企業併購理論

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　　企業併購理論認為，企業併購是現代經濟生活中企業自我發展的一個重要內容，是市場經濟條件下企業資本經營的重要方面，通過併購，企業可以有效實現資源合理配置，擴大生產經營規模，實現協同效應，降低交易成本，並可以提高企業的價值。

　　企業併購是指企業通過購買目標企業的股權或資產，控制、影響目標企業，以增強企業的競爭優勢、實現價值增值。當前，併購已成為企業外部擴張與成長的重要途徑之一。

　　在九十年代的併購浪潮興起以前，全球已經出現了四次大規模的併購浪潮，伴隨著每次的併購浪潮，企業併購理論也逐步向前發展。

　　1、橫向併購理論

　　橫向併購理論是基於第一次併購浪潮的出現而產生的，其代表性的理論有規模經濟效應理論、協同效應理論和福利均衡理論。韋斯頓的協同效應理論認為，公司兼併對整個社會來說是有益的，它主要通過協同效應體現在效率的改進上，表現為管理協同效應和營運協同效應的提高。而威廉森則應用新古典主義經濟學的局部均衡理論，對併購導致的產業集中和產業壟斷與社會福利的損失進行了分析，提出了福利權衡模型。他認為併購推動獲得規模效益的同時，也形成了產業壟斷，進而引起社會福利的損失，因此判斷一項併購活動是好是壞的標準，取決於社會凈福利是增加還是減少。

　　2、縱向併購理論

　　第二次併購浪潮的發生則推動的縱向併購理論的發展。代表性的理論有交易費用理論和生命周期理論。如科斯提出的交易費用理論從市場機制失靈和交易費用的角度，對併購的功能作了分析。他認為，企業和市場是兩種可以互相替代的資源配置機制，交易費用是企業經營活動、發生交易等的成本，如果市場的交易費用很高，市場就不是一個有效的資源配置機制，而應由企業來完成，通過併購可以將外部交易費用內部化，從而降低交易費用。而喬治。斯蒂格勒則運用亞當•斯密的“勞動分工受市場規模限制”的原理提出了生命周期理論，認為一個產業的併購程度隨產業的規模的變化而變化，並與產業的生命周期一致，新興產業或產業發生的前、後期容易發生併購。斯蒂格勒的生命周期理論被

　　3、混和併購理論

　　從第三次併購浪潮開始，就己經開始出現了跨國併購交易，一些經濟學家開始研究跨國併購的問題，並產生了一些新的理論，如資源利用論、多角化理論、協同效應論等。尼爾森和梅里奇經過實證研究發現，當收購企業現金流比率較大而被收購企業該比率較低時，作為兼併收益近似值支付給被收購企業的溢價比率較高。穆勒建立了最全面的混合併購的管理主義解釋，這種理論認為管理者往往採用較低的投資收益率，通過併購來擴大自己的聲譽。

　　4、新的併購理論

在80年代後期出現了一些新的併購理論。如金森和梅克林在繼承前人觀點的基礎上，提出了控制權市場理論。他們將併購行為與公司管理中的委托人代理人問題聯繫起來，把併購看成是一種市場選擇機制，認為併購可以保證公司股東的利益最優化，否則公司就面臨被併購。此外，還有托賓提出的q值理論和金森提出的自由現金流假說等理論。

　　20世紀90年代中期至2000年，併購的理論體系更加成熟。核心競爭力理論是其中之一。核心競爭力理論認為，企業併購的最高境界應該是圍繞其核心競爭力進行的，而核心競爭力是指“企業能夠在一批產品或服務上取得領先地位所必須依賴的能力”。核心競爭力理論引發了企業基本價值觀的重新思考，從更高層面上進化了企業的發展觀。

　　西方許多學者從不同角度對企業併購的動機及其社會效應進行了大量的理論研究。提出了多種理論假說，已形成較為完整的理論研究體系。主要有以下五種：

　　1.效率理論

　　該理論側重於對企業併購的協同效應的分析，認為企業併購可以使企業獲得某種形式的協同效應，即1+1>2的效應，從而有利於企業提高經營業績，降低經營風險，具有潛在的社會效益。根據協同效應來源的不同，效率理論可進一步分為經營協同、管理協同、財務協同、多樣化經營、戰略重組以及價值低估等假說。經營協同建立在行業記憶體在規模經濟或範圍經濟，且併購前企業經營活動水平並未實現規模經濟或範圍經濟的潛在要求等假設基礎之上，認為橫向併購將有助於企業擴大生產規模或實現優勢互補，降低生產成本。另外，經營協同也可以產生於縱向併購領域，通過將處於產業鏈不同階段的公司聯合起來，可以消除有限理性、機會主義、不確定性等交易成本。因此，有人也將經營協同稱作成本協同。管理協同也稱差別效率理論，認為若一家企業具有高效率的管理隊伍，其能力超過了企業日常的管理需求，則該企業可以通過一家管理效率較低的企業，輸出剩餘的管理資源，提高社會整體的管理水平。而財務協同則認為企業併購產生的互補優勢並不是來自於企業的管理能力。而是來自於投資機會和內部的現金流。按照財務協同假說，若一家擁有較多現金但缺乏投資方向的企業併購一家缺乏現金卻有很多投資機會的企業，則對雙方有利。戰略重組理論認為企業併購是企業實現分散化經營，較快適應外部環境激烈變化的重要手段。價值低估假說則將併購動機歸因於目標企業價值的低估，由於企業托賓比率一般小於1，因此併購往往比直接投資建立一家新企業成本更低。從對併購動機的解釋能力上看，經營協同對橫向和縱向併購具有一定的解釋能力，財務協同和戰略重組則比較適用於混合併購，而價值低估假說則在自然資源工業領域得到了較好的驗證。

