證券監管理念

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　　證券監管理念是監管者開展監管工作的目的、要求和行動指南，是證券監管工作的指導思想。

　　監管理念雖然並不做為監管要素，但每個監管要素都受其影響，滲透在每一人監管要素之中，並且自始至終貫徹在整個證券監管的過程中，發揮著指導的作用。

　　一、轉變對證券監管目標的認識

　　證券監管最本質的目標有三個：

　　(1)維護證券市場的公正性；

　　(2)維持證券市場的有效性；

　　(3)發揮證券市場的自我調整的作用。

　　新時期和新形勢下，證券交易的規模急劇增大，證券交易方式日趨複雜。證券交易結構複雜化，使證券交易活動的透明度降低，風險性增強，進而導致整個金融體系的系統性風險水平上升，金融危機發生的頻率和破壞程度比以前增大。因此，我國證券監管的目標應是保護投資者權益、防範金融風險、促進公平競爭、維護社會經濟穩定。在金融經濟的新環境下，保護投資者權益，就是使投資者免受誤導、操縱、欺詐、內幕交易、不公平交易和資產被濫用行為等的損害；促進公平競爭，就是指監管者通過恰當地制定和設立交易制度等來保證交易的公平，使投資者能平等地進入內場、使用市場資源和獲得市場信息。監管制度應當保證交易價格形成的公平性。監管制度應當發現、防止和懲罰操縱市場者和其他導致市場交易不公正的行為。

　　監管者應當保證市場信息的及時公佈、廣泛傳播和有效反映於市場價格中，增強證券市場的有效性。監管者還應當切實保證市場的高透明度。防範金融風險，就是要通過設定對市場中介機構的資本充足率和內部控制以及其他控制系統性風險的措施，來降低投資者的風險，鼓勵投資者進行理性的風險管理和安排、監控過度的風險行為，從而保證投融資渠道的暢通，使社會經濟穩定發展。要使金融監管實現上述三大主要目標，必須樹立全新的證券監管理念，使之適應證券市場的發展變化。

　　二、轉變對證券監管功能的認識

　　證券監管的功能從最本質上而言，應是資源配置功能。證券監管應積極運用靈活多樣的監管方式，調控證券市場與證券交易，引導投資方向，監督證券經營機構和各中介機構依法經營，從而有效地實現證券市場的資源配置功能。證券市場的存在是產權的商品化、貨幣化和證券化，而證券監管制度強大的評價、選擇和監督機制促使投資主體作為理性的經濟人在逐利動機的驅使下，在價格導向的指引下，通過買賣、資產重組等方式帶動資金不斷從低效益企業向最有效率、最有競爭力的企業流動；而沒有效益、成長性差的企業因無法得到資金支持將受到抑制或被社會淘汰，從而使社會資源得到有效利用，經濟結構也在調整中得到升級和優化，整個社會經濟的效益和效率得以提高。證券市場優化資源配置這一核心功能，長期被忽視，導致證券市場的功能在很大程度上處於扭曲狀態。過去長期被片面強調證券市場的融資的原始功能己經不合時宜，我們應通過強化證券監管、優化資源配置，進而促進經濟結構的調整。

　　同時，我們應意識到，證券監管也存在很大的局限性：不論是證券監管還是其他任何力量，都不可能徹底消除證券市場的內在固有風險，監管體制不論多麼有效和完善，都無法保證不會有證券機構陷入困境和破產；證券監管是一種對市場行為的再反應，再加上監管者本身的局限性，使證券監管很難具有前瞻性。證券監管本身就孕含著固有的道德風險，還具有不穩定因素等等。因此，證券監管絕不是唯一的在任何情況下都最有效的方式。證券監管的功能能否有效的發揮，受到巨集觀政策與微觀主體等多因素的影響

　　三、轉變對證券監管體系的認識

　　證券監管體系的變革應致力於構建一個雙層結構的證券監控體系：微觀層面的監控體系應完善證券經營機構和各中介機構的風險監控機制；巨集觀層面的監控體系應完善證券監管的結構和制度安排。這種監控體系是建立在合理的功能分工基礎上的，需要全面考慮六大因素：經營者、所有者、監管者、市場規則、市場約束和市場控制，實現這些影響因素的有機、動態協調。原有的由監管當局制定的複雜的模型和監管規則往往很難適應現實市場情況的變化。

