金融恐怖平衡

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金融恐怖平衡（Balance of Financial Terror）

　　2004年，时任哈佛大学校长的萨默斯(Lawrence Summers)提出了“金融恐怖平衡”的概念，用来描述美国与中国等新兴国家经济体的相互依赖关系。

　　一方面，美国巨额的资本输出和双赤字成就了美国作为世界最大市场的地位，维持了美国长期的高消费、低储蓄和低利率，并吸纳了大量中国等新兴国家的商品；另一方面，庞大的商品出口使这些国家外汇储备急剧增大，在美元主导的国际货币体系下这些外汇储备又被迫流回美国回购美元资产，弥补了美国财政与经常项目赤字，支持着美国经济的持续稳定发展。在这种格局下，美国和中国等新兴国家相互需要、相互牵连和相互制约，称为“金融恐怖平衡”。

　　萨默斯所称的“金融恐怖平衡”，源自于美苏冷战时期“核恐怖平衡”的概念。在冷战期间，美国和前苏联都拥有大量能实现“确保相互毁灭”的核武器，彼此形成了双向的威慑力，为避免同归于尽，谁也不敢首先使用核武器，从而实现了长达数十年的战略“核恐怖平衡”。根据萨默斯的解释，由于美国和中国等新兴国家的相互依赖，形成了一种双向的威慑力和制衡力，双方为了维护自己的利益都不会轻易改变、短期也难以改变这种格局。

　　金融恐怖平衡主要表现为一下几个特征：

　　一是美国日益增长的贸易逆差和政府财政赤字，对应于新兴国家特别是中国日益增长的贸易顺差。美国自1982年起出现贸易赤字，1993年后随后逐渐扩大，1998年开始剧烈增长，到2006年达到峰值2881亿美元，占GDP的近6％。同时美国日益增大的养老、失业救济、军事等开支形成了巨大的财政赤字，除1998-2001年实现短暂的财政盈余之外，财政赤字逐年增大，2008年已达4548.1亿美元，占GDP的3.18%，而一般政府债务总额也由20世纪80年代初占GDP的的40％左右上升到60％以上，双双超过了国际公认的警戒线。另一方面，以中国为代表的新兴国家凭借低廉的劳动力资源优势，生产了大量优质、低价的劳动力密集型商品，并出口到美国，形成了对美国巨大的贸易顺差。以中国为例，进出口贸易总额从1980年到2008年增长了近60倍，尤其是2001年底加入WTO以来，贸易顺差更是显著增长，2008年达到2995亿美元。

　　二是美国日益扩大的负储蓄对于应新兴国家特别是中国日益扩大的净储蓄。发展中国家物美价廉的商品和美国健全的消费信贷支撑了美国居民的高消费模式，居民最终消费占比在近30年内上升了5个百分点以上，而居民的净储蓄率则从9％左右下降到了0.5%以下。目前，美国进口的商品已经相当于国内商品消费的40%以上。与此同时中国的消费率不断下降，而投资和净出口对经济的贡献率不断上升，国民储蓄率近50％，外汇储备超过2万亿美元。

　　三是美国日益强劲的需求增长，对应于新兴国家及中国日益强劲的供给增长。由于长期对美国保持贸易顺差，中国等新兴国家积累了巨额的外汇储备，在美元占主导地位的国际货币体系下，这些外汇储备又以高流动性美元资产(主要是美国国债)的形式流回美国，形成了流动性过剩，在维持了美国的低物价的同时，使得美联储可以不必为了顾虑通涨问题而保持长期低利率，又进一步促进了美国的过度信贷消费和资产泡沫，刺激了美国的总需求增长。

　　在“金融恐怖平衡”的另一端，美元体系对美国的融资国也构成影响。

　　1.美国的长期贸易顺差伙伴

　　这些国家大多是主要工业国，在同美国的贸易中以美元形式积累了可观的顺差。既要为庞大美元储备避险保值，也要满足兑换需求，就需要投资美元计价、流动性较好的资产，美国金融市场的各类有价证券因而成为首选。以中国、日本为代表的东亚工业国，长期奉行出口导向战略，在贸易上实施“奖出限入”，中国等新兴市场还鼓励引进外资，必然导致持有大量美元储备资产；同时，攀比心理和避免重演1997年金融危机的需要，也使这些国家有意识地积累美元。此外，为规避生产链的货币错配，跨国公司在“产业内贸易”中也尽量使用美元等单一货币——这成为阻碍日元国际化的主要原因。截至2019年6月，日本和中国持有美国各类证券余额分别达2.28万亿美元和1.54万亿美元，主要是长期国债，分别位列美国证券外国持有国排名的第一和第五。

