金融恐怖平衡
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金融恐怖平衡（Balance of Financial Terror）
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什麼是金融恐怖平衡[1]
2004年，時任哈佛大學校長的薩默斯(Lawrence Summers)提出了“金融恐怖平衡”的概念，用來描述美國與中國等新興國家經濟體的相互依賴關係。
一方面，美國巨額的資本輸出和雙赤字成就了美國作為世界最大市場的地位，維持了美國長期的高消費、低儲蓄和低利率，並吸納了大量中國等新興國家的商品；另一方面，龐大的商品出口使這些國家外匯儲備急劇增大，在美元主導的國際貨幣體系下這些外匯儲備又被迫流回美國回購美元資產，彌補了美國財政與經常項目赤字，支持著美國經濟的持續穩定發展。在這種格局下，美國和中國等新興國家相互需要、相互牽連和相互制約，稱為“金融恐怖平衡”。
薩默斯所稱的“金融恐怖平衡”，源自於美蘇冷戰時期“核恐怖平衡”的概念。在冷戰期間，美國和前蘇聯都擁有大量能實現“確保相互毀滅”的核武器，彼此形成了雙向的威懾力，為避免同歸於盡，誰也不敢首先使用核武器，從而實現了長達數十年的戰略“核恐怖平衡”。根據薩默斯的解釋，由於美國和中國等新興國家的相互依賴，形成了一種雙向的威懾力和制衡力，雙方為了維護自己的利益都不會輕易改變、短期也難以改變這種格局。
金融恐怖平衡的特征[1]
金融恐怖平衡主要表現為一下幾個特征：
一是美國日益增長的貿易逆差和政府財政赤字，對應於新興國家特別是中國日益增長的貿易順差。美國自1982年起出現貿易赤字，1993年後隨後逐漸擴大，1998年開始劇烈增長，到2006年達到峰值2881億美元，占GDP的近6％。同時美國日益增大的養老、失業救濟、軍事等開支形成了巨大的財政赤字，除1998-2001年實現短暫的財政盈餘之外，財政赤字逐年增大，2008年已達4548.1億美元，占GDP的3.18%，而一般政府債務總額也由20世紀80年代初占GDP的的40％左右上升到60％以上，雙雙超過了國際公認的警戒線。另一方面，以中國為代表的新興國家憑藉低廉的勞動力資源優勢，生產了大量優質、低價的勞動力密集型商品，並出口到美國，形成了對美國巨大的貿易順差。以中國為例，進出口貿易總額從1980年到2008年增長了近60倍，尤其是2001年底加入WTO以來，貿易順差更是顯著增長，2008年達到2995億美元。
二是美國日益擴大的負儲蓄對於應新興國家特別是中國日益擴大的凈儲蓄。發展中國家物美價廉的商品和美國健全的消費信貸支撐了美國居民的高消費模式，居民最終消費占比在近30年內上升了5個百分點以上，而居民的凈儲蓄率則從9％左右下降到了0.5%以下。目前，美國進口的商品已經相當於國內商品消費的40%以上。與此同時中國的消費率不斷下降，而投資和凈出口對經濟的貢獻率不斷上升，國民儲蓄率近50％，外匯儲備超過2萬億美元。
三是美國日益強勁的需求增長，對應於新興國家及中國日益強勁的供給增長。由於長期對美國保持貿易順差，中國等新興國家積累了巨額的外匯儲備，在美元占主導地位的國際貨幣體系下，這些外匯儲備又以高流動性美元資產(主要是美國國債)的形式流回美國，形成了流動性過剩，在維持了美國的低物價的同時，使得美聯儲可以不必為了顧慮通漲問題而保持長期低利率，又進一步促進了美國的過度信貸消費和資產泡沫，刺激了美國的總需求增長。
“金融恐怖平衡”下的融資國[2]
在“金融恐怖平衡”的另一端，美元體系對美國的融資國也構成影響。
1.美國的長期貿易順差伙伴
