高額外匯儲備

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　　外匯儲備是一個國家貨幣當局持有並可以隨時兌換外國貨幣的資產。並非所有國家的貨幣都能充當國際儲備資產，只有那些在國際貨幣體系中占有重要地位，且能自由兌換其他儲備資產的貨幣才能充當國際儲備資產。

　　高額外匯儲備是我國經濟高速增長的結果，表明瞭中國經濟在世界經濟體系中的重要地位，但如果這種勢頭不斷持續下去，也會帶來一定的負面影響。

　　當前我國高額外匯儲備的形成是由一系列主客觀的原因造成的，其中既有國際的原因，也有國內自身的原因。

　　(一)國內原因

　　1、長期以來政府的政策導向。

　　中國的國際收支不平衡，外匯儲備不斷增長，不是一朝一夕形成的。從根本上說是過去25年來的出口導向政策和外資優惠以及市場機制不完善等多方面原因造成的。在國際收支問題上，中國政府長期確定的方針是，國際收支基本平衡略有節餘；新中國成立後的一年裡，我國的外匯儲備僅為1.57億美元，直到20世紀90年代初的四十多年時間里，外匯短缺在我國幾乎都成為一種常態。所以長期以來比較看重外匯儲備的功能，認為我國外儲備越多越好，不到萬不得已決不輕易動用。在外匯政策上表現為實行強制性結售匯制。同時由於我國自改革開放長期以來實行出口導向、外資導向和外匯政策“寬進嚴出”取向的結果，資金流人較為容易，而流出則需層層審批，導致經常項目大量順差和FDI流人的不斷增加。具體政策如下：

　　(1)1979-1987年，國家對外貿企業經營統負盈虧，以財政補貼支持外貿發展。改革開放初期，中國經濟效率低下，為了配合引進外資政策，國家制定了一系列的出口導向型貿易戰略。 為鼓勵和支持企業出口，政府對外貿企業實施了出口卒 貼政策。

　　(2)1988-1993年，補貼政策與外貿承包經營責任制並舉，推動對外貿易發展。國務院從1988年起全面推行對外貿易承包經營責任制。當時尚未建立外貿的自負盈虧機制，實施承包制的同時仍然保留中央財政對外貿的補貼。

　　(3)1994至今，國家改革外匯管理體制，運用經濟、法律等手段推動對外貿易發展。尤其是人世後，國家對外貿的支持逐漸由直接與間接的財政補貼，轉向與國際規則接軌，逐漸以關稅、稅收、利率等手段來調節與推動對外貿易發展。

　　此外，放開外貿經營權，擴大對外貿易主體；對外商投資實行許多包括稅收減免，免稅進口以及其他優惠在內的優惠政策，均在一定程度上支持了我國對外貿易的發展。

　　(4)實施出口退稅政策，支持外貿發展。我國從1985年4月開始實施出口退稅政策。不過從2007年7月份開始，該政策逐漸減弱。繼7月1日出口退稅新政實施後，商務部及海關總署於8月23日聯手推行《加工貿易限制類商品目錄》公告44號，共計2247個海關商品編碼被列入加工貿易限制類商品，同時要求對限制類商品加工貿易實行銀行保證金台賬“實轉”管理。

　　2、經濟快速發展與結構調整滯後之間的矛盾。

　　2007年10月19日，吳曉靈在彼得森國際經濟研究所主辦的中國匯率政策研討會上發表演講稱，中國對外貿易的高順差是中國內部經濟不平衡的反映，是由高儲蓄、高投資、低消費的結構性問題造成的。在過去20多年裡，在高儲蓄率和高投資率支持下，中國經濟的平均年增長速度超過了9%。與此同時，經濟結構也發生了深刻的變化。但是，由於歷史和體制的原因，結構調整步伐經常處於落後狀態。特別是在近些年裡，國內居民基本生活需求得以滿足，工業發展達到新的水平之後，商品、資金和勞動力市場都出現了過剩。生產結構不能適應需求結構的變化，無法滿足多種類、多層次的需要，導致有效總需求不足，併進一步造成就業困難和需求增長乏力等問題。

