租賃資產證券化

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租賃資產證券化的基本概念

  資產證券化,是指將某一單位(通常是銀行或非銀行金融機構等)流動性較差但具有相對穩定的可預期現金收入資產,通過一定的資產結構安排,對資產中風險與收益要素進行分離與重組,進而轉換為在金融市場上可以出售和流通的證券,據以融資(變現)的過程。

  在典型的資產證券化過程中,通常由發起人將預期可獲取穩定現金收入的資產,組成一個規模可觀的“資產池”,然後將這一“資產池”銷售給專業操作資產證券化的“特設機構”(Special Purpose Vehicle,SPV),由SPV以預期現金收入為保證,經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級,向投資者發行證券、籌集資金,並將日後收到的現金流給投資者以償付,從而實現發起人籌到資金(或債權變現)、投資人取得回報的目的。

  從微觀上看,證券化往往被稱為資產證券化Asset Securitization),如汽車貸款、住房抵押貸款等作為新發行證券的支持,發行新的有價證券而獲得資金融通的行為。自1985年5月,第一筆受汽車貸款支持的該種證券由Marine Midland銀行發行以來,這種資產證券化的融資方式因其對發行者流動性管理的重要創新和對投資者而言風險較小的特點很快在國際金融市場得到迅速發展。

  從巨集觀上看,證券化又可以理解為融資方式由以間接融資方式向以發行有價證券為主的直接融資方式的轉化的過程。由於一般認為銀行在貸款形式的間接融資過程中所起到的是媒介資金需求者和資金供給者的作用,而籌資者發行股票債券則是脫離這一媒介直接面對最終投資者的融資行為,因此這種向直接融資轉化的過程又被稱之為“脫媒”(Disintermediation)。上述資產證券化的發展就是脫媒的具體表現之一。

  所謂租賃資產證券化,是指金融租賃的主體金融租賃公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近,並可以產生大規模穩定的現金流的租賃資產(租賃債權),通過結構性重組,將其轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。這一過程的資金流動方向是,租賃債權的擁有者金融租賃公司將所持有的各種流動性較差的同類或類似的租賃債權賣給租賃債權證券化的機構(SPV),從SPV那裡取得銷售租賃債權的資金。然後,由SPV以這些債權為抵押,發行租賃債券,二級市場的中介機構把租賃債券銷售給投資者,從最終投資者那裡取得銷售租賃證券的資金。這種租賃債券可以通過證券發行市場公開發行或通過私募形式推銷給投資者。一般而言,證券的購買者是個人投資者、保險公司基金公司等。租賃資產證券化是一種新型的、也被實踐證明是有效的增強租賃公司資產流動性的手段。

  與傳統的融資方式相比,租賃資產證券化是資產收入導向型融資方式,是憑藉金融租賃公司的一部分資產的未來收益能力來融資的。在租賃資產證券化過程中, LBS的償付能力與金融租賃公司的信用水平相分離。租賃資產證券化也是一種表外融資方式,被證券化租賃資產已經以正式出售方式轉移給了SPV,金融租賃公司已放棄控制權,可以將其從資產負債表中剔除並確認收益或損失,因此各國從法律上都確認了以表外方式處理LBS交易的原則。租賃資產證券化的基本過程如圖 1所示。

租賃資產證券化的運作機理

  (一)隔離風險機理

  本質上講,租賃資產證券化是金融租賃公司以可預期的現金流為支持而發行證券進行融資的過程。在這個過程中,現金流剝離風險隔離信用增級構成了租賃資產證券化操作的核心。由於資產證券化是以資產所產生的現金流為支持,因此可預期的現金流是進行證券化的先決條件。通過資產的重新組合,實現資產收益的重新分割和重組,將符合租賃資產證券化現金流要求的資產從金融租賃公司的全部資產中“剝離”出來,形成租賃資產證券化的基礎資產。該基礎資產的範圍可能不僅限於一家企業的資產,而且可以將許多不同地域、不同企業的資產組合為一個證券化資產池。隔離風險機制金融資產證券化交易所必要的技術,它使金融租賃公司或資產證券化發起人的資產風險破產風險等與證券化交易隔離開來,標的資產的風險不會“傳遞”給租賃資產支持證券的持有者。租賃資產的轉讓通過“真實銷售”的方式實現,即金融租賃公司對已出售的租賃資產在證券化過程中沒有追索權,在賣方與證券發行人和投資者之間構築一道風險“隔離牆”。

