機構投資者

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機構投資者（Institutional investors / Institutional buyers）

　　機構投資者是指符合法律法規規定可以投資證券投資基金的註冊登記或經政府有關部門批准設立的機構。

　　在證券市場上，凡是出資購買股票、債券等有價證券的個人或機構，統稱為證券投資者。機構投資者從廣義上講是指用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門進行有價證券投資活動的法人機構。在西方國家，以有價證券投資收益為其重要收入來源的證券公司、投資公司、保險公司、各種福利基金、養老基金及金融財團等，一般稱為機構投資者。其中最典型的機構投資者是專門從事有價證券投資的共同基金。在中國，機構投資者目前主要是具有證券自營業務資格的證券經營機構，符合國家有關政策法規的投資管理基金等。

　　中國機構投資者的發展大致經歷了以下三個階段：

　　第一階段，1990年-1997年，機構投資者處於萌芽狀態。這個時期的機構投資者以證券公司為主，雖然市場上也有一些基金，但並不是真正意義上的證券投資基金，其規模較小，投資偏於保守，很多是以實業投資為主，證券投資部分比例較小。這些“老基金"在1996年後逐漸處於邊緣地帶。

　　第二階段，1998年一2005年，市場調整和機構更替階段。1998年3月23日第一批證券投資基金啟動，基金金泰和基金開元分別在上交所和深交所上網發行。4月7日基金金泰和基金開元分別在上交所和深交所上市，成為首批上市的證券投資基金。一些不規範的證券公司、信托公司被市場淘汰，主管部門出台了一系列鼓勵機構投資者發展的政策和措施，2002年12月，合格境外機構投資者制度(Qualified Foreign Institutional Investors，簡稱QFII)引入中國資本市場，2004年年初，國務院發佈了《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若幹意見》，明確要求大力發展機構投資者；2004年10月，經國務院批准，中國保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會聯合發佈並實施《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》。這標志著我國保險資金首次獲准直接投資股票市場。

　　第三階段，2006年至今，機構投資者進入快速發展時期，初步形成了以證券投資基金為主，證券公司、信托公司、保險公司、合格境外機構投資者、社保基金、企業年金等其他機構投資者相結合的多元化格局。隨著我國機構投資者數量的不斷擴大、投資規模的增加以及整體質量的提高，證券市場投資主體的機構化日益明顯。

　　(一)信息經濟學角度

　　現代市場經濟條件下，信息是指導人們一切行動的依據。人們獲得信息的多少、獲得信息的準確程度、獲得信息的速度、獲得信息的方式和成本等，深刻地影響著投資行為和效果。

　　1.證券市場的信息不完全

　　由於市場分割，信息通道受阻，單個投資者的信息志別和處理能力相對較差。因此面對證券市場的信息不完全，由於單個投資者在時間、專業知志、技術設備等方面明顯處於弱勢，無法全面瞭解市場上有怎樣的交易價格，也不知道具體哪個融資者需要哪種價格，因而無法實現最理想的金融產品投資組合，而機構投資者的產生將可能部分解決市場信息不完全。

　　2.證券市場的信息不對稱

　　交易地位不同，社會分工和專業化發展，信用欺詐等的存在，為充分扭轉投資者在證券市場交易雙方信息不對稱中的不利地位，一方面，應建立和完善信息披露制度、社會評信制度等規則；另一方面，應加強信息組合和信息聯合，增強投資者的抗風險和能力。於是產生了擁有強大志別處理能力的機構投資者。

　　(二)產業組織學角度

　　由於規模經濟，即規模的“收益遞增規律”的作用，為節約交易成本、分散風險，機構投資者在證券市場中所占份額的增加有助於提高市場的有效性，從而可提高市場資源配的效率。

　　機構投資者與個人投資者相比，具有以下幾個特點：

　　(1)投資管理專業化。

　　機構投資者一般具有較為雄厚的資金實力，在投資決策運作、信息搜集分析、 上市公司研究、投資理財方式等方面都配備有專門部門，由證券投資專家進行管理。1997年以來，國內的主要證券經營機構，都先後成立了自己的證券研究所。個人投資者由於資金有限而高度分散，同時絕大部分都是小戶投資者，缺乏足夠時間去搜集信息、分析行情、判斷走勢，也缺少足夠的資料數據去分析上市公司經營情況。因此，從理論上講，機構投資者的投資行為相對理性化，投資規模相對較大，投資周期相對較長，從而有利於證券市場的健康穩定發展。

　　(2)投資結構組合化。

　　證券市場是一個風險較高的市場，機構投資者入市資金越多，承受的風險就越大。為了儘可能降低風險，機構投資者在投資過程中會進行合理投資組合。機構投資者龐大的資金、專業化的管理和多方位的市場研究，也為建立有效的投資組合提供了可能。個人投資者由於自身的條件所限，難以進行投資組合，相對來說，承擔的風險也較高。

　　(3)投資行為規範化。

　　機構投資者是一個具有獨立法人地位的經濟實體，投資行為受到多方面的監管，相對來說，也就較為規範。一方面，為了保證證券交易的“公開、公平、公正”原則，維護社會穩定，保障資金安全，國家和政府制定了一系列的法律、法規來規範和監督機構投資者的投資行為。另一方面，投資機構本身通過自律管理，從各個方面規範自己的投資行為，保護客戶的利益，維護自己在社會上的信譽。

　　上個世紀90年代以前，國外的研究都是把機構投資者作為一個整體來觀察其行為的作用。從Bushee(1998)在其博士論文基於機構投資者的交易行為對其進行系統的分類後，後續機構投資者的研究都會考慮機構投資者的異質性，從而帶來了機構投資者分類方法的不斷涌現。目前具有代表性的分類主要有以下幾種：

