大宗商品市場

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　　大宗商品市場是指在市場中大面積流通的或是對市場經濟起決定性作用的商品（影響我們日常生活的基本生產、生活資料。比如：農產品類、工業產品類等等）。

　　(一)大宗商品市場逐步開放，市場深度和廣度將進一步增加

　　目前，根據我國2001年加入WTO時的承諾，銀行、保險和證券行業，在對外開放領域已取得不同程度進展。但作為金融行業的期貨業在對外開放方面進展較小。2004年頒佈的《外商投資產業指導目錄》中，期貨公司是金融領域中唯一被列入“外商禁止的投資目錄”的金融機構。2007年11月頒佈的《外商投資產業指導目錄(2007年修訂)》中，期貨公司仍被列入“限制目錄”。對外開放包含兩層意思，一為開放期貨市場，即國外的貿易商、投機商可參與中國期貨市場的套期保值和投機；二為開放期貨行業，即國外資金、公司可參股、組建期貨公司參與市場。

　　1．經濟發展推動大宗商品市場逐步對外開放

　　中國經濟經歷30年高速增長後，初步奠定了主要工業製造國地位，成為世界上主要的貿易國。目前，中國是世界上主要的工業品出VI國、原料進口國，但中國缺乏國際商品價格定價權，其中最重要的原因就是中國沒有世界性的大宗商品衍生品市場。而世界主要商品的價格，包括原油、金屬及農產品等，都以主要商品期貨價格為基準。紐約商品交易所、倫敦金屬交易所、芝加哥期貨交易所及芝加哥商業交易所分別是這些大宗商品的定價中心。

　　在中國經濟快速發展的背景下，大宗商品類衍生品市場的改革、開放，對於中國企業的經營風險管理和國民經濟的穩定發展具有重要意義。巨集觀經濟的發展，使對外開放中國商品市場成為必須：

　　第一，目前大宗商品的主要貿易商由於市場準入限制不能進入中國市場，因而中國的大宗商品貿易套期保值多數是在外國市場形成的。市場開放之後，中國市場也可以作為國際貿易的套期保值市場。

　　第二，開放現有商品衍生品市場有助於改善市場交易者結構。目前中國商品期貨市場的投機者占有較大比重，原因在於套期保值交易較少。國際套期保值者的引入有利於降低價格的投機成分，提升商品期貨市場價格發現的功能。

　　第三，市場開放有助於培育中國企業的內部風險管理制度。我國企業在內部風險管理方面有不少不足，鼓勵企業參與開放型的衍生品交易有利於推進企業風險管理制度的建立。第四，開放商品衍生品市場有利於提升中國價格的世界影響力。中國商品期貨交易量已經居世界前列，但是由於市場封閉，對國際貿易價格影響有限。市場開放有助於提升中國市場的國際地位，為中國爭取更好的貿易價格條件。

　　具體而言，應當允許國際大宗商品貿易商經過中國監管機構的允許，在中國開展有限制的套期保值交易。目前中國不少大宗商品國際交易的價格是跟蹤國際期貨市場價格的。譬如，不少大豆貿易採用的合同價格是芝加哥期貨交易所期貨價格加上一定升貼水。相應地，這些交易的套期保值操作也是在國際市場上完成的。如果能夠鼓勵國際貿易商進人中國開展套期保值交易，中國期貨市場的價格在現貨貿易中的地位將會逐步提升，從而提升中國期貨市場的全球定價能力。

　　2．目前外資進入中國期貨市場的合法路徑

　　依照中國現行法律法規，任何外國投資者或者公司都不可以直接在中國期貨交易所進行期貨交易。但是，可依據一些規定，從其他路徑進入中國期貨市場。方法之一是建立一家外商投資企業，並用它來申請成為期貨交易所的會員和通過期貨經紀公司進行期貨交易。但是，外國投資者不得設立專門在中國期貨交易所進行期貨交易的外商投資企業。外商投資企業必須有一個主營業務，如製造、服務或者咨詢等。在實踐中，只有當外商投資企業的主營業務與某一具體期貨品種相關時，中國交易所與期貨經紀公司才會接受該外商投資企業成為交易所會員和期貨公司客戶。目前這種做法的關鍵法律障礙是，一家新成立的外商投資企業不允許將其外幣資本金兌換成人民幣，並去進行期貨交易。方法之二是依據2005年中國證監會發佈的港澳服務提供者申請期貨經紀公司股東資格審核：符合條件的香港和澳門地區的金融公司可以和中方合作伙伴建立期貨經紀合資公司，最多可獲得49％的股份。即在香港或澳門設立了分支機構的跨國公司，可以投資中國期貨公司。在實際運作中，目前已設立三家合資企業。