　　同時我們還存在著技術創新能力差、產品附加價值少、地區差距大、城市化水平低等問題。這些都影響到內需的擴大和內部平衡的實現。經過多次利率調整而我國的居民儲蓄仍然很高。一國儲蓄多，而有效投資和消費相對較少，其結果只能是過剩儲蓄轉移到境外，必然進一步擴大國際收支順差，從而使外匯儲備持續增加。據統計，我國投資率由2001年36.5% 增長到2006年42.7% ，同期，消費率則由61.4%下降至50%。據世界銀行{2006世界發展指標》，2004年全球150個國家和地區平均消費率為62% ，投資率為21%。其中，低收入國家平均消費率為69% ，投資率為23% ；中等收入國家平均消費率為58% ，投資率為26% ；高收入國家平均消費率為63%，投資率為20%。可見，我國投資率比全球平均高20多個百分點，消費率則低10多個百分點，而且，消費率還呈現出下降的趨勢。我國消費、投資和凈出口等三大需求對GDP的貢獻率分別從2001年的50% 、50.1%和一0.1%變為2006年的38.9%、40.7% 和20.4% ，可以看出，投資和凈出口已經成為拉動我國經濟快速增長的兩大主要因素。

　　此外，貿易品部門的生產能力和增長速度，以及對外開放程度明顯快於非貿易品部門，成為出口增長和貿易順差、外匯儲備持續擴大的基礎。非貿易品部門生產的產品和服務正是國內消費需求增長較快的領域，但相對於貿易品部門而言，我國非貿易品部門生產效率提高較慢，開放程度較低，不能滿足國內消費需求增長的需要，也就成為抑制國內消費增長的主要原因之一。

　　3、國內匯率制度缺乏充分彈性。

　　從1994年1月1日起，國務院決定進一步改革我國的外匯管理體制，人民幣匯率並軌，實行“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制”。但1997年亞洲金融危機的爆發，阻礙了人民幣匯率制度改革的進程，人民幣匯率遭遇了強烈的貶值壓力，為維持人民幣匯率的穩定，人民幣匯率制度安排被迫偏離了“有管理的浮動匯率制度”的設計初衷，逐漸變相成為釘住美元的固定匯率制。2005年7月21日我國再次進行匯率制度改革，實行“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制”。但由於我國長期以來外匯管制較嚴，根據IMF的匯率制度分類，與其他國家相比我國的匯率制度仍是缺乏彈性的(如表1)。

　　而國際收支出現雙順差的一個必要條件就是非彈性匯率制的存在，因為在浮動匯率制下，政府不幹預外匯市場，經常收支順差(逆差)必然等於金融、資本收支逆差(順差)，外匯儲備原則上不發生變化。但在非彈性匯率制下，為維護某一基本不變的匯率水平，政府必須買人超過需求的外匯供給，否則外匯匯率要下跌，本幣匯率要上升，其結果貿易順差和資本流人就轉化為外匯儲備。當前中國面臨熱錢的涌人，必須加強對熱錢的監督，穩定市場預期，實現有序調整。中國現代國際關係研究院經濟安全研究中心主任江涌認為，當前中國面臨的熱錢涌人，“最直接的原因在於國際資本對人民幣升值的強烈預期，根本的原因則在於中國貿易結構的不平衡和匯率機制的相對不靈活。”於是，在不靈活的匯率機制下，“預期升值一本幣升值一進一步預期升值一本幣繼續升值”會形成一個惡性本幣升值周期。因此，要改變或者說有序化熱錢的流動，最關鍵的措施就是增加匯率機制的靈活性，加快匯率改革步伐，實施合理的外匯管理制度。

