換股合併

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　　《公司法》第173條規定：“公司合併可以採取吸收合併和新設合併兩種形式。一個公司吸收其他公司為吸收合併，被吸收的公司解散。兩個以上公司合併設立一個新的公司為新設合併，合併各方解散。公司合併時，合併各方的債權、債務，應當由合併後存續的公司或者新設的公司承繼。”同時，《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第四章“上市公司收購”第92條規定：“通過要約收購或者協議收購方式取得被收購公司股票並將該公司撤銷的，屬於公司合併，被撤銷公司的原有股票，由收購人依法更換。”

　　公司合併中，按出資方式大致分為現金合併、換股合併、綜合證券收購合併三種。由於綜合證券收購合併兼有換股合併與現金合併方式的特征，在此不作討論。

　　西方國家的購併大約經歷了五個階段。進入90年代末期，以網路為代表的新經濟的空前發展為第五次購併註入了巨大的活力。隨著世界經濟一體化進程的加快，各國企業都借購併來增強自身實力，強強聯合，優勢互補，通過戰略性購併獲得新技術的知識產權、高科技人才、管理隊伍，使未來潛在的競爭者為自身所利用成為一條捷徑。思科、微軟的成長史也就是一部公司購併史。第五次購併浪潮中表現出以下一些重要特征：

　　1.購併規模空前，以“強強聯合”的購併為主。

　　2.收購方以股票和現金方式收購取代單純的舉債現金收購。例如，美國全球電話公司(WorldCom)合併MCI公司時，MCI公司股東用一股MCI 股票加51美元換取一股WorldCom股票。合併後的MCIWorldCom成為世界上最大的網路服務提供商(ISP)之一和美國第二大長途電話公司。

　　3.由於世界各國的競爭加劇，以美國為首的西方國家逐步放鬆了對因合併造成壟斷的範圍的界定，併購浪潮帶來了換股合併的繁榮。以美國為例，在企業合併的初期通常是現金合併。隨著併購規模擴大，出現了換股合併。近年來，在現金合併與換股合併的基礎上，出現了以現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種綜合支付方式的混合合併，現金合併方式在併購中的比重逐年下降，以股票為支付方式的換股合併比重則逐漸上升。

　　據有關資料統計，在美國，現金支付比重由1976年的52%下降到1986年42%，到1995年為27%；股票支付方式所占比重由1976年的 26%上升到1986年的34%，又增長到1995的37%。1996年，美國企業併購交易的支付結構為現金33%，股票支付39%，混合支付28%。因此，從美國企業合併的發展演變我們可以看出，換股合併已成為企業合併最基本的合併方式。特別是隨著戰略性併購的發展，企業併購所涉及的規模日益龐大，以股票為主要支付方式的合併已經占到了戰略性併購的80%以上。

　　1.上市公司換股合併非上市股份有限公司

　　與國外換股合併多發生於上市公司之間不同，我國由於歷史遺留問題，國有企業股份制改造後產生了一批非上市股份有限公司，再加上以民營企業或自然人為主體組建的非上市股份公司的大量增加，我國的非上市股份有限公司為數不少。但由於缺乏流通市場，這些公司的股份多在非法的交易場所進行交易。作為解決方案之一，1998年國務院發佈的《國務院辦公廳轉發證監會關於清理整頓場外非法股票交易方案的通知》就鼓勵上市公司與那些行業相同或相近、資產質量較好、有發展前景的櫃臺掛牌企業實施吸收合併。這一方面能夠解決非上市股份有限公司的股權流通、資產優化配置問題；另一方面上市公司在政策的支持下能夠以較低的成本取得優質資源，這也是他們所樂於嘗試的。我國第一個換股合併案例即屬此類：1999年6月清華同方（600100）在政府的大力推動下對魯穎電子（非上市股份公司）實施換股合併。隨後的幾例換股合併也基本上都是在上市公司與非上市公司之間進行的，最近的一例是2004年7月國旅聯合（600358）換股合併衡陽市經濟發展股份有限公司。可見，上市公司換股吸收合併原在各地非法場所交易的非上市公司作為解決歷史遺留問題的切實可行的全新模式，在我國將有廣泛的應用空間。

