貨幣錯配

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貨幣錯配（currency mismatch）

　　貨幣錯配是發展中國家在經濟金融全球化過程中所普遍面臨的問題。大規模的貨幣錯配對一國金融體系的穩定性、貨幣政策的有效性、匯率政策的靈活性和產出等方面會造成巨大的不利影響，甚至引發貨幣乃至金融危機。本文介紹了國際學術界對貨幣錯配的成因、影響、衡量和控制等方面的研究進展情況。

　　“貨幣錯配”研究最早出現在關於主權債務幣種結構的文獻中(Cooper，1971；Calvo，1998；Mishkin，1996；1999)。20世紀90年代以來，新興市場國家中爆發了數次影響較大的貨幣危機，因此出現了大量關於貨幣危機的研究文獻。很多學者通過分析這些發生新型危機的國家的資產和負債情況，發現在危機爆發前夕和爆發時，這些國家普遍存在較為嚴重的貨幣錯配現象，因此認為貨幣錯配可能是引發危機的最直接原因之一，並就此進行了廣泛的研究。

　　Bunda(2003)認為貨幣錯配是指這樣一種狀態，即新興市場國家中的部分國內債務和全部外債是以沒有對匯率風險進行對沖的外幣計值的狀態。Calvo(1998)把這種狀態稱為負債美元化(liabilities dollarization)，Ize&Yeyati(1998)則區分了金融美元化和實際美元化。所謂實際美元化(real dollarization)是指在實體經濟中價格合約和工資合約普遍以外幣定價的現象，金融美元化則是指居民的國內金融合約 (包括存款和貸款)中很大比重是以外幣(不一定是美元)計值的現象。McKinnon(2005)認為任何無法以本幣進行國際信貸的國際債權國都會積累貨幣錯配，並稱之為“高儲蓄兩難綜合症”(the syndrome of conflicted virtue)。

　　Magud(2004)認為貨幣錯配是指債務以外幣計值(主要是美元，從而導致負債美元化)而收入通常是以本幣計價的狀況。根據Eichengreen et al．(2005)的定義，貨幣錯配是指居民、企業、政府和經濟總體的資產負債表上以外幣計值的資產和負債在價值上的差異。而Goldstein&Turner(2005)對貨幣錯配所下的定義是：由於一個權益實體(包括主權國家、銀行、非金融企業和家庭)的收支活動使用了不同的貨幣計值，其資產和負債的幣種結構不同，導致其凈值或凈收入(或者兼而有之)對匯率的變化非常敏感，即出現了所謂的貨幣錯配。從存量的角度看，貨幣錯配指的是資產負債表(即凈值)對匯率變動的敏感性；從流量的角度看，貨幣錯配則是指損益表 (凈收入)對匯率變動的敏感性。

　　如上所述，對於貨幣錯配的概念目前還沒有一個一致公認的定義，但具體含義大同小異。相比之下，Goldstein&Turner的定義包括了資產和負債與收入和支出兩方面，從而更為準確地反映了這一現象的本質——匯率風險敞口，而且具有更廣的涵義。從本質上來說，貨幣錯配所研究的主要內容還是匯率風險問題，即匯率波動對有關經濟變數(如產出、投資、資產凈值等)和經濟金融穩定性的影響。貨幣錯配不僅從巨集觀上研究匯率波動對經濟金融穩定、政策制定等方面的影響，而且還從微觀上研究匯率波動對微觀經濟主體的行為和穩定的影響，因而其研究的範圍和內涵比匯率風險更為寬廣，並提供了研究匯率問題的新思路。

　　在20世紀後期金融自由化浪潮的背景下，隨著經濟全球化和金融一體化程度的加深，新興市場國家的貨幣錯配現象變得極為普遍，貨幣錯配程度也逐步加深。對於發展中國家而言，貨幣錯配的形成有內因和外因兩個方面。

　　就外因而言，主要表現在兩方面。一方面，貨幣錯配是全球貿易自由化、金融自由化和經濟一體化的自然結果(Ize　&　Yeyati，1998；Arteta，2005)。貿易自由化、金融自由化和經濟一體化導致發展中國家實際部門的美元化，從而出現貨幣替代和資產替代的情況，進而導致金融美元化。金融美元化是實際美元化的反映，而貨幣錯配則是這一過程的產物。另一方面，佈雷頓森林體系崩潰以後形成了以美元和歐元為“關鍵貨幣”的國際貨幣體系，事實上將美、歐之外所有其他國家的貨幣都“邊緣化”了，因此本幣不是“關鍵貨幣”的國家都面臨著程度不同的貨幣錯配風險，而發展中國家尤為嚴重(李揚，2005)。