　　(二)國際原因

　　1、經濟全球化以及全球產業轉移和結構調整。

　　經濟全球化以及全球產業轉移和結構調整是中國國際收支持續順差、外匯儲備不斷增加的重要原因。20世紀90年代，工業發達國家開始新一輪產業結構調整和優化升級，紛紛將紡織制衣、塑料玩具以及電子裝配等勞動密集型製造業轉移到我國等發展中國家。中國經濟正好已形成了基本的開放態勢，因而自然而然地融人了這場世界性的產業轉移。近年來，世界經濟不景氣、全球高科技泡沫破滅，進一步加快了全球範圍內的結構調整和產業轉移。與此同時，中國對外開放不斷擴大，加之國內人力資源豐富，基礎設施和法律環境日趨完善，中國逐漸成為國際製造產業轉移的主要目的地之一。外商投資企業躍升為中國外貿發展的主力軍，從1981年到1999年的18年中，我國出口的年均增長速度為12.9% ，但是一般貿易出口的年均增長率僅為7.7% ，均低於GDP年均增長率，而加工貿易出口的年均增長率高達29.5% ，加工貿易在出口總額中的比重從4.8% 分別上升到56.9% ，加工貿易已經成為我國第一大貿易方式。2005年中國的總出口是7620億美元，加工貿易占了55%左右。2006年中國貿易順差總額是1775億美元，其中加工貿易順差將近1900億美元。

　　大量貿易順差使外匯儲備逐年增加，以至目前處於高額狀態。李揚先生說：從總體上看，中國貿易順差很大，但是，從結構上看，中國只是對兩個國家和地區(美國和歐盟)順差，而對其他國家都是逆差。中美貿易順差不是匯率問題，而是經濟結構問題。因為中國是後發國家，而且正在進行劇烈的經濟結構調整，所以很快成為全球製造中心。

　　 2、人民幣升值預期因素。

　　近些年來，美元持續大幅貶值，給釘住美元或貨幣籃子中美元比重過高的很多亞洲貨幣以巨大的升值壓力，尤其是人民幣，施壓其升值會對亞洲貨幣升值產生“多米諾骨牌”效應。近些年來人民幣升值的幅度還在不斷擴大，從錶面上看1994年到2003年，人民幣對美元的名義匯率升值了5%左右，如果考慮到不同國家之間的物價走勢，人民幣對美元實際有效匯率升值了20%左右。尤其是自2005年7月21日，中國人民銀行正式宣佈開始實行以市場為調節機制的浮動匯率制度以來，人民幣正不斷釋放著它的彈性。兩年中人民幣兌美元累計升值已超過了10%(如圖1)。

　　有鑒於此，巨額國際熱錢通過各種渠道進入國內市場，掀起了一輪又一輪的人民幣投機狂潮。人民幣升值預期與外匯儲備的聯繫表現為：一方面，外匯儲備的快速增長導致了人民幣升值的預期；另一方面，人民幣升值預期的形成又助長了外匯儲備的增加。因為境外投資者對人民幣升值有很強的預期，所以很多的熱錢流入了資本市場，造成了現在的股市泡沫。同時由於境外投資者對人民幣升值的預期，投資都是向內流動，而境內的投資者本該對自己的資產組合進行多元化投資，可以把資本流嚮日本、美國、歐洲等地，但是人民幣升值導致了國內股市的回報預期的提高，加上投資境外的限制，國內股市成了主要的投資目標，這也就加劇了國內資產泡沫的形成。l8 多年來，我國結售匯順差遠大於貿易順差，轉移收入明顯增多。

　　3、不合理的國際金融體系。

　　現今的國際金融體系是在佈雷頓森林體系崩潰後逐漸形成的，其不合理性主要表現在脆弱的國際貨幣制度、狹隘的國際金融霸權和國際金融資本無序流動等三個方面。脆弱的國際貨幣制度和狹隘的金融霸權是國際金融體系無序性的主要表現，也是當代國際金融體系持續動蕩的根源。

　　在當今國際貨幣體系下，由於沒有真正的最後貸款人，一國發生金融危機，事實上無人可以救助，特別是像中國這樣的發展中大國更是如此。因此，發展中國家為防範金融風險，不得不積累大量的外匯儲備。到2007年7月末，我國外匯儲備餘額已超過1.4萬億美元。如果說這種格局可能會造成某種資源不合理配置問題的話，那麼其根源正是現行的國際金融體系，是目前不合理的世界經濟格局。