　　證券監管當局應合理界定自身的角色，制定簡潔、可預期的監管規則，而讓各證券機構承擔更多的風險監控責任，讓市場積極調控風險，降低監管成本，賦予政府更加獨立的市場地位。國際監管領域也正呈現出向以市場為基礎的監管轉移的趨勢，即一方面儘可能減少對官方監督的依賴，另一方面越來越註重建立適當的激勵機制，創造充分發揮市場約束機制的作用，監督者若能藉助證券經營機構和市場的力量，不僅能提高監管的有效性，還能減少自身的監管成本，並減輕給被監管者、客戶和納稅人帶來的負擔，何樂而不為呢?格林斯潘也認為，近期監督創新的主要特點是在監管中不僅利用而且激發市場的作用。

　　要實現我國市場化的證券市場監管模式，必須要首先樹立牢固的市場化的監管理念。這包括以備案製為核心的事後監管理念，以安全監管不妨礙發揮證券市場效率最大化，一切從提高證券市場效率為根本目標的效率監管理念和以節約監管成本，提高監管的有效性的有效監管理念。

　　一、事後監管理念

　　市場競爭要求政府對證券市場的行政監管重心從前臺走向後臺，即從事前監管移向事後監管。政府的管理模式與市場的競爭模式從根本上是不同的。政府的管理是一種行政管理模式，是一種依據行政法和上級機關的授權來行使其職能的。對行政機關作用的評判是上級機關，亦即是一種自上而下的管理模式。而市場的競爭模式則正好相反，市場主體的存在價值是它在市場上以贏利為目的。也就是說對市場主體的存在價值的評判是市場，而不是其它。市場主體的動力來自市場。政府即使參與經濟也是在競爭市場之外，或是以市場主體的身份參與到競爭市場之中，或是在市場不完善的地方，或是在市場不能發揮作用的地方。在政府與市場的關係中，市場是第一位的，政府的作用是為市場服務。這是市場經濟的共性，也就是政府的社會性。在市場競爭的激烈環境下，市場主體想要生存下去，就必須不斷地進行開拓創新，所以，對於市場主體來說，法律沒有禁止的，就是可以做的；而對於國家行政管理機關來說，法律沒有授權的，就是不可以做的。

　　事前監管與市場主體的市場創新理念和市場創新的壓力是背道而馳的。按照事前監管，法律、政策沒有規定市場主體可以做的，如果做了就是違規。事後監管的理念應該是只規定不能做什麼，沒有規定禁止做的市場主體都是可以做的。這種轉變主要是給金融創新提供空間，因為創新就是和原有的不同。如果只有規定了的才能做，沒有規定的都是違規，那麼金融機構就根本沒有創新的餘地。

　　事前監管極大地降低了金融創新產品的競爭優勢。產品本身跟監管有很大的關係。在產品監管方面，現行做法基本上是先劃圈，然後你就在圈裡邊跳，而不是說你先跳，然後再來給你們劃圈。所以這種監管是一種硬性的、行政性的。相對比較僵硬的監管使得產品的結構也比較單一。因為產品本來是沒有的東西，是經過人們的設計和創新形成的。如果按照事前監管模式，市場主體開發出一件金融產品後，必須經政府事前審批或核准才能投放市場，那麼，等到政府審查批准或核准後，產品競爭優勢的時效性已經大打折扣，從而大大降低了市場主體的市場競爭能力。

　　應當說，發達國家成熟資本市場的監管工作都主要是靠事後監管來保證證券市場的公正和透明的。然而，如同所有行政性的管制措施一樣，中國證監會的大量事前把關措施，雖然也能夠發現一部分問題，但是應當承認其積極作用正在減小而負面影響正在擴大。從尊重市場運行的角度來看，真正能夠比較持續穩定地發揮作用的，應當是在制定清晰的游戲規則的基礎上，轉而依靠市場主體的自我約束、中介機構的誠信和盡責，從而使得中國證監會從大量具體的事前審批中擺脫出來。對金融機構運營狀況的監管，應主要通過信息披露、增強投資者的風險意識和會計師事務所等社會中介服務機構進行。

