財務協同效應

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財務協同效應（Financial Synergy）

　　20世紀70年代以後，兼併活動已從單純的橫向兼併、縱向兼併發展為混合型兼併，從財務管理的角度看，企業純粹混合兼併有可能是為了謀求財務協同效應。財務協同效應就是指在企業兼併發生後，通過將收購企業的低資本成本的內部資金，投資於被收購企業的高效益項目上，從而使兼併後的企業資金使用效益更為提高。那些發展時間較長，已進入成熟期或衰退期的企業，往往有相對富裕的現金流入，但是苦於沒有適合的投資機會，而將資金用於股利的發放。長此以往，企業發展前景會更加暗淡，逐漸走向衰落，所以其管理當局希望能從其他企業中找到有較高回報的投資機會，從而形成資金供給。與此同時，那些新興企業增長速度較快，具有良好的投資機會，但是其內部資金缺乏，而外部融資的資金成本較高，加之企業負債能力差，獲取資金的途徑非常有限，因此特別需要資金。在這種情況下，企業兼併在供求之間搭起了通道。兩種企業通過兼併形式形成一個小型的資本市場，一方面可以提高企業資金的效益，另一方面得到了充裕的低成本資金，可以抓住良好的投資機會，使得兼併後企業能夠更科學、合理的使用資金。這也正是財務協同效應的意義所在。

　　例如1987年飛利浦·莫利斯公司對大眾食品公司的收購。飛利浦·莫利斯公司是從事煙草經營的企業，但是煙草業規模由於“無煙社會”運動的發起而逐漸縮小。因而將其資金投向食品工業，這為食品公司提供了成長的機會，對於食品公司而言，新產品的開發是其發展壯大的重要來源。這一成功的兼併使資金流向了更高回報的投資機會，在合併後的企業中形成了顯著的財務協同效應。

　　財務協同效應能夠為企業帶來效益，主要表現在：

　　1、企業內部現金流入更為充足，在時間分佈上更為合理。企業兼併發生後，規模得以擴大，資金來源更為多樣化。被兼併企業可以從收購企業得到閑置的資金，投向具有良好回報的項目；而良好的投資回報又可以為企業帶來更多的資金收益。這種良性迴圈可以增加企業內部資金的創造機能，使現金流人更為充足。就企業內部資金而言，由於混合兼併使企業涵蓋了多種不同行業，而不同行業的投資回報速度、時間存在差別，從而使內部資金收回的時間分佈相對平均，即當一個行業投資收到報酬時，可以用於其他行業的投資項目，待到該行業需要再投資時，又可以使用其他行業的投資回報。通過財務預算在企業中始終保持著一定數量的可調動的自由現金流量，從而達到優化內部資金時間分佈的目的。

　　2、企業內部資金流向更有效益的投資機會。混合兼併使得企業經營所涉及的行業不斷增加，經營多樣化為企業提供了豐富的投資選擇方案。企業從中選取最為有利的項目。同時兼併後的企業相當於擁有一個小型資本市場，把原本屬於外部資本市場的資金供給職能內部化了，使企業內部資金流向更有效益的投資機會，這最直接的後果就是提高企業投資報酬率並明顯提高企業資金利用效率。

而且，多樣化的投資必然減少投資組會風險，因為當一種投資的非系統風險較大時，另外幾種投資的非系統風險可能較小，由多種投資形成的組合可以使風險相互抵消。投資組合理論認為只要投資項目的風險分佈是非完全正相關的，則多樣化的投資組合就能夠起到降低風險的作用。

　　3、企業資本擴大，破產風險相對降低，償債能力和取得外部借款的能力提高。企業兼併擴大了自有資本的數量，自有資本越大，由於企業破產而給債權人帶來損失的風險就越小。合併後企業內部的債務負擔能力會從一個企業轉移到另一個企業。因為一旦兼併成功，對企業負債能力的評價就不再是以單個企業為基礎，而是以整個兼併後的企業為基礎，這就使得原本屬於高償債能力企業的負債能力轉移到低償債能力的企業中，解決了償債能力對企業融資帶來的限制問題。另外那些信用等級較低的被兼併企業，通過兼併，使其信用等級提高到收購企業的水平，為外部融資減少了障礙。

　　無論是償債能力的相對提高，破產風險的降低，還是信用等級的整體性提高，都可美化企業的外部形象，從而能更容易地從資本市場上取得資金。

　　4、企業的籌集費用降低。合併後企業可以根據整個企業的需要發行證券融集資金，避免了各自為戰的發行方式，減少了發行次數。整體性發行證券的費用要明顯小於各企業單獨多次發行證券的費用之和。

　　財務協同效應是企業兼併發生的主要財務動因之一，但是並非所有的兼併都能產生財務協同效應，因為財務協同效應的產生需要有一定的前提條件。

　　首先，在兼併過程中必須有一方（往往是收購企業）資金充裕，由於缺乏可行的投資機會，其資金呈現出相對過剩的狀態，通常收購企業所在行業的需求增長速度低於整個經濟平均的行業增長速度，內部現金流量可能超過其所在行業中目前存在的投資需要。因此，收購企業可能會向被兼併企業提供成本較低的內部資金。

