不動產投資信托

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不動產投資信托(Real Estate Investment Trust，簡稱REIT)

　　不動產投資信托指的是受托機構以公開募集或私募方式，交付受益證券，募集一筆資金，再投資不動產、不動產相關權利、不動產相關有價證券等，也就是“先有錢，再投資不動產”的型式。

　　在不動產投資信托中，投資者以購買信托法上產權證書的方式將資金交給受托人，從而取得受益人地位;受托人有權將該資金用於不動產經營，並須將不動產收益分配給投資的受益人。

　　不動產投資信托常常被投資者作為減少納稅或延緩納稅的手段。

　　在美國《國內稅收法典》上，不動產投資信托是指符合一定條件的公司、信托或者非法人組織所獲得的一種法律地位。這一法律地位的內容就是賦予相應的公司、信托或者非法人組織以稅收優惠，將分配給公司股東、信托受益人或者非法人組織投資者的股息從其應稅收入中扣除。那意味著在公司、信托或非法人組織這一層次上就其分配給投資者的股息不繳納聯邦所得稅，而由投資者就其個人分配所得繳納聯邦所得稅。也正是基於此，有學者認為不動產投資信托與合伙相同，都是稅法上的導管(conduit)。 但是應該清楚，兩者在美國稅法上的地位並不一樣。合伙本來就不是聯邦所得稅的納稅主體，而取得不動產投資信托法律地位的公司、信托或非法人組織仍然是納稅主體，只不過允許其將分配的股息從應稅收入中扣除。

　　在一納稅年度中符合法定條件的公司、信托或非法人組織並非當然就是不動產投資信托。只有在為該年度進行納稅申報時選擇成為不動產投資信托或者在前一年度已經做出選擇且沒有終止或者沒有撤銷該選擇，才能獲得該法律地位。公司、信托或非法人組織是不動產投資信托這一法律地位的載體，是否獲得不動產投資信托的法律地位並不影響公司、信托或非法人組織本身的存續。因此，美國不動產投資信托不是一種獨立的法律實體，而是公司、信托或非法人組織根據《國內稅收法典》的規定而獲得的一種法律地位，或者說是一種身份。

　　要理解不動產投資信托的內涵，還必須弄清美國《國內稅收法典》為公司、信托或者非法人組織獲得不動產投資信托的法律地位規定的四個方面的條件。

　　首先，組織方面的條件，也稱之為“組織結構檢驗法(Organizational Structure Test)”。此方面的條件包括如下內容：必須由一個以上的受托人或董事管理;受益權由可轉讓的股票或受益憑證來表示;本應當和公司一樣繳納聯邦所得稅;不是《國內稅收法典》第582(c)(2)項所規定的金融機構(包括銀行、互助儲蓄銀行、合作銀行、國內建築與信貸協會、小企業投資公司以及商業開發公司等)和該法典第801條以下所規定的保險公司;股東或受益人不少於100人;必須符合5/50規則，即在一納稅年度後半段的任何時候，5個或5個以下的投資者不得直接或間接持有50%以上的股票或受益憑證。最後兩個內容屬於股權結構方面的要求，直接反映了不動產投資信托的立法政策，即為中、小投資者提供一個參與不動產投資的工具，特別是5/50規則就是為了確保不動產投資信托不被少數人所控制。股權結構方面的要求只要在一個納稅年度中有335天符合即可，這是考慮到股票或受益憑證的轉讓使得股權結構處於變動之中，難以在整個納稅年度都符合要求。對前四個內容來說，必須在整個納稅年度都符合。

　　其次，收入方面的條件，也稱為“收入檢驗法(Income Test)”。其又分為兩個方面的內容，即“75%檢驗法(75%Test)”和“95%檢驗法(95%Test)”。 所謂“75%檢驗法”是指在一納稅年度中，不動產投資信托來自下列項目的收入在總收入中所占比例不得低於75%：不動產租金;不動產抵押貸款利息; 轉讓或者以其他方式處分不動產資產(包括不動產權益和不動產抵押權益)的收入;來自其他不動產投資信托的股息收入;不動產稅的減免;來自取消回贖權財產的收入;不動產抵押貸款合同或者轉讓及出租不動產合同的承諾費;轉讓或以其他方式處分非資產不動產的收入;合格的臨時投資收入。 所謂“95%檢驗法”就是要求前述各項收入再加上來自其他貸款利息，轉讓或以其他方式處分證券資產(不包括其他不動產投資信托發行的股票或受益憑證)的收入以及非屬於其他不動產投資信托分配的股息在總收入中所占比例不得低於95%。 不難發現，“收入檢驗法”要求不動產投資信托的大部分收入來自不動產資產，這體現了不動產投資信托立法是為不動產市場提供資本的初衷。

