證券市場效率

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證券市場效率（Security Market Efficiency）

　　證券市場效率是指證券價格準確性和證券流動性。

　　證券市場配置資源功能的發揮，主要取決於市場的效率，證券市場效率可分為內在效率和外在效率。所謂內在效率是指證券市場的交易運營效率，即證券市場能否以最短的時間最低的交易成本為交易者完成一筆交易，它反映了證券市場的組織功能和服務功能的效率。所謂外在效率是指證券市場的資金分配效率，即市場上的股票價格是否能根據有關信息做出及時的反應，它反映了證券市場調節和分配資金的效率。

　　現代經濟理論中研究證券市場外在效率的理論首推證券市場有效假說理論，該理論將證券市場的外在效率定義為市場的有效性。“市場有效假說”理論是上世紀60年代芝加哥大學教授法瑪（Fama）提出的證券市場效率理論，他認為一個富有效率的證券市場，證券的價格會對任何能影響它的信息做出及時、快速的反應，股票價格既充分地表現了股票的預期收益，也反映了股票的基本因素和風險因素，所以任何人想通過這些有關信息買賣股票以獲得超額收益是不可能的。有效市場理論是以證券市場價格與信息利用之間的關係為研究核心，不同的信息對價格的影響程度不同，有效市場的存在必須滿足沒有交易成本，信息的產生是隨機的，所有投資者都是理性的等假設。在這樣一個市場中，股票當前的價格充分反映了可利用的信息。

　　1．證券市場效率是“效率”的經濟學內涵在證券市場的具體表現和應用。在經濟學一般意義上。效率是指生產活動所得到的經濟成果與投入的比較值，即收益與成本之比，比值越高，則效率越高。因此，相應地，證券市場效率可以從證券市場資源的配置利用、信息處理、資產定價、交易運行以及市場監管等多個環節的收益與成本的比值中得以體現。因此，證券市場效率應該既包括作為證券市場效率核心的信息效率，也包括以最低成本為資金需求者提供金融資源的融資效率，還包括使市場投資者高效地進行信息交換和投資交易的運行效率。

　　2．證券市場效率是證券市場功能發揮程度的反映。從根本上講，證券市場效率高低就是其功能發揮程度的高低。界定證券市場效率的內涵，必須從對證券市場功能的分析人手——應由證券市場功能的構成以及影響功能發揮的因素，研究證券市場效率的構成及其影響因素。因而，證券市場由其基本功能和輔助(或附屬)功能決定。

　　3．證券市場效率是一個多側面的多種子效率的綜合體。如果將證券市場效率內涵僅局限於信息效率和定價效率來評價證券市場，就不能全面完整地反映證券市場的全貌。事實上，證券市場效率按照不同的劃分標準可以劃分為多種相互聯繫且彼此相互作用的子效率體系。如可以從影響範圍的角度劃分為巨集觀效率和微觀效率；從功能角度分為運營效率和資源配置效率，等等。

　　正因為證券市場效率內涵具有相當的複雜性，評價證券市場效率應當遵循以下幾項原則：

　　1．評價證券市場效率的根本目的在於促進實體經濟效率的提升。從根本上說，由於證券市場屬於虛擬經濟的範疇，證券市場的效率需要通過促進實體經濟的發展來實現，同時需要從實體經濟中得到檢驗。因此，評價證券市場效率的結果，應當與證券市場的運行和功能發揮程度相一致，與其促進實體經濟效率的提升效應相符。

　　2．評價證券市場效率應包含但不限於證券市場有效性的綜合考察。證券市場效率不僅僅表現為信息效率，市場價格反映信息的有效性並不能完全替代資本市場在資本形成與資源配置方面的效率。因此，對證券市場效率的考察絕不能僅限於基於有效市場的各種信息有效性檢驗，還應當依據帕累托標準，包括對各種子效率狀態的綜合考察。

　　3．證券市場效率評價應當充分考慮各國國情和經濟體制特征。證券市場的制度安排和產權結構是影響證券市場效率最重要的因素。我國經濟體制尚處於轉型期，證券市場發展到現在才不過16年的時間，正處於迅速發展和完善的過程中。證券市場的部分功能受到制度性約束和內部結構不健全影響而無法正常發揮作用，但另一方面證券市場卻對我國原來經濟體制改革和企業經營機制轉換起到了非常重要的作用，這是西方成熟證券市場所沒有的。儘管按照證券市場有效理論，我國證券市場效率是低效，甚至是無效率的。但實際上，證券市場為促進經濟發展起到了資源動員、優化配置等多元化的巨大促進作用。因此，確定我國證券市場效率的內涵和評價方法，不能簡單地照搬照抄國外的做法，應充分考慮到我國現階段的國情、社會主義市場經濟體制以及證券市場的歷史階段性特征。