　　至於內因，學者們強調了發展中國家金融市場欠發展、制度不健全、監管不力、政策不合理以及政治和經濟存在較高的不確定性等方面。Jeanne(2003)列舉了引發新興市場國家貨幣錯配的幾種原因：貨幣發行人的可信度缺失、政府對貨幣錯配借款人公開或不公開地進行救助、本國金融發展滯後、政府政策承諾或傳導工具存在問題以及對國內部分企業的保險政策等等。

　　1．金融市場(尤其是債券市場、外匯市場和衍生品市場)欠發展。經濟學家一致認為這是造成發展中國家貨幣錯配最主要的原因之一。Goldstein& Turner指出，發展中國家一般都是實行趕超型發展戰略，但是資金短缺，特別是進口先進技術和設備所需的外匯資金。同時，由於這些國家金融市場不完全，本國貨幣不能用於國際借貸，即存在所謂的原罪問題(original sin)，因而只能通過借入外債來為本國發展籌集資金，貨幣錯配問題從而不可避免。Eichengreen et al．(2005)認為貨幣錯配是原罪的一個可能結果，取決於當局如何管理原罪的影響，或者說取決於這個國家的政府對國際債務的反應。另一方面，由於金融市場的欠發展，缺乏有效對沖貨幣風險的各種金融工具，導致貨幣錯配不斷積累。

　　2．制度不健全。De Nicolo et al．(2003)認為制度因素是決定各國銀行存款美元化程度差異的主要原因。De la Torre&Schmukle(2003)認為發展中國家缺乏範圍廣泛、功能相對完善的市場及有關的制度性基礎設施——包括法律制度、產權制度、會計制度、信息披露制度、監管制度、債權人信息以及治理結構等方面。所有這些是保持巨集觀經濟穩定、有效實施金融監管和履行各種合約的基礎。制度不健全導致發展中國家存在較高的系統性風險(如巨集觀價格風險、價格引致的違約風險等)，使得合約缺乏時間一致性(time consistency，即債務人合約在執行過程中可能重新考慮修改合約的有關條款)，因而短期美元合約成為代理人在全球化的市場中進行交易和應對系統性風險的理性反應。

　　3．政策不合理。主要表現在不合理的巨集觀經濟政策(如貨幣政策制定失誤、固定匯率安排、金融賬戶開放太早、外匯管理和外債管理失誤等)、政府隱含的或明確的救助擔保、政策的多變性等方面。貨幣發行人缺乏可信度導致代理人更多地借入外幣債務，較高的通貨膨脹率阻礙了本幣計值的債券市場發展，而固定的匯率安排對匯率風險套利行為形成不合適的激勵(Jeanne，2003；Goldstein&Turner， 2005)。在金融自由化和監管不力的情況下，資本的大規模流入會造成本幣匯率高估，從而外幣計值債務的事前成本較低(Bunda，2003)。Bussiere et al．(2004)發現貨幣錯配程度與金融賬戶的開放程度正相關。Eichengreenetal．(2005)指出一國政府可能會忽視積累儲備作為保護其免受匯率衝擊的必要性，或者可能會誤導銀行和企業，使之相信匯率會永遠保持釘住，使得他們低估匯率風險，因而低估外匯敞口頭寸風險。新興國家過多地借入外幣債務是由於存在政府隱含的或明確的救助擔保(McKinnon& Pill，1999；et al．)。Bunda(2003)認為，新興市場國家政府一方面存在與匯率制度選擇內在相關的隱含擔保；另一方面，如果發生銀行擠提，對外幣計值的存款存在著隱含的擔保。De la Torre&Schmukle認為，持有美元債務的債務人預期政府會提供救助，因為他們“太大而不能倒閉”(too big to fail)或“太多而不能跨”(too many to fail)。

　　在東南亞國家中至少存在三種影響私人投資者行為的政府擔保：國家為保證國內金融體系的運行而採取的政策措施、政府對資本賬戶自由兌換的承諾和缺乏彈性的固定匯率制，後兩種擔保實際上是對私人短期對外融資的補貼(金洪飛，2004)。外國貸款人偏好外幣貸款也是基於同樣的原因，但是也受國內貨幣(抵押品)高估的因素所驅動。DelaTorre&Schmukle分析了與政府有關的時間不一致性和雙重代理(dual—agency)問題，指出政策的多變性可能導致稀釋風險(dilution risk)和沒收風險(confiscation risk)，所謂稀釋風險是指新興市場經濟體主權政府作為本幣債務的發放人，存在著通過較高的通貨膨脹率來降低本幣債務的激勵所造成的風險。沒收風險是指新興市場經濟體主權政府對金融合約在行政上所強加的強制性侵犯而帶來的風險。稀釋風險可以在不違反合約條款的情況下侵蝕金融合約的實際價值，沒收風險來自於合約條款本身會被主權政府的法規所改變。因此，短期外幣合約是理性貸款人和借款人之間的均衡結果。

