保障機制不斷地出現，其地位已遠不如以前重要了。

　　(3)債權人的審慎和信用配給機制。

　　由於信息高度不對稱等原因造成了借貸市場的特殊性，即貸款人不能單純憑價格來作決策，並不是誰給的利息率高就借錢給誰。在進行信貸決策時，需要貸款人建立風險評估和信用評價制度，資產質量好、償債風險低的借款人，即使提出的利息率低，應比資產質量差但利息率高的借款人更容易借到錢，這樣才會使債務的履行有可靠的保障，而且，債權人往往還要根據調查，在不同類型的借款人合理地分配資金，以使風險最低、收益最大。

　　(4)限制債務期限和債務資金的用途。

　　如果債務期限短，並用於流動性較強的資產，風險就比較小，而且在一段較短時間內，負債企業的資產結構和資產價值不至於發生很大的變化，有利於債權人對償債風險的掌握。因此，保持負債企業資產的流動性是對短期債務最主要的保障機制之一。但實際上，要真正做到限制債務資金的用途，執行成本比較大，如對於無擔保貸款來說，銀行為了確保債務資金被用於流動性資產而不是變相用於長期固定資產投資，有時會要求企業與銀行簽訂有關合同，這就會使某些借款者望而生畏。

　　(5)對企業和企業經營者行為的限制，甚至債權人有限介入企業管理。

　　對企業和企業經營者行為的限制，從根本上說源於債權人的審慎和信貸配置，主要是銀行針對長期貸款的保障手段。長期貸款一般用於固定資產投資，數額較大，而風險又大且缺乏流動性和可轉換性，難以通過抵押和擔保來獲得償債保障，所以貸款人選擇的保障機制主要是對企業和企業經營者行為進行限制。這種限制可能會發展成為有限介入負債企業的管理，如企業重大決策需要經過債權人首肯，甚至債權人會進入企業的決策機構(如董事會)。當企業的負債高、風險大時，債權人對管理的介入就比較迫切。當債權人貸給某個企業的貸款數額大、期限長、流動性差，或進行連續貸款，以至於該企業的經營十分依賴於該債權人時，企業也就可能接受債權人對管理的介入。這種償債保險機制在我國的現階段是有積極意義的。目前，我國國有企業的經營在很大程度上依賴於銀行，而銀行資產結構非常單一，對企業的貸款占了絕大部分，銀行對其償債風險沒有其他有效的方式來進行控制。

　　2．事後保障是指當企業出現償債危機時對債權的保護措施。與事前當事人的主動防範相比，事後的保障機制更依賴於強制性的法律程式。事後保障主要包括：

　　(1)自發性和解與結算。

　　當企業出現償債危機時，債權人可同負債企業達成和解協議。這是一種“私了”。自發性和解與結算是事後保障機制中內容最豐富也最靈活的方式，容易將清算與重組有機地結合起來，如折扣和以多種形式償還債務、對部分債務進行延期處理或對部分債務本息進行豁免、變更證券種類和條款等。這種保險機制可免去冗長的法律程式。

　　(2)破產清算與重組。

　　一般地說，破產清算只有部分資產能得到償還，其餘部分則血本無歸。重組可使企業仍作為一個整體保存下來，但資本結構會變動，債權也會受到影響。破產制度提供清算與重組兩種方式，如果重組計劃不能被接受就必須進行清算，這是債權在破產機制中得到有效保障的基礎。

　　(3)承擔無限責任。

　　由於破產制度對債權提供必要的保障，也使債務人獲得了豁免與“解脫”，所以企業有可能利用這種“解脫”來算計債權人。儘管各種事前保障機制的設計越來越複雜，企業可以在清算能力沒有保障的情況下不負責任地借款，或欺詐性地將財產轉移並使企業破產逃債。為此，要對企業有關股東(特別是能操縱企業的大股東)和當事人(企業經理)進行財產追索，使其以自己的財產為公司負債承擔無限責任。在我國目前破產制度執行力度不夠，不少債權人不願意企業破產的情況下，有關人員承擔無限責任十分有必要。