　　2.上市公司換股合併上市公司

　　這類案例只發生過一個，即2003年引起市場高度關註的TCL吸收合併和首次發行（IPO）案例，TCL集團通過發行新股換取已上市的TCL通訊（00542）的流通股，兩者吸收合併後，前者上市，後者退市。由於證監會規定，未經特別批准，同一企業集團內不得組建業務相同或相關聯的兩家上市公司，TCL通訊的退市是集團上市的前提，所以從本質上來講，這屬於非上市公司TCL集團換股合併上市的子公司TCL通訊。換股同時集團上市是該案例設計的精巧之處，為其它想實現集團上市的公司提供了借鑒。但是，由於該案操作中涉及到複雜的法律問題和其他因素，目前還沒有其他公司效仿這種方式來操作。

　　3.上市公司之間的換股合併

　　由於我國上市公司實行嚴格的核准制，法律對公司上市有著苛刻的要求，於是上市公司成為一種稀缺資源，所以一般來看，如果A上市公司通過換股把B公司合併然後註銷，那麼B好不容易取得的上市融資資格就白白喪失了，豈不可惜？可見，在我國，上市公司要實行吸收合併是需要慎重考慮的。但並不是所有的上市公司都把目標公司上市資格的喪失看作重大的損失，上市公司最根本上是以併購目的來選擇操作方式的。如果A公司想通過併購B公司涉足進入一個新的行業來進行自己的多元化經營，通過收購股份取得控制權便是可以達到目的的，保留B公司的上市資格無疑是有利的。但隨著我國上市公司的成熟，做大做強、產業整合成為一些上市公司的追求，於是通過收購產業內的競爭對手、具有優質資源的企業便成為首選的產業整合方式，而不管對方是非上市公司還是上市公司。目前發生的上市公司間換股合併案例便顯示出當事方的這種價值取向。1999年，上市公司原水股份（600649）與凌橋股份（600834）之間的換股合併雖因二者股本、凈資產和股價上存在太多差異而使其方案胎死腹中，但畢竟是給出了先例，作出了大膽的嘗試，這兩家上市公司分別是水務公司和自來水公司，確屬於上述分析的產業整合目的的合併。2004年轟動一時的第一百貨通過換股方式吸收合併華聯商廈成為中國證券市場上第一例真正意義上的、成功的換股吸收合併，百聯開始了“造就流通產業銀河戰艦”的大事業。

　　無論是上市公司吸收非上市公司還是上市公司之間，隨著我國上市公司的發展壯大、產業整合的不斷深入，換股合併勢必成為諸多併購案例的首選模式。換股合併涉及會計、法律等很多方面的具體技術問題，操作起來並不簡單，但在目前，換股合併這種新興方式還沒有得到法律的足夠重視，其操作缺乏法律上具體依據。

　　國內資本市場上真正意義的換股合併從清華同方(相關,行情)與山東魯穎電子的合併開始。在清華同方換股合併山東魯穎後，市場上又陸續有一些上市公司進行了換股吸收合併，這些合併都屬於試點性質，主要在上市公司與非上市公司之間進行。原水股份(相關,行情) 與凌橋股份之間的合併，本可以開創國內上市公司與上市公司換股合併的先河，但最終因雙方合併中存在的障礙太多而流產。在這些合併中，由於上市公司具有利用資本市場直接融資的優勢，在合併中占有較為主動的地位，合併帶有明顯的“大魚吃小魚”的特征，“強強聯合”方式的換股合併較少。

　　1.換股合併的動因

　　(1)隨著國內資本市場的發展，一批上市公司經營發展到了一定的規模後，迫切需要找到除依靠自身積累發展方式以外的其他方式來實現企業的成長。資本市場為企業通過合併發展奠定了一定的基礎，企業的換股合併已成為現實的可能。同時從企業的外部環境看，隨著中國企業與國外企業的競爭越來越直接和激烈，國內企業在市場環境的推動下迫切需要壯大自身的資本實力參與國際市場的競爭。

　　(2)歷史遺留問題的原因。1998年前，除上市公司股票在深、滬交易所上市外，還有一些公司的股權證在一些地方產權交易中心掛牌進行櫃臺交易。 1998年國務院發佈了《國務院辦公廳轉發證監會關於清理整頓場外非法股票交易方案的通知》，規定要求暫停各地方產權交易中心掛牌的股權的流通，並鼓勵上市公司與那些行業相同或相近、資產質量較好、有發展前景的櫃臺掛牌企業實施吸收合併。為瞭解決這部分在各地產權交易中心停止交易的股權證的出路，國家進行了吸收合併試點，希望通過試點達到解決歷史遺留問題的目的。