　　4．巨集觀經濟和政治具有較高的不確定性。有些發展中國家政局不穩，甚至爆發戰爭、內亂等，國內經濟也存在較高的風險，常常發生劇烈波動，使得公眾對政府的巨集觀經濟調控能力喪失信心。因此，外國投資者對發展中國家的償付約束更緊，導致債務結構更多地傾向於短期外幣債務，從而形成貨幣錯配(De la Torre&Schmukle，2003；Bussiere et al， 2004)。

　　根據貨幣錯配的定義，不同的層面都可能存在貨幣錯配，並造成不同的影響。

　　(一)巨集觀層面

　　在巨集觀層面上，大規模的貨幣錯配對一個國家金融體系的穩定性、貨幣政策的有效性、匯率政策的靈活性和產出等方面會造成巨大的不利影響，甚至可能引發貨幣乃至金融危機(Goldstein&Turner，2005)。

　　1．貨幣錯配使得一國金融系統變得脆弱，增加了金融危機爆發的可能性。Mishkin(1996)首先指出，正是由於企業和銀行的收入與債務的幣種結構不同引發了墨西哥的銀行危機。Allen et al．(2002)通過分析新興市場國家在20世紀90年代危機中的資產負債敞口，認為幾乎所有的危機都伴隨著嚴重的貨幣錯配問題。在存在貨幣錯配的情況下，本幣貶值會產生不利的資產負債效應，導致借款企業凈值大幅縮水，從而陷入財務困境，甚至破產。企業的破產會對銀行等金融機構造成不利影響，進而導致一系列的破產，最後引發大規模的貨幣金融危機。研究90年代以來新型貨幣危機的學者們認為貨幣錯配是引發貨幣金融危機的重要因素之一。Bun&認為在金融自由化和監管缺失的情況下，新興國家資產負債表上的期限錯配和貨幣錯配相結合會導致短期外幣債務和投資的內生積累，從而實際匯率升值。當發生實際的不利衝擊時，同樣的積累過程會反向進行，導致貨幣貶值，並引發貨幣危機或國際收支危機。此外，貨幣錯配會與期限錯配相互作用，並加劇期限錯配，使金融脆弱性變得更為嚴重 (Bussiere et al．，2004；McKinnon，2005)。

　　2．貨幣錯配還會在發生外部衝擊時降低貨幣政策的有效性。在國際性經濟衰退導致國外需求減少時，一國貨幣政策的正常反應是降低利率，刺激國內需求，並讓本幣適度貶值，以確保隔斷國際經濟衰退的影響。但是，在存在貨幣錯配的情況下，如果調低國內利率，會引起本幣貶值，而貶值將導致上述的金融脆弱性；如果通過提高利率來維持本幣匯率，那麼企業的財務負擔會加重，總需求將下降，經濟衰退可能會更嚴重。Jeanne&Zettelmeyer(2002)通過模型得到，私人部門資產負債表上的貨幣錯配和期限錯配製約了貨幣政策和財政政策應對自實現的資本賬戶危機的能力。

　　3．貨幣錯配會對一國匯率制度的選擇及匯率政策的實施帶來困難。貨幣錯配引起的金融脆弱性使得發展中國家雖然名義上實行彈性匯率制度，但實際上將匯率維持在對某一貨幣的一個狹小幅度內，形成了所謂的“浮動恐懼症”(fear of floating)。Haus— nlallrletal．(2001)和Ganapolsky(2003)發現貨幣錯配程度與匯率彈性負相關。另一方面，由於這些國家一般都是實行出口導向型發展戰略，在情況有利(如資本流入或貿易條件改善)時積累了較大規模的外匯儲備，從而導致本幣面臨升值壓力，但它們不願本幣升值，擔心升值會損害其國際競爭力和導致外匯儲備價值縮水，並對金融體系和巨集觀經濟帶來衝擊，從而又陷入了“高儲蓄兩難”的困境。Eichengreen et al．(2005)通過實證分析發現貨幣錯配與較高的國際儲備正相關。這時，如果這些國家不能在降低貨幣錯配方面取得進展的話，它們只能選擇對美元保持高度穩定的軟釘住匯率制度，或者只能採取激進的方法——即實行本國經濟的美元化。