　　1.持有外匯儲備機會成本大

　　根據國內相關學者的研究結果，自2004年以來，我國外匯儲備結構表現為，大約其中的8%是日元資產、22%是歐元資產、70%是美元資產。同時，我國外匯儲備在各國的投資渠道以該國幣種的國債和銀行儲蓄為主，其投資回報率很低，在過去幾年間一直處於1%-6%的範圍內，尤其是2004年以後，整體外匯儲備的投資回報率均不超過5%。[ 4 ]而同一時期我國國內的投資收益都比它高，即使是利潤率偏低的一些勞動密集型行業如紡織業、日用品製造業的收益率也在10%左右，這還不包括隨著投資所產生的收入增加而增加的社會效益。從中可見，我國外匯儲備投資的機會成本是何等巨大。

　　2.外匯儲備面臨縮水風險

　　雖然我國官方從未明確公佈外匯儲備的結構，但是我國外匯儲備結構以美元為主卻是一個不爭的事實。2005年匯率改革以來，由於新的匯率政策放鬆了對人民幣匯率的管制，人民幣對美元開始穩步升值。在2008年4月10日，銀行間外匯市場美元對人民幣匯率的中間價為1美元兌人民幣6.9920元，突破了7元大關，累計升值約16%。人民幣對美元的升值造成了我國外匯儲備中美元資產的縮水，使國民財富遭受損失。另外，美國的次貸危機嚴重地打擊了美國經濟，導致美元疲軟，這進一步加劇我國外匯儲備縮水的風險。

　　3.誘發通貨膨脹

　　隨著外匯儲備的增長，通過外匯占款投放的基礎貨幣也被迫增加。外匯占款過多，基礎貨幣投放量過大，誘發國內的通貨膨脹。雖然央行通過不斷地增發票據來沖外匯占款，但基礎貨幣回籠的力度仍然遠遠未能“覆蓋”外匯占款的迅猛增長，對沖的力度有限。粗略地計算，央行對於外匯占款的對沖率大約達到70%，而餘下的約30%的外匯占款投放將直接增加我國廣義貨幣供應量(M2)，造成國內流動性過剩，引發通貨膨脹。

　　4.增大人民幣升值的壓力

　　我國外匯儲備規模十分巨大，使得外匯市場上的外匯供應量非常充足，導致人民幣存在升值壓力。人民幣升值會削弱我國出口產品在國際市場上的競爭力，導致出口下降，打擊我國經濟發展。為了緩解這種壓力，穩定人民幣幣值，央行被迫在外匯市場上購入多餘的外匯，這樣卻進一步加劇外匯儲備規模的擴張。外匯儲備規模的不斷擴大，必然導致更大的人民幣升值壓力。這樣便形成了一個惡性迴圈。

　　第一，“外匯占款之困”。

　　由於實行強制結售匯制，央行被迫買入大量外匯，使外匯占款成為基礎貨幣供應的主要途徑，發行的央行票據越來越多，負債成本也越來越大，幣值升值壓力加大。為收縮流動性，又不得不兩度加息，三調準備金率。如脫韁野馬的貿易、資本雙順差，巨大無比的官方儲備，與基礎貨幣供應掛鉤的外匯管制對央行在利用匯率和儲備管理，調節內外經濟失衡的貨幣政策手段兩方面首尾難以相顧，反而引致各種對匯率的非議和貿易摩擦

　　第二，時時面臨美元資產貶值的風險。

　　過度依賴美元資產的外匯儲備結構只能形成“金融恐怖平衡”.因此，將儲備資產多元化似乎成為必然選擇。然而，不能忽視的是現有儲備資產結構正是依賴外部出口拉動經濟增長的模式，和以美元作為主要計值和結算貨幣的產物。

　　與其它東亞經濟體一樣，美元作為主要的交易貨幣，占貿易的80%以上，貿易和資本項目的雙順差必定導致美元為主的儲備資產結構。即便調整美元主導的資產結構，也需要足夠的可替代資產，歐元前景不明，日元更是自顧不暇。而短期內將美元國債調整為美元公司債或政府擔保的抵押債券，也存在巨大的交易成本。

