券商危機

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　　券商危機是中國股市十幾年來積累的各種問題的綜合反映，導致這個危機的根本原因主要是一系列的制度缺陷。從錶面上看，是由於券商自營積累的巨大虧損和違規國債回購所引發，但從實質上說是市場規律對長期以來我國的政策調控機制的報複。

　　券商危機的根源在於國家將證券市場作為配置資源的利益輸送體，並且按照這個宗旨和偏好對證券市場進行了制度安排，導致市場存在大量的外部性，交易成本很高。券商的行為是對現行產權制度下激勵機制的一種回應。因此，通過註資對券商進行市場化重組的意義在於，它將推動產權制度的變遷和調整，只有這樣，才能夠真正實現券商的重生。

　　一、“券商危機”的外部原因分析

　　(一)政策缺失和規則滯後，嚴重製約了券商的發展

　　影響證券市場政策應具有系統性、連續性和可操作性，但是翻開中國證券市場發展十餘年來的相關法律法規，一個基本特征就是“頭痛醫頭，腳痛醫腳”。現有的法規不僅反映出對證券市場可能出現的新生事物缺乏預見性，即便是對現存的問題也出現了政出多門，朝令夕改，甚至自相矛盾的現象，以網上委托業務為例，本應由證監會制定下達相應的規定，但由於政策的出台涉及多方的利益，而證監會內部和地方證管辦的意見不和，最終的結果是在機構內部以通知的方式發出。這種政策的缺失和規則的滯後，導致了券商對於新興的業務形式不敢為，害怕觸礁，而同時不法的投機分子卻利用政策的空子大打擦邊球。

　　(二)監管不力，給券商的良性發展帶來隱患

　　目前中國對券商的監管主要依靠證監會，尚未建立包括行業自律組織和社會監督在內的全面的監管框架。這種現狀造成了一方面監管力度不夠，因為單純靠一個機構的有限人手去監管如此龐大的資本市場，無異於在玩一場貓捉老鼠的游戲。另一方面監管體繫上也會出現所謂的“內部人控制”問題。由於沒有適當的分權和制衡，證監會的工作不透明，其權力被過分放大，比如對於投行業務而言，在原有的“審批制”下，申請上市的過程變成了“拉關係，走後門”的公關工作。而在目前的“核准制”下這種不透明的操作儘管有所改進，但並未根治。原因在於證監會與券商存在千絲萬縷的聯繫，特別是與證監會的工作人員下海到證券公司擔任高管職務有關。短期來看這種“人盡其力”對券商和官員而言是“兩廂情願”的選擇，但長遠來看對於中國證券市場而言卻是一種危險的結合。監管體制的不健全必然會造成證監會監管不力，而監管不力最終將為券商的發展帶來隱患。

　　(三)上市公司質量低劣，拖累券商業績下滑。

　　2002年股票市場籌資總額954.80億元.較2001年減少97.09億元，僅相當於2001年籌資總額的76.3%，在二級市場上，上證指數和深圳成指2002年1月4日分別於1643.48點和3319.21點開盤，2002年12月31日別收於1357.65點2759.30點，全年跌幅分別達17.39%和16.87%。這組數字可以說明為什麼券商在2002年經紀、自營和投行三大業務的慘敗。上市公司的質量從根本上決定了市場的漲跌，而現有上市公司盈利能力連年下降，再加上其它客觀原因導致中國證券市場市盈率高居不下，價格與價值嚴重背離，使得投資者紛紛卻步。一個明顯的例子就是2002年底推出的QFII，原本是希望借外資進人中國A股市場;但是市場對此反映卻是一片漠然。究其原因就在於投資者普遍認為目前的上市公司的經營狀況不足以吸引外資的關註。可見上市企業的質量下降直接導致了證券業發展後繼無力。

　　(四)市場機制不健全，讓券商避險無門

　　從市場機制的角度來看，由於缺乏做空機制以及股指期貨等衍生工具，使得券商在熊市中只能處於被動接受的地位。當然券商可以選擇在行情不好情況下不做交易，但是人工、場地等固定費用支出卻又逼得它們必須挺而走險，由於沒有其他的避險工具，價格越被推高，風險也就越大。

　　二、“券商危機”的內部原因分析

　　(一)券商產權結構存在的缺陷造成“內部產、控制”

　　中國券商的資本金絕大部分來源於金融機構和國有企業，特別是近年來的增資擴股，其股東主要是國有企業，而由於國有資產代表的缺位，券商的“三會”(董事會、監事會、股東大會)形同虛設，約有兩成的證券公司是董事長、總經理一肩挑，很容易出現高管層過分強調內部人而不是外部出資人的利益，這就是所謂的“內部人控制”問題。這種現象的出現會直接造成公司信息不透明，操作不規範等問題。不僅如此，由於缺乏產權剛性約束下的利益驅動力，許多券商的高層領導從自身利益考慮而不是從公司利益出發，這直接影響了公司的進一步壯大和發展。由此不難解釋為什麼面對資本開放後強大的國際同行的競爭壓力，國內券商的重組整合卻總是舉步維艱。