　　4．在出現外部衝擊時貨幣錯配會導致投資的收縮及產出的收縮和波動。貨幣錯配與本幣大幅貶值相互作用，會大大降低私人部門的凈值和資信，進而導致投資和產出下降(Goldstein&Turner，2005)。貨幣錯配會引起期限錯配並惡化期限錯配，使償付約束更緊，導致債務結構更多地傾向於短期債務，因此面臨風險的投資項目增加，造成產出波動加劇和投資收縮(Bussirre et al ，2004；Ranciere et al．，2003)。存在貨幣錯配的情況下發生貶值時，政府將在維持固定匯率的成本(非貿易部門的通貨緊縮和國內產出的損失)和放棄固定匯率的成本(國家信用的損失)之間進行權衡，但兩種情況下產出都會收縮 (Bunda，2003)。Levy—Yeyati(2003)認為國內金融美元化與產出增長的波動性正相關。Calvo et s1． (2004)發現國內銀行的美元化增加了資本流入突然中止的可能性。C6spedes(2004)發現在外債水平上升時，貶值具有不斷增強的緊縮效應。

　　(二)微觀層面

　　從微觀角度來看，一個企業乃至一個家庭如果其資產與負債或收入與支出存在貨幣錯配情況，那麼其凈值就不可避免地面臨著匯率波動衝擊的風險。但是，貨幣錯配對企業的影響具有“雙刃劍”效應。對於存在貨幣錯配的企業，匯率變化會產生擴張性效應(貿易企業)和資產負債表效應(Magud．，2004)。如果擴張性效應大於資產負債效應，則對企業有利；反之，如果擴張性小於資產負債表效應，同時貨幣錯配引起企業所支付的外部融資溢價上升，會導致許多企業凈值和產出下降，進而無法償還債務而破產。當然，貨幣錯配對企業的具體影響還應考慮該企業貨幣錯配的規模、企業的性質(是否為貿易企業)以及貿易企業的出口結構、貿易條件、收支的幣種結構等其他因素。

　　更為重要的是，巨集觀層面與微觀層面的貨幣錯配的影響會相互作用。一方面，貨幣錯配對微觀主體的影響會傳導至銀行等金融機構(儘管它們本身可能並不存在貨幣錯配)，並疊加和傳導至巨集觀層面，造成整個金融體系的脆弱性，影響一個國家巨集觀經濟的穩定。另一方面，貨幣錯配在巨集觀層面的影響——如浮動恐懼(固定匯率制度)，導致企業不會將匯率風險內部化，從而貨幣錯配不斷積累。

　　鑒於貨幣錯配對巨集觀經濟和金融穩定及微觀經濟主體均具有重要影響，因此準確地衡量貨幣錯配並對其進行監控就顯得非常重要。國外金融學者們提出了一些初步的貨幣錯配的衡量方法，在實踐中具有一定的指導意義。

　　Ganapolsky提出用外幣債務對外幣資產的比率來衡量金融系統貨幣錯配程度，如果這一比率大於1。則說明金融體系存在貶值風險。Arteta則構造了銀行部門美元化的比率：(1)貸款美元化(私人部門美元貸款占私人部門總貸款的比率或私人部門美元貸款占銀行總資產的比率)；(2)存款美元化(美元存款占總存款的比率或美元存款占銀行總負債的比率)；(3)存貸錯配比率f美元存款與美元貸款的差占銀行總負債的比率)。

　　Goldstein&Turner認為短期外債對國際儲備的比率(記為SFC／RES)和廣義貨幣(M2)對外匯儲備的比率(記為M2／RES)是預測是否發生貨幣危機的一個有價值的先行指標，可以作為測度貨幣錯配程度的指標。同時。他們還構建了一個新的實際貨幣錯配總額指標(Aggregate Efective Currency Mismatch。記為AECM)，計算公式為：

　　; NFCA<O (1a)

　　; NFCA>O (1b)

公式中的NFCA表示凈外幣資產，EXP(IMP)表示商品和勞務出(進)口總額，FC和TD表示外幣債務和總債務。顯然，在NFCA為負的情況下，NFCA(絕對值)越小、EXP越大或FC／TD越小，則AECM值越小，說明貨幣錯配程度越小。NFCA為正的情況可做同樣的分析。式(1a)中的負號為筆者所加，以使AECM大於0。