　　二、效率監管理念

　　安全與效率是中國金融改革和開放過程中始終要加以妥善處理的兩個目標。前些年國際金融危機的經驗和教訓使得我們在通過改革開放提高效率時必須時時顧及到金融安全問題，並把安全目標放在效率目標之前優先進行考慮。金融業是一個技術性強、利潤豐厚、競爭異常激烈因而存在高度風險的領域。想造就一個無風險的金融運行體系，這在任何國家都是無法實現的。所以，我們說的金融安全，其涵義只能是將金融風險控制在可能引致危機的臨界點以下，在不至於觸發經濟危機的條件下儘可能地降低金融風險、提高金融效率。強調金融安全，主要任務就是要降低系統金融風險，即避免那些導致整個金融體系陷入支付危機、貨幣貶值危機以及投資者信心危機的可能性。從發生過金融危機的國家的教訓來看，即使由高度開放條件下的外部金融衝擊引發的金融危機，究其原因，總是能在危機發生國家的經濟基本面和金融體系中找到可以使外部因素髮揮作用的內部缺陷，即結構性問題。我國經濟中的結構性問題的現狀及在金融高度開放後這些結構性問題的發展趨向，實質上就是我們判斷我國加入WTO後並實現金融高度開放後金融安全問題的基本標準。而我國經濟中的結構性問題的根本解決則只能依賴於我國經濟的高度發展，即只能在發展中解決歷史問題。在經濟的停滯不前中不僅不能解決任何問題，反而還會產生新的問題。

　　證券監管如果僅僅把防範金融風險，確保金融安全作為唯一目標，那麼就勢必犧牲金融效率的最大化和金融實力的快速增長；而如果沒有足夠的金融經濟實力的增長，甚至連很小的金融風險都無法抵禦。所以，在一方面採取各種措施來防止金融危機的爆發，防範金融風險，以保證金融安全和經濟安全時，另一方面更主要的是要把立足點放在發展上，發展金融，發展經濟。如我們在分析東南亞金融危機對我國的影響時，經常說我們此次沒有受到直接的衝擊是因為有兩道防火線：一是人民幣在資本項目上不可自由兌換。二是外資不能進入中國A股市場。但更主要的是20年來我國經濟的高速增長，經濟實力大大增強。如果沒有20年來我國經濟的高速增長，如果當時沒有1400億美元的外匯儲備，情況就會大不一樣。

　　在1996年東京銀行家協會上，美國FED主席格林斯潘曾經這樣概括銀行監管的取向：“新的技術、工具不斷出現和流行帶來了金融市場的急劇變化，這意味著一些銀行資產負債表的墨跡未乾，常常就已經過時了。甚至這些資產負債表不能描述銀行在第二天的風險暴露。在這種情況下，監管當局不得不要求銀行提供信用的風險管理程式，以補充和替代對資產負債表的披露要求。隨著21世紀的來臨，監管當局對金融業安全與健康的評價將更加側重於過程和程式，而不是過去的表現。”這表明，在新的形勢下，單純依靠政府的行政監管很難確保金融安全。只有建立在效率基礎之上的安全才是最穩固的安全。

　　現在，中國證券市場監管思路已經由控制風險轉向提示風險。監管正在以市場化和法治化為導向。監管的透明度也提高了。通過廣泛深入地開展投資者教育，提高廣大投資者的風險意識。通過強制信息披露，提高上市公司的透明度，讓廣大投資者能夠自主地對其投資行為的投資價值作出理性的判斷。

　　要保證證券市場安全，首要的任務就是必須逐步建立健全證券市場風險釋放機制。將證券市場風險有效地釋放給各市場利益主體，由它們承擔其經營行為所產生的相應風險，真正實現風險自擔。如由上市公司對其信息披露的真實性承擔法律責任；證券交易所對市場的公平交易秩序和交易系統的安全性負責；證券經營機構對其內部風險控制、財務經營風險能力負責；證券投資咨詢機構對其咨詢報告的投資建議負責；會計師事務所對其出具的財務審計報告的真實性、準確性和完整性負責等等。政府的責任就是有效監督各市場利益主體真正承擔其各自應負的責任。