　　再次，資產方面的條件，也稱為“資產檢驗法(Asset Test)”。即在每一個納稅季度末，符合下列要求：全部資產的75%以上是由不動產、現金或現金科目(包括應收賬款)和政府發行的證券組成;不是由政府發行的證券在總資產中所占比例不得超過25%;持有一個或多個不動產投資信托應稅子公司的證券在總資產中所占比例不得超過20%;持有任何一個發行人的證券不得超過總資產的5%;不得持有任何一個發行人公開發行的占總表決權10%的證券;不得持有任何一個發行人公開發行的占總價值10%的證券。後三個要求中所稱證券不包括不動產投資信托應稅子公司的證券和政府發行的證券。規定這些條件意在確保不動產投資信托的資產由不動產或與不動產有關的資產組成，這是從資產出發來限制不動產的投資。限制不動產投資信托持有任何發行人公開發行證券的比例，也有分散投資以規避風險的作用。

　　最後，分配方面的條件，也稱之為“分配檢驗法(Distribution Test)”。 即欲獲得不動產投資信托法律地位的公司、信托或者非法人組織每年必須將其應稅收入的90%以上分配給投資者。 這一條件使得不動產投資信托成為中、小投資者的間接投資，取得和直接投資不動產市場差不多同樣的效果。

　　(一)投資公司

　　投資公司(Investment Company)作為美國不動產投資信托的一個制度來源，是在繼受英國投資信托(Investment Trust)的基礎上發展起來，集合眾多投資者的資金並分散投資於證券的一種投資工具。根據《1940年投資公司法》的規定，投資公司從事的業務限於證券投資、再投資或者證券交易業務;從組織形式來看，可以是具有法人資格的公司，也可以是合伙、合股公司、信托等。

　　《1940年投資公司法》通過之時，理論上對投資公司的定位已經非常清晰。有學者指出，“投資公司是一個投資工具。它集合小投資者的資金進行共同投資，以獲得專業投資規劃的益處和分散投資的保護。” 該法通過前投資公司已大量存在，美國已經賦予其稅法上的“導管”地位，也規定了獲得該地位的條件。根據《1936年稅收法》(Revenue Act of 1936)，如果投資公司符合法定條件，其分配給股東的股息可以從公司應稅收入中扣除。所謂法定條件包括：至少將90%以上的純收入分配給股東; 其總收入中至少有95%來自股息、利息以及轉讓或者以其他方式處分證券的所得;其總收入中至少有30%是來自轉讓或者以其他方式處分持有期超過6 個月的證券的所得;持有任何一個公司發行的證券不得超過其總資產的5%，持有任何一個政府機構發行的證券也不得超過其總資產的5%;持有任何一個上市公司的股票不得超過10%;負債不得超過其總資產的10%。1939年美國國會通過的《國內稅收法典》以及1954年的修訂沿襲了《1936年稅收法》賦予投資公司以“導管”地位的做法，也同樣為投資公司獲得這一地位規定了相似的條件。符合法定條件的投資公司在稅法上稱為“受規制投資公司(Regulated Investment Company)”。

　　不難發現，投資公司對不動產投資信托的制度貢獻有如下兩個方面：其一，為不動產投資信托獲得稅收優惠提供了正當性的基礎。投資公司獲得“導管” 地位的原因在於其主要收入來自股息和利息等消極收入，因此也要求不動產投資信托的主要收入來自以不動產租金和不動產投資信托貸款利息等消極收入。其二，成為《國內稅收法典》為不動產投資信托規定一系列條件的參照，比如收入限制、分配股息的比例、分散投資的要求等均可以從為投資公司規定的條件中找到影子。

　　(二)商業信托

　　商業信托(Business Trust)也是不動產投資信托的制度來源。商業信托是按照信托架構成立的一種商業組織。又因為曾盛行於馬薩諸塞州，所以通常將其稱為馬薩諸塞式信托。 關於商業信托，1924年美國聯邦最高法院在其對Hecht v.Malley一案的判詞曾給出了一個經典的描述：“馬薩諸塞式信托是該州常見的一種商業組織形式。其核心的安排是受托人受讓信托財產，根據信托文書為受益人的利益持有和管理該信托財產。受益人對信托財產享有的受益權股份，往往通過受托人發行的可轉讓受益憑證來表示。受益人根據其持有的受益憑證按比例分享信托財產產生的收入，在商業信托終止時也同樣按比例分配收入。” 商業信托的興起源於馬薩諸塞州1851年的公司立法禁止公司直接擁有房地產，並且是作為公司的一種替代者而出現。正是作為一種公司的替代者，所以才具有公司的特點。商業信托收益人相當於公司的股東;信托文書相當於公司的章程;受益憑證相當於公司的股票;受托人相當於公司的董事等。因此，商業信托並不是傳統意義上的信托。

　　雖然1960年立法的法律文本中並沒有出現商業信托字樣，但是國會在通過該立法時就是以商業信托為原型對不動產投資信托進行制度設計的。換言之，商業信托作為直接投資不動產的一種組織形式為不動產投資信托所繼承。