這些國家大多是主要工業國，在同美國的貿易中以美元形式積累了可觀的順差。既要為龐大美元儲備避險保值，也要滿足兌換需求，就需要投資美元計價、流動性較好的資產，美國金融市場的各類有價證券因而成為首選。以中國、日本為代表的東亞工業國，長期奉行出口導向戰略，在貿易上實施“獎出限入”，中國等新興市場還鼓勵引進外資，必然導致持有大量美元儲備資產；同時，攀比心理和避免重演1997年金融危機的需要，也使這些國家有意識地積累美元。此外，為規避生產鏈的貨幣錯配，跨國公司在“產業內貿易”中也儘量使用美元等單一貨幣——這成為阻礙日元國際化的主要原因。截至2019年6月，日本和中國持有美國各類證券餘額分別達2.28萬億美元和1.54萬億美元，主要是長期國債，分別位列美國證券外國持有國排名的第一和第五。
2.石油出口國
石油的美元結算使石油輸出國不僅在同美國的貿易中使用美元，在向其他國家出口石油所獲的收入也以美元為單位。基於維持對非石油商品的消費能力和積累財富的需要，石油出口國也傾向持有大量美元資產。截至2019年6月，加拿大、沙特、科威特持有美國各類證券餘額分別為1.26萬億美元、2.89千億美元、2.87千億美元。美國對中東產油國的有關數據長期保密，2016年後逐步公開，但可能仍有所低估，其中，沙特曾宣稱持有美債達7.5千億美元，與美國公佈數據有顯著差別。
3.離岸金融中心
這些國家以向外國銀行和跨國公司提供自由交易、不受管制的國際金融服務為重要收入來源。離岸金融中心可以為第三國投資者提供托管服務，代替其買入和管理美國金融資產，而美國銀行根據現行統計方法只報告與之直接發生交易的托管銀行的數據，造成了“托管偏倚”(custodial bias)——大量由第三國實際持有的美國證券被計入了離岸金融中心名下。例如，德國一直是美國貿易逆差來源國，而2019年美國財政部統計的德國持有美國證券餘額僅4.0千億美元。沙特等國也可能通過此類渠道持有美國資產。與之相對的是，開曼群島、英國、盧森堡、愛爾蘭等離岸金融中心持有美國證券餘額達1.88萬億美元、1.78萬億美元、1.62萬億美元、1.08萬億美元，占據排名前七之內。
金融恐怖平衡與金融恐怖再平衡[3]
中美之間存在複雜的經濟金融關係。中國向美國出口大量低價商品，由此積累了大量外匯儲備，再將外匯儲備大量運用於購買美國國債。這個迴圈帶來了兩個結果：美國高消費、低儲蓄、低利率，中國高儲蓄、高儲備、低消費。這個迴圈使得中美之間建立起脆弱的平衡，這個平衡即2004年時任哈佛大學校長的薩默斯(Lawrence Summers)提出的“金融恐怖平衡”。之所以這個平衡是恐怖的和脆弱的，是因為平衡存在的基礎是中美各自的經濟失衡，在美國表現為透支消費，在中國表現為內需不足；失衡得以維繫的條件是美元霸權和中國人口紅利。而現實就是，失衡會趨向再平衡，美元霸權和中國人口紅利也日漸式微，這就使得“金融恐怖再平衡”成為大勢所趨。
這種再平衡表現為：在中國，人口結構向老齡化轉變，一方面導致儲蓄長期下降，投資隨之下降，消費自然上升，另一方面導致勞動力價格上升，出口的成本比較優勢下降，內需重要性上升。伴隨著經濟結構轉型，中國外匯儲備快速膨脹的時代成為歷史，在外儲管理安全性、流動性和盈利性三性原則引導下，中國對美國國債的“絕對增持、相對減持（相對於外匯儲備的增長，持有美債的增長是較慢的）”進一步強化，甚至開始出現絕對減持的情況。在美國，美國家庭的透支消費模式自危機以來就被迫調整，美國對境外融資的依賴也有所下降。
這種再平衡的發生是必然的，因為它既是中國經濟和美國經濟實現更可持續、更加均衡的長期經濟發展所要求的，也是人民幣國際化和國際貨幣體系多元化必然帶來的改變。但與此同時，這種再平衡也是危險的。如果中美缺乏溝通，或推進再平衡過快，那麼，很可能帶來中國經濟增長突然失速、美國保護主義大幅抬頭和國際金融市場巨幅震蕩的結果。實際上，從金融角度看，中美之間的戰略互信已經從外生向內生轉變，即中美對再平衡進程和彼此金融政策的把握必須加強合作式交流，加強彼此關切，如若不然，就不僅會受到道義上的譴責，還會導致國家利益大幅受損。例如，2015年8月以來的人民幣波動和2016年12月的美聯儲議息，就給市場帶來了巨大影響，我們相信，人民幣匯率穩定和美聯儲有序緊縮是同時有利於中美雙方的，中美貨幣層會有必要溝通以保障中美共同利益。