　　其次，被收購方往往缺乏自由現金流量，而其行業的需求部責或會增長，需要更多的資金投入。而且這類企業可能由於發展時間尚短，資本投入和積累都較少，經營風險較大，難以直接從外界得到大量的資金或資金成本過高，使企業發展受到資金的限制。所以他們也希望通過兼併獲得低成本的內部資金。

　　最後，收購企業與被收購企業的資金分佈必須是非相關的。只有當一方具有較多的自由資金，而另一方同時缺乏資金時，才能發揮出最大的財務協同效應，否則效果會受到限制。例如，收購方的年平均自由現金流量過剩，但是在其經營高峰期的一個月中，自由現金流量恰好為零，而這一時期也恰好是被兼併方的經營高峰期，也非常需要資金。在這種情況下，將難以通過內部資金流動的形式發揮財務協同效應。因而企業應通過資金預算等方式合理配置自由現金流量的時間分佈，保證財務協同效應的最大發揮。

　　企業在併購過程中產生的財務協同效應主要來自節約資本成本效應、資本收益率提高效應、合理避稅效應和節約財務危機成本效應等。這些財務協同效應大多發生在併購之時或併購之後，而且多數是預計數，所以，在計量財務協同效應時應採用現行市價法或未來現金凈流量貼現法。

　　（一）節約資本成本效應的計量

　　企業併購中節約的資本成本效應主要來源於企業併購後內部資本的調節使用，減少對外融資而減少利息的現值，以及由於銀行借款增加而相對節約的利息的現值之和。其中內部調節使用資本而減少外部融資的數額可以根據企業併購前後暫時閑置資本數量的差額來確定，利率可根據企業併購後的加權平均資本成本率計算；低利率融資額增加而節約的利息可根據企業併購前後的資本數額和加權平均資本成本率的差額來確定。由於節約的資本成本所產生的現金流量基本上沒有風險，所以可以用無風險報酬率為貼現率。

　　（二）資本收益率提高效應的計量

　　企業併購中資本收益率提高效應主要來源於獲得新的投資機會，企業併購後的資本報酬率高於併購前的報酬率而形成超額收益的現值。在計量資本收益率提高效應時可根據企業併購後的初始資本投資數額（即投入一個新的行業或項目的資本數額）和預計的報酬率差異來確定經營期每年的超額收益作為現金流入量，由於資本投入一個新的行業或項目，投資風險較高，貼現時採用風險報酬率。

　　（三）合理避稅效應的計量

　　按中國所得稅法規定：“被合併企業合併前的全部企業所得稅納稅事項由合併企業承擔，以前年度的虧損，如果未超過法定彌補期限，可以由合併企業繼續按規定用以後年度實現的與被合併企業資產相關的所得彌補”。假設併購後企業的稅前利潤為x，被併購企業（目標企業）的稅前利潤為-y，兩個企業的所得稅率均為t，併購企業的價值為Va，被併購企業的價值為Vb，則：第一種情況，當X[Vb/（Va+Vb）]＞-Y時，即併購後企業當年的稅前利潤足以彌補目標企業的虧損數額，那麼併購形成的節稅效應的價值為：X×t。第二種情況，當X[Vb/（Va+Vb）]＜-Y時，即併購後企業當年的稅前利潤不足以彌補目標企業的虧損數額，由於中國稅法規定虧損可以連續彌補5年，只要不超過5年，則併購形成的節稅效應價值為每年預計的補虧數額與所得稅率乘積的現值之和。關於貼現率問題，由於合理避稅效應所產生的現金流出量基本確定，所以可以採用無風險報酬率為貼現率。

　　（四）節約的財務危機成本效應的計量

　　節約的財務危機成本效應來源於併購一家瀕臨破產企業而節約的破產成本，在計量節約的財務危機成本時，由於該現金流出量均在企業併購當時發生，所以該節約額均為現值，無需再進行貼現。問題是如何估算目標企業破產時發生的破產成本，節約的直接財務危機成本較容易估算，可以通過直接測算如果目標企業破產所需要支付的訴訟費、審計費、清算人員的工資以及清算費用等而得。節約的間接財務危機成本較難測算，一般可以根據同行業類似規模企業破產時的資產價值和清算價值差額的平均數來確定。

　　在金融經濟學的框架內,企業併購表現為通過現金流從一個企業向另一個行業(或企業)的轉移而實現的資本的重新分配過程,以及以保存組織資本或生產知識為目的,併購將靶子企業所在行業中的投資機會內部化。

　　一、企業內部經濟系統的財務協同效應

　　如果兩家公司的現金流量不完全相關,破產的可能性就會降低,並且還可能降低破產費用的現值。這種“債務的共同擔保”效應在兼併中能夠帶來企業債務價值的增加。該理論假設,收購企業的特征表明瞭內部資金的潛在優勢。收購企業所在行業的需求的增長速度低於整個經濟平均的行業增長速度,企業的內部資金流量可能會超過其所在行業中目前存在的投資機會的需要,而被收購企業所在行業的預期需求增長則需要更多的投資。因此純粹的混合兼併代表了一種重新分配資本的過程。財務協同效應還包括新公司在開辦費、證券發行與交易成本等方面的規模經濟,其中一部分原因也可以歸結為信息生產和傳播所具有的固定成本,兼併可以實現信息規模經濟。