　　(一)公司

　　美國1960年立法規定了兩種組織形式，即非法人信托和非法人組織(Unincorporated Trust or Unincorporated Association)。直到《1976年稅制改革法》(Ta)(Reform Act of 1976)才允許設立公司型不動產投資信托。

　　其實，在1960年1月4日眾議院議員Keogh提出的法案中就已經將公司納入不動產投資信托的組織形式範圍。1960年立法將公司排除的原因有兩個。其一，當時美國國會和財政部的主流觀點認為如果允許設立公司型不動產投資信托，會使得以不動產運營為業務的公司逃稅。其二，不動產投資信托立法的推動者過去一直是通過商業信托的組織形式來進行不動產投資，所以在是否允許設立公司型不動產投資信托這一問題上並不積極。從實踐來看，《國內稅收法典》為不動產投資信托規定的嚴格條件使得上述擔心沒有必要，並且不動產投資信托也只能在承認商業信托的州成立，不允許公司型也大大限制了不動產投資信托的發展。《1976年稅制改革法》遂將公司納入組織形式範圍。

　　結合上文關於不動產投資信托制度來源的分析，投資公司不僅有公司型也有信托型，商業信托也是具有公司特點的一種商業組織。不僅如此，作為投資公司繼受對象的英國投資信托，基本形式也是公司。因此，英美法這種不在嚴格意義上來使用“信托”一詞的背景，將公司納入其中是沒有任何障礙的。

　　(二)信托

　　《國內稅收法典》也不是在嚴格意義上來使用“信托”一詞。作為不動產投資信托的組織形式，信托包括商業信托、特拉華式信托以及一些州的不動產投資信托專門立法所規定的非法人信托。

　　商業信托興起後，有許多州以制定法對商業信托進行了改造。就其實質來說，所謂改造就是在一定程度上排除傳統信托法規則的適用。制定法對商業信托的改造始於1909年馬薩諸塞州的立法，除外尚有阿拉巴馬、肯塔基、亞利桑那等20個州對商業信托進行了專門立法。在此可以將改造的內容歸納為三個方面：首先，將商業信托界定為一種獨立的法律實體，比如商業信托有自己的名稱和獨立的訴訟地位，可以自己的名義簽訂合同等;或者就特定事項，比如起訴、應訴，承認其為獨立法律實體。其次，要求將信托文書副本登記備案，但登記備案並不是商業信托的成立要件，仍然是基於信托文書而成立。再次，以信托財產承擔受托人管理財產過程中所產生的侵權責任或合同責任，並且直接免除受益人的責任。

　　所謂特拉華式法定信托是指以特拉華州法定信托法(Delaware Statutory Trust Act)為代表的州制定法對商業信托改造的產物。此類制定法還包括懷俄明、康涅狄格、馬利蘭、南達科他、弗吉尼亞、內華達和新罕布希爾等州以“法定信托”、“商業信托”或“投資信托”命名的立法。這些制定法的改造主要表現在兩個方面：首先，信托文書可以賦予受益人直接控制法定信托的權利。比如受益人可以向受托人或其他人發出管理方面的指示，可以召開會議就任何事項進行表決。這是商業信托和法定信托最根本的區別。其次，成立法定信托需要向本州州務卿辦公室提交一份信托證書，法定信托自提交信托證書之日或者在信托文書中指定的晚於提交之日的日期。這也改變了商業信托基於信托文書而成立的傳統。

　　所謂非法人信托是指有些州在對不動產投資信托的專門立法中規定的一種組織形式。這些州包括阿拉巴馬州、加利福尼亞州、路易斯安那州、馬利蘭州、北達科達州、俄亥俄州、得克薩斯州、猶他州等。其中阿拉巴馬州和俄亥俄州既有對商業信托的立法，也有對不動產投資信托的立法。對阿拉巴馬州和俄亥俄州來講，不動產投資信托要想獲得該州的承認必須符合其專門立法。但是即便是不符合其專門立法規定的商業信托，如果符合《國內稅收法典》規定的條件，也不應當影響該商業信托獲得不動產投資信托的法律地位。從這些州的專門立法來看，非法人信托也是基於信托文書按照信托架構成立的，並且也都帶有公司的特點。雖然各州專門立法的具體規定不盡相同，但是一般包括如下內容：能以非法人信托的名義起訴和應訴、簽訂合同、處分財產;以信托財產對非法人信托的債務承擔責任，受益人承擔有限責任，受托人不承擔責任;發行可轉讓的受益憑證等。因此，非法人信托也不是傳統意義上的信托，而是和商業信托、特拉華式信托相似的商業組織。

　　(三)非法人組織

　　《國內稅收法典》也將非法人組織列為不動產投資信托的組織形式。但是該法沒有明確界定何謂非法人組織。在美國，合伙不是聯邦所得稅的納稅主體，而該法典所稱非法人組織卻本應和公司一樣繳納聯邦所得稅。否則也談不上稅收優惠了。因此，合伙不屬於《國內稅收法典》所稱非法人組織。有限合伙也不是聯邦所得稅的納稅主體，不應包括在內。到目前為止，美國還沒有非法人組織型的不動產投資信托。