　　(一)短暫型(transient)機構投資者、準指數型(quasi—indexing)機構投資者和專註型(dedicated)機構投資者。

　　這是Bushee(1998)在Baysinger et a1.(1991)的基礎上提出的。他根據機構投資者的投資行為，構建了三大類指標下的九個變數對機構投資者進行分類。三大類指標包括機構投資者持股集中度、組合周轉率和盈餘敏感性。九個變數包括：機構投資者的平均持股比例、該機構投資者持股占公司中機構投資者持股比例、機構投資者持股比例超過5%的持股之和、機構投資者在公司中持股比例平方的對數、機構投資者持股時間超過兩年的比例、機構投資者在季度間持股變化的絕對值與機構投資者持股之和比、機構在公司持股的季度間變化量和公司在季報盈餘變化之比、機構持股比例增加公司平均盈餘的變化與機構持股比例減少公司平均盈餘的變化間的差異、公司盈餘為正的機構投資者持股比例的變化之和與公司盈餘為負的機構投資者持股比例變化之合的差值。針對描述機構投資者行為的九個變數，採用因數分析對這其進行降維。再利用聚類分析，得到上述三類機構投資者。後來，在Bushee(2001)的研究中剔除了盈餘敏感性指標，只考慮機構投資者持股集中度和組合周轉率兩個指標，同樣也把機構投資者分為短暫型、準指數型和專註型機構投資者。

　　Kon(2007)借鑒了Bushee(2001)對機構投資者分類的方法，把機構投資者分為短線型和長線型機構投資者兩種，其中短線型機構投資者對應於Bushee(2001)中的短暫型機構投資者，長線型機構投資者與準指數型和成熟型機構投資者相對應。

　　他的研究發現長線型機構投資者能夠有效的限制公司可操控性盈餘管理，可以降低激進型的盈餘管理，而短線機構與激進型的盈餘管理並不相關。此外，Kon(2003)使用澳大利亞上市公司作為樣本檢驗激進型盈餘管理與機構投資者持股間的關係。

　　同時，Mong and Azkan(2008)在檢驗英國上市公司中董事收入的決定因素，把機構投資者分為長線型和短線型後，發現長線型機構投資者限制了公司董事會的支出，從而加強了董事支出與公司績效之間的關聯度。

　　(二)壓力敏感型(pressure.sensitive)和壓力抵制型(pressure.resistant)機構投資者。

　　Brickley et a1.(1988)發現投票行為是機構投資者類型的函數。他們通過二分法將機構投資者區分開來，他們依據是：機構投資者與所投資的企業是否有業務關係還是投資合約。機構投資者的這種異質性使得它們參加公司治理的能力、積極性和目標有很大差異。其中，保險公司和銀行信托與所投資的公司一般有商業關係或希望形成商業關係，由於潛在的利益衝突，它們缺乏參與公司治理的積極性和能力，這種類型的機構投資者被Briekley et a1.(1988)認為是壓力敏感型的機構投資者，而公共養老基金和所投資的公司缺乏這種潛在的商業關係，因而具有參與公司治理的積極性，屬於壓力抵制型的機構投資者。一項由Sherman et a1.(1988)進行的實證研究對不同的機構投資者與公司的戰略性決策進行了相關分析。每家機構投資者被劃分為四類：養老基金、共同基金、保險公司和銀行。該項研究建立了每一類機構持股分別與資本開支、研發投入和廣告費用間的相關性模型。該項研究最重要的結果是顯示出養老基金與共同基金截然不同的投資策略。這一投資策略的差異在一定程度上導致了所投資公司在資本開支和研發投入等戰略性投資上的差異。

　　Comett et a1.(2007)檢驗機構投資者持股與公司經營績效間的關係時發現公司的經營現金流與機構持股比例和持股機構數量顯著正相關，但是這種關係僅僅限於在與上市公司沒有商業業務往來的獨立機構投資者(也就是Brickly et a1.(1988)分類中的壓力抵抗型機構投資者)子樣本中存在。

　　(三)把機構投資者持股公司按照機構持股比例高低和持股機構數目多少進行劃分；

　　這一分類的提出是基於機構投資者持股比例效應。機構投資者的發展與持股機構化的趨勢，使得機構投資者在上市公司所持有的股份比例不斷上升，並由此對機構投資者行為策略的選擇產生一定的影響。

　　Uma and David(2006)研究發現機構持股比例與公司財務報告的信息質量成正向的關係，但機構的持股集中度超過某一比例又會對財務報告的質量產生負面效果，這就說明瞭機構投資者持股對於公司財務報告質量的作用是一個倒U型的關係。在Gillan and Starks(2000)的研究中，按照機構投資者持股比例的高低，把研究樣本分為機構持股高比例公司和機構持股低比例公司。在Sias(2001)的研究中，認為公司中持股機構數目是比機構持股比例衡量機構投資者持股作用更好的指標，在其研究中採用持股持股機構數目來劃分研究樣本。

　　(四)獨立長線高比例持股的機構投資者和其他；

　　所有的機構投資者在面臨是否行使監督職責時，都會進行成本和收益的對比分析。Chen et a1.(2007)所有機構投資者在面臨是否形式監督職責時，都會進行成本與收益的對比，他們的研究在考慮其行使監督的成本與收益的框架下，把機構投資者分為獨立長期型機構投資者和其他。對機構投資者這樣的劃分，主要考慮三個指標：(1)機構投資者持股的倉位：可以使用公司前五大機構投資者持股的比例之和、某一機構投資者持股的最高比例和大機構投資者(持股比例在5%以上)持股的比例之和。(2)機構投資者的獨立性：根據Brickly et a1.(1988)，David(1998)基於機構投資者本身性質的異質性，把機構投資者分為壓力敏感型和壓力不敏感型。其中壓力不敏感型被認為是獨立的機構投資者。(3)機構持股的時間：根據Bushee(2001)把機構投資者分為短暫型、準指數型和專註型機構投資者。其中短暫型被認為是短線型機構投資者，準指數型和專註型被認為是長線型機構投資者。

　　(五)買入(入場)機構投資者、賣出(出場)機構機構投資者和調整持有的機構投資者；

　　Badrinath and Sunil(2002)使用了1200家機構投資者在8年中的交易行為為樣本，把機構投資者分解成買入(入場)、賣出(出場)和調整持有的機構投資者三種類型，發現入場機構投資者具有明顯的慣性交易特征，但出場和調整持有的機構投資者則不是慣性交易者。

