併購

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　　併購的內涵非常廣泛，一般是指兼併（Merger）和收購（Acquisition）。

　　兼併—又稱吸收合併，指兩家或者更多的獨立企業，公司合併組成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收一家或者多家公司。

　　收購—指一家企業用現金或者有價證券購買另一家企業的股票或者資產，以獲得對該企業的全部資產或者某項資產的所有權，或對該企業的控制權。

　　與併購意義相關的另一個概念是合併（Consolidation）——是指兩個或兩個以上的企業合併成為一個新的企業，合併完成後，多個法人變成一個法人。

　　企業併購是一項複雜性與技術性並存的專業投資活動，在國際上，併購是私募投資的一種慣用手段，併購活動中涉及很多知識面，因此被稱為“財力與智力的高級結合”，同時併購又是一項高收益與高風險伴生的業務，融資風險、債務風險、經營風險、反收購風險、法律風險、信息風險及違約風險等都考驗著企業的決策者。

　　併購的實質是在企業控制權運動過程中，各權利主體依據企業產權作出的制度安排而進行的一種權利讓渡行為。併購活動是在一定的財產權利制度和企業制度條件下進行的，在併購過程中，某一或某一部分權利主體通過出讓所擁有的對企業的控制權而獲得相應的受益，另一個部分權利主體則通過付出一定代價而獲取這部分控制權。企業併購的過程實質上是企業權利主體不斷變換的過程。

　　產生併購行為最基本的動機就是尋求企業的發展。尋求擴張的企業面臨著內部擴張和通過併購發展兩種選擇。內部擴張可能是一個緩慢而不確定的過程，通過併購發展則要迅速的多，儘管它會帶來自身的不確定性。

　　具體到理論方面，併購的最常見的動機就是——協同效應（Synergy）。併購交易的支持者通常會以達成某種協同效應作為支付特定併購價格的理由。併購產生的協同效應包括——經營協同效應(Operating Synergy)和財務協同效應(Financial Synergy)。

　　在具體實務中，併購的動因，歸納起來主要有以下幾類：

　　1.擴大生產經營規模，降低成本費用

　　通過併購，企業規模得到擴大，能夠形成有效的規模效應。規模效應能夠帶來資源的充分利用，資源的充分整合，降低管理，原料，生產等各個環節的成本，從而降低總成本。

　　2.提高市場份額，提升行業戰略地位

　　規模大的企業，伴隨生產力的提高，銷售網路的完善，市場份額將會有比較大的提高。從而確立企業在行業中的領導地位。

　　3.取得充足廉價的生產原料和勞動力，增強企業的競爭力

　　通過併購實現企業的規模擴大，成為原料的主要客戶，能夠大大增強企業的談判能力，從而為企業獲得廉價的生產資料提供可能。同時，高效的管理，人力資源的充分利用和企業的知名度都有助於企業降低勞動力成本。從而提高企業的整體競爭力。

　　4.實施品牌經營戰略，提高企業的知名度，以獲取超額利潤

　　品牌是價值的動力，同樣的產品，甚至是同樣的質量，名牌產品的價值遠遠高於普通產品。併購能夠有效提高品牌知名度，提高企業產品的附加值，獲得更多的利潤。

　　5.為實現公司發展的戰略，通過併購取得先進的生產技術，管理經驗，經營網路，專業人才等各類資源

　　併購活動收購的不僅是企業的資產，而且獲得了被收購企業的人力資源，管理資源，技術資源，銷售資源等。這些都有助於企業整體競爭力的根本提高，對公司發展戰略的實現有很大幫助。

　　6.通過收購跨入新的行業，實施多元化戰略，分散投資風險

　　這種情況出現在混合併購模式中，隨著行業競爭的加劇，企業通過對其他行業的投資，不僅能有效擴充企業的經營範圍，獲取更廣泛的市場和利潤，而且能夠分散因本行業競爭帶來的風險。

　　根據併購的不同功能或根據併購涉及的產業組織特征，可以將併購分為三種基本類型

　　1.橫向併購

　　橫向併購的基本特征就是企業在國際範圍內的橫向一體化。近年來，由於全球性的行業重組浪潮，結合我國各行業實際發展需要，加上我國國家政策及法律對橫向重組的一定支持，行業橫向併購的發展十分迅速。

