房地產項目融資

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房地產項目融資(Real Estate Project Financing)

　　房地產項目融資是整個社會融資系統中的一個重要組成部分，是房地產投資者為確保投資項目的順利進行而進行的融通資金的活動。與其他融資活動一樣，房地產項目融資同樣包括資金籌措和資金供應兩個方面。

　　房地產項目融資的實質，是充分發揮房地產的財產功能，為房地產投資融通資金，以達到儘快開發、提高投資效益的目的。

　　房地產業能否籌集到足夠的資金是商業房地產開發實施的前提，能否有足夠長時間的靈活可用的資金是房地產開發企業成功經營的關鍵。

　　房地產項目融資的內涵應該是為了分散房地產投融資的風險而採取的以房地產項目未來可用於還款的凈現會流和項目資產本身價值為融資要約的資金融通模式。與傳統的融資方式中公司利用自身的資信能力及綜合還款能力安排融資相比，房地產項目融資一方面因為還款保障為實體房地產及其收益權，因而還款的保障基礎更為堅硬，更能獲得資盒的支持。外部資金擁有者在決定是否投資或是否提供貸款時的主要依據是公司作為一個整體的資產負債、利潤及現金流量狀況，對具體項目的考慮是次要的。如果項目的經濟強度不足以保障貸款安全，則貸款人可能需求借款人以直接擔保、間接擔保或其它形式給予項目附加的信用支持。另一方面，可以幫助房地產投資者籌集遠遠超過自身資信能力所能達到的大型房地產項目資會，從而使在傳統融資條件下無法取得貸款資金的房地產項目順利實現資金融通，成功獲得丌發。另外，房地產項目融資為政府、企業和市場提供了靈活多樣的融資模式，豐富和滿足多方主體資金需求上的特殊要求。

　　與一般企業相比，房地產企業融資活動具有以下特征：

　　1.開發資金需求量大，對外源性融資依賴性高。房地產業屬資本密集型行業，僅僅依靠企業自有資金，不可能完成項目開發，因而開發商必須通過各種手段進行外源性融資。從今後趨勢看，我國房地產業單純依賴銀行信貸的局面將有所緩解，但外部融資比例不會減少，只是結構上會呈現多元化。

　　2.土地和房屋抵押是融資條件。伴隨著國家土地政策的改革，各單位對土地的獲得越來越難；由於房價在不斷上漲，因而土地和房屋抵押成為受金融機構歡迎的融資條件。

　　3.資金面臨較大風險。房地產業與巨集觀經濟周期關聯度非常明顯，我國房地產業受政府巨集觀調控的影響更大，而且由於我國金融體系不發達，加上項目中巨額的營運資本及其短期波動，房地產開發企業面臨較大資金風險。

　　每個房地產項目的開發，都是一個多方參與的過程。就房地產項目融資而言，主要有以下9個參與主體。

　　(1)項目發起人(Proiect Sponsors)

　　即商業房地產丌發商，是項目的實際投資者和真正主辦人，可以是單獨一家房地產丌發企業，也可由多個投資者組成聯合體。他們通常因為自身資金不足或不願承擔全部項目風險而選擇項目融資，在有限追索項目融資中，開發商除了擁有項目公司全部或部分股權外，還需要以直接或間接擔保形式為項目公司提供一定的信用支持。因此，開發商是項目融資中的真正借款人。

　　(2)項目公司(Proiect Company)

　　即項目的直接主辦人。通常，由項目發起人出資，專門為該項目成立一個單一目的的，具有獨立法人資格的項目公司，作為借款人對外融資，直接參与項目投資和項目管理，並直接承擔項目的債務責任和風險。開發商投入的資本金形成項目公司的權益，項目公司把項目I丌發風險與開發商的其他資產相隔離，實現貸款銀行對開發商的有限追索。在整個項目丌發經營過程中，項目公司作為法律和經濟上獨立的主體與各參與方發生經濟關係。項目公司也可以在經營期間轉型為商業管理公司，持有物業繼續經營。

