風險投資

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風險投資（Risk Investment）

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　　風險投資（Venture Capital Investment）是指具備資金實力的投資家對具有專門技術並具備良好市場發展前景，但缺乏啟動資金的創業家進行資助，幫助其圓創業夢，並承擔創業階段投資失敗的風險的投資。投資家投入的資金換得企業的部分股份，並以日後獲得紅利或出售該股權獲取投資回報為目的。風險投資的特色在於甘冒高風險以追求最大的投資報酬，並將退出風險企業所回收的資金繼續投入“高風險、高科技、高成長潛力”的類似高風險企業，實現資金的迴圈增值。投資家以籌組風險投資公司、招募專業經理人，從事投資機會評估並協助被投資事業的經營與管理等方法，早日實現投資收益，降低整體投資風險。

　　風險投資在我國是一個約定俗成的具有特定內涵的概念，其實把它翻譯成創業投資更為妥當。廣義的風險投資泛指一切具有高風險、高潛在收益的投資；狹義的風險投資是指以高新技術為基礎，生產與經營技術密集型產品的投資。根據美國全美風險投資協會的定義，風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中一種權益資本。從投資行為的角度來講，風險投資是把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發領域，旨在促使高新技術成果儘快商品化、產業化，以取得高資本收益的一種投資過程。從運作方式來看，是指由專業化人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術企業投入風險資本的過程，也是協調風險投資家、技術專家、投資者的關係，利益共用，風險共擔的一種投資方式。

　　風險投資的起源可以追溯到19世紀末期，當時美國一些私人銀行通過對鋼鐵、石油和鐵路等新興行業進行投資，從而獲得了高回報。1946年，美國哈佛大學教授喬治·多威特和一批新英格蘭地區的企業家成立了第一傢具有現代意義的風險投資公司--美國研究發展公司（AR&D），開創了現代風險投資業的先河。但是由於當時條件的限制，風險投資在本世紀50年代以前的發展比較緩慢，真正興起是從70年代後半期開始的。1973年隨著大量小型合伙制風險投資公司的出現，全美風險投資協會宣告成立，為美國風險投資業的蓬勃發展註入了新的活力。目前，美國的風險投資機構已接近2000家，投資規模高達600多億美元，每年約有10000個高科技項目得到風險資本的支持.

　　風險投資在美國興起之後，很快在世界範圍內產生了巨大影響。1945年，英國誕生了全歐洲第一家風險投資公司--工商金融公司。但英國風險投資業起步雖早，發展卻很緩慢，直至80年代英國政府採取了一系列鼓勵風險投資業發展的政策和措施後，風險投資業在英國才得以迅速發展。其他一些國家如加拿大、法國、德國的風險投資業隨著新技術的發展和政府管制的放鬆，也在80年代有了相當程度的發展。日本作為亞洲的經濟領頭羊，其風險投資業也開展的如火如荼。到1996年，日本的風險投資機構就有100多家，投資額高達150億日元以上。但與美國不同的是，日本的風險投資機構中有相當一部分是由政府成立的，這些投資機構也大多不是從事股權投資，而是向高技術產業或中小企業提供無息貸款或貸款擔保.

　　我國的風險投資業是在80年代才姍姍起步。1985年1月11日，我國第一家專營新技術風險投資的全國性金融企業--中國新技術企業投資公司在北京成立。同時，通過火炬計劃的實施，我國又創立了96家創業中心、近30家大學科技園和海外留學人員科技園，它們都為我國的風險投資事業做出了巨大貢獻。 1986年，政協"一號提案"為我國的高科技產業和風險投資發展指明瞭道路，為我國的風險投資業又掀開了新的一頁

　　風險投資在培育企業成長，促進一國的經濟乃至全球經濟的發展過程中都起著十分重要的作用。它可以推動科技成果儘快轉化為生產力，促進技術的創新，促進管理和制度的創新。除此之外，風險投資機構還可以為被投資公司提供高水平的咨詢、顧問等服務。風險投資業自喬治·多威特開創以來，數十年長盛不衰，就是因其在現代經濟中顯示出了強大的生命力和先進性。我們堅信，隨著世界經濟的進一步發展，隨著風險投資業的成熟和完善，風險投資這艘利艦一定會乘風破浪、勇往直前!

　　風險資本、風險投資人、投資對象、投資期限、投資目的和投資方式構成了風險投資的六要素。

　　風險資本是指由專業投資人提供的快速成長並且具有很大升值潛力的新興公司的一種資本。風險資本通過購買股權、提供貸款或既購買股權又提供貸款的方式進入這些企業。

　　風險資本的來源因時因國而異。在美國，1978年全部風險資本中個人和家庭資金占32%；其次是國外資金，占18%；再次是保險公司資金、年金和大產業公司資金，分別占16%、15%和10%，到了1988年，年金比重迅速上升，占了全部風險資本的46%，其次是國外資金、捐贈和公共基金以及大公司產業資金，分別占14%、12%和11%，個人和家庭資金占的比重大幅下降，只占到了8%。與美國不同，歐洲國家的風險資本主要來源於銀行、保險公司和年金，分別占全部風險資本的31%、14%和13%，其中，銀行是歐洲風險資本最主要的來源，而個人和家庭資金只占到2%。而在日本，風險資本只要來源於金融機構和大公司資金，分別占36%和37%。其次是國外資金和證券公司資金，各占10%，而個人與家庭資金也只到7%。按投資方式分，風險資本分為直接投資資金和擔保資金兩類。前者以購買股權的方式進入被投資企業，多為私人資本；而後者以提供融資擔保的方式對被投資企業進行扶助，並且多為政府資金。