　　在國內現有的研究中，大都局限於把機構投資者持股的公司按照機構投資者的持股比例高低或持股機構數目的多少來劃分。如翁洪波和吳世農(2007)發現機構投資者持股比例越高，上市公司發生“惡意派現"的可能性越小。李善民和王彩萍(2007)發現機構投資者能夠積极參与公司治理並影響上市公司的薪酬水平。曹玉貴(2005)根據股數效應和公司數效應所揭示的公司治理收益和治理成本之間的關係，建立機構投資者收益函數，運用博弈論探討了機構投資者參與公司治理的影響因素為機構投資者的持股比例、治理公司的數量和參與公司治理後公司股票價格的增值幅度。殷春紅和曹玉貴(2006)認為機構投資者積极參与公司治理的動力主要取決於成本和收益的比較，具體決定於機構投資者的持股比例、持股時間和監督成本。李青原(2003)通過對機構投資者積极參与公司治理進行數理模型的一般分析，認為機構投資者是否積极參与公司治理取決於機構投資者持有公司的股權比例、監督成本、風險偏好。王奇波(2006)在建立理論模型研究機構投資者參與股權制衡時發現，機構投資者參與的公司治理效果還受到股權結構與法制環境的影響，同時也存在著機構投資者與大股東的合謀問題。王媛媛(2008)借鑒了Bushee(1998)對機構投資者的分類方法，對基金進行分類，研究不同類型的基金持股與盈餘管理之間地關係。但是其研究發現聚類分析結果不穩定，而且僅僅樣本局限於基金，研究區間只有兩年。

　　根據以上定義的機構投資者範疇，從本質上說是以獲得證券投資收益為主要經營目的的專業團體機構或企業。概括起來，機構投資者有以下幾種基本屬性：

　　(1)集合投資的規模性。機構投資者是通過籌集資金進行金融投資。無論是基金，券商的自營或是委托理財，都發揮著規模經濟和分散投資所具有的降低風險的功能。規模經濟可以降低投資者的平均成本。同時，機構投資者集中中小投資者的資金，形成一定規模後還可投資於小投資者不能投資的不易分割的大型資產。

　　(2)代客理財的中介性。機構投資者作為一種集合投資方式，從法律上說是一種契約關係，並存在著兩級委托關係。第一級關係是基金持有人(最終委托人)將其資金交由機構投資者(中間代理人)進行投資組合；第二級關係是機構投資者(中間委托人)再將基金資產以買入股票或債券的方式將資金委托給上市公司的經理人(最終代理人)進行經營。

　　(3)投資運作的專業性。隨著證券市場投資者專業化分工的演進，人們對機構投資者功能的認識逐漸深入，機構投資者的專業優勢日益得到廣大有委托投資理財需求的投資者的認可。機構投資者具有專家理財、投資經驗豐富、信息資料充分、投資手段先進等特點。機構投資者獲取信息和處理信息的能力相對較強，主要依賴公開信息的研究而不是私人信息。

　　(4)股權投資的收益性。機構投資者作為投資代理中介，需要定期將投資收益分配給委托人。機構投資者要滿足委托人的收益要求以及其它諸如資產安全性和流動性等要求，使得機構投資者一般不追求股份的投機性、不偏好股權的支配性。機構投資者憑藉人才、網路和資金實力的優勢，力求通過組合投資和長期投資，在一個長周期中獲得穩定均衡的收益。

　　機構投資者所具備的基本屬性決定了其不同於個人投資者。屬性的不同會帶來機構投資者在投資行為上也會具有較大的差異。如機構投資者在信息解讀具有相對優勢。機構投資者具有信息解讀優勢是因為不但其在知識和能力方面具有較高的優勢，而且在獲耿和利用信息方面也有更多優勢：機構投資者的社會經濟領域的人脈資源豐富，可能擁有一些不為個人投資者所具備的信息來源渠道；機構投資者可以聘用能夠獲取特定信息和挖掘有價值信息的專有人才，因而獲取有價值信息的能力較強；機構投資者更有財力利用現代化的信息處理設備，乃至直接購買信息資料；機構投資者能夠規模利用信息，從而降低單位信息獲取成本。

　　但是，這種信息解讀優勢也是相對的，它同樣也會受到一些因素的干擾：

　　(1)上市公司的信息披露質量；機構投資者同樣要面對因信息披露問題導致的信息不對稱。機構投資者理解信息的理性能力再高，但如果上市公司披露的信息極為不完善，機構投資者在沒有渠道獲取更多的有用信息的條件下，同樣可能會忽略所能獲得信息，根據主觀判斷進行投機或產生盲目從眾行為。

　　(2)機構投資者的行為的認知偏差和行為偏差。在機構投資者的整個投資過程中，信息的解讀，對未來收益的預期和最後投資決策也都是各種個體來完成的，證券分析師、基金經理等個體分別扮演不同的角色。這些個體也不可避免要受到個人的心理、情緒、知識水平和判別能力等多方面的影響。如過渡自信、從眾行為、後悔厭惡、損失厭惡和啟髮式偏差(heuristicbias)等。但也要承認的是，機構投資者中扮演不同角色的各個個體，由於職能分工和專業化(如負責信息研究和咨詢的證券分析師)，與一般的個人投資者相比，非理性方面的特征通常要顯得弱一些。

　　(3)委托代理問題；以基金為例，由於作為代理人的基金經理和作為委托人的基金投資者之間存在信息不對稱，基金經理面臨個體理性和集體理性的抉擇。若基金經理選擇個體理性，在投資決策中，考慮的是個人的效益最大化，會重視自己在社會上的聲譽，有時會放棄自己基於信息的理性判斷，採取從眾行為，也就是說機構投資者可能會放棄自己的信息解讀優勢。

　　一、機構投資者在股市擴容和國有企業改製所起的作用

　　我國證券市場從試點伊始就承擔了為國有企業服務的責任，證券市場在國有企業改革中起到的作用，主要在以下方面：

　　(1)國有企業通過改造為上市公司，獲得了直接的融資渠道，可以加快企業技術改造的步伐，為企業規模的壯大和有效的參與國際競爭創造了條件。企業上市有利於企業真正成為自主經營、自負盈虧、自我發展、自我約束的法人實體和市場競爭主體；