　　2.市場力量理論

　　傳統的市場力量理論認為企業併購的動機源於對企業經營環境的控制，併購降低了市場中企業數量，提高了市場集中度，便於剩餘企業進行串謀，操縱市場價格，從而獲得超額壟斷利潤。近些年，許多學者對這種傳統理論提出了置疑，認為市場集中度提高往往是激烈競爭、優勝劣汰的結果，而且在實際競爭中，企業串謀幾乎不可能實現。他們指出市場一方競爭者的併購擴張行為將迫使其他企業進行併購重組，同時，先發企業往往有很強的動機加快併購步伐，即具有繼續併購的動機。引起企業之間的併購重組大戰。而且這種併購有助於提高市場（特別是信息產品市場）的標準化程度，實現企業間的資源互補。

　　3.信息與信號理論

　　該理論認為企業併購傳遞給市場參與者一定的信息或信號，表明目標企業的未來價值可能提高，從而促使市場對目標企業的價值進行重新評估或激勵目標企業的管理層貫徹更有效的競爭戰略。

　　4.代理理論

　　企業管理者僅擁有少量的公司股票或者公司股權分散，就難以有效地監督管理層，則容易產生代理問題。代理理論認為併購可以對現有管理層構成有效的威脅，是解決代理問題的重要途徑。

　　5.自由現金流假說

　　該理論認為併購活動的發生是由於管理者和股東之間在自由現金流量的支出方面存在衝突。公司要實現效率最大化，自由現金流量就必須支付給股東，這也直接削弱了管理層對企業現金流的控制，管理層為投資活動進行融資時，就更容易受到公共資本市場的監督。這實質上也是由於代理問題產生的利益衝突，併購將有助於降低這些代理成本。

　　Furubotn，Richter,R.（2006）指出，在抽象層面上試圖解釋企業規模邊界的經濟觀點是基於交易費用的比較——或者存在生產費用或者不存在生產費用。Coase(1937)認為，企業趨於擴張，直到在企業內組織一筆額外交易所產生的費用等於將這筆交易拿到公開市場上進行或在另外一個企業內組織所產生的費用。在此基礎上，Williamson(1985)研究發現，通過一體化實現調整收益而又不帶來任何損失的選擇性干預是不可行的。結論必然是，將一個交易由市場轉入到企業內部通常有損於激勵，這個問題在創新非常重要時尤其顯得嚴重。Hart(1995)指出，企業邊界是在交易各方間進行最優權力配置的規模選擇。

　　羅納德·哈里·科斯（Ronald H. Coase）的企業邊界理論是一個較為一般性的論述，而Williamson是在這個基礎上為交易費用概念附加了一些實證性的。Hart從權力配置的視角來看企業邊界的觀點是深刻的，畢竟權力是一種稀缺資源，是與產權權能相伴隨的。但是，權力配置的實現是需要控制一定的物質載體來實現的。我們發現這個載體就是財力。權力是因控制或財力而衍生的。在現實的企業中，財力及與之相對應的權力是相棲相生的，我們稱之為財權（伍中信，1999）。財權是產權中的核心權能。財權可以分為原始財權和企業財權。企業財權緣起於原始財權，是原始產權的派生，是法人產權的核心。隱藏在企業權力配置的背後更為本質的東西是財權的流動與分割，即財權配置。財權配置是動態的，是交易各方進行責、權、利博弈的動態均衡。當這個均衡能夠實現時，交易費用得到節省，併購後企業邊界得以擴張，這時的併購是經濟合理的；反之，當這個均衡不能或難以實現時，重覆博弈非均衡使交易費用趨於無窮大，併購後企業邊界不變或縮小，這時的併購是非經濟的。財權配置中財權的流動與分割應達到責權利三方制衡。

　　企業併購對併購方來講是打破現有企業財權配置，以實現財權在更寬領域、更深層次的流動與分割。一旦財權處於割裂狀態，財權配置“錯位”，機會主義行為將愈演愈烈，加大組織內部交易費用，從而表明企業規模超出了企業邊界，導致了規模不經濟。企業併購應從併購後企業財權配置的有效性出發來考慮交易費用的節省對企業邊界的影響。這就是基於財權配置的企業邊界理論。該理論隱含著資產高度互補的企業之間的兼併是可以增值的，而資產高度互為獨立的企業之間的兼併卻只能降低價值。原因是，如果兩家高度互補的企業所有者不同，整體上講每個企業所有者——管理者實質上都不具有真正的財權，因為雙方的財權都具有高度的不穩定性，離開對方誰都做不成事。而產權的穩定性是決定產權效率高低的內在屬性。作為產權核心的財權穩定性也是如此。這樣，通過兼併把所有的核心財權配置給對各生產要素屬性最有影響力的當事方，將增強財權的內在穩定性，提高企業產權效率，併為企業提供一個良好的預期。