　　(3)貸款銀行(Lending Bank)

　　貸款銀行，可以是單獨一家餘融機構，也可以是多家金融機構的聯合體，這主要由貸款規模和項目風險等決定。在由多個金融機構聯合提供融資時，往往需要設立一個經理銀行(Manager)，其他為參與銀行。項目公司更多的是與經理銀行進行接觸、談判，由經理銀行負責各參與銀行之間的協調工作。這樣大大降低了項目公司工作難度。

　　(4)產品購買者或設施使用者(Buyers or Users)

　　即項目房產的銷售對象。在房地產項目融資中，入駐零售商與開發商簽訂長期租賃合同，可在一定程度上保證了項目的出租面積和租金收入，從而保證項目建成後能夠產生穩定的用於還貸的現金流，為貸款提供重要信用保證。零售商既可以作為項目發起人之一，成為項目公司股東，分享開發利潤：也可以只作為項目建成後的運營商，規避開發風險。

　　(5)工程承包商(Contractors)

　　通常，承包商通過與項目公司簽訂承包合同，負責商業地產項目的設計和建設工作，並承擔延期誤工和工程質量不合格的風險。承包商的資金情況、工程技術能力及經營紀錄，會影響貸款銀行對項目建設期風險的判斷。

　　(6)擔保受托方(Security Trustee)

　　由於貸款銀行主要以項目公司的資產及項目未來收益作為還款保證，因此為防止項目公司違約或轉移資產，貸款銀行一般都要求項目公司將其資產及收益賬戶交由一個具有信托資格的機構保管，這家機構被稱為擔保受托方。擔保受托方一般由境內商業銀行獨家或境內、外商業銀行聯合擔任。

　　(7)房地產項目管理公司

　　項目建設只是商業房地產開發投資的開始階段，最重要的是後期的經營管理。項目管理公司的專業水平和經營業績，可以在很大程度上影響貸款銀行對項目經營期風險的判斷。

　　(8)項目融資顧問和法律、稅收顧問(Financial，Law or Tax Adviser)

　　項目融資是一項系統的專業工作，需要聘請專業顧問負責融資方案的設計、分析、比較和談判，幫助開發商實現有限追索和表外融資，並充分利用稅務虧損降低資金成本，並能保證相關法律文件的嚴謹。

　　(9)其它

　　此外，項目融資的參與方還包括保險公司、有關政府機構等等，這些都會直接影響貸款銀行對項目建設期和經營期風險的評價。

　　項目融資一般由四個基本模塊組成，分別是項目的投資結構、項目的融資結構、項目的資會結構和項目的信用保證結構。

　　(1)項目的投資結構

　　即項目的資產所有權結構，指項目投資者對項目資產權益的法律擁有形式和項目投資者之問(如果投資者超過一個)的法律合作關係。目前，國際上常用的項目投資結構有單一項目子公司、公司型合資結構、合伙制及有限合伙制結構、信托基金結構和非公司型合資結構等形式。

　　(2)項目的融資結構

　　融資結構是項目融資的核心部分，指項目投資者取得資金的具體形式。一旦投資者在投資結構上達成共識，就要儘量設計和選擇合適的融資結構來實現投資者的融資目標和要求，這往往是項目融資顧問的重點工作之一。常用的項目融資模式有：投資者直接安排項目融資、通過單一項目公司安排融資、利用“設施使用協議”融資、融資租賃、BOT模式和ABS模式等，也可以按照投資者的要求對幾種模式進行組合、取捨、拼裝。