　　在這種背景下，1998年清華同方首先以向山東魯潁電子定向增發新股的方式進行了換股合併試點。清華同方合併案後，上市公司換股吸收合併原在各地非法場所交易的非上市公司成為解決歷史遺留問題的切實可行的全新模式。

　　2.折股比例的確定

　　折股比例作為換股合併的關鍵，直接關係到合併雙方股東的利益併進而決定了合併成功與否，因此，折股比例的確定需要有較高的準確性與藝術性。目前國內上市公司進行換股合併時通常採用每股成本價值加成法的股權處置方法確定折股比例，即以合併方經會計師事務所審計的，合併基準日的每股凈資產為合併雙方的成本價值，並根據預期增長加成繫數，確定折股比例的一種方法。以清華同方與魯穎電子的折股比例的確定為例，其公式是：折股比例=(合併方每股凈資產/被合併方每股凈資產)×(1+預期加成繫數)。清華同方與魯穎電子合併基準日(1998年6月30日)兩者的凈資產分別為3.32元和2.49元，清華同方的預期增長加成繫數為35%，換股比例等於(3.30/2.49)(1+35%)=1.8，即每1.8股魯穎電子股份換取1股清華同方股份。除每股成本價值加成法外，一些上市公司在確定換股比例時，還對清華同方這種公式進行了一定程度的修正，但其公式基礎都是合併基準日合併雙方的凈資產，並綜合考慮雙方的融資能力、企業信譽等因素來確定，而不是以企業的內在價值為基礎來確定折股比例。每股成本價值加成法簡便易行，但顯得不夠嚴謹與合理。在清華同方與魯穎電子合併案例中，兩公司都未解釋公司為何要採用每股成本價值加成法來確定折股比例，特別是公司的預期增長加成繫數是如何確定的，預期加成繫數確定時考慮了哪些因素，各因素在預期加成繫數計算公式中的參數大小也無從考證。

　　折股比例的確定帶有較強的主觀性是我國已有換股合併案中存在的突出問題。除合併雙方的賬麵價值及其他一些因素外，在我國證券市場中合併雙方存在方式的差異是合併中確定折股比例的另一至關重要因素。合併雙方存在方式的差異是指合併雙方的一方具有上市公司地位而另一方為非上市公司。在我國，公司上市受到嚴格的管制，已上市公司較非上市公司多了上市指標這一無形資產。公式中沒有將存在方式差異作為確定折股比例的一種依據，但在實際確定時這一因素必然成為合併方(上市公司)向被合併方討價還價的重要籌碼。通過合併，非上市公司可以達到“借殼上市”的目的，變相獲得上市指標這一稀缺資源，因此在確定折股比例時上市公司明顯較非上市公司占有主動，但也並不能就此認為合併對非上市公司不利。因此，在現有情況下要對折股比例進行相對科學的定量分析有較大的難度。合併中，只要雙方均達到合併的目的，對合併雙方有利，即使折股比例不盡科學，只要合併雙方接受，也可以認為是合理的折股比例。部分公司換股合併時換股比例確定的情況見表1。

　　4.換股合併的主管部門

　　《公司法》第183條規定：股份有限公司合併或者分立，必須經國務院授權的部門或者省級人民政府批准。中國證監會《上市公司章程指引》第170條對有關合併的程式作了原則性規定，其中第四點規定，公司合併應依法辦理有關審批手續。以上規定明確了公司合併必須經國務院授權的部門或省級人民政府批准。但對國務院授權的部門究竟是誰沒有進一步明確。從已完成的合併案例分析，法規中的“國務院授權的部門”主要是指中國證監會和地方證管辦。

　　5.上市公司吸收合併非上市公司

　　由於上市公司“殼”資源在國內證券市場上具有較高的價值，新設合併後，合併存續公司作為新公司要想獲得上市地位還需符合有關《公司法》、《證券法》的規定，所以上市公司與非上市公司合併時都是上市公司吸收合併非上市公司。通過吸收合併(與新設合併相比)可以減少合併過程中有關手續的辦理，保留上市公司經營相對持續與穩定，保留在資本市場直接融資的能力，同時被合併方的非上市公司還可達到借殼上市的目的。