　　合資企業在中國享受國民待遇，在中國進行合法交易。但設立合資期貨經紀公司並不容易，需要有一家已經在香港或澳門運營一段時間的子公司。對於外國投資者而言，中國期貨市場仍然難以進入。隨著經濟的進一步發展，大宗商品市場的進一步延伸，中國大宗商品市場亦將會迎來更多的市場參與者，包括國外投資者和套期保值者，從而更利於中國企業、投資者從市場管理風險、分享收益。總之，隨著國民經濟的進一步發展，大宗商品市場將逐步開放，市場的進一步開放將有效地聯結國內、國際兩個市場，進一步增加市場大宗商品的深度和廣度。外資進入中國期貨市場的合法路徑將會更寬更廣，促進市場高效、公平運轉。

　　(二)大宗商品監管趨勢——更加審慎、監管一體化

　　1．國外大宗商品監管——趨於更加審慎

　　(1)美國大宗商品監管——趨於更加審慎。2000年，美國國會放棄了對衍生品行業的監管，從而使該行業自2000年以來規模擴大了將近7倍，成長為一個規模達592萬億美元的市場。2008年由次貸危機引發的金融危機，使美國金融監管制度存在的重大缺陷暴露無疑。2008年10月7日，美國芝加哥商業交易所(CME)宣佈收購並建立擁有結算、交易機制的電子平臺，將次貸核心產品信用違約互換(CDS)從場外收回場內。美國政府沒有提出反對意見，標誌著更為審慎的大宗商品監管時代拉開了序幕。2009年6月17日，美國財政部正式公佈了可能是20世紀30年代以來最大規模的金融監管改革方案。在第二部分“建立對金融市場的綜合性監管”中提出了金融衍生品監管的若幹指導意見。

　　第一，對於包括信用違約互換(CDS)的所有場外衍生品，改革方案要求建立廣泛的綜合性監管。為了涵蓋系統性風險，要求修訂商品交易所法(CommoditiesEx-changeAct，CEA)和證券法，規定所有標準化的場外衍生品都通過受監管的共同對手方(CentralCounterparties，CCP)進行交易。為使這些措施有效，監管者還將規定CCP執行應付保證金及其他必要的風險控制，而定製化的場外衍生品不能被當做規避CCP的手段。鼓勵機構更多地在交易所而非場外市場交易衍生品。第二，方案要求所有場外衍生品交易商執行更保守、更高的資本金標準。同時所有場外衍生品都將被實施跟蹤記錄和報告要求。無論是通過CCP的清算標準化交易或受監管交易商的定製化交易，都必須向商品期貨交易委員會(CFTC)和證監會(SEC)等監管機構提交報告。

　　CCP和交易商應對公眾開放未平倉頭寸和交易量的彙總數據，並向監管機構提供與每個單一交易對手交易和頭寸的機密數據。第三，方案要求推進期貨和證券監管的一致化，改變衍生品被不同的、甚至是監管理念和執行法規相衝突的監管機構所監管的格局。第四，要求聯邦儲備承擔起對所有具有系統重要性的支付、清算和結算系統及相關活動進行持續性監督的責任。聯邦儲備有權從這些系統收集信息，並對其風險管理工作定期執行評估。

　　作為回報，聯邦儲備向這些系統提供聯邦儲備銀行系統賬戶、金融服務和貼現視窗服務，以使它們在緊急時獲得流動性，防止市場恐慌。奧巴馬的這一方案是美國自大蕭條以來最大規模的金融改革方案。其中衍生品監管部分主要由眾議院金融服務委員會和農業委員會共同負責。對此方案，經濟學者、專家和市場人士普遍存在兩派意見，支持者認為強化監管有利於金融業的長遠發展，反對者認為方案仍不完善，同時存在監管過度的嫌疑。奧巴馬希望監管改革計劃能在2009年年底前完成。但美國媒體預計，法案的出台以及最終實施時問，有可能被推遲至2010年。這取決於多方利益集團的博弈。不同監管機構之間的權力分配，可能會導致分歧和矛盾。

　　(2)歐盟衍生品監管的發展趨勢——巨集觀與微觀謹慎監管。

　　歐洲的金融衍生品監管部門強調，新的監管框架仍應保持衍生品市場的供應，未來增長的場外衍生工具依賴於開闢新的全球市場。新的監管框架必須沒有“盲點”，所有市場參與者和金融衍生產品都應受到監督和管理。為了應對未來金融衍生品行業對金融穩定性的挑戰，歐盟領導人決定：

　　第一，設立一個由成員國的中央銀行行長組成的歐洲系統性危機委員會(ESRB)．負責監控整個歐盟金融市場上的系統性風險，及時發出預警，併在必要情況下提出建議。

　　第二，巨集觀謹慎監管——成立歐洲系統風險理事會(ESRC)，監管和評估影響整個金融系統穩定的風險。歐洲系統風險理事會將會對有可能發生的風險提供預警，併在需要的時候為處理風險提供指導，以解決金融體系中有關複雜的、關聯的及跨部門的系統風險的監管難題。

