上市公司私有化

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上市公司私有化(Public to Private Transactions)

　　早在2O世纪五六十年代，上市公司私有化便作为资本运营的一种手段出现在西方发达的资本市场，1986-1989年私有化活动达到顶峰。然而，对于中国资本市场来说，上市公司私有化却是近两年才被关注的新名词。

　　上市公司私有化是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这家公司的上市资格，变为大股东本身的私有公司，即退市。这是资本市场一类特殊的并购操作，它与其他并购操作的最大区别就是它的目标是使被收购上市公司下市，由公众公司变为私人公司。

　　上市公司私有化根据不同的依据有不同的分类方法。具体而言，按照私有化手段的不同，上市公司私有化可以分为通过要约收购实现的私有化、通过吸收合并实现的私有化、通过卖壳实现的私有化。其中，通过要约收购实现私有化是指控制权股东或其一致行动人通过向目标公司的全体独立股东发出收购要约，将上市公司私有化。控制权股东或其一致行动人还可以通过吸收合并目标公司实现该公司的私有化，即与目标公司(被合并方)签署公司合并协议进行私有化。通过卖壳实现的私有化，是指将上市公司的资产置换出来，同时将壳资源出售的一种私有化方式。依据实施者的不同，上市公司私有化可分为控股股东私有化、外部接管者私有化以及管理层私有化。从私有化的意图来说，上市公司私有化又可以分为主动私有化和被动私有化。其中被动私有化又称为强制退市，是指上市公司因经营不善、业绩不佳，不再满足《证券法》和《公司法》中相关的上市条件时被迫退市。而主动私有化作为资本运营的一种手段，有利于企业更好地整合资源，提升公司价值，实现战略目标。

　　上市公司私有化的前提条件有两个：

　　一是因股票价格过低，市场估值偏低，而公司的大股东和管理层却对公司的长期发展看好，从而使得控股股东认为把上市公司变为私有公司更有利于其长期发展。

　　二是大股东与上市公司存在关联或同业竞争，并且股权关系相对简单，大股东有绝对控股的地位，实施私有化可为资本运作提供足够的空间。

　　上市公司“私有化”的力量通常来自于两大渠道：

　　一是上市公司的大股东自己掏钱收购公众股东的股份；

　　二是上市公司自己掏钱收购公众股东的股份，简称“股份回购”。

　　实践中，私有化并购获得成功的关键首先在于目标公司的股东往往会得到可观的溢价，因而愿意出售手中的股票 1997年到2003年间英国共发生117宗上市公司私有化交易。这些交易中目标公司股东平均获得超过私有化前股票市场价格40％的溢价。(Renneboog et a1．，2005)2006年4月中国A股市场中石化将四家上市公司私有化，收购价均比前一个月平均收盘价溢价18％ 以上。私有化的发起人当然不会白白支付如此高昂的成本。

　　这意味着发起人通过私有化最终获得的收益应当远远超过收购股票的溢价。私有化过程何以能够带来如此巨额的收益?西方学者们进行了深入的探讨，提出了各种不同的解释。在Renneboog、Simons(2005)和詹森(Jensen，1989，1997)等人研究的基础上，将这些理论归结为六大方面。

　　(一)代理成本理论

　　伯利和米恩斯(1932)的研究揭示了现代公司控制权和所有权分离的事实。作为股东代理人的经营者可能偏离作为所有者的股东的目标，这就产生了公司的代理成本。詹森和默克林(1976)进一步阐释了代理成本和公司资本结构的相关性。经营者可以从公司利润中获取个人报酬。当经营者同时也是公司剩余索取权的唯一享有者时。他会充分考虑边际成本和边际收益决定其获取报酬的最佳比例。一旦经营者将公司的部分剩余索取权转让．经营者获取个人报酬的边际成本由外部股东分担，其个人承担的份额相应下降，因而经营者将索取更多的个人收益，包括货币和非货币报酬，这不仅会排挤外部股东的收益，同时也将降低公司的整体价值。不论是由大股东主导还是由管理层发起。私有化交易可以在一定程度上使所有权和控制权再结合。从而有效地解决代理成本的问题。