　　(一)不動產投資信托消極屬性的涵義

　　所謂不動產投資信托的消極屬性，是指其以股息形式向股東或受益人分配的收入，應是以不動產租金和不動產抵押貸款利息等消極收入為主體，並且不能從不動產開發和銷售以及飯店、賓館的經營等以提供服務為基礎的業務中獲得收入。不動產投資信托的消極屬性是從1960年立法開始就強調的一個基本理念。規定這一屬性的原因有兩個。首先，不動產投資信托立法的推動者，將當時已經給予投資公司的稅收優惠，適用於不動產投資信托。這些推動者認為投資公司僅僅進行消極投資活動而不涉獵積極業務，其收入主要是股息和利息。既然如此，不動產投資信托的收入也應以消極收入為主。其次，美國國會擔心如果允許不動產投資信托參與積極業務，會使一般的公司也以不動產投資信托為藉口逃稅。比如，如果允許不動產投資信托參與積極業務，通用汽車公司就會以其投資於汽車並將收入分配給股東為由，主張就其分配給股東的股息不應繳納所得稅。

　　(二)不動產投資信托消極屬性的實現

　　為了實現不動產投資信托的消極屬性，《國內稅收法典》從兩個方面對其進行了規定。首先，限制不動產投資信托收入的來源。比如直接或間接來自經營和管理不動產收入被排除在外;明確界定某些收入不能歸人“不動產租金”的範圍等。其此，規定了獨立承包商(Independent Contractor)制度。即在權益型不動產投資信托中，應由獨立承包商向承租人提供與不動產租賃有關的服務，而不能由不動產投資信托提供。1960年立法法毫無例外地規定向承租人提供的所有服務均由獨立承包商來完成，以嚴守不動產投資信托的消極屬性。但實踐中人們認為該規定過於嚴格，並且積極業務和消極投資的界限並不明確，因而對這一規定提出批評。基於此，國會在堅持不動產投資信托消極屬性的前提下，開始對上述規定予以緩和。比如1976年《稅制改革法》允許不動產投資信托可以向承租人提供與出租不動產相關的常規服務，但對什麼是常規服務並沒有界定。美國財政部曾對一些不動產投資信托做出特別裁定，其中指明瞭獲許的服務項目，諸如租賃事宜(要約邀請、租賃合同談判、收取租金等)、不動產的維護(包括建築物、配套設施、預警系統、共有部分、專有部分等)、水電暖等的供應、安全保衛以及自動售貨機等。1999年《不動產投資信托現代化法》(REIT Modernization Act)允許由不動產投資信托的應稅子公司向不動產投資信托的承租人提供服務。

　　(一)不動產投資信托的一般類型

　　對美國不動產投資信托最常見的分類方法，是根據持有資產的種類將其劃分為權益型(Equity REIT)、抵押型(Mortgage REIT)和混合型(Hybrid REIT)。權益型不動產投資信托持有收益型的不動產，諸如公寓樓、購物中心、停車場、高爾夫球場等;抵押型不動產投資信托持有不動產抵押貸款資產;混合型不動產投資信托是前兩種類型的結合。美國以外的其他國家或地區，以權益型不動產投資信托為主，並且將其歸入不動產證券化的一種形式。

　　在美國不動產投資信托發展史的早期，曾出現過五種權益型不動產投資信托。其一，空白支票信托(Blank Check Trust)。此種類型授予受托人以投資權利，由受托人自主決定購買特定的不動產。其公開說明書中往往只對有意購買不動產的特點加以描述，並不指定具體的投資對象，也不指明要簽訂購買特定不動產的合同。其二，指定購買信托(Purchasing Trust)。此種類型會在公開說明書中明確指定要購買的不動產，對具體的投資對象進行物理上的描述，並對該不動產的收益情況進行說明。其三，混合信托 (Mixed Trust)。此種類型是空白支票信托和指定信托的結合。一方面在公開說明書指定具體的投資對象，另一方面又授權受托人自主決定購買一定的不動產。受托人決定購買的不動產往往與公開說明書指定的不動產具有相同的特征。其四，交換信托(Exchange Trust)。此種類型資產的構成是用其發行的受益份額與不動產所有人進行交換，原所有人讓渡不動產權利，同時取得受益人的資格。其五，重組信托 (Existing Trust)。此種類型是對1960年立法之前存在的信托進行重組，使其符合各項法定條件，以取得不動產投資信托的地位。除了重組信托外，前四種類型都可以應用於移植不動產投資信托制度的國家或地區，比如日本即有委托者指定型和委托者非指定型投資信托兩種形式，分別與指定購買信托和空白支票信托相似。