　　(3)項目的資會結構

　　項目融資的資金由三部分構成：股本資金、準股本資金2、債務資金。三者的構成及其比例關係即項目的資金結構，其中核心問題是債務資金。項目融資常用的債務資金形式有：商業銀行貸款、銀團貸款、租賃等。資金結構在很大程度上受制於投資結構、融資結構和信用擔保結構，但通過靈活巧妙地安排項目的資金構成比例，選擇恰當的資金形式，可以達到既減少投資者自身資金的直接投入，又提高項目綜合經濟效益的雙重目的。

　　(4)項目的信用擔保結構

　　對貸款銀行而言，項目融資的安全性來自兩方面：①項目本身的經濟強度；②項目之外的各種直接或間接擔保。這些擔保可以由項目投資者提供，也可以由與項目有直接或間接利益關係的參與各方提供：可以是直接的財務保證(如完工擔保、成本超支擔保、不可預見費用擔保等)，也可以是間接或非財務性的擔保(如項目產品長期購買或租賃協議等)。所有這些擔保形式的組合，就構成了項目的信用擔保結構。項目本身的經濟強度與信用保證結構相輔相成，項目經濟強度高，信用擔保結構就相對簡單，條件就相對寬鬆。

　　當然，項目融資的整體結構設計並不是各基本模塊的簡單組合。實際上是通過開發商、貸款銀行與其他參與方及有關政府部門等間的反覆談判，完成融資的模塊設計並確定模塊問的組合關係。通過對不同方案的對比、選擇、調整，最後產生一個令參與各方都比較滿意的最佳方案。對其中任何一個模塊作設計上的調整，都會影響到其他模塊的結構設計及相互間的組合關係。

　　項目融資自20世紀50年代產生以來，尤其是近十幾年來在世界範圍內得以迅速發展，並R益受到人們的矚目與青睞，主要是因為項目融資與傳統融資方式相比具有一些明顯優勢，這些優勢使項目融資更適用於房地產項目開發，併成為其未來發展方向，主要表現在以下幾個方面：。

　　(1)房地產項目融資的優勢分析

　　①以項目為導向，有利於實力及資信狀況不佳的開發商獲得資金。

　　在傳統融資方式中，貸款銀行看重的是開發商的實力及資信狀況。而項目融資，顧‘名思義，以項目為主體。貸款銀行的貸款依據是該商業地產項目的經濟強度。與傳統融資方式相比，項目融資可以獲得更高的貸款比例和更長的貸款期限，也可以幫助那些僅憑資信很難取得銀行貸款的開發商獲得資金。

　　②實現融資的無追索或有限追索。

　　追索權是指在借款人未能按期償還債務時，貸款銀行要求借款人用除抵押資產外的其他資產償還債務的權利。

　　在傳統融資方式中，貸款銀行擁有完全追索權，即借款人擁有的所有資產都可供還債之用。而在項目融資中，項目的經濟強度決定資金償還情況。在無追索項目融資中，當商業房地產開發項目沒有達到完工標準而以失敗告終或是項目在後期的經營過程中無法產生足夠的現會流量時，開發商不直接承擔任何債務清償的責任。在有限追索項目融資中，貸款銀行的追索權往往也在時問、對象和數量上具有一定限制，貸款銀行不能追索到開發商除該項目資產、現金流及擔保之外的任何形式的資產。有限追索既限制了開發商的風險，又使丌發商有更大的空間從事其他項目的開發。

　　③實現風險分擔。

　　有限追索權有效實現了風險分擔。與項目有關的各種風險要素要以某種形式在所有與項目有直接或間接利益關係的參與方之間進行分擔，使項目中沒有任何一方單獨承擔全部風險。開發商應當學會如何識別和分析項目的各種風險因素，確定參與各方所能承受風險的最大能力及可能性，充分利用與項目有關的一切可以利用的優勢，設計出對開發商具有最低追索的融資結構。