　　6.新增發股份的上市

　　上市公司換股合併非上市公司後，新增發用於換股的社會公眾股經有關部門批准，可在3年後上市流通。由於從清華同方換股合併開始尚沒有一家公司換股股票在合併後期滿3年，所以新增部分股份都還沒有上市。新增股份上市後是否會對二級市場的股價產生衝擊，目前尚無法估量，但由於新增部分股份都較上述公司已流通部分的股份數量小，因此新增股份上市後對二級市場股價的壓力不會很大。

　　在合併中，合併雙方採取何種出資方式來完成購併，通常需視合併雙方的具體情況而定。合併雙方除了要考慮不同的出資方式對公司財務結構、融資能力、收益回報等因素的影響，還要綜合考慮合併後各自股東在新合併存續公司中的股東地位、新公司的股東結構關係、在新公司控制權分散等因素。換股合併與現金合併的不同點在於：

　　1.現金合併價格一目瞭然，相當清楚。現金合併涉及的法律審批程式比換股合併少，合併易在較短的時間內迅速完成。

　　2.現金合併收購中如果賣方所賣出的價格高於其所賣股權或資產的賬麵價值，將產生投資收益，並需為此收益支付相應的所得稅，也即賣方在此過程中可能由於獲得收益而使自己的部分資產流失。

　　3.現金合併對於短期融資能力要求較高。由於換股合併以增發新股來交換合併方股票的方式實現合併，所以換股合併對合併方而言其合併時的資金壓力較小，同時還可以避免由於合併而使存續公司背上沉重的債務負擔。

　　4.現金合併所涉及的交易規模通常比換股合併小。現金方式合併過程中，通常有“以大吃小”的特征，換股合併則可以一定程度上擺脫合併中資金規模的限制，所以它可以適用於任何規模的合併。如時代華納與美國線上的合併、克萊斯勒汽車公司與梅賽德斯——賓士公司的合併，這些世界性大公司合併所涉及的交易規模動輒就達幾百億甚至上千億美元。

　　5.現金方式合併不會改變合併方原有股東在新合併公司的股權結構。而換股合併由於合併時增發了新股，所以合併雙方股東在新合併公司的股權結構將發生變化，一些大股東的地位可能會削弱，甚至會由於合併失去原有的控制權。

　　6.通過現金合併方式，被合併方股東獲得現金後不再享有存續公司的未來收益。換股合併後被合併方股東將原有股權換成存續公司股權後還可以繼續獲取新公司的未來收益，這一點對有前途的小型高科技公司原有股東尤為重要，它也往往關係到合併的成功與否。

　　7.現金方式合併時，只需對被合併公司的價值進行評估從而確定合併所需支付的現金價格，不需要對合併方公司的價值進行評估。換股合併涉及到合併雙方的折股比例的確定，須在對合併雙方的價值都進行評估的基礎上，根據雙方公司的相對價值確定合併中的折股比例。

　　8.換股合併與現金合併的會計核算方法不同。現金合併在會計處理時以購買法進行處理，換股合併則採用權益聯營法進行會計處理。

　　目前看來，我國已有的換股合併案例中除原水股份與凌橋股份的換股合併失敗外，大部分的換股合併都較為成功，取得了皆大歡喜的結局。但我們也必須認識到，我國現有的合併與西方國家如火如荼的合併浪潮相比，規模不可同日而語，我國的上市公司在進行換股合併時還存在許多難點與障礙，這些難點與障礙極大地制約了換股合併在我國的發展。