　　(二)不動產投資信托的特殊類型

　　1.傘形合伙不動產投資信托和嫁接不動產投資信托

　　出於避稅方面的考慮，上世紀90年代美國的稅務律師和投資銀行家將不動產投資信托與有限合伙制度對接，發展出傘形合伙不動產投資信托 (Umbrella Partnership REIT或UPREIT)和嫁接合伙不動產投資信托(Down—REIT)。所謂傘形合伙不動產投資信托，是指不動產投資信托以其募集的現金出資，不動產所有人以其不動產出資，成立一個有限合伙。不動產投資信托獲得普通合伙人的地位，不動產所有人獲得有限合伙人的地位。在這種結構下，不動產投資信托不直接享有不動產權利，而由成立的有限合伙享有。前述有限合伙也可以由不動產投資信托的全資子公司和不動產所有人來組建。

　　傘形合伙結構出現後，原先成立的不動產投資信托也想利用傘形結構的優勢，在其擁有不動產的同時又與其他的不動產所有人組建有限合伙。這種結構稱為Down—REIT，就像嫁接一樣，因此本文將Down—REIT譯作嫁接合伙不動產投資信托。

　　2.合股式不動產投資信托和紙夾式不動產投資信托

　　基於消極屬性的理念，不動產投資信托不能直接或間接通過經營和管理不動產獲得收入。為了規避這一要求，在上世紀80年代前期盛行一種合股結構，即在不動產投資信托之外另行成立一家不動產經營管理公司，由不動產投資信托的投資者按照各自的持股比例認購該管理公司的股份，並且將不動產投資信托的每一股份與管理公司的一個股份結合在一起，兩者不能單獨交易，而是作為一個股份來交易。這種類型稱為合股式不動產投資信托(Paired—Share REIT或Stapled REIT)。不動產投資信托和不動產經營管理公司的管理層往往也是相同的。不動產經營管理公司承租不動產投資信托擁有的不動產，並且經營管理收入以租金的形式流向不動產投資信托。通過這樣一個合股結構，不動產投資信托的投資者獲得雙重稅收實益，即不動產經營公司繳納的租金可以作為經營成本在其應稅收入中扣除，不動產投資信托將租金分配給投資者可以免繳聯邦所得稅。因此，合股型不動產投資信托的投資者不僅能大量節稅，還可以分享積極業務的收入。

　　1984年《稅制改革法》(Tax Reform Act of 1984)禁止設立新的合股不動產投資信托，但允許當時已經存在的六家合股不動產投資信托繼續存在。1998年2月2日出台的《1999年預算案》試圖取消對上述合股不動產投資信托的豁免政策。1998年第105屆國會通過的《國內稅收服務署重建和改革法》(Internal Revenue Service Restructuring and Reform Act of 1998)雖然沒有完全取消豁免政策，但限制了這些合股不動產投資信托發展的能力。對合股不動產投資信托的限制在一定程度上催生了一種新的類型，即紙夾式不動產投資信托(Paperclip REIT)。在這種結構下，不動產投資信托成立一家不動產經營管理公司，由其租賃不動產投資信托持有的不動產。不動產投資信托的股份並不與管理公司的股份結合在一起，而是分別交易。它們之間通過一份合同相連接。此合同往往賦予該公司優先租賃和經營不動產投資信托購買的不動產，同時也賦予了不動產投資信托優先購買管理公司持有的不動產。

　　(一)我國不動產投資信托的定位

　　首先，是否將不動產投資信托僅僅界定為一種法律地位?美國的不動產投資信托不過是一種稅法上的地位。但從現在已經移植該制度的國家或地區的立法來看，有一個實體化的趨勢，即不動產投資信托的法律地位與其載體的存在合二為一，並且也不一定享受稅收優惠。我國也應順應這一實體化趨勢。其次，不動產投資信托是否專為中、小投資者服務?美國不動產投資信托的目的之～就是為中、小投資者提供參與不動產市場的機會。我國也應堅持這一定位，而不能單單成為不動產開發商融資的一個手段。在我國移植不動產投資信托制度，使得中、小投資者可以通過不動產投資信托，間接投資於不動產市場，從而也能分享不動產市場發展的收益。同時，中、小投資者還能享受專業化的管理、分散投資以規避風險等個人所不能實現的優勢。