　　(二)過於依賴傳統業務缺乏創新業務

　　2002年一、二級市場業務的縮水，直接拖累了券商的收益，反映出目前國內的券商經營模式過於單一，主要依賴傳統業務。長久以來中國的券商奉行著“一級市場爭承銷，二級市場爭大戶”的經營方針，極少重視自身業務品種的創新和經營方式的開拓，這種業務無差別的競爭模式在2002年遭遇了滅頂之災。首先是2002年4月5日，證監會、國家計委、國家稅務總局聯合發文，宜布自5月1日起調整證券交易佣金收費標準，實行以0.3%為最高上限向下浮動的制度。此令一齣，一場佣金大戰殺得血雨腥風。統計顯示:2002年全年股票、基金交易額為29157.08億元，以平均0.25%的佣金率計算，全國2800多家營業部經紀業務的年平均佣金收人僅為260萬元。而目前佣金收人仍占到券商總體業務的60%;其次是由於二級市場表現等因素影響，一級市場承銷業務表現不如人意。2002年，券商被迫包銷餘股約2.9億股，平均餘股比例達25.18%，占用資金額23.45億元，直接導致券商的低流動資產增加，儘管從賬面上券商的虧損額度並不大，但是由於二級市場熊氣低迷，券商可能要為其資產的流動性付出更多的代價，這在當期的財務報表中不能反映出來。再次是自營業務，由於證監會監管力度的加大，做莊已不如前些年那樣輕易，面對目前的二級市場整體下滑，券商想要有所動作也難。

　　(三)缺乏風險意識造成巨額虧損

　　長期以來券商賴以生存的基礎是“業務經營許可”，由此形成的行業壟斷和政策保護使得券商猶如天之嬌子，缺乏風險意識。所以一旦市場和政策有大的變化時，就會表現出束手無策。此次暴發出的”券商危機”，與券商的投資理財業務遭遇“滑鐵盧”有很大關係。據資料顯示目前券商與委托方簽訂的委托理財合同中，協議無論怎樣簽訂，保底收益是不可缺少的一項重要內容，此收益一般稍高於5.85%的一年期貸款利率(有些券商承諾的收益更是高達15%以上)，高於保底線上的收益，券商與委托方一般按四六分成。這種簽法在市場運行良好，交投兩旺的前提下，再加上靠哄抬股價，做莊和操縱股市也許可以達到，但是如果考慮到市場的風險，如此高利率的合同根本不可能存在。何況根據我國《證券法》中的相關規定，在委托代理關係中，所謂最低收益率的約定是違法的，也就是說這些所謂附保底收益率的委托理財合同全是“空頭支票”。但目前券商寧可冒天下之大不題，超常發展不正常的委托理財業務，是缺乏風險意識的一個極端表現。一旦券商無法兌現保底收益，這可能使得他們挺而走險，輕者可能會挪用客戶保證金，重者可能利用連環抵押等方式應付難關，甚至會引發整個金融市場的信用危機。根據2002年3月1日頒佈的《證券公司管理辦法》規定，證券業市場準人的政策壁壘幾乎消失，其它金融機構甚至包括IT公司也有可能進人這個市場，自由進人和充分競爭的格局已初步顯現。這些外部環境的變化，再次提醒券商“股市有風險”，舊的經營模式不能再用了。

　　(一)完善和健全有關證券市場的法律法規，建立良好的外部環境

　　目前我國已頒佈的證券業基本大法《證券法》只是綱領性的規定，缺乏證券業運行細則，應及時制定與之配套的其它法律法規，如《投資基金法》、《兼併收購法》、《投資咨詢法》等，將目前市場運行中的一些灰色地帶考慮進去，比如規模龐大的“私募基金”，急需發展的“產業投資基金”等。同時在立法中還要註意前瞻性，參照西方發達國家的先進管理經驗，對可能出現的問題給予指導。比如應儘快制定《證券投資保護法》，由於目前證券市場風險的加劇，券商的優勝劣汰將成為下一階段的主流，而券商的破產倒閉必將引起一系列的金融信用風險，危及中小投資者的利益，甚至引起社會動蕩，所以必須給予重視。總之，只有儘快填補目前有關證券市場的立法空白，才能從根本上為券商的發展建立一個良好的環境，杜絕不正當的經營和競爭。另外在目前國際混業經營的大背景下，我國應考慮對現有法規予以修改，允許適度的銀證合作，不僅可以提高資金使用效率，同時也能增強券商的抗風險能力。