　　2.石油出口国

　　石油的美元结算使石油输出国不仅在同美国的贸易中使用美元，在向其他国家出口石油所获的收入也以美元为单位。基于维持对非石油商品的消费能力和积累财富的需要，石油出口国也倾向持有大量美元资产。截至2019年6月，加拿大、沙特、科威特持有美国各类证券余额分别为1.26万亿美元、2.89千亿美元、2.87千亿美元。美国对中东产油国的有关数据长期保密，2016年后逐步公开，但可能仍有所低估，其中，沙特曾宣称持有美债达7.5千亿美元，与美国公布数据有显著差别。

　　3.离岸金融中心

　　这些国家以向外国银行和跨国公司提供自由交易、不受管制的国际金融服务为重要收入来源。离岸金融中心可以为第三国投资者提供托管服务，代替其买入和管理美国金融资产，而美国银行根据现行统计方法只报告与之直接发生交易的托管银行的数据，造成了“托管偏倚”(custodial bias)——大量由第三国实际持有的美国证券被计入了离岸金融中心名下。例如，德国一直是美国贸易逆差来源国，而2019年美国财政部统计的德国持有美国证券余额仅4.0千亿美元。沙特等国也可能通过此类渠道持有美国资产。与之相对的是，开曼群岛、英国、卢森堡、爱尔兰等离岸金融中心持有美国证券余额达1.88万亿美元、1.78万亿美元、1.62万亿美元、1.08万亿美元，占据排名前七之内。

　　中美之间存在复杂的经济金融关系。中国向美国出口大量低价商品，由此积累了大量外汇储备，再将外汇储备大量运用于购买美国国债。这个循环带来了两个结果：美国高消费、低储蓄、低利率，中国高储蓄、高储备、低消费。这个循环使得中美之间建立起脆弱的平衡，这个平衡即2004年时任哈佛大学校长的萨默斯(Lawrence Summers)提出的“金融恐怖平衡”。之所以这个平衡是恐怖的和脆弱的，是因为平衡存在的基础是中美各自的经济失衡，在美国表现为透支消费，在中国表现为内需不足；失衡得以维系的条件是美元霸权和中国人口红利。而现实就是，失衡会趋向再平衡，美元霸权和中国人口红利也日渐式微，这就使得“金融恐怖再平衡”成为大势所趋。

　　这种再平衡表现为：在中国，人口结构向老龄化转变，一方面导致储蓄长期下降，投资随之下降，消费自然上升，另一方面导致劳动力价格上升，出口的成本比较优势下降，内需重要性上升。伴随着经济结构转型，中国外汇储备快速膨胀的时代成为历史，在外储管理安全性、流动性和盈利性三性原则引导下，中国对美国国债的“绝对增持、相对减持（相对于外汇储备的增长，持有美债的增长是较慢的）”进一步强化，甚至开始出现绝对减持的情况。在美国，美国家庭的透支消费模式自危机以来就被迫调整，美国对境外融资的依赖也有所下降。

　　这种再平衡的发生是必然的，因为它既是中国经济和美国经济实现更可持续、更加均衡的长期经济发展所要求的，也是人民币国际化和国际货币体系多元化必然带来的改变。但与此同时，这种再平衡也是危险的。如果中美缺乏沟通，或推进再平衡过快，那么，很可能带来中国经济增长突然失速、美国保护主义大幅抬头和国际金融市场巨幅震荡的结果。实际上，从金融角度看，中美之间的战略互信已经从外生向内生转变，即中美对再平衡进程和彼此金融政策的把握必须加强合作式交流，加强彼此关切，如若不然，就不仅会受到道义上的谴责，还会导致国家利益大幅受损。例如，2015年8月以来的人民币波动和2016年12月的美联储议息，就给市场带来了巨大影响，我们相信，人民币汇率稳定和美联储有序紧缩是同时有利于中美双方的，中美货币层会有必要沟通以保障中美共同利益。