　　(二)我國不動產投資信托的組織形式

　　首先，是否設立公司型不動產投資信托?考慮到信托制度在我國的時間不長，並且信托型畢竟還是按照信托架構成立，因此還是將不動產投資信托限於信托型更好，否則會引起概念上的混亂。即便允許設立公司型，也應採納日本《投資信托和投資法人法》的立法例，不動產投資信托專指信托型，而將公司型歸於投資法人，而不稱其為“投資信托”。其次，是否允許設立有限合伙型的不動產投資信托?美國稅法將有限合伙排除在外的理由，僅僅是有限合伙本來就不是聯邦所得稅的納稅主體。如果我國移植不動產投資信托制度並且予以實體化，稅收優惠與不動產投資信托的成立沒有必然的聯繫，不允許有限合伙的組織形式的理由便不成立。但如果允許設立有限合伙型不動產投資信托，也會和公司型一樣產生概念上的問題。同樣，也應將有限合伙型僅僅作為一種特殊的有限合伙來對待，而不稱其為“投資信托”。再次，信托型不動產投資信托要不要固守信托法的原則?商業信托、法定信托或非法人信托作為不動產投資信托的組織形式，已和傳統意義上的信托有很大的不同，都是按照信托架構成立且帶有公司特點的商業組織。我國移植的信托制度也與英美法上傳統意義的信托區別很大，因此也就根本談不上固守信托法的原則。我國的信托型不動產投資信托應借鑒日本和我國臺灣地區的立法，以營業信托作為其組織形式更為妥當。

　　(三)我國不動產投資信托的消極屬性

　　首先，是否允許不動產投資信托從事積極業務，特別是能否進行房地產開發?從降低投資風險的角度來考慮，還是應將不動產投資信托的業務限於收購成熟物業出租或者不動產抵押貸款，以租金或利息作為不動產投資信托的主要收入來源為妥。其次，是否要移植美國法上的獨立承包商制度。我國移植不動產投資信托沒有必要由獨立承包商來為不動產承租人提供服務徒增管理成本，降低不動產投資信托之盈利能力。當然由受托人來管理，這就決定自然人很難擔當此任，因此受托人應由具有相當管理經驗和能力的公司來擔任。

　　(四)我國不動產投資信托的類型

　　首先，是否允許設立抵押型或混合型不動產投資信托?其實質是不動產投資信托能否辦理不動產抵押貸款業務。我國銀監會頒佈的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》中允許信托公司可以向其他人提供貸款，但要求“不得超過其管理的所有信托計劃實收餘額的30%”。既然如此，我國移植不動產投資信托制度後，禁止不動產投資信托辦理不動產抵押貸款業務便沒有道理。當然在對辦理不動產抵押貸款的業務加以限制這一問題上可以討論。不動產投資信托也可以通過認購不動產抵押貸款支持證券間接參與不動產抵押貸款市場。其次，是否允許不動產投資信托與有限合伙對接?根據我國《合伙企業法》，可以成立有限合伙者，不限於自然人、法人，還包括其他組織。即便是以營業信托的方式成立不動產投資信托，也應當允許以不動產投資信托的名義成立有限合伙。雖然大陸法系的營業信托和美國的商業信托、特拉華式信托和非法人信托尚不能比，但是其也有獨立的信托財產、專門進行管理的信托公司、一定的存續期間以及發行一定的受益憑證等組織體的特征。將其歸入《合伙企業法》所稱之其他組織未嘗不可。因此，即便我國移植不動產投資信托以營業信托作為其組織形式，仍有成立有限合伙之餘地。再次，是否允許設立合股式或紙夾式不動產投資信托?正如上文所述，這兩種特殊類型是規避不動產投資信托消極屬性的方法，因此是否有成立之可能取決於我國未來不動產投資信托立法在消極屬性這一問題上的態度。如果我國的立法固守消極屬性的要求，在實踐中就會存在合股式或紙夾式不動產投資信托的可能。因此在立法之時就應當考慮到這一可能。

　　房地產業是我國國民經濟發展的支柱產業之一。伴隨中國經濟的發展,房地產投資需求不斷上升,房地產市場資金需求也不斷上升。但從資金供給的情況來看,多年來我國房地產市場資金供給渠道十分單一。房地產企業的資金主要來源於銀行貸款、自籌資金和銷售回款,而自籌資金只占項目的極少部分。由於銷售回款在時間和運作上成本過高,市場絕大部分項目開發和運轉資金,乃至房地產消費貸款資金均來自銀行,資金集中於銀行體系在客觀上造成了我國金融系統存在一定的系統性風險。有資料顯示:目前我國房地產行業各環節中超過80%的資金來自銀行的貸款,一旦房地產業發生問題,銀行業是最大的受害者。為此,央行2002年底開始關註銀行房地產信貸資金。2003年6月發佈了121號文,嚴格控制銀行對房地產信貸資金的發放規模,對房地產市場的資金供給形成了較大的限制。目前市場資金供給的另一方是信托投資公司,但其對於房地產行業的資金供給量占市場總供給的比例不到千分之一,規模微小。

　　與國外不動產投資信托的規模相比較,我國信托投資公司的房地產信托功能有限。其目前主要弊端在於:產品單一,絕大部分信托計劃針對單一項目開發;運營模式單一,多數以貸款形式運營;資金和產品流動性比較弱,僅限於信托憑證的轉讓;運營規模小,多數規模在2億以下;利率定價單一,多數參照銀行貸款定價;銷售周期短,多數信托計劃銷售周期不超過1周。 如果需要降低我國銀行業在房地產行業的系統性風險,以及豐富廣大投資者的投資品種,發展我國的不動產投資信托將是一個很好的方法。但對於不動產投資信托的發展,首先需要明確幾個法律問題。