　　④實現資產負債表外融資(Off-balance Finance)。

　　一般情況下，丌發商取得的銀行貸款會體現在資產負債表上，使負債率提高，形成不利的資產負債結構，從而加大未來融資成本影響公司自身經營發展。項目融資的無追索或有限追索特點為安排資產負債表外融資提供了可能。在項目融資中，由獨立法人的項目公司與貸款銀行簽署融資協議並負責項目建設，只要開發商在項目公司中的股份不超過一定比例，項目公司的融資就不會反映在開發商的資產負債表上。當然，這要依賴於有關會計法規。

　　⑤信用結構安排靈活多樣。

　　一個成功的項目融資，其貸款信用結構的安排是靈活多樣的，可以將信用支持分配到與項目有關的各方面。例如，在工程建設方面，為了減少風險，可以要求工程承包商提供一個固定價格、固定工期的建設合同或“交鑰匙”工程合同，還可以要求項目設計者提供工程技術保證；在原材料和能源供應方面，可以要求供貨方提供供貨合同：在項目招商方面，丌發商可以要求入駐的零售商提供長期租約合同。這些都是項目融資強有力的信用支持，能提高項目的債務承受能力，減少融資對借款人資信和其他資產的依賴程度。

　　⑥稅務優勢。

　　在法律法規允許範圍內，通過精心設計的融資模式，可以將政府對投資者或經營者的稅務鼓勵政策作為一種資源在項目參與各方中最大限度加以利用，以降低融資成本、減少項目高負債期的現會流壓力、提高項目償債能力和綜合收益率。此類政策一般包括加速折舊、利息成本稅前扣除、投資優惠政策及其它費用的抵稅法規等。項目開發期和經營前期的虧損可被不同財務狀況的利益相關方吸收，用於合理避稅，降低開發商或其他參與方的融資成本。

　　(2)房地產項目融資的劣勢

　　如同其它融資方式一樣，房地產項目融資也不可避免存在～些劣勢，主要表現為：融資結構複雜，融資時問長，融資成本高。這是由於，項目融資涉及面廣、合同結構複雜、風險大．需要花費大量時間做好有關項目設計、風險分擔、稅收結構、資產抵押等技術性工作，必然造成複雜的融資結構，漫長的融資談判和高額的融資成本。這些缺點影響了項目融資在我國商業房地產開發的應用，因此，除了看到項目融資的優勢外，也必須考慮規模經濟效益問題。

　　目前，國際上項目融資常用的融資模式包括：投資者直接安排項目融資模式、投資者通過項目公司安排項目融資模式、以“產品支付”為基礎的項目融資模式和ABS項目融資模式等。

　　(一)房地產投資者直接安排融資的模式

　　房地產投資者直接安排融資的模式是由項目投資者直接安排項目的融資，並且由項目投資者直接承擔起融資安排中相應的責任和義務，可以說是結構最簡單的一種項目融資模式。投資者直接安排項目融資的模式，在投資者直接擁有項目資產並直接控制項目現金流量的投資結構中比較常用。這種模式一般適用於房地產投資者本身財務結構不很複雜，並且房地產投資者的資信狀況很好的情況。它有利於投資者稅務結構方面的安排，對於資信狀況良好的投資者，直接安罰徹資還可以獲得相對成本較低的貸款，這是因為即使是安排有限追索的項目融資，但由於是直接使用投資者的名義，對大多數銀行來說資信良好的公司名譽本身就是—種擔保。

　　對於房地產投資者直接安排融資的模式，其投資結構一般是非公司型合資結構，投資者可以根據其投資戰略的需要，靈活地安排融資，債務比例安排也比較靈活，投資者還可以充分利用自身與銀行的良好關係和資信等級，以降低融資成本。但是，這種模式由於是非公司型合資結構，往往具有合伙企業的許多特點，投資者在法律上對項目要承擔很多方面的無限連帶責任，也不易實現貸款的有限追索，較難降低房地產投資者的融資風險。