　　学者们还指出私有化带来的公司自由现金流量减少也会产生降低代理成本的效应。詹森(1989，1997)发现为了摆脱资本市场的约束。公司经营过程中经理们有积累和支配自由现金流(Free Cash Flow)的偏好。这些自由现金流超过了公司正常投资和发展所需。不能用于有价值项目的投资。巨额自由现金流的存在使得公司资源大量浪费。降低了公司的价值。在私有化过程中将通过杠杆收购(LBO)大量举债，可以迫使这些现金流被用于偿还债务，减少管理者对自由现金流量的分配权，从而降低自由现金流量引致的代理成本。[1l有学者发现负债增加还可以带来“大棒效应”(Lowenstein，1985)。因为公司负债比例越高。破产风险越大。如果管理者不认真勤奋地工作。将会面临很大的失业风险。闭还有学者发现私有化可以解决公司治理中的“搭便车”难题。在股权分散的公司，对管理层的监督从某种意义上说是一种公共产品。积极监督的股东付出了很高的成本，而其它股东却可以坐享收益。这种“搭便车效应”的存在会影响股东监督管理层的意愿。从而导致代理成本问题进一步恶化(Shleifer＆Vishny，1986)。私有化交易的结果往往是公司的股权集中在管理层(通过MBO)或者少数大股东手中。这些私有化的发起者通常拥有公司较为全面和准确的信息，有动力也有能力对新的管理层进行有效地监督。从而增加公司的价值。

　　(二)财富转移理论

　　对上市公司私有化收益的另一种理论认为：私有化交易会导致财富从其他利益相关方(包括债权人、优先股股东、雇员以及政府)向股东转移。如Lowenstein(1985)认为私有化中的税收利益实际上就是政府和公众给以退市公司的补贴。而Shlleifer和Summers(1988)则指出私有化退市后经常发生的裁员和降薪会使财富从雇员转移至股东。

　　更多的研究集中在私有化对债权人和优先股股东的财富转移效应。Renneboog和Simons(2005)总结了公司收益从债权人(或优先股股东)向股东转移的主要机制(1)投资高风险项目；(2)增加股息的分配；(3)发行新的同等位次或优先清偿的债券。特别是第三种机制对于原债券持有人利益影响最大。因为在通过杠杆收购的私有化过程中，公司往往会发行大量的新债券，由于债务增加带来公司清偿能力相对下降。原债券所有人承担的风险随之增大，债券的市场价格相应下降。很多学者的实证研究证实了这一推测。因而，上市公司私有化收益的一部分被认为是从私有化前公司发行的债券和优先股价值的减少转移而来。

　　(三)价值重估理论

　　很多学者认为上述财富转移效应同样存在于发起私有化的大股东或管理层和公司原有外部股东之间。公司的价值并不局限于其拥有的有形资产，在很大程度上取决于利用现有资产盈利的能力。而对公司盈利前景的信息分布是不对称的。发起私有化的大股东或管理层掌握更多的信息，而且比外部持股者更了解公司的价值。可以用低于公司实际价值的价格完成收购。Lowensmin(1985)对MBO的研究表明发起私有化的管理层常常会利用会计和财务技巧故意压低私有化前的股票价格获得超额收益。

　　另一些学者提出了不同的解释。詹森(1989，1997)承认在私有化过程中内部股东和管理层存在道德风险。他认为通过法律规定的信息披露可以抵消外部股东的信息劣势。但即便如此。公司的价值仍然会被低估。这是因为：(1)价值偏好差异。公众持股者通常注重短期收益，对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣。因而导致这些企业价值被低估。不仅如此，公众股东的这种价值偏好会迫使管理层偏向于短视而忽略公司的长期战略，最终影响公司长期投资价值的实现。(2)代理成本问题。对管理层的激励不足和失当．导致公司的潜在价值无法实现。这些被低估的价值造成了社会资源的严重浪费。通过私有化交易．外部股东可以通过取得股权溢价在短期内得到丰厚的回报，而私有化发起人则从公司未来成长中获得收益 同时，如上文所述私有化可以改善代理成本问题，增加对管理层的正确激励，从而更有效地配置公司现有资源，促进公司价值的最大化。因此，私有化并非简单的价值存量的重新分配，而是价值重估和实现的增值过程。

　　(四)节税效应理论

　　对于上市地位改变本身是否会降低公司的税负，目前的实证研究并无一致的结论。上市公司的法定税率(STR)和其他公司并无区别，因此讨论的焦点是对实际税率(ETR)的影响。学者Zimmerman(1983)提出了政治成本假说，认为由于大公司受到政府和公众的监督和管制较多，会使其ETR偏高。这一假说同样适用于上市公司。Porcano(1986)则提出政治红利假说，认为大公司可能拥有较多的资源用于政治游说或雇用律师、税务师进行合理避税，因此ETR与公司规模成反比。虽然两种假说的观点完全对立，但在逻辑上似乎可以推出一个共同的结论：私有化退市对公司税负可能产生正面影响。一方面私有化可以降低公司被监督的政治成本，从而降低实际税负。另一方面． 由于通常情况下私有化并不会影响公司的原有规模．私有化后的公司仍然可以保有大部分的政经、社会资源，使其实际税负维持在较低水平。如此去弊存利，可以在整体上减轻公司的实际税负。但这一推论并没有考虑上市地位带来的庞大资源可能为公司提供的“政治红利”，以及一些新兴市场中政府为上市公司提供的税收优惠。因此，只能说ETR和公司上市地位存在显著的关系，但其方向却不能预测。