　　三、有效監管理念

　　經濟學研究的是社會如何利用稀缺的資源以生產有價值的商品，並將它們分配給不同的個人。這個定義的背後隱含了經濟學的兩大核心思想，即物品是稀缺的，社會必須有效地利用它們的資源。經濟學的這一基本原理提醒我們必須考慮資源約束，即必須認識到實施監管也是需要耗費資源的。實施監管可能是不合算的，即在貫徹實施監管法律法規的過程中所耗費掉的資源成本有可能大於實現監管目標後的收益。或者運用機會成本的概念，監管過程中所耗費的資源原本可以有更好的、更合算的用處，能夠帶來更大的收益。由於存在這種可能性，在追求理想的監管目標時必須考慮監管成本的因素。由監管引起的成本可以分為兩大類：一是監管引起的直接資源成本，可以簡稱為直接成本；二是監管引起的間接資源成本可以簡稱為間接成本。直接成本又可以分為由政府負擔的成本和由金融機構負擔的成本兩個部分，前者可簡稱為行政成本，後者可簡稱為執行成本。由監管引起的間接效率損失包括：可能導致人為地抑制金融機構之間的競爭，造成靜態低效率；可能妨礙金融機構的創新，導致動態低效率；過於嚴厲的監管可能導致金融業務轉移到世界上其他的金融中心等等。

　　一份較早的研究表明，在20世紀70年代的美國，各類監管機構的運行成本一直在上升。1971-1979財政年度，按1970年不變美元價值計算，美國57個監管機構的行政費用增長了一倍多，由1971年的12億美元上升到1979年的30億美元。其中，金融業監管機構的行政費用由1971 年的1億美元上升到1979年的3億美元。20世紀70年代的頭4年，刊登聯邦法規的《聯邦錄》的篇幅增加了1倍。1979年，美國57個監管機構職員總數約為87，500人，幾乎是1971年的3倍。在英國也有類似的研究。1986年英國“爆炸”式的金融改革，英國證券與投資署(SIB)反反覆復地對有關監管條例進行修改和補正，僅僅其成文的《投資業管理條例》手冊就有大約4.5磅重。而證券與投資署的行政費用就高達800萬英鎊，加上其他自律管理組織(SROs)的費用，這一成本估計在2000萬英鎊，而如果再加上其他監管機構的運行費用，總數估計在1億英鎊以上。經濟學拉麥斯(D.Lomax)認為，英國監管成本之高可能會超過近年來在各樁公開了的醜聞中投資者遭受的損失之和。

　　判斷金融監管是否適度，運用成本有效性分析不失為一種好辦法。所謂成本有效性是指監管的有效程度與監管成本之比的最大化。所以，我們在制定監管法規、選擇監管體制、建立監管制度、執行監管措施時必須考慮監管成本問題。黨中央關於建立節約型社會的戰略更要求我們進一步提高對節約監管成本的認識。

　　2001年時任中國證監會主席的周小川在中國證券業協會第二屆理事會第一次(擴大)會議上說，從證監會的角度說，必須清醒地認識到，隨著市場複雜性增大，產品增多，什麼都抓的監管方式不行了，監管必須分層次進行。這表明，事無巨細，不分主次，鬍子眉毛一把抓的全面監管將根本無法適應我國加入 WTO後的複雜市場形勢。況且，由政府單方面全面監管並不是萬能的。監管的有效性在很大程度上取決於上市公司和證券中介機構的自律，以及市場機制的作用。從最近市場發生的一些事情看(如銀廣夏財務造假事件)，如果上市公司沒有完善的法人治理結構，證券公司、會計師事務所等中介機構沒有行業行為的自律，沒有市場機制的作用，監管的效率會打很大的折扣。因此，加強監管還應同完善上市公司的法人治理結構和證券中介機構的自律制度結合起來，這是一個系統工程，應將外部施加的監管與內部自發的響應有機的統一和結合起來。

　　目前，中國正處於由計劃經濟向市場經濟發展的轉型期，有關法規和政府監管職能都很不完善。在這種情況下，特別是在加入WTO的新形勢下，政府在經濟管理中的角色需要轉換，職能定位需要進一步明確，與市場功能之間的界限需要劃清。但是，這需要一個過程。在轉型期，為了提高監管有效性，防止監管失靈和不當行為發生，要進一步加強監管法規和政策的有效性研究。深入總結監管經驗，明確監管許可權和執法程式，提高監管過程的透明度。還要加強對監管人員的教育，強化對權力的監督制約機制，防止少數人濫用權力，給國家和投資者造成損失。