　　一般說來，證券市場的效率和會計信息披露的公平兩者之間的關係可以概括為兩方面：

　　1）證券市場的效率和會計信息披露的公平是相輔相成、相伴而生的。“帕累托最優”（Pareto-optimality）方案指出，在某種市場狀態下，可能導致經濟中的每個人都處於一種更有利的位置而沒有人處於一種更不利的位置。該方案作為評價市場效率的著名法則，實際上也兼顧了公平原則，我們把它放到證券市場來理解，如果證券市場是有效的，並且會計信息的披露也是公平的，投資參與者通過獲得的上市公司提供的會計信息進行交易時將較少關註會計信息的不對稱，同時他在交易時也將不會獲得超額預期回報，另外，在此市場里，誰也就不會操縱證券價格，因為，所有可獲得的會計信息都已反映在證券的現行價格中。

　　2）證券市場的效率和會計信息披露的公平兩者之間又是有矛盾的。證券價格的變動是投資者之間的收入再分配，即投資者的財富會隨著證券價格的變動而發生改變，也就是說公平並不是絕對的平等或平均。可見，證券市場的效率和會計信息披露的公平兩者是一對矛盾的統一體，但是無論證券市場的效率還是會計信息披露的公平，都必須以可提供的信息充分披露為基礎和前提，信息披露實質上是左右證券價格的一個重要因素。從我國證券市場的實際運行情況看，會計信息不僅能為維護良好經濟秩序提供可靠信息和基本保障，而且能提供使社會資源、個人收入得到合理配置、分配的依據。

　　雖然我國證券市場近些年已取得了飛速發展，但總的說來，我國證券市場效率和仍處在一個較低水平上，有研究表明發達國家和新興工業國家的證券市場效率已達到弱型效率正向半強型效率過渡，而我國證券市場效率是否達弱型效率仍然存在爭議。突出地表現在：

　　1.股票市場與債券市場的非均衡。中國證券市場的重要缺陷之一，是股票市場與債券市場發展的嚴重非均衡，企業直接融資主要來源於股票市場，企業債和公司債收縮。自90年代以來，在中國證券市場兩種最主要的融資工具中，股票市場的發展速度遠遠快於債券市場。目前，非上市公司偏好於爭取上市募股融資，上市公司則偏好於配股和增發新股。這與國外成熟市場經濟國家企業融資決策次序“內部融資-債務融資-股權融資”相背離。在我國，儘管企業債券的出現比股票早，而且發行企業債券的優勢也相當明顯，但從我國10多年債券發行的情況看，我國企業債券的發展相當緩慢。

　　2.股票市場內部結構性缺陷。與發達國家成熟證券市場相比，我國證券市場最顯著問題之一就是股票市場內部結構的非均衡性，股票市場被嚴重分割，市場結構不健全，缺乏有效、統一的市場體系。股票市場結構缺陷首先表現為上市公司股權結構的嚴重分割。目前，我國上市公司股權結構較為複雜，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股等劃分。A股、B股、H股雖然能夠在證券市場上流通，但三種股票卻因流通市場的不同而彼此處於分割狀態。由於市場上只有社會公眾股可以流通，大量由國家銀行貸款和國家所有股權構成的企業資本不能上市，直接引起了股票市場上的同股不同權、同股不同利問題，這種股權結構被嚴重分割的狀況，不利於資源的有效配置，也降低了證券市場的效率。

　　3.債券市場內部結構性缺陷。債券市場結構呈現出國債和政策性金融債主導債券市場，企業債和公司債收縮的局面。自從1981年恢復國債發行以來，中國債券市場的發展經歷了迅速的發展階段。中國債券的分類與其他市場經濟國家基本相同，但從其性質而言卻與國外債券差異很大，主要表現為我國債券的政企不分。特別是在計劃經濟體制下發行的國家投資公司債、國家投資債等，均由國家計委和各大專業銀行發行，由國家財政作擔保，除了其用途以外，與國債性質並無二樣。