  (二)組合資產機理

  組合資產機理是指依據大數定律,將具有共同特征的租賃資產彙集成資產池,雖然並不消除每筆租賃資產的個性特征,但資產池所提供的租賃資產多樣性可以抑制單筆租賃資產風險,整合總體收益。組合資產機理是租賃資產證券化運作的基礎。在租賃資產證券化運作過程中,通過彙集大量已經存在的租賃債權,進行結構性重組,以有價證券的形式出售給市場上的投資者。租賃資產證券化具有標準化、流動性強等優點,它的出現改變了設備租賃流動性差、較為固定的借貸特性。由此可以看出,租賃資產證券化運作的本質是將固定的債權、債務關係轉換為可轉讓的債權、債務關係的過程。組合資產機理在租賃資產證券化運作過程中,不僅體現在對債權、債務關係的重新組合、分割,而且實質上是對債權、債務關係中所包含的風險與收益要素進行分離與重組,使其定價和重新配置更為有效,從而使各參與方均受益。

  (三)配置資源機理

  配置資源機理是指將各種資源進行優化重組,實現多方共贏。配置資源機理是租賃資產證券化運作的推動力。在非證券化的情況下,投資者因缺少關於資金需求者的信息,不瞭解其財務狀況經營能力,只好把投資對象局限在很小的範圍內,導致資金閑置;另一方面,擁有穩定現金流量的租賃資產的金融租賃公司卻無法解決短期資金長期占用的問題。資金配置的特性客觀上要求構建聯結資金供給和需求兩大主體的途徑。配置為資金的供求雙方提供了巧妙的聯結途徑,有利於提高資金的配置和利用效率。就金融租賃公司而言,可以通過租賃資產證券化,實現租賃資產的“真實出售”,提高資產的流動性,改善自有資本結構,更好地進行資產負債管理;就證券化特設機構SPV而言,可以通過收購租賃資產,發行LBS,從中獲利;就投資者而言,可以獲得新的投資選擇機會和穩定且較高收益。而承銷、評級、擔保等市場中介機構願意參與租賃資產證券化運作也可以擴大業務領域,創造新的利潤增長點。

租賃資產證券化的定價方法

  租賃資產證券化中的定價是相當關鍵的環節。對投資者來說,LBS的合理定價對其在證券市場上的操作有直接的指導意義,同時也為投資者正確評價LBS提供了一個分析思路;對於LBS的發行人來說,LBS的定價合理與否將直接決定證券能否成功發行。

  由於LBS的複雜特性,其定價也相當煩瑣,LBS的定價沒有統一的方式。

  (一)LBS的價格特性

  影響LBS價格的因素很多,其中主要的有以下幾種:1、利率值的影響。利率變化是所有固定收益證券價格變動的主要因素。2、利率波動率。利率波動率上升將提高證券內含期權價值,使證券本身價值下降;相反,利率波動率下降將降低證券內含期權的價值,從而使證券本身價值增加。3、基本資產市場本身的運行情況。基本資產市場本身運轉順暢,證券的供應也就相對充裕,證券價格自然會有一定的壓力。4、提前償付。提前償付是指承租人有權在到期日之前全部或部分償還租金餘額。提前償付使資產未來現金流具有很大的不確定性,繼而直接影響LBS的價格。提前償付的原因通常可以分為兩大類:由於利率變動使再融資成本下降,承租人可以獲得更廉價的資金而導致的提前償付(也稱系統性提前償付);以及承租人由於搬遷或其他變故引起的提前償付(也稱非系統性提前償付)。提前償付在某種意義上是一種嵌入式期權

  (二)靜態現金流折現法(Static Cash Flow Yield)

  靜態現金流折現法的關鍵是求出LBS的內含收益率( SCFY),使LBS的未來現金流通過這一內含收益率折現以後的值等於LBS的現價。 SCFY法是抵押市場最基礎的股價方法,其最大的優點就是計算簡單、原理簡明。但這種方法沒有考慮到LBS的一些重要特性:如利率的期限特性、利率的波動特性以及利率變動對LBS提前償付率的影響等等,因此具有很大的局限性。

  (三) 期權調整價差法Option-Adjusted Spread

  期權調整價差法(OAS)首先通過模擬大量的利率運動軌跡,然後決定不同利率軌跡下未來的LBS 現金流量,再以模擬利率加上一個期權調整價差的和來貼現未來現金流。 OAS定價模型通過引入了期權調整價差的概念使 LBS 的折現價等於其市場價格。

  (四)再融資域值定價模型(Refinancing Threshold Pricing Model)

  再融資定價模型(RTP )的定價思路與 OSA完全不同。OSA模型中都是把租賃資產作為一個整體看待,然後假定利率變動對資產組合整體提前償付的影響符合一定的規律。而在 RTP 模型中是直接對個體的提前償付行為進行建模的。從某種角度來說, RTP 模型是從提前償付的內在起因來研究問題的,不依賴於外生的提前償付函數,因此模型在邏輯上有更強的說服力。

我國開展資產證券化的可行性

  (一)資產證券化在我國的的可行性

  1、我國證券市場的發展為資產證券化奠定了堅實的基礎。

  90年代以前,我國企業的融資主要來自於四大國有商業銀行的貸款。但是,由於商業銀行國有企業資金註入“撥改貸”以後,承擔了部分財政職能,然而財政資金並未足量註入商業銀行,商業銀行面臨自有資金匱乏,不良資產龐大的問題。進入90年代以後,隨著股份制改革的推進,證券市場的功能得以凸現。尤其是 1990年底上海、深圳兩個證券交易所的建立,標志著我國證券市場走上了發展的道路。證券市場的發展,使得國有企業籌資方式走向多元化,直接融資的比重逐步加大。這為資產證券化奠定了堅實的基礎。