　　2.縱向併購

　　縱向併購是發生在同一產業的上下游之間的併購。縱向併購的企業之間不是直接的競爭關係，而是供應商和需求商之間的關係。因此，縱向併購的基本特征是企業在市場整體範圍內的縱向一體化。

　　3.混合併購

　　混合併購是發生在不同行業企業之間的併購。從理論上看，混合併購的基本目的在於分散風險，尋求範圍經濟。在面臨激烈競爭的情況下，我國各行各業的企業都不同程度地想到多元化，混合併購就是多元化的一個重要方法，為企業進入其他行業提供了有力，便捷，低風險的途徑。

　　上面的三種併購活動在我國的發展情況各不相同。目前，我國企業基本擺脫了盲目多元化的思想，更多的橫向併購發生了，數據顯示，橫向併購在我國併購活動中的比重始終在50％左右。橫向併購毫無疑問是對行業發展影響最直接的。混合併購在一定程度上也有所發展，主要發生在實力較強的企業中，相當一部分混合併購情況較多的行業都有著比較好的效益，但發展前景不明朗。縱向併購在我國比較不成熟，基本都在鋼鐵，石油等能源與基礎工業行業。這些行業的原料成本對行業效益有很大影響，因此，縱向併購成為企業強化業務的有效途徑。

一般來說，企業併購都要經過前期準備階段、方案設計階段、談判簽約和接管整合四個階段。如下表：

　　一、前期準備階段

　　企業根據發展戰略的要求制定併購策略，初步勾畫出擬併購的目標企業的輪廓，如所屬行業、資產規模、生產能力、技術水平、市場占有率，等等，據此進行目標企業的市場搜尋，捕捉併購對象，並對可供選擇的目標企業進行初步的比較。

　　二、方案設計階段

　　方案設計階段就是根據評價結果、限定條件（最高支付成本、支付方式等）及目標企業意圖，對各種資料進行深入分析，統籌考慮，設計出數種併購方案，包括併購範圍（資產、債務、契約、客戶等）、併購程式、支付成本、支付方式、融資方式、稅務安排、會計處理等。

　　三、談判簽約階段

　　通過分析、甄選、修改併購方案，最後確定具體可行的併購方案。併購方案確定後並以此為核心內容製成收購建議書或意向書，作為與對方談判的基礎；若併購方案設計將買賣雙方利益拉得很近，則雙方可能進入談判簽約階段；反之，若併購方案設計遠離對方要求，則會被拒絕，併購活動又重新回到起點。

　　四、接管與整合階段 雙方簽約後，進行接管併在業務、人員、技術等方面對目標企業進行整合。併購後的整合是併購程式的最後環節，也是決定併購是否成功的重要環節。

　　19世紀下半葉，科學技術取得巨大進步，大大促進了社會生產力的發展，為以鐵路，冶金，石化，機械等為代表的行業大規模併購創造了條件，各個行業中的許多企業通過資本集中組成了規模巨大的壟斷公司。在1899年美國併購高峰時期，公司併購達到1208起，是1896年的46倍，併購的資產額達到22.6億美元。1895年到1904年的併購高潮中，美國有75％的公司因併購而消失。在工業革命發源地——英國，併購活動也大幅增長，在1880-1981年間， 有665家中小型企業通過兼併組成了74家大型企業，壟斷著主要的工業部門。後起的資本主義國家德國的工業革命完成比較晚，但企業併購重組的發展也很快，1875年，德國出現第一個卡特爾，通過大規模的併購活動，1911年就增加到550-600個，控制了德國國民經濟的主要部門。在這股併購浪潮中，大企業在各行各業的市場份額迅速提高，形成了比較大規模的壟斷。

　　20世紀20年代（1925-1930）發生的第二次併購浪潮那些在第一次併購浪潮中形成的大型企業繼續進行併購，進一步增強經濟實力，擴展對市場的壟斷地位，這一時期的併購的典型特征是縱向併購為主，即把一個部門的各個生產環節統一在一個企業聯合體內，形成縱向托拉斯組織，行業結構從自由壟斷轉向寡頭壟斷。第二次併購浪潮中有85％的企業併購屬於縱向併購。通過這些併購，主要工業國家普遍形成了主要經濟部門的市場被一家或幾家企業壟斷的局面。