　　另一方面，如果資產高度獨立的兩家企業兼併，那麼兼併企業的所有者——管理者幾乎得不到什麼有用的財權，因為被兼併企業的資產並不能增強它的活力；但是，被兼併企業的所有者——管理者卻喪失了有用的財權，因為他不再擁有所用資產的支配權。此時，最好是通過維持企業的獨立性在兩企業之間通過契約來配置財權，因為兩企業各自的財權配置已處於良好狀態，且財權的內在穩定性（安全性）較好，兼併並不能有效地節約交易費用，擴展企業邊界。

　　綜上所述，企業邊界決定於交易各方間進行最優財權配置（流動與分割）的選擇。這種選擇恰當與否，是通過交易費用的變化來度量的，它對企業併購實踐具有重要指導意義。財權配置有效與否，決定著併購後企業交易費用的變化，並引致著企業邊界的變化方向。現實中，企業邊界是在併購企業和目標企業現有規模的基礎上，考慮併購後協同效應對企業內部交易費用的節省及節省的交易費用對企業規模擴張的容納限度後予以界定。因為，併購後企業的交易費用對原併購企業和目標企業各自交易費用之和的節省，使企業邊界在原雙方企業邊界的基礎上有所擴大，擴大的程度取決於交易費用的節省程度。這表明，在併購決策時，要對協同效應予以高度關註。只有具備良好協同效應的雙方，併購後才能在原企業邊界的基礎上擴張併購後企業的邊界，併購才能使資本保值、增值。橫向併購的協同效應主要是財務協同效應和管理協同效應；縱向併購的協同效應主要是經營協同效應和管理協同效應；而混合併購的協同效應應是三種效應的整合。總之，協同效應可以節省交易費用，而交易費用的節省可以擴充企業邊界，提高資源配置效率，從而實現資本增值最大化的併購目標。企業併購理論應以基於財權配置的企業邊界理論為基礎，再綜合新古典綜合併購理論、效率理論、代理理論和新制度經濟學相關併購理論，從多層面、多角度指導併購實踐，提高併購效益。

　　1．關於企業併購動機的理論

　　上述眾多學者從不同的角度，對企業併購的誘因進行了不懈探索，無論他們解釋併購活動是否完全成功，他們的努力對增加人們對併購活動的理解是有益的。這些理論在研究方法上，都是從一定的假設前提出發，試圖解釋所有的併購活動。然而，現實中企業併購的誘因是多種多樣、紛繁複雜的，任何一種理論都無法窮盡企業併購的誘因。現有的關於企業併購的理論體系明顯存在三個方面的不足：

　　首先，在研究樣本的空間大小選擇上，用不同的樣本來源和樣本大小來解釋同一理論時，常出現矛盾。同一理論常常既有正面的實證結果來支持，又有負面的實證結果來反對，從而出現了莫衷一是的局面。例如，詹森(Jenso)(1986年)發現由於閑置現金流量FCF的存在，使得管理者產生了擴大規模的衝動，產生許多凈現值為負的併購行為的背後動機是通過擴大公司規模增加公司的代理成本嚴而法碼等研究表明，報酬安排和管理者市場可以使代理問題緩解，股票市場則提供了外部監督手段，代理成本理論不是併購背後的真正動機。

　　其次，在研究樣本的時間序列選擇上，考察不同時間階段的樣本，對同一理論也會作出完全不同的結論，如紐博爾德年)的研究表明，只有18％的公司承認其併購活動的動機與規模經濟有關，而阿提阿拉等的研究表明，通過規模經濟取得減少價格變動的好處是併購的主要動機之一。

　　最後，在併購效果的評價上，僅僅用某些簡單的財務指標來衡量併購的成功與否。而事實上，鑒於不同的併購動機，其併購效果應該從併購動機的實現與否來衡量，這在邏輯上犯了一個明顯的錯誤。從另一方面來講，單一的衡量標淮也在某種程度上決定了併購動機的研究思路。魯巴肯發現大多數併購效果採用兩類財務指標來衡量：利潤變化率和股票價值變化率。尹格漢姆等則認為眾多併購活動被界定為失敗的原因在於現有的衡量指標並未能真正衡量併購的成功與否。

　　2．關於併購的價值創造理論

　　無論是組織匹配性——併購績效，還是過程學派，到目前為止的研究都有一定局限性。不過，目前關於資源流動、知識轉移(從資源觀、企業知識論的角度看，這就是協同)的一些研究能夠在一定程度上彌補兩者的不足，比如Tsai研究了跨國公司內部已有部門和新部門(自己創建或併購而來)之間資源流動、知識轉移所需要的條件，就是需要在它們之間建立強有力關係，構成一個關係網路，即創建有利於資源流動、知識轉移的社會資本。