　　1.不規範的法人治理結構及股權結構，制約了換股合併的適用範圍

　　購併離不開規範的股份有限公司結構體系。與西方國家純粹的“同股同權”不一樣，我國雖在法律上規定了股份有限公司發行的股份“同股同權”，但在實際上由於歷史遺留問題的影響，我國上市公司的股權結構被人為地劃成了國有股，法人股，社會公眾股三大塊。只有社會公眾股才能在證券二級市場流通，國有股與法人股不能流通，造成了事實上的“同股不同權”。據統計，國有股、法人股雖暫不流通上市，但卻占有上市公司股權中70%以上的比重。由於“同股不同權”，上市公司在進行合併時對不同性質的股份合併後性質如何界定，缺乏規範性認定。就目前已有的換股合併案例而言，基本上遵從這樣的原則，即目標公司原有的股東性質在換股合併後不發生變化。目標公司的社會公眾股換股後在新公司的性質仍為社會公眾股，可在合併日起的3年後流通上市，類似於內部職工股性質。目標公司的國有股與法人股在換股合併後其性質也仍為國有股與法人股，暫不上市流通。上述原則雖對上市公司換股合併非上市公司影響不大，但對上市公司與上市公司之間，以及在即將設立的二板市場全流通狀況下的上市公司與主板非全流通上市公司，二板上市公司與非上市公司之間的換股合併形成了極大的障礙。比如一家全流通二板上市公司換股合併一家有國家股、法人股、社會公眾股的主板上市公司時，根據二板市場交易規則，二板上市公司定向增發新股交換目標公司已發行的國有股、法人股、社會公眾股後，新增發的股票也應在二板市場交易流通，這樣即造成原主板上市公司國有股、法人股變相上市流通。

　　上市公司中國有股所占比例過大，帶來了兩個相應的後果：一是上市公司的合併行為更多地體現為一種政府行為而不是市場行為。政府往往根據自身對地區產業結構的佈局與規劃，對上市公司進行行政干預達到其短期的政府目標。在我國已有的換股吸收合併試點中，政府行為占居了主導支配地位。以清華同方吸收合併魯穎電子為例，雖然最終看來是“多贏”的格局，但在完全的市場行為情況下，清華同方也許最想吸收合併的不是魯穎電子而是其他更有潛力的中關村(相關,行情) 高科技公司。二是不合理的法人治理結構，造成上市公司缺乏主動的戰略性合併動力。多數上市公司作為國有控股的企業，大股東缺位，內部人控制嚴重，對企業的管理者缺乏有效的約束機制與激勵機制，造成上市公司的管理層無法感受到來自市場的壓力，真正對股東負責，企業的行為往往顯得被動與滯後。

　　2.不規範且缺乏效率的二級市場阻礙了換股合併的實施

　　證券市場優化資源配置的基礎是上市公司的股價能正確反映其價值。在我國證券市場上，股價表現較好、交易活躍的往往是一些業績較差的虧損股，而有著良好業績且成長穩健的藍籌股卻為投資人所遺棄。市場熱衷於資產重組的炒作，造成上市公司股價與其內在價值相脫離。導致目前我國證券市場股價結構不合理的因素是多方面的，最根本的原因是證券市場定位功能的偏離－－證券市場不是作為優化資源配置的場所而是作為替國企脫困的資金供應場所。《證券法》出台後我國股票發行制度由審批制度改為核准制。核准制較審批制的額度分配已進了一大步，但它沒有從根本上改變上市公司作為一種嚴重的稀缺資源的局面。企業上市仍有相當的難度和較高的成本，上市掛牌作為企業直接融資的工具成為一種稀缺資源，由於稀缺而產生相應的價值。上市公司股價被嚴重扭曲會對換股合併產生阻礙。以原水股份、凌橋股份合併案為例，兩公司屬同一行業，成長繫數相當。以兩公司的每股凈資產為基礎，不考慮合併後的成長繫數，以1999年12月31日為合併基準日，折股比例為1.396∶1，即每1.396股凌橋股份換取1股原水股份。這意味著凌橋股份二級市場股價要下降到原水股價的75%左右，也即如果原水股價保持7.39元不變，則凌橋股份股價須由10.93元下降到5.54元，下降幅度達50%才合理。這樣必然會造成凌橋股份二級市場股東大受損失，受到凌橋股份二級市場股東的強烈反對並導致合併失敗。原水股份與凌橋股份吸收合併失敗的原因錶面上看是由於原水股份與凌橋股份二級市場股價倒掛造成的，其實其深層次的原因在於不規範及缺乏效率的證券二級市場。

　　3.有關法律法規體系不健全

　　目前在我國的法律體系中，尚無關於公司合併的專門法規。公司合併的有關法律法規主要集中在《公司法》、《證券法》、《關於企業兼併的暫行辦法》、《上市公司章程指引》等法律法規相關章節對公司合併的有關規定。這些關於公司合併的法規大都是對公司合併的有關問題進行原則性、概括性的規定，相當粗略，缺乏對公司合併的實際指導價值。主要表現在：