　　20世紀50年代中期，各主要工業國出現了第三次併購浪潮。戰後，各國經濟經過40年代後起和50年代的逐步恢復，在60年代迎來了經濟發展的黃金時期，主要發達國家都進行了大規模的固定資產投資。隨著第三次科技革命的興起，一系列新的科技成就得到廣泛應用，社會生產力實現迅猛發展。在這一時期，以混合併購為特征的第三次併購浪潮來臨，其規模，速度均超過了前兩次併購浪潮。

　　20世紀80年代興起的第四次併購浪潮的顯著特點是以融資併購為主，規模巨大，數量繁多。1980-1988年間企業併購總數達到20000起，1985年達到頂峰。多元化的相關產品間的“戰略驅動”併購取代了“混合併購”，不再像第三次併購浪潮那樣進行單純的無相關產品的併購。此次併購的特征是：企業併購以融資併購為主，交易規模空前；併購企業範圍擴展到國外企業；出現了小企業併購大企業的現象；金融界為併購提供了方便。

　　進入20世紀90年代以來，經濟全球化，一體化發展日益深入。在此背景下，跨國併購作為對外直接投資（FDI）的方式之一逐漸替代跨國創建而成為跨國直接投資的主導方式。從統計數據看，1987年全球跨國併購僅有745億美元，1990年就達到1510億美元，1995年，美國企業併購價值達到4500億美元，1996年上半年這一數字就達到2798億美元。2000年全球跨國併購額達到11438億美元。但是從2001年開始，由於受歐美等國經濟增長速度的停滯和下降以及“9.11”事件的影響，全球跨國併購浪潮出現了減緩的跡象，但從中長期的發展趨勢來看，跨國併購還將得到繼續發展。

　　1、效率理論。企業併購理論和併購實踐一樣充滿著鮮明的時代脈搏。傳統的效率理論認為,併購可提高企業的整體效率,即協同效應“2+2>5”,包括規模經濟效應和範圍經濟效應,又可分為經營協同效應、管理協同效應、財務協同效應和多元化協同效應,如奪取核心資源、輸出自己的管理能力、提高財務信譽而減少資金成本、減少上繳稅收、多元化發展以避免單一產業經營風險。橫向、縱向、混合併購都能產生協同效應。威廉·傑克·鮑莫爾(William Jack Baumol)(1982)提出可競爭市場和沉澱成本理論,進一步支持效率理論。1984年美國司法部的《合併指南》修正《克萊頓法》的傳統觀點,旗幟鮮明地支持效率理論。

　　2、交易費用理論。科斯(1937)提出企業的存在原因是可以替代市場節約交易成本,企業的最佳規模存在於企業內部的邊際組織成本與企業外部的邊際交易成本相等時,併購是當企業意識到通過併購可以將企業間的外部交易轉變為企業內部行為從而節約交易費用時自然而然發生的。交易費用理論可較好地解釋縱向併購發生的原因,本質上可歸為效率理論。

　　3、市場勢力理論。通過併購減少競爭對手,提高市場占有率,從而獲得更多的壟斷利潤;而壟斷利潤的獲得又增強企業的實力,為新一輪併購打下基礎。市場勢力一般採用產業集中度進行判斷,如產業中前4或前8家企業的市場占有率之和(CR4或CR8)超過30%為高度集中,15-30%為中度集中,低於15%為低度集中。美國則採用赫芬達爾繫數(市場占有率的平方之和)來表示產業集中度。該理論成為政府規制併購、反對壟斷、促進競爭的依據。

　　4、價值低估理論。併購活動的發生主要是目標企業的價值被低估。詹姆斯·托賓以Q值反映企業併購發生的可能性,Q=公司股票的市場價值/公司資產的重置成本。如果 Q<1,且小得越多,則企業被併購的可能性越大,進行併購要比購買或建造相關的資產更便宜些。該理論提供了選擇目標企業的一種思路,應用的關鍵是如何正確評估目標企業的價值,但現實中並非所有價值被低估的公司都會被併購,也並非只有價值被低估的公司才會成為併購目標。