　　(2)國有企業通過在證券市場上市，可以引進現代企業制度的運行機制和運行環境，規範企業的經營運作。企業上市以後，信息披露工作加強，使企業的透明度提高，在各方的監督和制約下，不斷強化著企業的激勵和約束機制；證券市場為國有企業的重組提供了廣闊的舞臺，通過收購上市公司，剝離不良資產，將子公司或部分優良資產先行上市後再將其他資產註入上市公司等重組活動，實現優勝劣汰，優化了企業的組織結構，改善了企業的發展機制，提高了企業的整合能力，使企業走上了持續發展之路；

　　(3)證券市場還可以通過引導資金流向，使一些有成長性的企業的股價上揚，從而為該類企業通過證券市場進行股本擴張成為可能，同時使一些業績差、成長性不佳的企業的股價下滑，難以再次籌集資金，以致逐漸消亡或者被重組。

　　機構投資者是證券市場的主體之一，所以在國有企業改製和證券市場擴容中都能夠起到重要作用。機構投資者的作用既有直接的也有間接的。

　　首先，機構投資者在企業改製中起到直接作用：國有企業上市之前一定要進行股份制改造，根據我國《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理暫行規定》等法律、行政法規的規定，企業改組為股份有限公司並上市要經過提出改製申請，選聘中介機構，制定並實施企業改製、重組方案，提出股票發行及上市申請，發行及上市輔導，發行股票、召開創立大會，申請設立登記，上市交易等九個步驟。其中選聘中介機構中的主承銷商就是機構投資者中的證券公司，制定並實施企業改製、重組方案、發行及上市輔導、發行股票等步驟也必須要有證券公司參加。

　　其次，機構投資者在證券市場擴容中起到了間接作用：隨著經濟發展對證券市場依賴程度的加深，證券市場將不斷擴大，股市能否在擴容中保持平穩發展，關鍵在於資金擴容能否跟上股市擴容的步伐。長期以來，市場流動資金不足一直是困擾我國股市二級市場走勢的一個難題，隨著股市擴容速度的加快，尤其是大量股本龐大的國有改製企業上市以後，擴容速度與資金相對不足的矛盾顯得越來越突出。據統計，到1999年底為止，我國滬深兩地股市的市價總值為2.6萬億元，而到2000年上半年已達4.1萬億元，半年增加了50%以上，2001年在市道低迷的情況下仍保持了一定的擴容速度。面對市場的急劇發展，如果沒有新的增量資金進場，股市將難以長期維持在當前的位置並且繼續走高。機構投資者通過專家理財和規模效應，有利於吸引部分潛在投資資金進入股市，有效地擴大股市資金的供給渠道，促進市場的活躍和規模的擴大。據估計，券商通過增資擴股和進入拆借市場以及股票抵押融資可新增資金約400億元左右；基金通過原有投資基金重組擴募、向保險公司配售以及創立開放式基金新品種等措施而產生的擴張潛力約在500億元左右；三類企業以及其他法人可能給股市新增資金約1000億元左右。

　　一級市場股票的順利發行需要有一個有容量和活躍的二級市場，沒有活躍的二級市場，股票發行工作很難完成，這一點相信經歷過1994年、1995年的投資者會有一個清醒的認識。如果沒有一個有容量和大量資金承接力的二級市場，大量的改製後的國有企業就不能夠順利上市。機構投資者的出現將給中國證券市場帶來根本性的改變，能夠促進二級市場擴容和活躍，從而使一級市場的發行工作得以順利進行，有了一級市場的順利發行，國有企業的大規模改製才能夠順利進行。再次，機構投資者在國有企業建立現代企業制度和實現資源合理配置方面也起到很大的作用。機構投資者可以通過運用自己在管理方面和人才方面的優勢，幫助企業進行現代企業制度的建設，也可以通過兼併重組等方式取得公司的控制權，從而對企業進行再次的改組，使企業成為符合市場經濟要求的具有活力的現代企業，在內部組織方面建成一個比較適合中國發展的結構模式。機構投資者在實現資源配置方面起的作用更加明顯，機構投資者通過自己在信息掌握和信息分析方面的優勢，發現市場上的有價值的企業進行投資，可以使該類企業股價上揚，從而為該類企業進行擴大再生產提供了條件，2000年中國證券市場上信息產業類的股票的增發行為，充分證明瞭這一點；另外機

　　構投資者通過在證券市場上收購虧損企業，然後註入優質資產，使企業起死回生的重組兼併活動，也起到了實現資源優化配置的作用而且還活躍了市場。這兩種行為充分體現了機構投資者在市場資金配置和殼資源再利用方面起到的作用。

　　黨的十五大提出要加快國民經濟市場化進程，要著重發展資本市場。繼續推進國有企業股份制改革、資產重組、資本運營、資產證券化。企業改製、企業股權證券化和債權證券化就需要依靠投資銀行業中投資銀行家、金融工程師運用專業技術和金融工具幫企業籌劃設計完成的，企業資本運營、兼併、重組離開投資銀行家是寸步難行。我國國有工商企業巨額的(約有3萬億元)閑置存量資產，如果沒有強大的投資銀行業加以重新組合和證券化，要想較快搞活也是不大可能的。所以機構投資者在企業改製和建立現代企業制度實現資源優化配置方面所起的作用是不可替代的。

　　二、機構投資者在法人治理結構上所起的作用

　　在中國，隨著市場的擴大，機構投資者的規模也越來越大，機構投資在國內證券市場上的地位和作用也將逐漸擴大，成為證券市場上的主體投資者。機構投資者是否參與公司治理結構，如果參加如何發揮其在上市公司治理結構中的作用自然成為一個重要問題。

　　中國的機構投資者正處於蓬勃發展之中，在目前可以入市的證券公司、證券投資基金和實業公司這三類機構進一步發展的速度與空間，在很大程度上取決於其在上市公司治理及其自身的治理方面的實際運作情況。上市公司治理質量提高以及執行以公司治理為導向的投資戰略的機構投資者的增多，將大大加快機構投資者的發展。上市公司質量的提高和機構投資者的壯大是互為依賴和相互促進的。