　　風險投資人大體可以分為以下四類：

　　1、風險資本家

　　他們是向其他企業家投資的企業家，與其他風險投資人一樣，他們通過投資來獲得利潤。但不同的是風險資本家所投出的資本全部歸其自身所有，而不是受托管理的資本。

　　2、風險投資公司

　　風險投資公司的種類有很多種，但是大部分公司通過風險投資基金來進行投資，這些基金一般以有限合伙制為組織形式。

　　3、產業附屬投資公司

　　這類投資公司往往是一些非金融性實業公司下屬的獨立風險投資機構，他們代表母公司的利益進行投資。這類投資人通常主要將資金投向一些特定的行業。和傳統風險投資一樣，產業附屬投資公司也同樣要對被投資企業遞交的投資建議書進行評估，深入企業作盡職調查並期待得到較高的回報。

　　4、天使投資人

　　這類投資人通常投資於非常年輕的公司以幫助這些公司迅速啟動。在風險投資領域，“天使投資人”這個詞指的是企業家的第一批投資人，這些投資人在公司產品和業務成型之前就把資金投入進來。

　　風險投資雖然是一種股權投資，但投資的目的並不是為了獲得企業的所有權，不是為了控股，更不是為了經營企業，而是通過投資和提供增值服務把投資企業做大，然後通過公開上市（IPO）、兼併收購或其它方式退出，在產權流動中實現投資回報。

　　風險投資人幫助企業成長，但他們最終尋求渠道將投資撤出，以實現增值。風險資本從投入被投資企業起到撤出投資為止所間隔的時間長短就稱為風險投資的投資期限。作為股權投資的一種，風險投資的期限一般較長。其中，創業期風險投資通常在7~10年內進入成熟期，而後續投資大多只有幾年的期限。

　　風險投資的產業領域主要是高新技術產業。以美國為例，1992年對電腦和軟體的投資占27%；其次是醫療保健產業，占17%；再次是通信產業，占14%；生物科技產業占10%。

　　從投資性質看，風險投資的方式有三種：一是直接投資。二是提供貸款或貸款擔保。三是提供一部分貸款或擔保資金同時投入一部分風險資本購買被投資企業的股權。但不管是哪種投資方式，風險投資人一般都附帶提供增殖服務。風險投資還有兩種不同的進入方式。第一種是將風險資本分期分批投入被投資企業，這種情況比較常見，既可以降低投資風險，又有利於加速資金周轉；第二種是一次性投入。這種方式不常見，一般風險資本家和天使投資人可能採取這種方式，一次投入後，也很難不願提供後續資金支持。

　　風險投資是由資金、技術、管理、專業人才和市場機會等要素所共同組成的投資活動，它具有以下六個特點：

　　一、以投資換股權方式，積极參与對新興企業的投資；

　　二、協助企業進行經營管理，參與企業的重大決策活動；

　　三、投資風險大、回報高；並由專業人員周而複始地進行各項風險投資；

　　四、追求投資的早日回收，而不以控制被投資公司所有權為目的；

　　五、風險投資公司與創業者的關係是建立在相互信任與合作的基礎之上的；

　　六、投資對象一般是高科技、高成長潛力的企業。

　　技術擁有者在將具有潛力的技術創新與產品構想經由具體的經營活動加以商品化的過程中，還需具備資本與管理兩項資源條件，而這兩者往往又是技術擁有者所欠缺的，尤其是高科技投資本質上具有高風險的特征，在常態融資市場上籌集資金將有很大困難。在技術未轉化效益之前，既無法從銀行獲得貸款，又很難去發行股票或債券，因此許多科技含量高的產品構想常因此胎死腹中，風險投資恰好解決了這一難題。

　　高科技風險投資事業起源於美國，美國高科技風險投資業的繁榮不但使其在高科技及尖端科技的發展上保持世界領先地位，同時也帶動了國內相關工業的發展，對美國經濟的發展做出了很大的貢獻。

　　60年代以後，由於高報酬的吸引，許多資金逐漸流向風險投資事業，主要的投資對象為半導體、電腦、精密機器、通訊、軟體、醫療設備等高科技產業，美國矽谷高科技產業與風險投資公司合作成功的優良典範如電腦公司，加深了美國政府鼓勵風險投資事業的發展，到了70年代末期，美國政府將資本利得稅由49%降至20%，更造成一股風險投資的風潮。