　　目前实证研究可以证实的节税效应主要产生于私有化交易引起的公司财务结构的变化。在欧美绝大多数上市公司私有化都会采取杠杆收购(LBO)，即融资收购的方式。税法规定利息费用可以在税前抵扣，股利却不能，因此，大幅增加的贷款利息支出可以从公司当期应纳税额中扣减，从而为公司节省大量的税收。此外，交易导致公司资产账面价值增加．计提折旧的资产原值随之提高，公司每期提取的折旧也相应地增加．同样可以减少纳税支出。私有化带来这种节税效应十分显著。据统计，1980-1986年间．美国私有化交易中公司节省的税收占到收购股票支出的2l％-72％(Kap1an，1989)。

　　(五)规避管制理论

　　上文在讨论税负与上市公司地位关系时谈到了“政治成本”的问题。事实上，上市公司地位带来的成本并不局限在税收方面。由于各国强调对资本市场的监管，往往在法律上对上市公司的治理结构和信息披露等问题提出更为严格的管制标准。这种管制无疑是一把双刃剑，虽然众多学者的研究表明严格的监管可以改善公司治理结构．为公司带来效益，但与此同时，监管本身也增加了上市公司的负担。

　　首先，为了满足对公司治理结构的要求，上市公司必须维持一个复杂的组织结构：包括由外部董事参加的董事会，由利益相关者代表参加的监事会以及庞大的股东会，向外部董事、监事等人员支付巨额的报酬。为了按照法律的规定，及时向市场披露重大信息，上市公司必须雇用独立的律师、会计师、审计师等专业人员，出具名目众多的报告和相关文件，而产生的巨额费用都须由公司买单。其次，严格的监管还降低了公司的经营效率。在非上市公司相对简单的治理结构下，决策可以更有效率。重要的是，新计划不需要过于详尽的研究，也不需要向董事会、监事会或股东会报告，可以更为迅速地采取行动。这对在瞬息万变的市场中迅速执行公司计划来说是至关重要的。此外，竞争对手可能从公司详细的信息披露中获取重要的、与竞争相关的信息，这将使公司在竞争中处于不利的位置。

　　当监管带来的成本超过了上市交易地位为公司带来的收益，通过私有化退市就成为一种理性的选择。

　　(六)收购防范理论

　　有学者(如Lowenstein，1985)认为很多公司完成私有化的目的是为了驱赶敌意股东或防范对公司的要约收购。怀有敌意的股东会对公司决策采取不合作的态度，从而增加公司决策的成本并影响原大股东或管理层对公司的支配地位。而可能发生的来自外部的收购对原管理层地位的影响更大，接管者可能将原管理层彻底清除出公司。因此，当公司面临外部收购威胁时，私有化是维持对公司控制的一个可行策略。特别是在可能发生的收购对原大股东和管理层不够友好(即所谓敌意收购)的时候．后者更有可能主动将公司私有化 Michel和Shaked(1986)对MBO私有化案例的实证研究证实了这一推论。因此，公司私有化的动因还来自于公司大股东或管理层为控制公司而付出的努力。

　　对于发起私有化的大股东和管理层而言，维持对公司的控制权的价值绝不是仅仅意味着保住一份工作 公司的经营者在长期的职业生涯中会逐步发展出适合公司的独特技能和素质。这些人力资本对其它公司并不具备同等价值，具有专用性。专用性资本的投入可以提高公司治理效率，不仅对管理层具有很大的价值。对于公司而言也是一笔宝贵的财富。一旦失去对公司的控制和经营权，这些资产的价值将荡然无存。为了防范来自资本市场的收购，特别是对原大股东和管理层不友好的敌意收购，一些公司会选择私有化。此时，公司私有化的收益中有相当部分是私有化发起人拥有的公司专用性资产价值的体现。