　　4.信息披露不完善。我國證券市場在信息披露的充分性、分佈的對稱性及時效性與西方發達國家的情況存在較大差距。(1)信息披露不充分性。我國的許多上市公司以自身利益為中心，報喜不報憂，只公佈對自己有利的信息，甚至有的公司發佈虛假信息。這使投資者無法獲得全面準確的信息，難以做出正確的投資決策，降低了市場效率。(2)信息披露分佈的不對稱性。一方面由於缺乏有效的、權威的信息公佈和傳遞渠道，使得各種各樣的小報傳播的小道消息、謠言滿天飛，低質量的信息傳播泛濫。另一方面，部分公司對其信息公開化不夠，大多數投資者不能獲得應該獲取的信息，極少數投資者卻能通過採取不法手段獲得公司的內幕信息。(3)信息披露存在的時滯性。有的上市公司故意拖延信息的公佈，不按期公佈財務報告，不及時公佈重大投融資事項、委托理財事項等。 (4)信息開發不充分。信息的開發是費時而又費財的，只有機構投資者才有能力承擔，對個體投資者來講無力承擔。我國的證券市場上機構投資者不僅數量少，而且規模小，存在時間短，缺乏專業的信息開發人員，市場信息開發嚴重不足，大部分投資者依靠各種“小道消息”進行投資決策。

　　證券市場必須以市場發展為導向。“將市場還給市場”，充分發揮市場機製作用，以市場“信號”的有效傳導，通過交易機制與定價機制提高證券市場的資源配置效率。

　　1.尋求證券市場持續性發展。大力發展債券市場，發展場外市場與衍生金融工具市場，建立健全多層次的證券市場體系；優化投資者結構，超常規培育機構投資者，尤其培育發展中外合作合作基金、推出開放式基金和推進社保基金入市等；註重證券市場的開放性與國際化，特別是面對WTO的挑戰，如何尋求競爭性、開放性和國際性的證券市場是中國證券市場發展的關鍵所在；開發金融衍生產品，積極推進金融工具創新，提高證券市場制度效率。與股票市場相比，企業債權市場發展相對滯後，不僅企業債券發行量少，而且上市交易的更少。目前，上市交易的企業債券僅占流通證券的6％左右。企業發行債券，不僅有利於拓寬企業的融資渠道，改變企業的負債結構，更有利於證券市場的發展和結構完善。

　　2.擴大證券市場的融資量。一是放開企業上市的範圍，尤其是放開民營、高科技企業上市的種種限制。當前重點是加快二級板塊市場的成立。二是鼓勵居民投資，樹立長期投資的理念。當然，這需要把握兩個關鍵問題：(1)嚴把上市公司審批關，堅持寧缺勿濫的原則，不符合上市標準的絕不能上市，對虛假包裝上市的企業和相關人員，加大處罰力度。（2）建立和完善上市企業的淘汰機制。上市公司如果喪失《公司法》規定的上市條件的，就應該終止其上市資格，讓一些更優秀的公司上市，這樣才能做到證券市場效率的穩定。

　　3.建立完善的信息發佈制度。首先上市企業必須定期公佈有關經營信息，如生產管理、市場開發、贏利狀況等，如遇重大事件更需及時、全面披露。其次加強證券的監管力度，對暗中操縱和幕後交易必須嚴格執法，嚴懲不貸。最後是推進證券市場監管的市場化。當前的重點是要調整好市場管理層的行為機制和行為方式，以建立起有效的市場主體秩序、行為秩序和監管秩序。監管部門必須真正地把保護中小投資者利益作為工作出發點，把預防和懲處市場操縱或欺詐行為作為主要目標，把確保市場的流動性和透明性、市場信息的有效性作為監管重點，才能真正實現證券市場的公平、公正、公開和公信原則。

　　4.在發展場內交易市場的同時，也要發展場外交易市場。要想建立有效的證券市場，就必須消除或儘量減少各種形式的壟斷。從長遠看我國的證券市場不應只有兩家全國性市場，而要建立不同層次不同地區的交易所。市場交易主體越多，競爭也就越激烈，不僅可以提高服務質量，降低交易成本，更能提高市場的效率。至於場外交易，可以放開標準，凡符合《公司法》發行的股票和債券均可以在當地的場外交易市場交易，這樣不僅適合擴大的市場，而且也能增加市場的流動性，提高證券市場的效率。