　　經過四十多年的發展，高科技風險投資事業活動已遍及所有先進國家、新興工業國、部分發展中國家，形成一股推動全球高科技事業發展的巨大動力。一般而言，高科技風險投資事業的發展均受到當地政府的政策支持，並與該國科技產業發展策略密切結合，為鼓勵資金流向高科技風險投資事業，各國政府經常會給予稅收減免的優惠，同時在軟、硬體投資環境與證券市場流通上，也會有很多的配套措施。

　　風險投資機制與銀行貸款完全不同，其差別在於：

• 首先，銀行貸款講安全性，迴避風險；而風險投資卻偏好高風險項目，追逐高風險後隱藏的高收益，意在管理風險，駕駑風險。
• 其次，銀行貸款以流動性為本；而風險投資卻以不流動性為特點，在相對不流動中尋求增長。
• 第三，銀行貸款關註企業的現狀、企業目前的資金周轉和償還能力；而風險投資放眼未來的收益和高成長性。
• 第四，銀行貸款考核的是實物指標；而風險投資考核的是被投資企業的管理隊伍是否具有管理水平和創業精神，考核的是高科技的未來市場。
• 最後，銀行貸款需要抵押、擔保，它一般投向成長和成熟階段的企業，而風險投資不要抵押，不要擔保，它投資到新興的、有高速成長性的企業和項目。

　　風險投資家既是投資者又是經營者。風險投資家與銀行家不同，他們不僅是金融家，而且是企業家，他們既是投資者，又是經營者。風險投資家在向風險企業投資後，便加入企業的經營管理。也就是說，風險投資家為風險企業提供的不僅僅是資金，更重要的是專業特長和管理經驗。

　　風險投資家在風險企業持有約30%的股份，他們的利益與風險企業的利益緊密相連。風險投資家不僅參與企業的長期或短期的發展規劃、企業生產目標的測定、企業營銷方案的建立，還要參與企業的資本運營過程，為企業追加投資或創造資金渠道，甚至參與企業重要人員的雇用、解聘。

　　一項高新技術的產業化，通常劃分為四個階段：技術醞釀與發明階段、技術創新階段、技術擴散階段和工業化大生產階段。每一階段的完成和向後一階段的過渡，都需要資金的配合，而每個階段所需資金的性質和規模都是不同的。

　　一、風險投資的投入：種子期(種子階段)（Seed Stage）

　　種子期是指技術的醞釀與發明階段，這一時期的資金需要量很少，從創意的醞釀，到實驗室樣品，再到粗糙樣品，一般由科技創業家自己解決，有許多發明是工程師、發明家在進行其他實驗時的"靈機一動"，但這個"靈機一動"，在原有的投資渠道下無法變為樣品，併進一步形成產品，於是發明人就會尋找新的投資渠道。這個時期的風險投資稱作種子資本（Seed Capital），其來源主要有：個人積蓄、家庭財產、朋友借款、申請自然科學基金，如果還不夠，則會尋找專門的風險投資家和風險投資機構。要得到風險投資家的投資，僅憑一個"念頭"是遠遠不夠的。最好能有一個樣品。然而，僅僅說明這種產品的技術如何先進、如何可靠、如何有創意也是不夠的，不必須對這種產品的市場銷售情況和利潤情況進行詳細的調查，科學的預測，並形之成文，將它交給風險投資家。一個新興企業的成功本能僅憑聰明的工程師、睿智的發明家而必須懂得管理企業，並對市場營銷、企業理財有相當的瞭解。經過考察，風險投資家同意出資，就會合建一個小型股份公司。風險投資家和發明家各占一定股份，合作生產，直至形成正式的產品。這種企業面臨三大風險，一是高新技術的技術風險，二是高新技術產品的市場風險，三是高新技術企業的管理風險。風險投資家在種子期的投資在其全部風險投資額的比例是很少的，一般不超過10%，但卻承擔著很大的風險。這些風險一是不確定性因素多且不易測評，二是離收穫季節時間長，因此也就需要有更高的回報。

　　二、風險投資的投入：導入期(創建階段)（Start-up Stage）

　　創建階段是技術創新和產品試銷階段。這一階段，完成企業規劃與市場分析，產品原型在測試中，進一步解決技術問題，排除技術風險；企業管理機構組成；產品進入市場試銷，聽取市場意見，但產品試銷仍未有收益；開始構思產品原型。這一階段的資金稱作創業資金，所需資金投入顯著增加。由於在這一階段雖已完成了產品原型和企業經營計劃，但產品仍未批量上市，管理機制尚不健全。因此，風險投資公司主要考察風險企業經營計劃得可行性，以及產品功能與市場競爭力。如果風險投資公司覺得投資對象具有相當的存活率，同時在經營管理與市場開發上也可提高有效幫助，則會進行投資。這一階段風險主要是技術風險、市場風險和管理風險。