　　(一)不動產投資信托的法律主體地位

　　不動產投資信托在我國應該按照現在我國《信托投資公司資金信托管理辦法》的要求,將其定義為一種集合性的信托理財計劃,還是將其定位為一種類似於證券投資基金的基金?這是發展不動產投資信托首先要解決的基本法律問題。

　　如果將不動產投資信托當作一個信托計劃由信托投資公司來管理,則由於我國目前的《資金信托管理辦法》對資金信托計劃有200份的限制,而房地產開發所需資金一般數額較大,投資周期長,經常需要上億的資金。如果不動產投資信托的組成也受到不得超過200份信托合同的限制,那麼對單個投資人的資金要求就會很大,這不利於融資規模的擴大。除非對於不動產投資信托,監管層網開一面,允許其可以不受200份信托合同的限制。我國銀監會於2004年10月18日向社會發佈了《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法(征求意見稿)》,該《征求意見稿》首次明確了對經過銀監會批准的房地產信托業務可以不受200份信托合同的限制。但至今該《辦法》尚未正式出台,顯然,監管層對發展不受信托合同份數限制的不動產投資信托還是存有一定的顧慮。

　　另外,中國信托計劃期限普遍都較短,不像日本、美國等國家信托計劃呈現出中長期融資特征。信托在我國整個金融體系中發揮的作用還十分微弱。儘管中國人民銀行頒佈的《信托投資公司管理辦法》中有明確規定信托投資公司接受由其代為確定管理方式的信托資金,其信托期限不得少於一年。但就現有的信托計劃而言,儘管都符合這一要求,但大都局限在1至3年間,而未出現期限長至5年甚至10年以上的中長期信托計劃。

　　當然如果將不動產投資信托當作一個類似於證券投資基金的產業基金來管理,比如出台相應的不動產投資信托法規,則其可以不受到200份信托合同的限制,而且證券投資基金對單個投資者的資金要求很低(證券投資基金的最低認購標準一般僅為人民幣1000元)。從國外的REIT的發展情況來看,它可以在交易所上市,可以自由買賣或轉換,具有很強的流動性,更類似於我國的證券投資基金。

　　在美國,不動產投資信托可以選擇公司、商業信托或者其他組織作為其運行的法律主體,這種寬鬆的運行模式顯然與美國實行金融混業經營是分不開的。儘管我國目前金融控股集團已經出現、銀行設立基金公司,匯金公司、建銀投資註資證券公司等表明我國已經出現了金融混業經營的萌芽,但從法律層面上看,金融行業依然應該是進行分業經營的。所以,我國不動產投資信托必須選擇一種確定的組織形式作為其經營的法律主體,而不可能出現類似美國的自由選擇模式。從美國不動產投資信托的產品特性來看,其與上市的股票、基金等相似,遵循證監會(SEC)的監管,因此如果我國要引進不動產投資信托的話,將其定位為一種基金公司也許更適合我國目前的法律現實。

　　(二)不動產投資信托的管理模式

　　美國不動產投資信托的管理有兩種模式:內部顧問模式和外部顧問模式。所謂內部顧問指不動產投資信托的管理人也是投資人的一種模式。在這種模式下,由於投資人(當然是指在不動產投資信托中占有較大比例的投資人)的利益與管理人的利益趨於一致,因此代理成本比較低。外部顧問模式則相反,不動產投資信托的投資人和管理人不為同一人,不動產投資信托只能作為所持有不動產的所有人而不可以管理或者運作所擁有的不動產,基金的管理人為獨立的第三方。外部顧問模式類似於我國信托法、基金法所規定的信托模式。在我國的信托投資公司、基金管理公司模式中,委托人(即投資者)一般不可以為受托人,而受托人一般也不可以將自己的財產與受托財產相互混同或者進行交易。除了接受受托報酬外,受托人應該不可以利用信托財產為自己謀利益。

　　美國的不動產投資信托在20世紀90年代以前,一般普遍採用外部顧問的管理模式。但這種情況在《1986年美國稅收改革法案》出台後發生了改變。根據該稅收改革法案,不動產投資信托的持有人可以自己管理和運營不動產投資信托所有的資產。於是受托人和委托人同為一人的內部顧問模式在美國發展起來,到1996 年時其規模已經大大超過採用外部顧問模式的不動產投資信托,成為美國不動產投資信托行業的主要管理模式。