　　第一，如何維護不同意合併方案的少數股東的合法權益問題。新潮實業(相關,行情) 與新牟股份合併後，新潮實業就合併後股份變動情況發佈公告時有這樣一段文字：“本次吸收合併換股登記手續已於1999年6月28日至7月19日在山東證券登記有限責任公司進行集中辦理，尚未辦理換股手續的個人股東，視為同意換股。該部分股東可到山東證券登記有限責任公司辦理換股手續。”該句表明瞭如果不同意換股將被強制換股，少數股東權益在此沒有合理的解決方式。海外較成熟的有關合併的法規就如何保護少數股東權益都作了明確的規定。如臺灣“公司法”第 317條規定，股東在股東大會就合併事宜以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄者，得放棄表決權，而請求公司按當時公平價格收買其持有之股份。在我國大陸的公司股權結構中，國有股股東往往以絕對第一大股東的身份就公司有關重大事項進行表決，“一票蓋天下”，國有股股東一家說了算，所以保護少數股東在合併中的權益就顯得更為迫切與重要。

　　第二，合併程式問題。中國證監會《上市公司章程指引》第170條對公司合併的辦理程式進行了大致的規定程式，規定線條極為粗略。在我國上市公司合併時，既涉及多重行政管轄，又涉及大量的民事法律關係調整事宜。同時，作為合併事件的中介機構(如具有證券從業資格的律師事務所、會計師事務所、獨立財務顧問等)在上市公司合併過程中也是必不可少的環節與因素，它們在合併中的作用、主要職責等都應規範。

　　第三，對換股合併中涉及到的有關合併公司增發新股的問題缺乏法規規範。企業換股增發時在法規上缺乏透明度，不符合資本市場“公開、公平、公正”的原則，容易在實踐中形成“黑箱”操作。國內部分人士認為由於《公司法》和《證券法》都對上市公司增發新股做了嚴格規定，採用換股合併可以繞過這些規定，實現擴大合併公司股本規模的目的。對此，換股合併增發新股作為上市公司購併的形式不應繞過《公司法》、《證券法》對公司有關行為的規定，只是目前我國對此問題缺乏規範而已。

　　第四，有關配套法規不健全。通過合併，企業一方面可以壯大規模與實力，同時也容易形成市場壟斷，影響市場的自由競爭。美國近年來的購併之所以規模較以往更大，購併活動更為頻繁，原因之一在於，由於國際市場的競爭更加激烈，柯林頓政府上臺後放寬了對企業購併中有關壟斷條件的限制。西方國家公司合併能否成功的一個重要因素就在於判斷合併後是否會在行業內形成壟斷格局，所以《反壟斷法》作為與合併有關的配套法規必不可少，但目前我國還沒有專門的《反壟斷法》。

　　4.企業合併過程中缺乏相關的會計規範

　　目前我國企業在合併時主要參考《合併會計報表暫行規定》(1995年2月9日財政部財會字[1995]11號發佈)、《企業兼併有關會計處理問題暫行規定》(1997年8月7日財政部財會字[1997]30號發佈)、《關於股份有限公司有關會計問題解答》(1998年5月27日財政部財會字 [1998]16號公佈)《企業會計準則——投資》(1998年6月24日財政部財會字[1998]26號發佈上市公司執行)、《關於執行具體會計準則和〈股份有限公司會計制度〉有關問題解答》(1998年12月28日財政部財會字[1998]66號發佈)等有關規定，就合併事項進行會計選擇與處理。但迄今為止，我國尚未制定相關的規範企業合併的會計準則。不同的會計處理方法將對合併後存續公司的有關財務指標、盈利能力等產生重大差異，因此對合併的有關會計處理進行嚴格的規範，對換股合併的發展相當重要。鑒於權益聯營法(相對於購買法)對合併後的利潤會有較大影響，所以各國對企業合併中的會計選擇做出了較嚴格的規定。美國會計原則委員會(APB)第16號、17號公告對什麼樣的合併應採用權益聯營法等做出了嚴格的界定。在我國已有的換股合併案例中，合併公司的會計方法幾乎都採用了權益聯營法。如清華同方與魯穎電子合併時，清華同方在吸收合併公告書中明確指出：本次合併採用權益聯營法進行會計處理。中天會計師事務所在其出具的合併後公司的模擬財務報表審閱函中認為，清華同方在編製模擬合併會計報表時符合財政部《合併會計報表暫行規定》的有關規定。但上述規章制度都沒有明確界定購買法與權益聯營法各自適用的範圍。