　　(二)房地產投資者通過項目公司安排項目融資模式

　　房地產投資者通過項目公司安排項目融資模式，是由房地產項目的各個投資者共同投資組建一個具有法人資格的項目公司，再以該項目公司的名義擁有、經營項目和安排融資。這種模式的投資結構一般為公司型合資結構，融資由項目公司直接安排，主要信用保證來自項目公司的現全流量、項目資產以及房地產投資者所提供的與融資有關的擔保和商業協議。該模式的具體操作方式一般如下：第一，房地產投資者根據公司章程組建房地產項目公司，註入規定的股本資金，註冊成立房地產項目公司；第二，房地產項目公司作為獨立法人，簽署一切與項目建設、市場和融資有關的合同，安排項目融資，建設經營並擁有項目；第三，房地產項目公司償坯債務，並按相關協議和章程對股東進行分配。

　　(三)以“產品交付”為基礎的房地產項目融資模式

　　以“產品支付”為基礎的項目融資模式是項目融資的早期形式之一，起源於20世紀50年代美國的石油天然氣項目開發的融資安排。以“產品支付”為基礎的項目融資安排是建立在由貸款銀行或融資中介機構購買項目的全部或部分產品的未來銷售收入或租金收人的權益的基礎上的。在這種項目融資模式中，提供融資的貸款銀行從項目中購買到一特定份額的產品，這部分產品的收益也就成為項目融資的主要償債資金來源，貸款銀行是通過直接擁有項目產品的收益，而不是通過抵押或權益轉讓的方式來實現融資的信用保證。

　　以“產品支付”為基礎的項目融資模式適用於項目產品數量和現金流量能夠比較準確地計算的項目。以“產品支付”為基礎的房地產項目融資模式是建立在由貸款銀行購買房地產的全部或部分未來銷售收入的權益的基礎上的。產品支付融資所能安排的資金數量等於貸款銀行所購買的房地產的預期未來收益在一定利率條件下貼現出來的資金現值。其具體特征如下：第一，由貸款銀行或房地產投資者建立一個“融資中介機構”，購買項目一定比例的房地產作為融資基礎；第二，貸款銀行為融資中介機構安排用以購買這部分房地產的資金，融資中介機構再根據產品支付協議將資金註入房地產項目；第三，在項目進人銷售期後，根據銷售代理協議，項目公司作為融資中介結構的代理銷售房地產，銷售收入將直接進入融資中介機構，用來償還債務。

　　(四)房地產ABS項目融資模式

　　ABS(Asset-BackedSecuritiation)即以資產支持的證券化的意思。房地產ABS項目融資模式是以房地產項目所擁有的資產為基礎，以房地產項目資產的未來收益為保證，通過在國際資本市場發行高檔債券來籌集資金的一種房地產證券融資方式。其主要目的在於通過其特有的提高信用等級的方式，使得原本信用等級較低的項目照樣可以進入國際高檔證券市場，利用該市場信用等級高、債券安全性和流動性高、債券利率低的特點，大幅度降低發行債券籌集資金的成本。

　　房地產ABS項目融資模式的具體操作步驟為：第一，組建能獲得國際上權威性資信評估機構授予高資信等級的房地產信托投資公司、投資保險公司或其他獨立法人機構，即組建特別目的公司(SPC)；第二，以合同協議等方式將房地產投資者所擁有的地產項目資產的未來現金收入的權利轉讓給SPC，從而將房地產投資者本身的風險隔斷，SPC的融資風險僅與項目的未來現金收入有關，而與房地產投資者本身的風險無關，從而提高了資信級別；第三，SPC直接在資本市場上發行債券籌集資金，並將通過發行債券籌集的資金用於房地產項目，SPC藉助本身較高的信用等級，從而降低債券的利率；第四，SPC利用房地產項目的現金流量清償債券本息。從其操作步驟可以看出，房地產ABS項目融資模式是通過SPC發行高檔債券籌集資金，這種負債不反映在房地產投資者自身的資產負債表上，從而避免了對房地產投資者資產質量的限制。而且國際高檔債券市場利率較低，這為房地產ABS項目融資模式應用於資金需求量大的優質房地產項目提供了廣闊空間。