　　三、風險投資的投入：成長期（Expansion Stage）

　　成長期是指技術發展和生產擴大階段。這一階段的資本需求相對前兩階段又有增加，一方面是為擴大生產，另一方面是開拓市場、增加營銷投入，最後，企業達到基本規模。這一階段的資金稱作成長資本（Expansion Capital），其主要來源於原有風險投資家的增資和新的風險投資的進入。另外，產品銷售也能回籠相當的資金，銀行等穩健資金也會擇機而入。這也是風險投資的主要階段，這一階段的風險已主要不是技術風險，因為技術風險在前二階段應當已基本解決，但市場風險和管理風險加大。由於技術已經成熟，競爭者開始仿效，會奪走一部分市場。企業領導多是技術背景出身，對市場營銷不甚熟悉，易在技術先進和市場需要之間取捨不當。企業規模擴大，會對原有組織結構提出挑戰。如何既保持技術先進又盡享市場成果，這都是市場風險和管理風險來源之所在。為此，風險投資機構應積極評估風險，並派員參加董事會，參與重大事件的決策，提供管理咨詢，選聘更換管理人員等並以這些手段排除，分散風險。這一階段的風險相比前二階段而言已大大減少，但利潤率也在降低，風險投資家在幫助增加企業價值同時，也應著手準備退出。

　　四、風險投資的投入：成熟期（Mature Stage）

　　成熟期是指技術成熟和產品進入大工業生產階段，這一階段的資金稱作成熟資本（Mature Capital）。該階段資金需要量很大，但風險投資已很少再增加投資了。一方面是因為企業產品的銷售本身已能產生相當的現金流入，另一方面是因為這一階段的技術成熟、市場穩定，企業已有足夠的資信能力去吸引銀行借款、發行債券或發行股票。更重要的是，隨著各種風險的大幅降低，利潤率也已不再是誘人的高額，對風險投資不再具有足夠的吸引力。成熟階段是風險投資的收穫季節，也是風險投資的退出階段。風險投資家可以拿出豐厚的收益回報給投資者了。風險投資在這一階段退出，不僅因為這一階段對風險投資不再具有吸引力，而且也因為這一階段對其他投資者，如銀行、一般股東具有吸引力，風險投資可以以較好的價格退出，將企業的接力棒交給其他投資者。風險投資的退出方式有多種，可以選擇。但必須退出，不可猶疑。

　　由此看來，風險投資的投入有四個階段：種子期的小投入、導入期的大投入、成長期的大投入及成熟期的部分投入。他們分別對應著產品成長的四個過程。而實際上，這四個階段之間並無那麼明顯的界限。企業成長的四個過程是產品生命周期理論的觀點，較常用的區分四個過程的方法是根據銷售增長率的變化。

　　風險投資最終將退出風險企業。風險投資雖然投入的是權益資本，但他們的目的不是獲得企業所有權，而是盈利，是得到豐厚利潤和顯赫功績從風險企業退出。

　　風險投資從風險企業退出有三種方式：首次公開發行（IPO，Initial Public Offering）；被其他企業兼併收購或股本回購；破產清算。顯然，能使風險企業達到首次公開上市發行是風險投資家的奮鬥目標。破產清算則意味著風險投資可能一部分或全部損失。

　　以何種方式退出，在一定程度上是風險投資成功與否的標誌。在作出投資決策之前，風險投資家就制定了具體的退出策略。退出決策就是利潤分配決策，以什麼方式和什麼時間退出可以使風險投資收益最大化為最佳退出決策。

　　風險企業要成功獲取風險資本，首先要瞭解風險投資公司的基本運作程式。一個典型的風險投資公司會收到許多項目建議書。如美國“新企業協進公司” （New Enterprise Associates Inc·）每年接到二三千份項目建議書；經過初審篩選出二三百家後，經過嚴格審查，最終挑出二三十個項目進行投資，可謂百裡挑一。這些項目最終每10個平均有5個會以失敗合終，3個不賠不賺，2個能夠成功。成功的項目為風險資本家賺取年均不低於35％的回報（按複利計算）。換句話說，這家風險投資公司接到的每一項目，平均只有l％的可能性能得到認可，最終成功機會只有0.2%。

　　風險投資家尋找能使他們獲得高額回報（35％以上的年收益率）的公司或機會。有時，要在儘可能短的時間內實現這一目標，通常是3～7年。成功的風險投資家有許多寶貴的經驗，包括選擇投資對象，落實投資，對該公司進行監督，帶領公司成長，駕馭公司順利通過難關，促使公司快速發展。

　　雖然每一個風險投資公司都有自己的運作程式和制度，但總的來講包括以下步驟：

　　一、初審

　　風險投資家所從事的工作包括：籌資、管理資金、尋找最佳投資對象、談判並投資，對投資進行管理以實現其目標，並力爭使其投資者滿意。以前風險投資家用6O％左右的時間去尋找投資機會，如今這一比例已降低到40％。其他大部分時間用來管理和監控已投資的資金。因此，風險投資家在拿到經營計劃和摘要後，往往只用很短的時間走馬觀花地瀏覽一遍，以決定在這件事情上花時間是否值得。必須有吸引他的東西才能使之花時間仔細研究。因此第一感覺特別重要。