　　第三，巨額的儲備是造成資金管理效率低下的弊端

　　各種意見主要分為兩類，其一是在國內使用，或劃撥社保基金，註資銀行，設立基金，或改善教育、醫療衛生、環境保護等社會事業等，顯然這是央行的舉債行為，加大通貨的壓力。其二是針對進行大規模的海外採購或投資，。這並非完全不可以，問題在於一是此類投資缺乏足夠的流動性，二是如果購買的商品流入國內市場，最終還是會轉換為人民幣資產。

　　外匯儲備規模應是適度的，為適當地控制其增長規模，可採取如下對策：

　　(一)增加進口，加快產業結構的調整

　　鼓勵商業銀行增加對企業的美元貸款，支持國內企業進口先進的技術、設備，並加強與國外企業的技術開發與合作，推動我國產業結構的調整與升級。

　　(二)實行意願結售匯，完善人民幣的匯率的決定基礎

　　要進一步放寬對經常項下的外匯限制，包括對旅游、留學等外匯匯兌的限制，逐步取消強制性的銀行結售匯制度，提高外匯供求關係的市場化程度；進一步降低甚至完全取消部分商品的出口退稅；對個別產業恢復征收投資方向調節稅、環境保護稅，通過環保、稅收等手段，加強對環境、能源、資源構成壓力的投資項目的限制，對其產品出El可加徵環境保護稅：擴大對海外資源的投資和技術產品的收購：逐步擴大QDn的規模和投資品種，提高投機資本進出的風險成本：儘快推進基礎利率的形成，建立和完善外匯遠期、期貨和期權市常實行意願結售匯，完善人民幣匯率的決定基礎。

　　(三)擴大人民幣的浮動幅度，改進人民幣匯率形成機制

　　推動人民幣匯率形成機制的市場化進程，擴大外匯交易主體、放開主要外貿企業進入外匯市場，提高外匯交易規模，減少央行干預市場的頻度，同時放寬人民幣匯率的波動幅度，實行真正意義上的“以市場為基礎的、有管理的浮動匯率”機制。

　　1、高額外匯儲備對我國經濟的積極影響

　　(1)有利於保證我國償還外債。保證對外債的還本付息是每個國家外匯儲備的作用之一。我國的外匯儲備保留額度，與相應的外債規模和外債結構是息息相關的。國家外匯管理局公佈的統計資料顯示，截至 2007年末，我國外債餘額為3736.18億美元(不包括香港特區、澳門特區和臺灣地區對外負債，下同)，比上年末增加506.30億美元，上升 15.68%。其中，中長期外債(剩餘期限)餘額1535.34億美元，比上年末增加141.74億美元，增長 10.17%，占外債餘額的41.09%；短期外債餘額2200.84億美元，增加364.56億美元，增長19.85%，占外債餘額的58.91%。

　　據初步計算，2007年我國外債償債率為1.98%，債務率為27.84%，負債率為11.52%，短期外債與外匯儲備的比為14.40%，均在國際標準安全線之內。而我國的現實情況是短期外債比例過大，這將給我國債務償還帶來沉重的壓力。因此，我們還必須保持一定的外匯儲備規模，並使其與債務結構相匹配，提高清償能力。

　　(2)有利於保證國民經濟健康發展。這主要體現在以下兩點。一是當國際市場出現變化導致出口銳減，或因季節性因素及突發性事件造成臨時國際收支逆差時，國家可動用充足的外匯儲備來彌補逆差，無須採取壓縮進口等影響國內經濟正常運行的限制性措施。二是當國際收支發生結構性失衡，需要進行緊急或長期調整時，國家可以動用充裕的外匯儲備進行調節，以緩和調整過程中的外部衝擊，從而降低各種措施對國內供求均衡所帶來的負效應，維持國內經濟的正常運行和穩定發展。

　　(3)有利於推進資本項目開放和人民幣自由兌換。我國外匯管理體制改革的最終目標是創造條件，推進人民幣資本項目的開放和最終實現人民幣完全自由兌換。我國已經實現經常項目開放，履行WTO承諾放鬆外匯管制，逐步推進資本項目開放，為人民幣完全自由兌換做準備，這是我國目前面臨的現實問題。而推進資本項目開放，實現人民幣自由兌換的一個重要條件是國家必須擁有足夠的外匯儲備。