　　對房地產項目融資進行風險評估，首先必須找出可能影響房地產項目融資資成功的風險因素，研究各種風險因素會對房地產項目融資造成什麼樣的後果，該階段一般稱為風險辯識，是進行任何風險評估的前提和基礎。

　　目前我國房地產項目融資中的風險評估主要包括以下內容：

　　1.資源風險。房地產開發項目中的各種投入要素都要產生資源費用，並有可能產生供給緊張的情況，這是投資風險的一項主要來源。

　　2.市場風險。從總體上說，房地產市場是地區性的市場，即當地市場環境條件的影響比整個國家市場環境條件變化的影響要大得多。市場供求風險指投資者所在地區房地產市場供求關係的變化給投資者帶來的風險。地區市場供求關係的變化必然造成房地產價格的波動，具體表現為租金收入的變化和房地產出售價格的變化，這種變化會導致房地產投資的實際收益偏離預期收益。更為嚴重的情況是，當市場上某種房地產的供給大於需求，並達N- 定程度時，房地產投資者將面臨房地產商品積壓的嚴峻局面，導致資金占壓嚴重、還貸壓力日增，很容易最終導致房地產投資者的破產。

　　3.金融風險。是指項目發起人不能控制的金融市場的可能變化對項目產生的負面影響。主要表現為匯率風險、利率風險以及通貨膨脹風險。如匯率波動帶來的債務負擔的加重，利率上升導致融資成本的增加，通貨膨脹影響項目的現金流量的變化。

　　4.政策法律管理風險。主要體現為產業、環保法律、政策的變更以及手續辦理遇阻、合同爭議、訴訟等事件導致不利局面對項目收益的影響。

　　5.完工風險。完工風險是項目融資的核心風險之一.商業房地產項目融資是以項目為導向，在項目建設階段，存在各種不確定性因素，如果致使項目不能按照預定計劃保質、保量建設完成，項目融資賴以生存的基礎將受到根本性破壞，從而導致項目風險。主要表現為：工期延誤風險、成本超支風險、質量風險，極端情況下，項目迫於停工、放棄。

　　6.不可抗力風險。項目參與方不能預見且無法剋服的事件給項目造成損害或毀滅的風險。

　　房地產項目融資與公司融資有以下不同：

　　(一)債權人的追索許可權不同

　　企業融資，債權人對債務具有完全追索權，即當該項目的凈營運效益不能滿足合同規定的報償或償還貸款資金時，可追索企業其他項目、業務收益及資產來償債。項目融資，債權人的追索權僅限於項目產生的凈營運收益，因而對債務具有無追索權或有限追索權。

　　(二)承擔投資風險的責任人不同

　　企業融資，企業法人作出投資決策，承擔決策責任，同時還要承擔投資風險(建設、經營、還貸風險)。項目融資，發起人作出投資決策，自然承擔決策責任，項目公司卻要承擔投資風險。

　　(三)項目融資和企業融資的主體不同

　　項目融資的主體是一個項目獨立成立的項目公司，通常是某一公司的子公司，或由幾個企業或機構以項目為對象組成的合營公司。企業融資主體是借款企業。

　　(四)籌資風險的分散程度不同

　　項目融資，可以使籌資風險由參與項目建設的各方(如承包商、供應商、承辦商、貸款人、政府)分擔，不是由項目中任何一方單獨承擔。而企業融資，籌資作為企業的一項基本活動，籌資風險全部由企業承擔。

　　(五)籌資成本不同

　　項目融資涉及面廣，結構複雜，需要做好大量有關風險分擔、稅收結構、資產抵押等一系列技術性的工作，籌資文件比一般企業融資往往要多出幾倍，因此與企業融資相比，項目融資的籌資成本較高，組織融資所需要的時間也較長。