　　二、風險投資家之間的磋商

　　在大的風險投資公司，相關的人員會定期聚在一起，對通過初審的項目建議書進行討論，決定是否需要進行面談，或者回絕。

　　三、面談

　　如果風險投資家對企業家提出的項目感興趣，他會與企業家接觸，直接瞭解其背景、管理隊伍和企業，這是整個過程中最重要的一次會面。如果進行得不好，交易便告失敗。如果面談成功，風險投資家會希望進一步瞭解更多的有關企業和市場的情況，或許他還會動員可能對這～項目感興趣的其他風險投資家。

　　四、責任審查

　　如果初次面談較為成功，風險投資家接下來便開始對企業家的經營情況進行考察以及儘可能多地對項目進行瞭解。他們通過審查程式對意向企業的技術、市場潛力和規模以及管理隊伍進行仔細的評估，這一程式包括與潛在的客戶接觸、向技術專家咨詢並與管理隊伍舉行幾輪會談。它通常包括參觀公司。與關鍵人員面談、對儀器設備和供銷渠道進行估價。它還可能包括與企業債權人、客戶、相關人員以前的雇主進行交談。這些人會幫助風險投資家做出關於企業家個人風險的結論。

　　風險投資對項目的評估是理性與靈感的結合。其理性分析與一般的商業分析大同小異，如市場分析、成本核算的方法以及經營計劃的內容等與一般企業基本相同。所不同的是靈感在風險投資中占有一定比重，如對技術的把握和對人的評價。

　　五、條款清單

　　審查階段完成之後，如果風險投資家認為所申請的項目前景看好，那麼便可開始進行投資形式和估價的談判。通常企業家會得到一個條款清單，概括出涉及的內容。這個過程可能要持續幾個月。因為企業家可能並不瞭解談判的內容，他將付出多少，風險投資家希望獲得多少股份，還有誰參與項目，對他以及現在的管理隊伍會發生什麼。對於企業家來講，要花時間研究這些內容，儘可能將條款減少。

　　六、簽訂合同

　　風險資本家力圖使他們的投資回報與所承擔的風險相適應。根據切實可行的計劃，風險資本家對未來3～5年的投資價值進行分析，首先計算其現金流或收入預測，而後根據對技術、管理層、技能、經驗、經營計劃、知識產權及工作進展的評估，決定風險大小，選取適當的折現率，計算出其所認為的風險企業的凈現值。基於各自對企業價值的評估，投資雙方通過談判達成最終成交價值。影響最終成交價值的因素包括：

　　1、風險資金的市場規模。風險資本市場上的資金越多，對風險企業的需求越迫切，會導致風險企業價值向上攀升。在這種情況下，風險企業家能以較小的代價換取風險投資家的資本。

　　2、退出戰略。市場對上市、併購的反應直接影響風險企業的價值。研究表明，上市與併購均為可能的撤出方式，這比單純的以併購撤出的方式更有利於提高風險企業的價值。

　　3、風險大校通過減少在技術、市嘗戰略和財務上的風險與不確定性，可以提高風險企業的價值。

　　4、資本市場時機。一般情況下，股市走勢看好時，風險企業的價值也看好。通過討價還價後，雙方進人簽訂協議的階段，簽訂代表企業家和風險投資家雙方願望和義務的合同。關於合同內容的備忘錄，美國東海岸、西海岸以及其他國家不盡相同，在美國西海岸，內容清單便是一個較為完整的文件，而在東海岸還要進行更為正規的合同簽訂程式。一旦最後協議簽訂完成，企業家便可以得到資金，以繼續實現其經營計劃中擬定的目標。在多數協議中，還包括退出計劃，即簡單概括出風險投資家如何撤出其資金以及當遇到預算、重大事件和其他目標沒有實現的情況，將如何處理。

　　七、投資生效後的監管

　　投資生效後，風險投資家便擁有了風險企業的股份，併在其董事會中占有席位。多數風險投資家在董事會中扮演著咨詢者的角色。他們通常同時介入好幾個企業，所以沒有時間扮演其他角色。作為咨詢者，他們主要就改善經營狀況以獲取更多利潤提出建議，幫助企業物色新的管理人員（經理），定期與企業家接觸以跟蹤瞭解經營的進展情況，定期審查會計師事務所提交的財務分析報告。由於風險投資家對其所投資的業務領域瞭如指掌，所以其建議會很有參考價值。為了加強對企業的控制，在合同中通常加有可以更換管理人員和接受合併、併購的條款。

　　八、其他投資事宜

　　還有些風險投資公司有時也以可轉換優先股形式入股，有權在適當時期將其在公司的所有權擴大，且在公司清算時，有優先清算的權力。為了減少風險，風險投資家們經常聯手投資某一項目，這樣每個風險資本家在同一企業的股權額在2O％～30％之間，一方面減少了風險，另一方面也為風險企業帶來了更多的管理和咨詢資源，而且為風險企業提供了多個評估結果，降低了評估誤差。