　　要實現有效監管必須要突出監管重點。做假帳是南韓業界常有的現象。過去，由於南韓金融監督院下屬的會計監理局人手少，每年只能對5%的上市公司和登記企業進行正常的會計監理。金融監督院決定從2002年開始實行“企劃監理”，即重點監理。對比較容易做假帳的特定項目加強監理的力度，以正常監理與企劃監理相結合的辦法增強對監理對象的監理。對於不誠實公示行為，金融監督院將加強製裁措施。例如在審查有價證券申報書時，如發現有虛假或遺漏，將立即停止其發行程式，並開展調查，一旦發現有不實嫌疑，將長時間停止該企業籌措資金。本著公平公示的原則，金融監督院還計劃改進公示制度，對於企業向市場分析家或機構投資者等特定對象提供的重要信息，今後也必須立即公示於普通投資者。

　　一、兩個類似的案例，兩種結果

　　1.美國“家政女皇”的迷茫

　　據美聯社報道，紐約聯邦法院12名陪審員於2004年3月5 日裁定檢方對美國“家政女皇”瑪莎·斯圖爾特(Martha Stewart)的所有指控有效，斯圖爾特犯有阻礙司法、共謀以及兩項偽證罪名。

　　斯圖爾特在2001年12月27日出售3 928股英克隆公司的股票(如果按照12月31日每股46. 46美元收盤價出售，斯圖爾特獲利4萬美元)。次日，美國食品和藥物管理局就宣佈拒絕批准該公司生產的一種抗癌新藥，這家公司的股票隨即大跌。斯圖爾特何以有如此的先知先覺?有人懷疑她可能從事了內幕交易。

　　美國證監會((SEC)以及國會等部門對此進行了調查。2003年6月，美國政府正式對斯圖爾特提起訴訟。

　　2.中國Z高科技公司老總的灑脫

　　儘管中國證券市場只有短短十幾年的歷史，諸多方面仍不健全，但其先進的無紙化的交易、清算系統足以讓我們引以自豪。在這個系統的支持下，我們的證券交易監察部門就可以對所有的交易行為實施實時監控，將所有的異動掌握手中。

　　2001年5月的某一天，交易所監控系統突然發現某個賬戶大量拋售深Z高科技公司的股票。而在這之前，市場上就有關於這家高科技公司的手機項目已被國內的一家頂尖級L高科技公司看中，有可能進行資產重組的傳言。Z公司的二級市場股價也隨之大幅粗升。5月30日，Z公司發佈公告:“本公司與L公司有接觸但並無實質進展”，當日股價以漲停報收。種種跡象表明，該賬戶被認為涉嫌存在內幕交易行為。按照有關管理規定，證券交易所監察部及時將此情況提交中國證監會進行調查。

　　經有關證券稽查人員調查，認定這是一樁事實清楚、證據充分的典型內幕交易案。根據《行政機關移送涉嫌犯罪案件的規定》和《關於經濟犯罪案件追訴標準的規定》，該案的涉嫌金額已達到了追訴標準，應迅速移送公安機關。於是，調查人員擬出調查報告並附相關證據上報有關機關。

　　至此，應當說無論是交易所的實時監控、調查人員的工作效率和職業素質，還是被調查對象的配合程度都是無可挑剔的。但遺憾的是，電話談手機業務的“重組”變成了電話聊高爾夫球隊的“重組”，中國Z高科技公司老總並沒有受到應有的製裁。

　　二、兩種執法理念，兩種歷史文化背景

　　兩個類似的案例，卻有兩種不同的結果。前者是為了保護投資大眾的利益，而後者則是基於保護國企的政治立場，這恰恰反映了中美不同的證券監管理念。

　　政府的監管執法機構生存在社會之中，是社會大系統中的一個器官和機構。證監會是證券監管理念的載體和證券執法的主體，必然體現著所在社會的歷史文化特征，監管理念則是特定社會歷史文化特征在證券監管這一專門領域的具體寫照。

　　1.美國追求平民主義和分權主義的文化

　　早期移民擺脫控制、追求自由的願望，在1776年美國建國時得到了實現，由此形成了一種獨特的平民主義文化。這種文化的核心是強調個人利益至高無上、獨立性、自主選擇和受到尊重的個人主義;強調人身自由、個性自由、行動自由，個人願望、能力和行為不應受到任何組織和個人限制和干擾的自由主義;強調機會均等、個人財產和權利神聖不可侵犯的公平理念。這種平民主義文化根深蒂固，即使在美國已經進人工業社會、後工業社會乃至信息社會仍然沒有改變，併成為美國社會的主流文化。