　　從中國機構投資者的角度看，在中國目前的市場上執行以公司為導向的投資戰略，在政策和法規對此沒有什麼限制，上市公司方面也還很少有採取如分類董事會等阻礙新股東參與公司治理的手段，監管部門也在鼓勵機構投資者參與公司治理，剩下的問題就是中國的機構投資者如何參與公司治理，如何能夠執行一種以公司治理為導向的投資戰略而盈利了。

　　這需要對目前中國上市公司股價與公司治理相關的內在價值之間的關係作出一個基本的判斷。目前，中國證券市場股價的升降中原因比較複雜，但從中長線的趨勢來看，優劣公司之間市場價值的差異也還是能夠顯示出來的，“機構投資者”和中長線股民增多也是不爭的事實。頻頻暴露出的上市公司治理和管理方面的問題亦可謂“觸目驚心”，這就給公司治理導向的機構投資者“創造”了一個巨大的“用武之地”。

　　機構投資者對上市公司治理的參與可以有三種深度或三個方向：一是著重於一般性的公司治理，主要涉及股東、董事、經理層關係和關聯交易、信息披露等方面；二是著重於與行業相關的公司治理，探尋適應於所屬行業的最佳公司治理行為；三是著重於監察公司內部的執行和控制系統。中國的機構投資者剛剛開始關註公司治理，在一般性的公司治理方面還有很多工作可做。

　　三、機構投資者在國有股減持問題上所起的作用

　　要談機構投資者在國有股減持問題上能夠起的作用，首先應該明確國家進行國有股減持的原因、目的、意義等，以及減持的方式和減持後的資金投向等問題。這些問題明確之後，則很好確定機構投資者在其中起的作用。

　　國有股減持的原因和目的：

　　黨中央從戰略上調整國有經濟佈局的基本要求、以及國有企業的制度變遷選擇，意味著國有企業改革與發展進入優化所有權結構、增強所有權控制效率階段，或者說改革已經到了要解決國有企業所有權結構的問題上。這是國家要進行國有股減持的根本原因。

　　減持國有股意義：

　　主要體現在(1)增強國有資產存量的流動性。(2)為公眾流通股、法人股、國有股走向統一奠定基礎，與國際慣例接軌。(3)真正實現國有控股企業股權多元化的功能，形成規範的法人治理結構。(4)有利於增強國有經濟的控制力和資源配置效率。(5)有利於吸引社會投資者進入國家壟斷產業，建立企業戰略聯盟。

　　國有股減持的方式和資金投向：

　　目前主要有以下幾種：國有股股份回購(資產回購和現金回購)，國有股轉為優先股或債權、直接出售國有股、增發社會流通股、發行可轉換債券、引進國有投資公司等戰略投資者，等等。減持後的主要投向，一部分投向社會保障基金，一部分由國家財政進行再投資。

　　通過上面對國有股減持的目的、意義、方式和減持後的資金投向問題的分析，我們可以看出該機構投資者在其中起到的作用主要體現在間接和直接兩個方面。間接的作用：通過上面的分析，我們可以看出國有股減持成功的最根本保障是———一個成功的證券市場。機構投資者作為證券市場上最重要的投資者，對證券市場的健康、穩定發展起著重要的作用。因而對國有股的成功減持也起著重要的作用。國有股的減持以目前已經有的幾種方式來看，都要對市場造成較大的衝擊，這其中，一是增加股票的供給導致資金分流，對市場造成衝擊；二是國有股減持對市場投資者的心理造成較大的壓力。直接的作用：機構投資者是減持方案的設計者和執行者。 1999年底，中國證監會以配售方式，將“中國嘉陵”和“貴州輪胎”的一部分國有股轉以10倍左右市盈率的價格配售給公眾投資者，邁出了以公開方式減持國有股的第一步，而證券公司作為這部分減持股份的主承銷商直接參与了配售工作。由於這個方案的減持價格和減持比例與市場的預期有較大偏差，所以這個方案一推出，即受到市場各方的抨擊，市場也出現較大幅度的下挫。應該說這個減持方案的設計是比較失敗的，但是最後減持股份得以成功轉讓，方案完成多虧了參與配售的主承銷商包銷了很大一部分國有股權。1999年12月16日申能股份公告將以現金回購母公司持有的10億股國有法人股，每股價格為2.51元，目前該方案已經按時完成，市場的反應很好。這一減持方案的設計者是南方證券公司。國有股回購這一減持方案受到市場的歡迎，這一點從一家公司傳出要進行國有股回購的消息之後，該公司股票大漲就可以證明。在2000年中期，雲天化也公佈進行國有股股權的回購。估計在一定時間內，國有股股權回購的方式將成為國有股減持的主要方式。另一種方案———向國有投資公司轉讓國有股股權的方案，該方案將國有投資公司作為國有股的受讓方，受讓

　　資金的來源主要是銀行信貸資金和國家增資，受讓後在適當的時候，再在二級市場進行流通。這個方案作為機構投資者之一的國有投資公司更是重任在肩，在其中起到了國有股一級市場到二級市場的緩衝器的作用，而且減持需要的資金的來源主要來自於潛在的機構投資者———商業銀行。還有一種方案是設立一個專門用於減持國有股的基金，通過發售基金的收入，從國家手中收購國有股股權。這種方式使機構投資者的隊伍中又添子一個新的成員———減持基金(其模式類似與香港的盈富基金模式)。從國有股減持後的資金投向來看，其中一部分用於健全社會保障體系，這使社會保障基金能夠有資金進行支付，而且一旦管理部門允許社保基金入市，能夠為機構投資者的壯大作出貢獻。

　　通過上面的分析，我們可以看出以目前的證券市場規模和市場參與主體機構投資者現有的規模和實力難以在短期內完成這一浩大的工程。但是也只有機構投資者才能夠完成這一歷史重任，這需要機構投資者迅速地成長起來。