　　(二)完善監管體制，加大監管力度

　　首先應塑造包含政府、社會和行業自律三位一體的監管框架，目前中國的證券業協會基本上形同虛設，所有的監管由證監會負責。這不僅把證監會推到了烽火線上，而且由於政策的時滯性，使得大量現場發生的緊急事故沒有做到及時發現，及時處理。借鑒英美等發達國家的管理手段，我們可以看到行業公會在管理中由於貼近券商、貼近市場，其作用不可低估。我們應充分發揮證券業協會的統領和協調作用，在對券商進行管理的同時，消除同業惡性競爭。其次對於目前證監會官員“下海”的問題，可以借鑒美國的相關管理方法。美國規定證券監管部門官員必須在離任3年後方可到監管對象那裡工作，而且他們大多從事的是律師工作。我國應明確從證監會官員到券商工作人員的條件和限制，切斷券商與證監會的內在聯繫，從而保證證監會的超脫性，杜絕人情管理的存在。

　　最後就是要將原來的行政指令式的監控機制透明化，把監管工作置於公眾的監督之下，在加強立法的基礎上，嚴格依法治理，真正執行“三公原則”。

　　(三)採取措施增強上市公司盈利能力

　　目前證券市場股價下跌的根本原因在於股價過高缺乏基本面的支持，以及市場的不規範操作引發的投資者信心危機。要根治這一問題首先應從上市公司的質量著手。從目前來看一方面應進一步完善核准制，把質量不好的上市公司扼殺在搖籃里，這要求券商改變對投行業務穩賺不賠的思路，強化自身防範和承銷風險的能力，加強對市場和項目的調查，確定合理的價格，同時避免同業無序競爭，杜絕為爭搶項目對上市公司亂下保證。另一方面對現有的上市公司加強管理，強化信息公開，將公司的經營交給社會來監督，允許優勝劣汰，將不具備投資價值的公司清除出去，從短期來看這些公司可能會陷人困境，但從全局來看只有擠出證券市場的泡沫，才能真正使資源得到有效的配置。

　　(四)推動券商產權改革，完善治理結構

　　針對大多數券商所存在的“內部人控制”問題。應積極推動券商股權的多元化和社會化，鼓勵多種產權主體參與證券業，從而改變目前由大股東控制經營管理者、繼而控制證券公司的現狀。日前證監會下發《關於證券公司增資擴股有關問題的通知》明確表明證監會將不再對券商增資擴股設置先決條件，這等於是為券商拓寬了融資渠道，有助於緩解券商“一股獨大”問題。同時在券商內部應建立完善的法人治理結構，規範股東大會、董事會、監事會及高級管理層的組織設置，形成相互制約，相互監督的科學治理結構。同時建立科學的業績評價體系和薪酬體系以及通過一定的激勵手段對管理層給予適當的激勵，最終提高券商的市場競爭意識。

　　(五)創新業務，增強競爭能力

　　目前我國的券商業務品種過於單一，處於一種無差別競爭狀態。要改變這一現狀必須鼓勵券商開發新的業務品種，才能形成具備傲視同群的競爭力。要達到這一目的首先是要提高從業人員自身的素質，不僅對新進人員提高門檻，同時對在職從業人員加強崗位培訓;其次要在現有法律法規允許的情況下發展新的業務品種，比如2002年證監會先後頒佈了《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露辦法》及一系列配套政策法規。併購咨詢業務已具備可行的環境，但目前只有少數證券公司成立獨立的併購部，購併業務基本是個空白。綜觀當前國際金融市場，第五次併購浪潮方興未艾，國內企業併購浪潮也在掀起，併購業務必將大有可為。券商應抓住機遇發展併購咨詢業務這一新的機遇，從而脫離原有單純“靠天吃飯”的舊的經營模式。

　　(六)促進國內券商整合，加強與國外同行的合作

　　目前我國證券業已走過了最初的超常發展階段，行業的超額利潤已不復存在，利潤平均化的趨勢越來越明顯，證券業進人平穩的發展階段，券商的數量多規模小業務差異性不顯著的問題已暴露出來，券商自身的整合已是大勢所趨。但如果任由券商破產關閉，又將引起一系列的社會問題，因而目前應採用兼併收購為主，破產關閉為輔的方法對券商重新“洗牌”。通過這一整合使得券商獲得規模效益，增強抗風險能力，同時也可以實現業務創新和多元化經營。另外還應加強與國外同行的合作，採取“走出去，請進來”的方法，吸取他們在管理、技術上的經驗，最終提高自身的能力。