　　Eichengreen et a1．(2005)也提出了自己的貨幣錯配衡量指標(MISMATCH)，計算公式如下：

　　 ； (2a)

式中RES表示外匯儲備總額，OSIN表示原罪指標，其計算公式如下：

　　OSINi=max{1-i國以本幣發行的證券總額/i國發行的證券總額}

　　分子包括以i國貨幣發行的所有證券，而不管發行者國籍是否為i國。顯然，MISMATCH越大，說明貨幣錯配程度越高。

　　Cowanetal指出，如果企業對其外幣敞口進行了套期保值，那麼將資產負債表上外幣債務作為貨幣錯配額可能會高估貨幣錯配。因此。要準確地衡量貨幣錯配水平，掌握資產、負債、收入流以及金融衍生品等的幣種結構的全面資料是至關重要的(Arteta，Cowaneta1，Eiehengreeneta1，Goldstein&Turner，2005)。

　　根據貨幣錯配的成因，金融學者們紛紛提出了對貨幣錯配風險進行管理的政策建議。針對發展中國家所普遍存在的原罪問題，學者們一致認為發展包括國內債券市場、外匯市場及金融衍生品市場等在內的國內金融市場，提供匯率風險的對沖保值工具，並降低外資銀行的進入壁壘，對於降低貨幣錯配風險具有關鍵性的意義。De la Torre&Schmukle強調指出，新興國家在沒有解決導致系統性風險的根本原因之前所進行的反美元化(dedollarization)努力可能比通常認為的更難成功。並導致風險轉移而不是降低風險，因此，加強制度基礎設施建設，包括建立完善的市場制度、法制框架、監管制度、產權制度、會計制度、透明度要求等對於發展金融市場進而降低貨幣錯配是非常重要的。同時還應加強對各微觀主體有關數據的統計，以對其貨幣錯配情況進行監控。

　　Bunda指出，如果政府對外國貸款人做出可信的承諾，並以同樣方式締結和實施合約。則容易在國際金融市場上獲得融資。Yeyati認為，一個國家如果要降低美元化，應以通貨膨脹穩定為目標。而不是以匯率穩定為目標。通過對金融中介機構的本外幣征收不同稅收和實施管制政策可以有效降低美元化。但是可能產生資本外逃和金融脫媒的巨大代價。Eichengreen et a1(2005)認為較高的外匯儲備水平有助於降低貨幣錯配程度。因此，應提高政策可信度，採用通貨膨脹目標的貨幣政策，實施審慎的財政政策、加強資本項目管理和外匯外債管理，實行穩健的巨集觀經濟政策。

　　鑒於在固定匯率制度下，銀行和工商企業會認為他們不會受到匯率波動的影響．因而通常不會對美元債務進行套期保值，這樣容易導致貨幣錯配。Cowan et a1．Goldstein&Tumer認為實行有管理的浮動匯率制度可以通過消除隱含的匯率保險和迫使企業將匯率風險內在化而降低敞口風險，從而將貨幣錯配風險控制在合理的範圍內。但另一方面，也有少數人(Eichengreen&Hausmann，1999；McKinnon，2001)認為更具彈性的匯率會增加對沖的成本，從而不會導致貨幣錯配的降低。Arteta發現浮動匯率制度與銀行存款美元化和貸款美元化正相關，但前者相關程度比後者更強，結果導致國內金融中介機構的貨幣錯配程度上升。但銀行存貸錯配並不意味著總外匯敞口一定上升，因為在浮動匯率下銀行可能對其敞口進行對沖。

　　就國際社會解決貨幣錯配問題的作用而言。Eichengreen&Hausmann(2003)建議構造一個由新興市場國家貨幣構成的貨幣籃子，並鼓勵國際金融機構和十國集團政府發放以該籃子貨幣計值的債券；Goldstein&Tumer建議新興市場借款人發行與GDP指數掛鉤的以美元計值的債券，同時建議IMF公佈各國總貨幣錯配情況，並將其作為獲得IMF貸款的條件。由於發達國家金融機構經常會做出一些不合適的貸款政策，如向新興市場國家借款人發放規模巨大的短期外幣貸款，加劇了新興市場國家的金融風險，因此，Anne Krueger(2000)提出防止貨幣錯配積累的兩個方法：一是規定新興市場國家國內經濟主體的外幣債務不由其國內司法來管轄實施，另一個則是要求七國集團立法規定其金融機構只能向新興市場國家發放以該國貨幣計值的貸款。