  2、我國證券市場的規範發展為資產證券化提供了良好的外部環境。

  中國證券市場的規範發展,體現在市場主體市場客體、市場外部環境三個方面。在市場主體方面,隨著《證券投資基金暫行管理辦法》等的出台,證券投資基金等機構投資者將會對證券市場的穩定發展產生積極影響。市場客體方面,證券投資工具範圍逐步擴大。從90年代初期單一的股票、國債到現在的股票、國債、國債回購、公司債可轉換公司債等多元化的證券投資客體,市場容量不斷擴大。市場外部環境上,金融法律、法規,如《中國人民銀行法》《商業銀行法》《擔保法》《票據法》《保險法》陸續出台,證券市場法律,如《股票發行與交易管理暫行條例》、《證券法》等也為證券市場的發展,為資產證券化的推行提供了一個良好的外部環境。特別是《信貸資產證券化試點管理辦法》的實施,必將對我國開展資產證券化產生現實和深遠的影響。

  (二)我國開展資產證券化實踐的回顧

  我國自1990年代中後期進行了包括中遠集團、珠海高速在內的多個離岸資產證券化的操作。之後,商業銀行、資產管理公司等其他金融機構以及包括中國人民銀行在內的監管部門對資產證券化的推動作了大量的工作,特別是帶有“準資產證券化”性質的132.5億元資產處置信托項目推出,為推進資產證券化的本土化進程具有特別重要的意義。目前,相關銀行正在按照標準的資產證券化進行相關的方案設計和結構安排。相信在不久的將來,作為一種融資機制、投資機制風險管理機制,資產證券化將成為中國金融市場中重要的制度安排和創新。離岸產品和運作

  1996 年8 月 珠海高速公路有限公司(2 億美元)。

  1997 年中國遠洋運輸總公司COSCO)與Banc Boston 合作將北美分公司的航運收入進行證券化,私募發行了3 億美元的浮息票據。

  2002 年1 月中國工商銀行與中國遠洋運輸總公司(COSCO)啟動6 億美元的ABS 融資項目,由工商銀行為中遠集團安排外匯融資,用於置換其美國商業票據和北美地區資產證券化項目,在此基礎上發行資產擔保證券。這是首例國內銀行進行的境外資產證券化業務。

  2000 年3 月中集集團的應收款出售給荷蘭銀行的資產管理公司(TAPCO),通過建立SPV 發行ABCP。在岸產品和運作

  1992 年三亞丹洲小區800 土地為發行標的物,地產銷售和存款利息收入作為投資者的收益來源,發行2 億元的地產投資券。

  2000 年9、10月中國建設銀行和中國工商銀行相繼獲准實行住房抵押貸款證券化試點。

  2002 年初 中國人民銀行選擇中國建設銀行的方案,報國務院審批。

  2002 年3 月國際金融公司、荷蘭發展金融公司和香港惠澤服務控股有限公司公司共同投資成立惠澤中國控股有限公司,這是第一家為國內銀行提供住房抵押貸款的發起、借款人信用評估等服務的專業公司。為住房抵押貸款的證券化作准備。

  2002 年3 月澳大利亞麥格理銀行Macquarie Bank)在上海成立了麥格理管理咨詢(上海)有限公司,是中國首家提供房屋抵押貸款結算前服務和產權登記的外國獨資公司,為住房抵押貸款的證券化作准備。

  2002 年9 月新華信托購買深圳商業銀行的住房按揭貸款債權,設立信托計劃,將住房按揭貸款債權的利息收益和其他收益分配給投資者(信托受益人)。

  2002 年12 月北京國際信托投資有限公司宣佈與國家開發銀行合作,利用信托的方式處置國家開發銀行的不良資產。

  2003 年1 月信達資產管理公司德意志銀行簽署資產證券化合作協議,處理不良資產。

  2003 年1 月伊斯蘭信托與人福科技的信托業務合作,人福科技將其子公司南湖當代學生公寓物業有限公司與伊斯蘭信托開展信托業務合作,就南湖當代所有的當代學生公寓房產和其他相關權利設立信托,向社會融資。

  2003 年6 月中國華融資產管理公司中信信托投資有限責任公司,將132.5億元債權資產組成一個資產包,作為信托財產,中信信托公司作為受托人,設立財產信托,信托期限3 年。信托設立後,華融取得全部信托受益權,其中優先順序受益權可轉讓給投資者。

  2005年 《信貸資產證券化試點管理辦法》實施,國家開發銀行和中國建設銀行獲准開展資產證券化試點。

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