　　四、機構投資者在債轉股問題上所起的作用

　　因為四大國有資產管理公司本身就是機構投資者，所以機構投資者在債轉股實施中的作用，人們應該是很清楚的。從下麵的數字我們可以看到資產管理公司的任務的艱巨性。四大資產管理公司的註冊資本總共為400億元，從銀行剝離到四大金融資產管理公司的不良資產總額為1.3萬億元，其中通過採取債轉股方式來處置的不良資產總額為4596億元，涉及債轉股企業601戶。由於債轉股問題關係到我國國有企業和國有銀行二者的命運，所以應該對債轉股這一改革措施推出的背景、實質和要達到的目標進行分析，只有對這些問題瞭解清楚之後，才能更清楚機構投資者的重要作用。

　　債轉股推出的背景：進入九十年代之後，國有企業經營越來越困難，全國大部分國有企業處於虧損狀態。困難企業的特征是負債率居高不下、資金嚴重匱乏。由於歷史原因，許多國有企業在設立時形成的貸款始終壓迫著企業的神經，每年高額的利息足以消耗掉企業大部或全部利潤，經營的積極性被壓制了。另一方面，由於國有企業無法按期歸還貸款，使國有銀行中產生大量不良資產，也影響著銀行真正走上商業化經營之路，商業銀行難“商業”是現有金融體制改革的癥結。在這一背景之下，“債轉股”，這種改革方案被提了出來。

　　債轉股需要解決的問題的實質：債轉股要解決的問題的表象是一方面，通過國有企業的債權轉成股權，從而減輕國企財務負擔，使企業能夠正常生產經營；另一方面，通過接收國有商業銀行的不良債權，使國有銀行的不良貸款率下降，從而改善銀行資產質量，加快銀行的商業化改革的進程，減少金融風險出現的可能性。這裡需要討論的是，國有企業大面積虧損的原因真是債務負擔過重嗎?目前有一種通行的說法認為國有企業效益不好是由於銀行債務負擔過重造成的，這種說法實際上是本末倒置了。應該說是因為國有企業效益差，所以才付不起銀行的利息。國有企業效益差才是問題的實質。

　　造成國有企業效益差的原因很多，如“所有者缺位”造成企業效益無人關心等。但最主要的原因是在目前的市場經濟環境下，市場上三類生產主體國有企業、三資企業、民營企業之間的不平等競爭造成的。在計劃經濟向市場經濟轉化的過程中，由於歷史遺留下的很多問題造成國有企業先天背負著很多政策性負擔，這種政策性負擔過重導致企業的經營成本過高。而造成這些負擔的責任在於政府，所以政府對這些企業給予補貼。但是企業虧損的原因既有政策性虧損也有經營性虧損，政府應該只對政策性虧損給予補貼，但實際情況是無論哪一種虧損，企業都要求政府補貼。長期如此，造成國有企業的競爭力喪失殆盡，而且為了尋求補貼還造成了很多腐敗問題。

　　現在大型國有企業所背負的政策性負擔可分成兩個大類：一是社會性政策負擔，一是戰略性政策負擔：社會性政策負擔包括國有企業中的養老保險和冗員等。

　　除了社會性政策負擔外，國家為了發展戰略的目標建立的一些大型企業。然而，這些不符合比較優勢的產業在完全自由競爭的市場環境下是沒有自生能力的，這些國有企業的投資和生產是國家戰略決策的結果，並非企業的自主選擇，所以，這種負擔可稱為戰略性政策負擔。通過上面的分析，我們可以看出，債轉股實施過程中要解決的實質性問題是解除國有企業政策性負擔的問題。

　　債轉股要實現的目標：金融資產管理公司的目標是利用10年的時間，將股權變現而退出現有的投資領域，收回投資。而作為國家實施債轉股要實現的目標是通過實施債轉股，實現國有企業的扭虧為盈建立現代企業制度，實現可持續發展。金融管理公司實現股權變現的主要方式是股權回購、上市流通和股權轉讓等方式。

　　從國家和金融資產管理公司的目標看，兩者的利益取向並不完全一樣。而且從上面的分析我們看到國有企業效益差的根本原因是政策性負擔過重，金融資產管理公司實施債轉股之後並不能解決這個問題。而且債轉股的政策並未明確表明，金融管理公司可以接管企業，而且由於企業進行債轉股的初衷是減免債務，而不是接受管理。管理公司既無權利接管企業又無能力減輕國有企業政策性負擔，所以管理公司很難轉變企業的現狀。而且金融管理公司的目標是將股權變現收回投資，屬於短期行為，所以對企業的持續發展和建立現代企業制度未必會很關心。

　　從金融管理公司收回投資的方式分析，在已簽署債轉股協議的企業中，金融資產管理公司普遍採取了股權回購、企業上市和股權轉讓等退出模式。這些退出方式的實現都需要有像證券公司這樣的機構投資者運用重組、併購等手段，幫助企業進行重整再造之後，才能進行。但是，企業上市這一途徑也只能是債轉股企業中很少部分的優秀企業能夠實現的，大多數債轉股企業仍將是非上市公司。金融資產管理公司實現退出的另一種主要方式是向機構投資者轉讓股權。也就是由機構投資者主要是三類企業和一些有實力的民營企業充當金融資產管理公司手中的股權的受讓者。這樣做的好處是這些公司大都是上市公司或者有一家或幾家上市公司的控制權，受讓這些股權之後，可以通過重組等方式進入到上市公司中，從而完成流通過程。

　　1.從債轉股業務流程上分析，金融資產管理公司負責接受和處置不良資產，對符合條件的企業實施債轉股；三類企業

　　則在金融資產管理公司進行股權轉讓時，收購金融資產管理公司的股權。由此可見，金融資產管理公司與國有投資公司其實是在債轉股不同階段負主要操作之責。

　　2.從經營目標上分析，金融資產管理公司以最大限度地保全資產、減少損失為主要的、直接的經營目標；三類企業則以推進國有產權的資本化和市場化、實現國有資本的優化配置作為主要經營目標。因此，在經營目標上兩者各有側重。