　　1、代理成本理論。現代企業的所有者與經營者之間存在委托——代理關係,企業不再單獨追求利潤最大化。代理成本由詹森和麥克林(1976)提出,併購是為降低代理成本(法瑪、詹森1983)。金融經濟學解釋併購失效的三大假說是:過度支付假說,主並方過度支付併購溢價,其獲得的併購收益遠遠低於被並方的收益;過度自信假說(羅爾1986),主並方的管理層常常因自大而併購,任何併購價格高於市場價格的企業併購都是一種錯誤;自由現金流量說(詹森1986),併購減少企業的自由現金流量,可降低代理成本,但適度的債權更能降低代理成本進而增加公司的價值。

　　2、戰略發展和調整理論。與內部擴充相比,外部收購可使企業更快地適應環境變化(盧東斌稱為“花錢買時間”),有效降低進入新產業和新市場的壁壘,並且風險相對較小。特別是基於產業或產品生命周期的變化所進行的戰略性重組,如生產“萬寶路”香煙的菲利普·莫裡斯公司轉向食品行業。企業處於所在產業的不同生命周期階段,其併購策略是不同的:處於導入期與成長期的新興中小型企業,若有投資機會但缺少資金和管理能力,則可能會出賣給現金流充足的成熟產業中的大企業;處於成熟期的企業將試圖通過橫向併購來擴大規模、降低成本、運用價格戰來擴大市場份額;而處於衰退期的企業為生存而進行業內併購以打垮競爭對手,還可能利用自己的資金、技術和管理優勢,向新興產業拓展,尋求新的利潤增長點。

　　3、其他企業併購理論

　　關於企業併購動機的理論還有:利潤動機理論、投機動機理論、競爭壓力理論、預防和安全動機理論等。併購的根本動機實際上是企業逐利的本性和迫於競爭壓力的動機。

　　上述10種併購動機理論可總結為5種併購模式:生存型動機(傾向橫向併購)、防範型動機(多為縱向併購)、多元化動機(傾向混合併購)、擴張型動機(傾向橫向併購)和非利潤動機(無固定模式)。

　　1.併購績效、方式。關於併購績效,從超常收益看,一般被收購方股東獲得顯著的正的超常收益;而收購方股東的收益則不確定,有正收益、微弱正收益及負收益三種結論。從併購後公司的盈利能力看,一般認為是合併沒有顯著提高公司的盈利能力。併購雙方實力是決定雙方談判地位的重要因素之一,雙方談判地位直接決定目標企業的最終成交價格。在併購支付方式上,國外主要採用現金,也有採用股權的;國內採用現金(目標企業方希望)支付方式較多,採用股權方式(主並方希望)的綜合證券支付方式的較少。

　　2.併購成功標準、可能性和價值。併購成功標準因人而異,併購中股東、管理者與雇員的視角不同,各自利益不一定總是重合,要看能否實現“2+2> 5”、能否實現併購雙方雙贏或帕累托最優。對主並方,能實現其發展戰略、提高其核心競爭力和有效市場份額的併購就是成功的;由於主並方的目標是多元化、分時期的和分層次的,只要當時符合自己的併購標準、符合天時地利人和的併購就是成功併購,不能用單一目標進行簡單評判。總體來說,併購的利大於弊。目前,併購的成功率已提高到50%左右,種種的併購陷阱並沒有阻礙併購浪潮,併購方不因害怕併購陷阱而不敢併購。併購要想成功,則天時、地利、人和三者缺一不可,但天時大於地利、地利大於人和。天時即國家政策、經濟形勢、市場需求和競爭情況、產業發展趨勢等;地利即地理人文環境、開放度、區域經濟佈局、當地政策、各種資源供應等;人和即雙方管理層的共識和信任關係、雙方與當地政府的關係、雙方企業文化融合程度、雙方人力資源的趨同性與互補性等。

　　企業併購是一項複雜的系統工程。儘管難以解釋為什麼以股價變動、盈利能力等指標衡量併購的失敗率高達60%～80%(TetenbAum,1999),而併購活動仍然風起雲涌的現實。但併購理論為併購實踐起到理論總結和指導作用,併購動機方面的研究比較成熟完善。併購只是一種中性的工具,是一種交易行為,在不同時期與不同的主客觀條件相結合,將產生不同結果。對併購的評價應將併購的目的與結果相比較而進行,只要結果達到主體當時的併購目的,就可認為具體併購行為是有效的。