　　如果風險企業陷入困境，風險投資家可能被迫著手干預或完全接管。他可能不得不聘請其他的能人取代原來的管理班子，或者親自管理風險企業。

　　是繳納25%的稅，還是10%的稅，這裡面大有學問。看似同一性質的基金到頭來卻有不同的繳納方法。

　　隨著中國經濟持續穩定的高速增長和資本市場的逐步完善，中國的資本市場在最近幾年呈現出強勁的增長態勢，從而帶動了中國風險投資基金和私募股權基金(以下簡稱為VC/PE)產業的迅猛發展。在稅收上，政府一直在制定針對不同組織形式的VC/PE適用的稅收政策，最近出台的《財政部、國家稅務總局關於合伙企業合伙人所得稅問題的通知》(財稅[2008]159號)，在新企業所得稅法的體系下明確了合伙企業生產經營所得和其他所得採取“先分後稅”原則，規定合伙企業應當以每一個合伙人為納稅義務人。此規定避免了公司制VC/PE可能出現的重覆徵稅問題。

　　目前在中國進行投資的VC/PE主要採取四種組織形式：離岸基金、中國公司制VC/PE、中國非法人制(中外合作)VC/PE、中國有限合伙制VC/PE。下文將按上述四種組織形式，對VC/PE面臨的中國稅務問題進行探討。

　　離岸基金的稅務問題

　　根據2008年開始實施的中國新企業所得稅法的規定，如果境外設立的離岸基金的實際管理控制地位於中國境內，則該離岸基金屬於中國居民企業，需就其全球所得繳納25%的中國企業所得稅。如果離岸基金被認定為在中國境內設立了機構、場所(如委派人員到境內管理投資業務，達到稅法所規定的機構、場所認定條件)，則該機構、場所取得的來源於中國境內的所得，以及發生在中國境外但與其機構、場所有實際聯繫的所得，都需要繳納25%的中國企業所得稅。

　　離岸基金一般會通過境外中間持股公司間接投資於境內企業，則在退出時可以轉讓中間持股公司的股權。由於該轉讓行為發生在中國境外，導致中國資本利得稅負擔的可能性較小，但近期中國某些省市的稅務機關開始關註上述境外股權轉讓行為，認為在某些情況下境外母公司轉讓境外中間持股公司獲得的資本利得也屬於來源於中國的所得，需要繳納中國預提所得稅。

　　若離岸基金直接轉讓中國境內企業的股權，則其資本利得需按照10%的法定稅率(或按照其所在國家或地區與中國大陸的稅收協定或安排的規定)繳納中國預提所得稅。

　　另外，根據《國家稅務總局關於外商投資企業和外國企業轉讓股權所得稅處理問題的通知》(國稅函發[1997]第207號)，在符合條件的前提下如果離岸基金將所持被投資企業的股份轉讓給集團內成員企業，可按股權成本價轉讓，由於不產生股權轉讓收益或損失，不產生企業所得稅負。但是新稅法實施後，國稅函發[1997]第207號是否繼續有效仍不確定，正在醞釀出台的《企業重組與清算的所得稅處理辦法》對涉及股權轉讓的企業重組區分了特殊重組和普通重組，規定境內特殊重組可以享受一定的所得稅優惠，但跨境股權轉讓很可能需要以公允價值為基礎計算股權轉讓收益，繳納中國所得稅。

　　需要指出的是，當被投資公司向離岸基金分配股息時，離岸基金需要承擔中國預提所得稅稅負。根據企業所得稅法及其實施條例，境內公司向海外分配股息紅利，應當按照10%(或根據所在國家或地區與中國大陸的稅收協定或安排所規定的預提稅稅率)繳納中國預提所得稅。

　　公司制VC/PE的稅務問題

　　在中國境內設立的公司制創投企業，其中國稅務居民企業的地位是毫無爭議的，需就其全球所得繳納中國企業所得稅，但是其從投資於中國境內企業取得的股息收入一般可以免徵企業所得稅。

　　同時，境內成立的公司制創投企業還可以享受一定的稅收優惠。根據企業所得稅法第三十一條以及企業所得稅法實施條例第九十七條的規定，採取股權投資方式投資於未上市中小高新技術企業，可按該創投企業對中小高新技術企業投資額的70%，在股權持有滿兩年的當年抵扣其應納稅所得額；當年不足抵扣的，可以在以後納稅年度結轉抵扣。認定中小高新技術企業的主要條件是企業職工人數不超過500人，年銷售額不超過2億元，資產總額不超過2億元。

　　比較離岸基金和境內公司制創投企業而言，如果離岸基金直接從境外對中國企業進行投資，雖然無法享受投資額70%抵免應納稅所得額的優惠，而且取得股息收入需要承擔10%(或者其所在國家或地區與中國大陸的稅收協定或安排所規定的稅率，例如香港是5%)的預提所得稅，但在恰當的架構安排下，境外間接轉讓股權有可能不產生中國預提所得稅影響。而境內公司制創投企業雖然股息收入可以免稅，並且能夠按投資額的70%在股權持有滿兩年的當年抵扣其應納稅所得額，但是所取得的股權轉讓收益在上述抵扣完之後的差額仍然需要繳納25%所得稅。