　　3.從對債轉股企業的介入程度看，三類企業由於身處行業之中，對行業和企業需要有更多的瞭解和把握，自然對債轉股企業的介入程度可能要深入得多。

　　通過上面的分析，我們可以看到金融管理公司作為機構投資者的一員，在債轉股過程中起到的作用無人可比，其他機構投資者例如券商在其中起到設計師的作用。三類企業參與債轉股的工作是一點想法，如果這種想法可行，則三類企業在債轉股後期的工作中起到的作用將超過金融管理公司。

　　五、機構投資者在穩定市場和豐富市場金融品種方面起到的作用

　　促成機構投資者在穩定市場和豐富金融品種方面起作用的因素有兩方面，一是市場的發展的需要，一是機構投資者自身發展的需要。而且推出金融品種的目的也是為了市場的穩定。(這裡需要強調的是目前比較適合中國國情的金融創新品種是———股票指數期貨)

　　機構投資者在維護市場穩定方面作用體現在：通過自身的研究力量和信息優勢，對各類信息進行真偽辨別，他們選擇真正有投資價值的股票，並做中長期持有，這就能夠起到抑制市場短期波動幅度過大的作用，而且有利於導入理性、成熟的投資理念，引導廣大中小投資者理性投資、鼓勵投資、遏制投機，促進證券市場規範、穩健、高效地運作。

　　證券市場上金融衍生產品的出現只是一個時間問題，由於機構投資者的存在和快速的發展壯大，使該品種的推出時間被大大加快了。

　　機構投資者力促“股指期貨”推出的原因分析：

　　1、股指期貨本身的功能決定，這一金融品種有利於市場的穩定

　　股市投資者在股票市場上面臨的風險可分為兩種。一種是股市的整體風險，又稱為系統風險，即所有或大多數股票的價格一起波動的風險。另一種是個股風險，又稱為非系統風險，即持有單個股票所面臨的市場價格波動風險。通過投資組合，即同時購買多種風險不同的股票，可以較好地規避非系統風險，但不能有效地規避整個股市下跌所帶來的系統風險。由於股票指數基本上能代表整個市場股票價格變動的趨勢和幅度，人們開始嘗試著將股票指數改造成一種可交易的期貨合約並利用它對所有股票進行套期保值，規避系統風險，於是股指期貨應運而生。股指期貨就是一種以股票價格指數作為標的物的金融期貨合約。股指期貨的主要功能體現在：迴避系統風險、鎖定預期利潤、充分利用期貨保證金的信用擴張，及時捕捉市場機會。

　　股指期貨的這幾個功能使機構投資者能夠很好的規避風險，而且使用得當，還能夠利用股指期貨的杠桿作用，獲取更大的收益。

　　2、機構投資者實力增長迅速和市場監管力度加大，造成機構投資者產生避險需求

　　市場上傳出應該推出“股指期貨”的呼籲的時間與管理層要試點發展“開放式基金”的時間基本上是一致的。理由是開放式基金的金額不固定，隨時有贖回的壓力，如果沒有相應的拋空機制，開放式基金將面臨很大的風險。但是，只有開放式基金需要這一避險工具嗎?其他機構投資者呢?

　　中國證券市場的波動性較強，當討論造成這種局面的原因時，一種比較普遍的觀點是由於市場上個人投資者占到主導地位造成的。這種結論的導出是以機構投資者主要從事投資活動和個人投資者主要從事投機活動為前提的。如果這個結論成立，就可以導出另一個推論，當個人投資者占主導地位時，市場的投機氣氛較濃，所以這時的市場的波動幅度大；當以投資為投資理念為主導的機構投資者占市場的主導地位時，市場的波動幅度小，所以機構投資者對市場應該有穩定作用。

　　這裡有一個疑問，中國證券市場的波動性較強的問題是存在的，但是是否是由於投資者的結構性原因造成呢?我們認為市場的波動性強是由於交易制度設置上的缺陷造成的。中國證券市場的交易制度中沒有做空機制，造成只有買入之後上漲投資者才能夠盈利。當賬面的盈利豐厚之後，只有拋出才能兌現盈利。這就造成市場漲時瘋狂，跌時狂暴的波動性的特點。

　　當整個市場進入小利時代。這裡的小利是相對於過去的暴利、大利而言的，迫使機構投資者開始追求穩定的利潤，將風險因素放在首位考慮。當市場處於暴利階段，而且監管力度不是很強的時候，機構投資者可以通過“坐莊”等方式獲取超額利潤，所以對迴避風險的金融創新品種的需求不是很大；當市場進入小利階段而且監管力度加大，使機構“坐莊”的利潤空間被大大壓縮，這時機構投資者對引進新的金融品種以迴避越來越大的市場的風險的需求大大增加，所以會力促“股指期貨”的推出。

　　通過上面的分析，我們可以看出機構投資者對市場能夠起到穩定作用，主要是基於其長期投資的理念。由於至目前為止，股票指數期貨還沒有推出，所以機構投資者在其中起到的作用僅僅是一種推想。但是有一點可以肯定，股票指數期貨的推出將有利於機構投資者的發展，機構投資者發展了，將會有更多的需求———對於金融衍生工具。　

　　證券市場的成熟主要表現在人和機制兩個方面，而證券市場的機制(包括市場結構、監管體系和市場運作)和股市參與人員(交易所的組織者、結算公司、投資者、上市公司、中介機構以及社會公眾)行為的成熟都與證券市場的穩定密切相關，我國證券市場的發展還處於發展的初級階段，研究證券市場的穩定的機理，對其穩定發展尤為重要。機構投資者的行為在證券市場穩定中的作用大致有三種：

　　(一)機構投資者的行為對證券市場穩定的積極作用

　　1. 投資者機構投資者具備資金規模，技術及信息優勢，能夠做出相對理性決策。機構投資者一般是職業的、大型的專業投資機構，相對個人投資者而言，投資機構者一是擁有的資金量大；二是都是由投資領域的專家進行專職投資管理和運作的。他們憑藉這些優勢可以在證券市場中發掘出那些價值被低估、業績優良的優質公司，同時購買這些公司的股票並長期持有，這樣機構投資者沒有像散戶那樣頻繁的短期行為進而有利於市場的穩定。