　　第三，微觀謹慎監管——建立歐洲金融監管機構體系(ESFS)。該體系是一個對個體金融機構進行監管的機構，主要包括一個與歐洲所有的監管當局共同合作的國家金融監管網路。歐洲金融監管機構體系是建立在共同分擔、相互強化責任的基礎之上的，它將各成員國自身的監管機構團結起來，執行整個歐洲層面的具體任務，並通過確保東道國監管機構在維護金融穩定和投資者保護政策方面有適當的發言權，使跨邊境金融風險更有效地得到解決。

　　2．監管一體化——國內外監管的共同趨勢

　　(1)國際監管一體化。

　　國際監管一體化不僅指修正各個體國之內不同監管機構的多頭管理帶來的低效和漏洞，還包括各國之間的監管合作。可以想見，只要存在不同的監管主體，疏漏就一定會存在。這就更加需要各國政府通過國內外的溝通、協調和改革，通力合作，儘量減少在不同的監管標準之間“套利”的可能性。考慮到經濟安全問題，目前各國仍主要以依據國內法進行監管為主。為了防範和化解國際風險，必須加強監管的國際合作。大宗商品衍生品監管國際協調與合作的機制主要包括信息交換、政策的相互融合、危機管理、確定合作的中介目標以及聯合行動。2009年3月6日，國際貨幣基金組織呼籲建立一個新的政府間全球監管體系，大幅拓寬監管的範圍，對大型對沖基金、私人資本和自身失誤會導致全球經濟重大風險的金融機構進行監管；建議各國政府採用“適用於各國的具有約束力的行為準則”，協調各國政府救市的方式和時機，以及如何分擔跨國運營的主要機構的損失。但是，大宗商品衍生品國際合作監管仍然存在一定的障礙。

　　第一，各國衍生品監管模式各不相同，標準很難統一；第二，各國的出發點和利益點不一樣；第三，各國監管體系在不斷演進，自己本國內部的監管機構還存在大量整合問題。因此，想要建立健全的衍生品監管的國際合作體系尚待時日。目前看來，儘管在國際上建立全球或者區域性的統一監管組織還需要一個漫長的過程，但各國監管機構都在努力通過國際多邊組織等，共同推進適應新的市場環境的監管原則，加強監管合作和監管信息的共用。危機預警系統、對沖基金監管、國際機構的跨境活動都將是未來一個時期國際監管合作的重點。

　　(2)國內監管一體化。

　　目前我國發展大宗商品衍生品市場的主要顧慮是完整的市場監管體系尚未建立。一方面，監管機構對衍生品市場可能出現的問題缺乏經驗；另一方面，市場參與者缺乏衍生品交易和風險管理的相關指引。在市場發展的同時，如果監管缺位，將可能發生災難性的後果。中國在1993～1998年問發生的多起商品期貨風險事件都驗證了這一點。完善衍生品市場監管應該是發展衍生品市場的重要前提。目前，我國的衍生品監管體制相對分散。眾多的監管機構之間尚缺乏統一的協調機構，同時也缺乏戰略規劃共識。改革監管體制，建立各監管機構的統一協調機構是可行的方案。統一的監管體系將能對衍生品市場提出完整的發展規劃，能夠對市場參與者進行有效的監管，避免隸屬不同監管機構的市場參與者進入不同市場時可能發生的監管缺位或者過度監管。遺憾的是，實現這一目標可能需要漫長的立法過程。可行的方案就是在現行市場分塊監管的背景下，通過部門問協調機構來共同對市場參與者進行監管。這樣能在發展市場的前提下，進行相對有效的監管。更加審慎和一體化的監管將有效地規範、發展大宗商品市場，為機構投資者將大宗商品納入資產管理提供良好的基礎與條件。

　　大宗商品市場的主要功用是給現貨市場經營者提供對沖的機會。現貨市場的供求越是波動，期貨市場的交投就越是活躍。現貨市場的供求越是平衡，期貨市場的交投就越是平淡。在極端的情形下，有些大宗商品期貨的市場會被取消。例如，美國商品期貨市場在一九八四年以前曾有夾板期貨的買賣；一九八三年以前曾有凍雞期貨的買賣；一九八一年以前曾有雞蛋期貨的買賣：一九七九年以前曾有馬鈴薯期貨的買賣。現在這些商品市場都已經消失了。可見大宗商品期貨市場會受經濟環境的變化而有生有滅。近年來，金融投資活動快速增長。期權買賣的出現，投資組合的理論和跨市場對沖保值活動不僅把全球同類的大宗商品市場連接起來，更把各種市場連接起來。大宗商品期貨買賣者也不再限於業內人士。機構投資者會把它們作為分散投資的對象，藉以穩定投資組合的收益。這樣就增加了大宗商品市場的深度，方便業內人士的對沖保值買賣。