　　(4)有利於實現支持國內企業“走出去”的戰略目標。我國進行積極主動的外匯管制調整，進一步放寬境外投資的外匯限制，以支持中國企業“走出去”。國家外匯管理局副局長李東榮早在2006年4月27日就透露，我國正計劃取消全國境外投資用匯規模限制，以滿足企業購匯進行境外投資的需要。而且將重新頒佈《境外投資外匯管理規定》，以便把近幾年境外投資外匯改革的試點經驗以規範性文件的方式加以明確和鞏固。同時逐步放寬機構和個人對外金融投資的規模、品種等限制，力爭在擴大對外金融投資方面取得新進展。因此，充足的外匯儲備能為實現支持國內企業“走出去”戰略提供強大的資金保證。

　　2、高額外匯儲備對我國經濟的消極影響

　　(1)增加了人民幣匯率升值壓力，加劇了我國與貿易伙伴之間的貿易摩擦。持續擴大的國際收支順差和巨額的外匯儲備被認為是增加我國人民幣匯率升值壓力的最直接、最主要的原因。我國外匯儲備急劇增加而帶來的人民幣升值壓力具有一定的虛增因素，很大程度上是強制結售匯制度的產物。強制結售匯制度使中央銀行實際上扮演了外匯市場最終出清者的角色，而包括商業銀行、企業和居民在內的外匯需求受到高度抑制，造成虛假的“供”大於“求”，難以真實反映外匯供求水平，使由供求形成的價格與實際價格相背離。

　　(2)延緩了產業結構調整和國際競爭力提高。我國貿易順差主要來自外商投資企業加工貿易的出口增長，而國有企業加工貿易增長乏力。加工貿易的發展儘管有利於我國的技術進步、出口增長，但也對我國經濟發展造成了一定的不利影響。一方面，造成我國貿易依存度過高，致使我國外貿出口缺乏持續增長的潛力。另一方面，阻礙了國內相關原料工業的發展，不利於帶動國內產業結構的升級。此外，加工貿易以外商投資企業而非國有企業為經營主體的格局，造成我國原有的大工業基礎和技術基礎不能充分發揮作用，延緩了加工貿易對產業結構調整的帶動作用。

　　(3)限制了我國貨幣政策發揮作用的空間。由於國際經濟發展不平衡，人民幣採取固定匯率制度，在人民幣缺乏彈性的匯率政策下，外部資本價格和商品價格的變化等經濟問題輸入到國內，表現為高價進口和廉價出口。這樣使得中國商品的國際銷售價格較低，在國內加工製造能力過剩的前提下，每年形成巨大貿易順差，不斷強化人民幣升值預期。同時還造成資本項目下外幣的國際過剩資本輸入到中國，尤其是美元的流動性過剩問題演變成為人民幣的流動性過剩問題，使國內利率政策、其他金融和財政政策失去原本的效力，造成國民福利的損失。中國經濟外部不均衡引發了國內人民幣流動性過剩，人民幣匯率彈性不足等問題，並且我國已經為此付出了代價。

　　(4)加大了持有外匯儲備的風險。持有外匯儲備的風險主要是利率風險，它是指貨幣市場和資本市場利率的波動通過存款、貸款、拆借等業務影響商業經營成本和收益的可能性。2007年中國向國外借債3736.18億美元，存在著高額的機會成本損失。外匯儲備實際是對國外實際資源的購買力，它們若得到有效利用，就可以增加國內投資和加快經濟發展。因此，一國持有的外匯儲備，實質是將這些實際資源儲備起來，犧牲和放棄利用它們來加快本國經濟發展的機會。這是一種經濟效益的損失，是持有外匯儲備的機會成本，也就是使用國外實際資源的投資收益率的損失。由於外匯儲備的機會成本等於其用於國內外投資發展經濟的收益率，超過需求的外匯儲備則意味著收益的減少和機會成本的加大。我國每年要引進大約600億美元的外商投資，同時，我國又持著近7000億美元的外匯儲備閑置不用。這一方面是國家財政收入的減少，另一方面卻是借錢給國外，其潛在的機會成本是巨大的。