　　当然，现实中上市公司私有化的动因是十分复杂的。目前西方学者的实证分析表明并没有一种理论能够解释所有的私有化交易。不同时期、不同国家的实证研究结果往往倾向于支持不同的理论。而且与西方成熟的资本市场相比，中国A股市场仍然处于发展阶段。

2007年9月3日上午9时30分TOM在线正式从香港证券交易所创业板退市，9月6日(美国东部时间)撤出纳斯达克，成为首家在海外上市并退市的中国概念股公司。TOM集团认为，是TOM在线的股价长期被低估及差强人意的财务表现导致了TOM在线的私有化，为避免因独立上市而带来的短线压力，2007年3月12日，TOM集团发布公告称，计划以每股1.52港元将TOM在线私有化。作为首个主动退市的中国概念股，TOM在线的私有化计划在国内掀起了轩然大波，为其他处境尴尬的上市公司提出了一种全新的思路。

　　一、私有化的良性财务效应

　　上市公司的公众股东持股比例降低到一定限度之下则要终止上市，俗称“退市”。这一限度在各国都不同，如我国规定，股本在4亿元以下公司的公众持股比例最少为25%，股本在4亿元以上公司的公众持股比例最少为15%。上市公司私有化就是指上市公司大股东或重要股东回购该公司所有流通股，使上市公司由公众公司变为私有公司。私有化是资本市场上比较特殊的并购操作，与其他并购操作的最大区别是它的目标是使被收购的上市公司退市。上市公司“私有化”的力量通常来自于两大渠道：一是上市公司的大股东自己掏钱收购公众股东的股份，二是上市公司自己掏钱收购公众股东的股份，简称“股份回购”。上市公司私有化的良性财务效应主要表现在以下几个方面：

　　1.节约税金，优化资本结构。上市公司私有化的一种重要方式就是杠杆收购，指收购者以自己少量资金为基础，由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息，从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量足够的资金进行收购活动，收购后公司的收入(包括拍卖资产的营业利益)刚好支付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。采用这种大量举债的收购方式一方面使利息支出大幅度增加，而负债利息可扣减公司当期的应纳税额，因此可减少税负，另一方面，公司长期负债增加，资本结构中权益资本比重下降，加权平均资本成本也随之降低(由于免税效应)，财务杠杆系数将提高，只要公司举债的成本率不大于资产收益率，财务杠杆作用将是有利的，即在此范围内举债会提升净资产收益率。 目前，TOM在线在中国香港股市的流通股以每股1.52港元注销，而在美国股市的流通股以每股15.56美元注销。此次私有化耗资15.7l亿港元至17.71亿港元。TOM集团的此次收够主要通过向金融机构贷款获得所需现金。该笔巨额利息在为TOM集团带来了巨大节税收益的同时也提高了TOM集团的净资产收益率。

　　2.减少代理成本。私有化之前，TOM在线己发行股本为4260万港元，分为42.6亿股股份。其中，TOM集团拥有28亿股股份，占TOM在线已发行股本的65.73%；流通股股东持有10亿股股份，占TOM在线已发行股本的24.27%；Cranwood持有2.1亿股股份，占TOM在线已发行股本的4.99%；Devine Gem拥有2.1亿股股份，占已发行股本的4.99%。其中Cranwood和Devine Gem均由TOM集团大股东周凯旋全资持有。此外，已经授出行使权但尚未行使的购股权1.3亿股。由于股权分散，公司的所有权和经营权在一定程度上发生了分离，经营者掌握了公司决策控制权。他们的目标可能会偏离作为所有者的股东的目标，这就产生了代理成本。私有化完成之后，TOM集团持有TOM在线已发行股份的90.002%，Cranwood和Devine Gem各自继续持有4.999%的股份，TOM在线的绝大部分股权都由TOM集团持有。私有化可以在一定程度上使所有权和控制权再结合，从而有效地降低代理成本。同时，私有化还能消除错误撤换管理人员带来的资源浪费成本。由于管理人员与股东之间存在信息不对称的现象，通常情况下，股东欲获取管理层的经营和管理效率的信息就必须付出一定的成本。当这种成本较高时，在位的管理人员可能被错误地撤换。为保住自己的职位，他们可能采取一些不恰当的措施致使资源浪费。例如，他们可能进行一些利润并非最高、但收益比较容易得到外部人员肯定的项目。在这种情况下，有限的资源就无法得到优化配置。在TOM私有化案例中，TOM集团是TOM在线的最大股东，在董事会的地位更是别人无法匹敌的，他们密切关注接管后的企业管理，这将减少管理人员与股东之间的信息不对称现象，降低这方面的代理成本。另外，由于通过杠杆收购来进行私有化会使得债务迅速增加，这就会减少管理人员对自由现金流量的使用和分配权，从而减少管理者管理自由现金流量所引致的代理成本。