　　5.中介機構的發展相對落後

　　換股合併作為企業戰略性併購的手段，需要有具有證券從業資格的律師事務所、會計師事務所、投資咨詢機構對換股合併中涉及的有關法律、財務、程式等進行協調處理。在全球性購併活動中，投資銀行、中介機構是推動購併發展的重要力量。如法國電訊收購橙電話公司交易中，提供顧問服務的公司包括高盛、摩根斯坦利和瑞士信貸等多家中介機構。考察我國已有的合併案例中折股比例的確定就可以感受到中介機構的水平相對較低也是換股合併的一大阻礙。

　　6.合併中涉及的相關信息披露不規範

　　合併雙方應及時披露合併有關信息，保證合併信息披露的真實性、準確性、及時性與完整性，防止合併過程中出現內幕交易行為。合併雙方應在有合併意向時就進行即時的信息披露；合併期間公司的股價或成交量出現異常時，合併雙方應即時披露有關合併的進展情況，告訴投資者目前的合併狀況與註意事項。同時合併雙方就合併信息進行公告時，應有嚴格的類似於上市公司年報披露格式的標準公告的內容。如原水股份與凌橋股份公告合併意向時沒有出具獨立財務顧問報告，沒有折股比例預案，而其他公司在公告合併意向時都有折股比例的預案。

　　1.完善上市公司股權結構與法人治理結構

　　實現股權結構多元化，改善現在上市公司中國有股權占絕對多數的局面，通過國有股減持最終實現全流通體制下的同股同權。在推進股權結構多元化的同時，應加強上市公司法人治理結構的建設，減少政府對上市公司的干預，避免因內部人控制問題給上市公司發展帶來負面影響。可喜的是，上市公司法人治理結構問題已引起了市場的廣泛關註，證券管理部門最近也強調了完善上市公司法人治理結構的重要性。

　　2.增強證券市場資源優化配置的功能

　　證券管理部門對證券市場的認識應從“為國有企業服務”轉變為“提供資源優化配置的場所”，從根本上改變以往對證券市場的認識，提高證券市場的有效性。股份公司上市、退出、信息披露等都應依靠市場自身的機制來調節市場。

　　3.加強有關配套法律、法規、會計制度的建設

　　換股合併呼喚法律先行，首先，應儘快就公司購併涉及的有關問題制定相應的專門法律、法規；完善已有法律、法規中有關的專門性法律。加強會計制度的建設，使會計制度儘早與國際接軌，頒佈《合併會計準則》使合併中涉及的有關會計問題有規可循。其次，法律、法規、會計制度的建設應有前瞻性。如目前對上市公司配股或增發新股的前後時間間隔都有明確的規定，新發行股票上市的公司在其上市後一年內不能申請配股。但西方國家特別是美國的一些上市公司有時一年要進行大大小小的多次換股合併，其增發新股的時間間隔非常短。如果搜狐在境內上市，按現有的規定，搜狐就不可能在剛上市後不久就增發新股購併ChinaRen，公司的成長將受到影響。如何既嚴格對上市公司監管，同時又為公司更快的成長服務，也是管理部門需要解決的問題。

　　4.加強中介機構的建設與發展

　　換股合併中涉及的許多問題，需要大量的專業機構、人才來完成。目前我國在企業購併方面的人才奇缺，中介機構的規模較小。企業購併的發展將對中介機構的發展提出更高的要求。由於我國資本市場的特殊性，未來市場的換股合併將促使我國投資銀行業進行積極的創新。

　　5.通過積極的金融創新實現換股合併

　　以上提到幾點想法，都主要是針對改善換股合併的外部環境而言，需要較長時期來實現。目前情況下換股合併存在的一些障礙，在實際操作時可結合我國的具體情況，通過金融創新，繞過障礙、消除障礙，進而實現換股合併。