　　從“離岸基金與境內創投公司的稅負對比”表可以看出，除非預計未來股息收入遠高於股權轉讓所得，否則境內公司制創投企業的整體稅負將高於離岸基金。

　　但是，由於上述投資抵免的稅收優惠的存在，如果境內公司制創投企業的投資額足夠大，可能在很長一段時間內都無需繳納企業所得稅。而且境內公司制創投企業可以在境內利用免稅的股息收入進行再投資，避免離岸基金從中國境內取得股息的預提稅稅負。因此，VC/PE需要根據未來的發展戰略和盈利預測，綜合考慮各方面因素，確定其組織形式和投資架構。

　　值得一提的是，具備法人地位的創投企業有時會面臨雙重徵稅問題。創投企業需就其自身經營所得繳納企業所得稅(從其所投資企業取得的投資收益除外)，之後分配其外國投資者和個人投資者的股息仍需交納所得稅。與此進一步相關的問題是，中國公司制創投企業的不同投資者就其從創投企業取得的投資收益面臨不同的稅收待遇。境外法人投資者須就其從境內創投企業收取的股息分配繳納10%中國預提所得稅(境內法人投資者從創投企業取得的投資收益可豁免繳納企業所得稅)，而自然人投資者則可能需就其從創投企業取得的股息繳納20%個人所得稅。可見目前稅法的規定並不利於境外法人投資者和自然人投資者直接投資於中國公司制創投企業。

　　非法人制VC/PE的稅務問題

　　《外商投資創業投資企業管理規定》、《外商投資創業投資企業管理辦法(征求意見稿)》明確了境內創投企業可以採用非法人制形式。從理論上看，非法人制企業包括非法人形式的中外合作企業以及有限合伙企業，但是在實踐中，由於中國外資有限合伙立法滯後，中外方經常採用非法人形式的中外合作企業在境內設立創業投資基金。

　　根據原內外資企業所得稅法發佈的《關於外商投資創業投資公司繳納企業所得稅有關稅收問題的通知》(國稅發[2003]61號)規定，非法人的外資創投企業，可由投資各方分別申報繳納企業所得稅，也可以由該創投企業統一申報繳納企業所得稅。對於分別納稅模式，國稅發[2003]61號規定如下：

　　非法人創投企業投資各方採取分別申報繳納企業所得稅的，對外方投資者應按在中國境內設立機構、場所的外國公司，計算繳納企業所得稅；

　　如果外國投資者將經營權授予其他創投企業，則其不直接從事創業投資管理、咨詢等業務，對此類創投企業的外方，可按在中國境內沒有設立機構、場所的外國企業，申報繳納企業所得稅，即按照10%或稅收協定或安排規定的稅率繳納預提所得稅。

　　從上述規定可以看出，外國投資方是否在境內設立機構、場所，是按25%所得稅稅率還是10%預提稅稅率納稅，取決於其是否將其日常投資經營權授予一家創業投資管理企業或另一家創投企業進行管理運作。

　　由於國稅發[2003]61號在舊稅法體系下出台，新企業所得稅法對此並未作出規定，因而還存在某種程度上的不確定性。但根據筆者與國家稅務總局的討論，上述政策很有可能會延續下去。因此境外機構在中國設立中外合作創投企業時，需要綜合考慮投資架構和經營模式的安排，儘可能在降低稅負的同時，避免相應的稅務風險。

　　在納稅申報和稅收優惠上，統一納稅的中外合作創投企業經當地稅務機關批准後可以按照居民企業繳納企業所得稅，與境內公司制創投企業的所得稅處理相似，但是，投資總額70%抵免應納稅所得額的優惠政策能否適用，仍然尚未明確，需要與當地稅務機關確認。而分別納稅的非法人制(中外合作)創投企業則通常難以適用上述投資抵免的優惠政策。

　　有限合伙制VC/PE的稅務問題

　　根據新修訂的《合伙企業法》規定，有限合伙制創投企業所產生的收益，應當由其自然人投資方和法人投資方按照各自所分得的收益，分別繳納個人所得稅和企業所得稅。最近出台的財稅[2008]159號通知則在新企業所得稅法的體系下明確了合伙企業生產經營所得和其他所得採取“先分後稅”原則，規定合伙企業應當以每一個合伙人為納稅義務人；合伙企業合伙人是自然人的，繳納個人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業所得稅。此規定避免了公司制 VC/PE可能出現的重覆徵稅問題。

　　其實，在財稅[2008]159號通知出台以前，部分省市的稅務機關對有限合伙制VC/PE的稅務問題已經按照合伙企業“先分後稅”的原則出台了一些地方性規定。比如，上海市和北京市均規定，以有限合伙形式設立的股權投資企業和股權投資管理企業的經營所得和其他所得，應當由合伙人分別繳納所得稅。這些地方性規定與財稅[2008]159號通知的規定基本上一致。

　　由此可見，已出台的法律和法規包括地方性規定對合伙企業“透明納稅實體”待遇的確認以及對合伙企業所得“先分後稅”的處理原則已接近大多數成熟市場國家的合伙企業稅務處理規定。儘管如此，仍有許多問題在財稅[2008]159號通知中未作具體的規定，例如：有限合伙制的創投企業或其有限合伙人能否及如何享受投資未上市中小高新技術企業的抵免稅收優惠政策？