　　(1)平民主義文化在證券立法、執法中的體現。

　　追求公平的平民主義文化在美國的證券立法中得到了體現:1934年的《證券交易法》的宗旨是對證券交易所及二級市場進行廣泛的管理，並防止此類市場中的不公平與不公正交易的事發生。具體包括以下幾個方面:

　　①設置一個機構以管理此類市場((SEC) ;

　　②限制投機信用的數額;③規範有組織或無組織市場中的自營商與經紀商，避免不公正的交易行為;

　　④保證證券投資者能獲得有關證券市場或內部交易的適當情報，防止公司的董事、主管以及大股東等內部人員因使用此類情報而獲得利益。上述各個方面都是為了促使證券市場發揮其正常功能。

　　由此，美國設立了直屬聯邦政府的獨立證券市場監督管理機構。該機構具有準司法性的職能，負責監督有關證券市場法律的執行情況，有權解釋法律條文和制定實施細則與補充規定，可以向國會建議修改法令及頒佈命令。該機構是在20世紀20年代美國發生經濟大蕭條和金融危機後建立的，目的是恢復投資者的信心。在此之後，該機構一直致力於保護投資者的利益和金融市場的正常運轉。

　　原美國證監會主席阿瑟·萊維特說過，我的哲學是監管必須尋找平衡，一方面要培育利於資本在我國流動的機制，另一方面要保護提供資本的投資者的利益。一個既公平又有激烈竟爭的市場是保持平衡的最佳途徑。

　　瑪莎·斯圖爾特這樣的社會名流，僅僅因為涉案金額不足4萬美元就被推上了被告席，這就是美國證監會基於追求公平的平民主義文化在證券監管理念上的體現。

　　(2)分權主義文化在證券立法、執法中的體現。

　　受孟德斯雞分權思想的影響，在平民主義文化的土壤中滋養了美國人反權貴、反集權的價值觀與社會思潮，從而形成了分權主義文化。民意調查表明:美國人對權力的集中有一種持久的不信任感，不管這種權利的集中是在政府內還是在政府外。

　　美國的證券立法分為兩個層次。一是聯邦政府的立法，如《1933年證券法》K1934年證券交易法》《1935年證券交易法》等。二是各州制定的證券市場管理法令。早在1911年堪薩斯州就制定了有關證券交易的法規，規定上市公司發行證券時必須向政府主管部門登記，少數除外;未經政府主管部門許可，不許出售證券。隨後，美國先後有23個州制定了證券管理法。這些法律被稱為“藍天法”，立法的目的是為了防止證券發行者以欺詐手段發行證券，矇騙公眾。由於美國同時有聯邦政府立法和各州立法，所以證券的發行和交易不僅要遵守聯邦法律的規定，還要遵守所在地的州法律。

　　因此，美國證監會((SEC)不是監管證券市場的惟一權力主體，其權力也會受到制衡。正如，Ford-ham法律學院的教授Steve Thel說，我們需要確保如果證券交易委員會在關鍵時刻疏忽了，至少地方政府的監管還能起作用。

　　2.中國崇尚特權主義和集權主義的文化

　　中華民族有燦爛的文化創造，有豐厚的文化積澱，但是，在中國的傳統文化里缺乏平等和自由的觀念。以神秘主義、宗教迷信、個人崇拜等作為統治之術，以神旨神意美化統治者，是長期以來封建社會等級制的理論基礎，是封建統治者愚民政策的通行做法。

　　 在這樣根深蒂固的崇尚權貴、宣揚個人崇拜的文化背景下，我們就不難理解所謂的“王子犯法，與民同罪”不過是統治階級迷惑百姓的口號而已。文化的影響是如此的源遠流長，以至於在市場經濟的今天，特權依然存在。中國Z高科技公司老總的灑脫，僅僅是行政執法領域中“權大於法”的一個小小的例證。

　　中國幾千年的封建等級制度，留給我們的除了特權主義文化，就是高度集權的傳統。上述特權主義和集權主義文化在證券市場立法執法實踐中的表現集中在以下幾個方面。

　　(1)政府主導市場發展，證券市場政治化。

　　中國正處於轉軌時期，證券市場帶有明顯的政治色彩。證券市場的產生和發展是由政府規劃設計的，賦予其諸多的政治功能:轉移國有銀行風險，減輕國家財政壓力，為國有企業籌資、充實資本金併為國企解圍，解決就業問題等。在此政治背景下，便形成了證券市場上國有股“一股獨大”、股權雙重性等獨特現象。