　　但我國的信托投資公司、基金管理公司在《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《證券投資基金法》的要求下普遍採用的都是“外部顧問”的管理模式,即信托財產的管理人和信托財產的所有人不為同一人。為了避免道德風險,我國立法層、監管層都不鼓勵受托人將自己的財產與受托管理的財產混同或進行交易。而且即便在目前相當嚴格的委托人和受托人互相分離的法律規範下,我國還是出現了受托人利用信托財產進行利益輸送的違規事件。在信托公司行業比較典型的有金新信托的乳品信托計劃關聯交易事件;在基金行業,也有“基金黑幕”等聳人聽聞的事件發生。因此我國發展不動產投資信托,其管理模式是否可以參照美國採用內部顧問模式,還有待進一步的研究。筆者認為,在目前我國金融法律制度還不夠健全的情況下,再考慮到我國金融市場發展的不完備性,繼續實行委托人與受托人相分離的外部顧問模式也許是更穩健的選擇。

　　另外,鑒於我國目前已經普遍在上市公司、基金管理公司中引入了獨立董事制度,作為一種對受托人管理行為的監督機制。這是由於投資者在投資基金或者上市公司之後,受托人負責全權管理這些財產,而投資人或者出於“搭便車”的考慮而疏於監督,或者由於專業所限,難以對管理人進行有效監督,而獨立董事相對而言可以比較中立地對管理人的行為做出判斷,在一定程度上有助於維護廣大投資者的利益。目前我國的信托公司尚未建立起獨立董事制度,而基金管理公司都已建立起了該制度,並且信托公司歷經整頓,其受托資金規模、管理和內部控制能力、信息披露、國際化程度、人才貯備、社會信用等各方面都不及基金管理公司發展的規範。因此,不動產投資信托管理人的重任應由相應的基金管理公司承擔為妥。

　　(三)不動產投資信托的募集方式

　　如果將不動產投資信托被認為是一種信托計劃,按照我國現行法律制度,那麼其募集方式就是私募形式的,而如果不動產投資信托採用的是基金形式,那麼其募集方式也許就可以採用公募形式。募集方式的不同將決定不動產投資信托信息披露方式的不同。對於私募產品,監管層一般不強制要求其進行嚴格的信息披露,但對於公募產品,則世界各國一般都規定有嚴格的信息披露制度以及嚴厲的懲罰措施。按照美國法律,公募要嚴格執行證券交易法律規定的義務;而私募,由於其披露對象多是擁有信息、資金或專業等優勢的投資機構,因此證券法律對信息披露的規定也相對寬鬆。

　　有建議認為對不動產投資信托產品的公募適用《證券法》、《基金法》及其配套規定,而對不動產投資信托產品的私募則適用《信托法》、《信托投資公司管理辦法》及其配套規定,而在產生違法的情況下,都應當適用證券法律的規定,因為它的規定比較詳細,有操作性,而且與國際上的做法接軌。這種創新的想法雖然別緻,但卻並不具有可操作性。這主要由於我國的資本市場上的主要法律調整範圍狹窄所致。比如《證券法》、《基金法》的調整範圍都比較狹窄。《證券法》第2條規定:“在中國境內,股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易,適用本法。”《基金法》第2條規定:“在中華人民共和國境內,通過公開發售基金份額募集證券投資基金(以下簡稱基金),由基金管理人管理,基金托管人托管,為基金份額持有人的利益,以資產組合方式進行證券投資活動,適用本法。” 《證券法》將股票、公司債券的發行交易作為調整對象,但卻未涉及基金份額,權證產品,信托受益憑證等具有與股票、債券類似的現代金融產品。這顯然降低了證券在現代社會中的範圍,造成了許多金融創新產品游離於證券法律的規範之外。而《基金法》更是僅局限於對證券投資基金的調整。具備大法性質的法律調整範圍尚如此狹窄,法律效力比法律更低的法規、規章、法規性文件更是不可能“越雷池一步”,則局限在更狹窄的範圍之內。這種“頭痛醫頭,腳痛醫腳”式的法律體系不僅造成了立法資源的浪費—立法者不得不針對單個金融產品進行專門立法,同時也造成了我國法律環境窒息,金融創新難以發展的尷尬局面。所以對於諸如像美國多種形式的不動產投資信托創新,在我國目前的法制環境下更是毫無發展的可能。

　　綜上所述,本文認為健康發展我國不動產投資信托的一個首要任務是先健全相關法律法規,並做到與國際接軌。完善的法律體系是保證和維持整個市場的公平、公正、公開的基礎。而要建立完善的不動產投資信托法律體系,僅僅依靠目前的《信托法》、《基金法》、《證券法》的規範顯然還是遠遠不夠的。這些法律及其配套法規都沒有將不動產投資信托的發展考慮在內。根據本文的分析,首先應在專門針對投資基金髮展的《產業投資基金法》等法規中明確不動產投資信托的法律地位和管理方式。然後再進一步制定出不動產投資信托的專項管理措施,如信息披露制度、投資資格的審定、投資方向的限制、投資比例的確認等,以促進基金的規範發展。另外,考慮到良好的稅收政策是不動產投資信托發展的一個強大動力,我國也可以適當參照美國稅法的有關規定,改革目前稅法的一些規定,儘量避免雙重徵稅問題,為不動產投資信托的發展創造良好的稅收環境。