　　3.私有化为投资者带来无风险套利机会。对投资者而言，上市公司私有化为他们带来的最大机会莫过于溢价收购所具有的套利空间，国内证券市场的获利方式也由过去的单一在股票上做多，变为包括投资股票与权证组合套利，在上市公司要约收购中进行无风险套利等多种方式。尤其是在要约收购中进行无风险套利的方式，具备极低风险、超额收益、周期短的特点。要约收购(即狭义的上市公司收购)是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例(《证券法》规定该比例为3O％)，若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。全面要约收购的实际是“溢价收购”，收购方报出的收购价都要高于市场价，这也就是“无风险套利”能够成立的原因。TOM 在线1．52港元的回购价较发布私有化公告前1．14港元的股价溢价33％ ，较2004年3月TOM在线分拆上市时招股价每股1．5港元溢价约1．3％。这样一来，投资者在卖出自己所持股份时候就能获利。3月12日TOM集团发出私有化建议公告后，复牌当天，在香港股市便大涨28．95％ ，在纳斯达克也大涨26．65％。流通股投资者如果能抓住机会，就能获得颇高的收益。

　　4.有利于资产保值，防止恶意收购。如果上市流通的股份股价大大低干净资产，且交易冷清，远不能体现公司的内在价值，但上市公司每年仍产生大量的管理费、律师费、审计费等，这样的情况下私有化不失为一种明智的资本运作手法。摩根斯坦利研究报称，TOM 在线在内地移动增值服务(MVAS)市占率第一，比名列第二的同行高5O％ 以上；以产品组合来说，TOM在线亦远比同业(如腾讯等)有优势。然而资本市场对TOM的业绩似乎并不买账。TOM在线在2004年3月时每股招股价为1．5港元，而后一直徘徊在招股价格以下，即便是其无线业务收入排名中国第一的时期也是如此。笔者认为，TOM在线退出股市有利于资产保值，同时也避免被其他企业以较低的价格收购。资本市场上不乏类似的股票回购、管理层收购，如搜狐、新浪以及国美等都是为了提高股价，给股民信心，为企业保值。TOM在线虽然不存在提高股价的动机，但是通过这一举措却达到了资本保值的目的。此外，公司若有大额现金储备就容易受到敌意收购者的青睐，在这种情况下，公司为私有化动用现金进行股份回购可以减少这种可能性，在一定程度上会降低收购者的兴趣。这就是反收购策略中所谓的“焦土战术”。

　　二、私有化的不良财务效应

　　1、增大企业财务风险。虽然如前所述，公司长期负债增加通常可以降低公司整体资本成本，但是当债务比率增大到一定程度时，公司财务风险加大势必使债权人要求提高贷出资金收益率，公司财务成本率将会上升甚至超过资产收益率，公司加权资本成本反而会上升。另外，由于股份私有化需要大量的现金支出，因此不可避免地会对上市公司形成很大的支付压力。尤其当私有化的现金支出高于其可供分配的利润和经营活动产生的现金净流量时，不可避免地会给企业的正常运营带来一定的影响，使其面临较大的支付风险。

　　2、影响企业形象。通常认为，实施退市的公司缺乏成长性和投资机会，企业的发展受阻，这将影响企业的财务形象，增加企业协调财务关系的难度。例如，TOM集团不断对外宣传TOM 在线在内地移动增值服务市占率的龙头老大地位，并且在私有化公告中解释TOM在线需要大规模重组，发展无线之外的业务(转型新媒体)，为TOM在线的私有化写下最清晰的脚注，无非是为了防止外界对本企业的不利猜想，维护企业形象。

　　3、债权人的利益受损。首先，私有化直接减少了母公司的现金或其他可变现资产，也减少了其可用以偿债的物质基础，降低了公司的流动比率和速动比率，也降低了母公司的偿债能力，增加了债权人的负担。其次，母公司若以债务融资来筹集私有化资金，将明显提高其资产负债率，增加债权人的风险系数。第三，债权人当初对公司进行债务投资的主要依据就是该公司存在的能长期维持不变和值得依赖的实收资本，现在私有化直接减少了这一重要基础，对债权人十分不利。并且根据风险和收益相对等原则，私有化后，债权人风险增加了，其收益却无法随风险的增加而增加，从这个意义上看，私有化对债权人的利益构成了实质性的损害。