　　證券市場政治化體現在立法層面上就是立法明顯向國有企業傾斜。如，《公司法》第152條規定，股份有限公司申請其股票上市必須滿足的條件包括:公司股本總額不少於人民幣五千萬元;開業時間在三年以上，最近三年連續盈利等。同時還規定原國有企業依法改建而設立的，或者本法實施後新組建成立，其主要發起人為國有大中型企業的，可連續計算。這些上市門檻基本上就把非國有企業擋在了門外。受“左”傾思想的影響，非國有企業在政策上長期得不到扶持，起步較晚，其發展規模和盈利記錄，到20世紀90年代初尚達不到上述要求。實證資料表明，中國股市至今仍以國有企業和國有控股公司為主體。

　　(2)立法粗放、缺乏可操作性。

　　我國採用立法性法律體系，制定法是我國法的基本淵源。但是我國目前法律體系還不夠完善。立法機關頒佈的制定法文件往往不能滿足司法實踐的需要。1981年《全國人民代表大會常務委員會關於加強法律解釋工作的決議》規定:“凡屬於法院審判工作中具體應用法律法令的問題，由最高人民法院進行解釋。”這就賦予了最高人民法院進行規範性司法解釋的權力。從效力和功能來看，我國司法解釋也是法的淵源之一。另外，國家中央行政機關、地方權力機關和行政機關在職權範圍內製定發佈的規範性文件也構成法的淵源。

　　我國初步形成了以《公司法》《證券法》為核心，以行政法規為補充，以部門規章為主體的證券法律法規體系。但《證券法》本身還有不完善之處，粗放、缺乏可操作性。例如，對於泄露內幕信息行為，我國《刑法》第一百八十條規定:“證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內幕信息的人員，在涉及證券的發行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者泄露該信息，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，並處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金;情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，並處違法所得一倍以上五倍以下罰金”。可見泄露內幕信息行為是單獨成罪的。按《證券法》第七十條規定，泄露內幕信息行為也是一種單獨的違法行為，但是關於該行為的具體認定，卻沒有相關的司法解釋或細則、規定，因此在具體稽查工作中，缺乏認定依據，無法真正查處這種行為。

　　(3)證券立法中偏重行政責任、刑事責任，而民事責任的規定則極度缺失。

　　證券法中行政責任、民事責任與刑事責任分別從私法與公法的角度，對證券法律關係進行了調整。三者各有所長，只有協調一致，才能更好地維護證券市場秩序。刑事責任由國家負責追究，行政責任及處罰由主管機關追究，民事責任則由蒙受損失的投資大眾根據本身的意願進行追訴。民事責任既不能代替其他的法律責任形式，也不能由其他的法律責任形式加以代替。刑事責任和行政責任雖然可以成為民事責任的有益補充，卻無法替代民事責任固有的功能，因此，民事責任應該為先。

　　通過建立、完善證券民事責任機制可以有效預防和威懾證券違法違規行為。民事責任制度具有填補損害的補償功能，通過責令不法行為人賠償受害人的損失有效地剝奪其通過不法行為所獲得的非法利益，從而使違法者三思而後行。

　　我國《證券法》中關於民事責任的規定過少。《證券法》針對證券市場主體違反禁止性規定的不當行為而施加的法律責任中，大多是吊銷資格證書、責令停產或關閉、沒收違法所得、罰款等行政責任(有33個條文涉及)，以及該違法行為構成犯罪時所產生的刑事責任(有18處涉及)，但涉及民事責任的條款僅有2條，不到法律條款的1/18。因此，證券民事責任制度的缺失是顯而易見的。

　　(4)執法權高度集中，執法司法協調不暢。

　　市場功能的政治化和市場主體的單一性，使得執法權高度集中於政府部門即中國證監會。根置於中國傳統的集權主義文化土壤中的中國證監會也抹不掉濃重的行政權力極端化、部門化的色彩。加之執法司法協調不暢，更使得證監會在案件的查處上自由裁量權的行使存在著隨意性的可能。司法以行政處罰為前提，行政處罰又以違反法律為前提，認定違法的責任在行政部門，而最終裁決是否犯罪的權力又在司法部門。這種迴圈化的制度設計在遇到具體問題時，就會出現“有法無用”或“有法等於無法”的現象。