　　2.機構投資者深諳國家的有關政治、經濟政策和法規，經驗豐富，實力雄厚，在證券市場上影響很大。機構投資者作為現代企業制度的一種組織形式，機構投資者的經濟理性決定了其目標指向是股東或基金持有者利益最大化。唯其如此，才能吸引更多的投資者進入，擴大資金實力以通過規模經濟效應來提高收益水平。故此，機構投資者必然會緊隨經濟和市場形勢變化來調整其投資的方向、規模和結構。如此起到穩定證券市場的作用。

　　3. 機構投資者與其他投資者之間的資源和能力差異造成了行為方式的不同。一方面，機構投資者之間差異非常大；另一方面既定的制度環境給予不同機構投資者以不同的行為空間。下麵基於行為金融學理論，就反饋策略和知情者下註兩方面，分析機構投資者行為對證券市場穩定性的影響。

　　(1)反饋策略(Feedback Trading Strategy)，是以股票過去的表現作為買賣判斷的主要基礎。正反饋交易使股價變動趨勢加強，價格變動幅度增大，不利於股市穩定；而負反饋策略操作則與之相反。反饋理論認為，雖然市場上存在著大量理性投資者，但整個市場的非理性很快就把這類有限理性給淹沒，最終使得市場存在連續的反饋。機構投資者利用自身優勢，小規模干預資本市場的運行，使其朝有利於自身發展方向運轉，不同機構投資者採用多元化的投資策略，採用負反饋策略和採用正反饋策略的投資者將會相互抵消各自的影響。

　　(2)知情者下註(Smart Money)，是投資者基於所掌握的市場或股票的充分信息而做出判斷與決策的行為。一般來講，知情者下註可以稀釋部分普通投資者的非理性行為。

　　(二)機構投資者的行為對證券市場穩定的消極作用

　　1.存在操縱市場行為。在中國資本市場上，機構投資者具備天生做莊的資源條件。首先，機構投資者自身資金雄厚，可以通過高息拆借、委托、經營等多種手段，使大量資金進入市場。其次，其在信息獲取、處理與分析上具有明顯優勢；再次，機構投資者可以與上市公司聯合，利用上市公司業績的內幕信息操縱股價，做莊股市。2000年10月“基金黑幕事件”首次公開揭示基金業存在“對倒”、“倒倉”等操縱市場的行為。2001年3月23日，中國證監會在其網站上發佈公告稱，當時的10家基金治理公司中有8家在股票買賣中存在異常交易行為。2006年下半年，大盤股狂漲，帶動股指大幅上升，很難否認沒有機構投資者操縱的成分。

　　2. 短視行為較為嚴重。目前，中國的機構投資者還不是典型的長期戰略投資者，其資產組合顯示出買賣行為頻繁，短視行為較為嚴重。一種典型的短視行為表現為正反饋交易，追漲殺跌，即買入近來的強勢股，賣出近來的弱勢股。正反饋交易使股價變動趨勢加強，價格變動幅度增大，不利於股市穩定；而負反饋交易操作則與之相反。反饋理論認為，雖然市場上存在著大量理性投資者，但整個市場的非理性很快就把這類有限理性給淹沒，最終使得市場存在連續的反饋。這一點在2007年及 2008年上半年表現最為明顯。據Winds統計數據顯示，僅2007年包括封轉開在內就有多達61只新基金髮行，最終發行總數高達5 790.6億份左右。從年初到第三季度的短短九個月時間，基金的資產規模就從不到l萬億元，飛速突破3萬億元。2007年基金的四季報顯示，基金重點配置的行業是金融保險，有的基金配置金融股的比例甚至超過了40%。然而，隨著2008年上半年滬深股市的狂跌，2008年第一季度金融指數的跌幅高達41.6l%，中國人壽、中國平安更是跌過50%。基金2008年一季報報出後，投資者驚悟，基金第一季度減持最大的行業就是金融。金融、地產作為兩市權重最大的兩大板塊，基金在6 000點之上仍瘋狂買人，製造出一個又一個藍籌泡沫，然而在2008年6月上證指數跌近3000點附近時，基金卻選擇不計成本地拋售，致使最高 46元的招商銀行剩下僅有23元，最高40元的萬科也僅有16.50元等慘劇頻頻出現。

　　3.羊群行為較為普遍。中國機構投資者的羊群行為主要體現在行業集中度和個股集中度方面。從2002年至2008年，證券投資基金投資A股的重點倉位順序依次是製造業與金融保險業、交通運輸倉儲業、水電煤業、採掘業。由上海證券交易所發佈的2006年市場資料中也可以看出，2006年新老基金紛紛高配金融保險業、房地產業、機械設備、金屬非金屬等幾大熱門行業；從個股角度而言，基金的前十大重倉股又高度集中在上述行業的一部分績優股票上，如中國聯通、中國石化、招商銀行等。投資理念大同小異，在價值投資的大旗下，各基金從不同角度詮釋著自己的“價值觀”，但內容往往非常相似。機構投資者的行為特征是由構成證券市場運行的具體制度決定的，分析機構投資者行為扭曲的原因必須結合具體的市場條件。首先，中國金融生態環境的不完善使得對機構投資者的約束不夠，機構投資者的社會責任體系缺失。在不健全的制度環境中，機構投資者就會為了自己的利益做出損害中小投資者利益的行動，導致市場異常波動並從中獲利。其次，機構投資者的價值取向決定其行為特征。作為資本市場的重要參與者，機構投資者首先關註的目標無疑是盈利。因為只有保持較高的收益水平，才能吸引更多投資者與資金流人，以及“逐利”本性的驅動，所以機構投資者必然緊隨市場形勢變化而不斷調整其投資的方向，這決定了機構投資者會出現周期短、結構多變和投機操縱的行為。再次，中國證券市場上制度供給不連續。

　　(三)機構投資者持股與證券市場穩定性不存在相關性

　　因為對某一特定證券，總有一些機構在買入，而另一些機構在賣出，機構投資者之間的交易所產生的影響可相互對沖，故對股價波動影響不大。同時，莊序瑩(2001)、戴志敏(2004)指出，作為投資中介的機構投資者本身並沒有穩定股市的義務，所以機構投資者本身並不應該為證券市場的穩定承擔責任。