　　合伙人來源於合伙企業的所得的性質。儘管合伙企業實行“先分後稅”的原則，確認了合伙企業在所得稅方面的“管道”作用，然而，合伙人從合伙企業分回的所得是否能視同直接從被投資企業獲取的權益性收益而不會改變其所得性質尚未得到確認。如：從被投資企業分回到合伙企業的是股息，當該股息從合伙企業再分配給各合伙人時是否仍為股息收入；從合伙企業分回的股權轉讓所得為資本利得還是經營所得，以及普通合伙人(自然人)分得的提成費(carried interest)是股息還是個人的勞務報酬或工資所得。諸如此類的問題都需要得到進一步明確。

　　對於有限合伙制VC/PE取得的股息或資本利得，各合伙人應如何計算繳納所得稅。按照一般的理解，若法人合伙人是中國居民企業，則應根據其應享有的收益(包括合伙企業分配給合伙人的所得和合伙企業當年留存的所得)，按照適用稅率繳納企業所得稅。對於股息收益，根據《企業所得稅法》的規定，符合條件的居民企業之間的股息紅利等權益性投資收益為免稅收入，不再征收企業所得稅。然而，由於合伙企業自身不適用企業所得稅法，因此，從被投資企業分回的股息收益經由合伙企業分配給境內法人合伙人是否可免稅需要進一步明確。值得註意的是，京金融辦[2009]5號文明確合伙制股權基金取得的股息等投資性收益，屬於已納企業所得稅的稅後收益，似乎可以理解為該收益在分配給法人合伙人時根據規定享受上述免稅待遇。

　　合伙企業的虧損如何彌補。雖然財稅[2008]159號通知規定，合伙企業的合伙人是法人和其他組織的，合伙人在計算繳納企業所得稅時，不得用合伙企業的虧損抵減其盈利。實際上這條規定將合伙企業的盈虧與其法人和其他組織合伙人的其他利潤區分開來，合伙企業的虧損不能抵減其合伙人從其他來源取得的利潤。然而，該文對合伙企業的虧損如何彌補及彌補年限等都未作具體規定。

　　關於合伙企業個人投資者的所得稅，按照財稅[2000]91號、財稅[2008]65號以及財稅[2008]159號文規定，自然人合伙人可就其合伙企業的全部生產經營所得和合伙協議約定的分配比例所確定的應納稅所得額比照“個體工商戶的生產經營所得”稅目(適用稅率為5%-35%)計算繳納個人所得稅。某些省市稅務機關(如上海、天津等)對自然人合伙人的個人所得稅稅負則作出了更為詳細和優惠的規定：在自然人合伙人中，執行合伙事務的普通合伙人按照“個體工商戶的生產經營所得”稅目繳納個人所得稅；不執行合伙事務的有限合伙人則應按“利息、股息、紅利所得”稅目(適用稅率為20%)計徵。京金融辦[2009]5號文則不區分自然人合伙人是否執行合伙事務，籠統規定自然人合伙人取得的收益，按照“利息、股息、紅利所得”或“財產轉讓所得”稅目 (適用稅率均為20%)，繳納個人所得稅。

　　關於外商投資合伙企業，因其法律規定遲遲未能出台，而且如前所述，國稅發[2003]61號中對“非法人”的通常理解並不包括有限合伙，財稅 [2008]159號通知似乎也只涉及中國合伙人從中國合伙企業中取得所得的所得稅處理辦法。如涉及外國合伙人(個人或法人)在中國合伙企業的所得稅稅務處理，則可能需要進一步的稅收法規明確。然而，有兩點值得註意：

　　常設機構問題。特別是對於境外投資者作為合伙人在境內設立有限合伙企業，是否在中國境內設立“機構場所”，是否能夠參照適用國稅發 [2003]61號和財稅[2008]159號文執行，尚待進一步明確。不過，如果根據前述國稅發[2003] 61號和各地方對於普通合伙人和有限合伙人進行區別對待的精神，境外投資者根據其作為普通合伙人還是有限合伙人，稅務處理也應當有所不同。

　　股息和資本利得的稅收協定待遇問題。境外合伙人若在中國無其他應稅活動，根據其所在國家或地區與中國大陸的稅收協定或安排的規定，在取得股息時，有可能只須繳納10% 或5% 的預提所得稅；而在取得股權轉讓的財產收益時，則有可能豁免中國大陸的預提所得稅。當然，境外合伙人在選擇以哪個國家或地區的法人加入境內有限合伙企業時，也要留意中國稅務當局進行的反避稅和反濫用稅收協定的新動向。

　　可以看出，已出台的相關稅收法規對中國VC/PE的稅務處理提供了明確的指導意見。隨著風險投資和私募股權基金在中國持續快速發展，如何建立在稅收上優化的VC/PE投資架構和業務模式，密切關註中國不斷出台的相關稅收法規以及其實際執行情況顯得尤為重要。