　　二、經濟資源的重新分配

　　建立在內外部資金分離基礎上的財務理論認為,併購使公司從邊際利潤率較低的生產活動向邊際利潤率較高的生產活動轉移,從而構成提高公司資本分配效率的條件,同時也為混合企業的存在提供了理論基礎。在這方面,混合企業相當於一個小型的資本市場,它把通常屬於資本市場的資金供給職能內部化。

　　在實證研究方面,尼爾森和梅里切爾(1973)發現當收購公司的現金流量較大而被收購公司的現金流量較小時,支付給被收購公司的作為兼併收益近似值的溢價也較高。這意味著資本從收購公司所在行業向被收購公司所在行業的重新分配。該理論認為,純粹混合兼併的動機是通過兼併和使用收購企業的較低成本的內部現金以降低合理企業的生產成本,從而抓住被收購企業所在行業的投資機會,進而在總體上表現為一個經濟資源的重新分配過程。在這樣的兼併中,推動收購企業採取兼併的動因並不是收購企業發現其內部存在利用不充分的專屬資源,而是由於它們意識到現有經營領域中的投資機會實在有限。

　　純粹混合兼併的理論得到了馬克漢姆實證研究的支持。在他研究的30個大型併購案例中,兼併後三年內被收購企業的經營投入的新的資本支出,平均為兼併前相同時間段內支出的220%。在大多數情況下,合併企業會在其總部重新規劃公司的資本支出策劃管理職能,而對其他管理職能的這種重新規劃卻並不多見。

　　靠虛構盈利的鄭州百文欺騙證管機構，於1995年1月在上海證券交易所上市(證券簡稱鄭百文、證券代碼600898)，由於上市後繼續虧損，最終被證監會查處，於1998年8月公司股票被停牌。停牌後，其“殼資源”被經營有方的同鄭百文一樣以家電批發與零售為主的山東最大家電連鎖企業——三聯集團相中，2000年5月，後者與鄭百文主要債權人信達公司協商，在當地政府的支持下，三聯集團成功地對鄭百文實行了併購。

　　2001年12月31日，鄭百文集團已將所持國家股的50%,轉讓給三聯。2002年6月25日，中國證券登記結算有限責任公司上海分公司將67610個股東持有的83938776股鄭百文股份過戶至三聯集團。三聯集團共持有9837.771萬股，占公司股份總數的49.79%，為鄭百文的第一大股東。

　　2002年一季度鄭百文業績開始出現好轉，公司每股凈資產從-6.33元增至約1元，中報業績則繼續保持盈利，中期每股收益0.0589元。到2002年底，鄭百文實現主營業務收入12.56億元，實現凈利潤2080.48萬元。

　　2003年7月10日，上海證券交易所正式發出通知，同意鄭百文股票7月18日在上證所恢覆上市，股票簡稱“鄭百文”，代碼為600898。

　　三聯商社對鄭百文的收購是一起典型的借殼上市過程，借殼上市是一種低成本、易成功、便捷的上市方式，通過從證券市場上募集資金，用以擴大發展，借殼上市可以使企業獲得更多收益，取得財務協同效應。這些收益主要來自於以下幾個方面：

　　1.通過併購鄭百文，無形中增加了三聯商社的營業利收入，同時，由於規模經濟的作用，三聯商社的單位經營成本得到了降低，因此，在併購完成後，三聯的利潤有了顯著增長。

　　2.中國上市公司一般是國家或者地方政府積極扶持的行業，因此上市公司在稅收上享有優惠。

　　3.借殼成功後，買殼公司一般會想方設法對殼公司註入優質資產以儘快使其恢復配股資格，以期從配股中融資，這也是影響買殼公司收益的主要因素之一，同時，通過資產重組，註入優質資產，通常會使殼公司的股份增值，進而能使買殼公司獲得較大的資本利得。

　　4.目前，在中國“殼”資源十分稀缺的情況下，購買“殼”資源所產生的預期效應不容低估。

　　產業集群是一個複雜的系統，在其生產經營活動中存在著兩種流：物流和信息流。物流包括人力、物力和資金的流動，信息流主要是隨物流產生的大量數據、資料和報表等。其中，資金流是生產經營的關鍵，資金流的流暢與否，在很大程度上決定著產業集群整體生產經營成果的好壞。而財務管理正是對企業資金流動的管理。因此，產業集群內部的財務協同效應是十分重要的。

　　產業集群的財務協同效應主要表現在以下幾個方面：

　　1.可以激活企業的無形資產，提高資產的使用效率

　　企業資產按其形態可以分為有形資產和無形資產。無形資產包括企業文化、顧客忠誠度、員工素質、商譽、商標權、專有技術等，它可以在同一時刻用於兩個以上的價值增值活動中。無形資產具有高生產成本、高使用成本和低邊際成本等特點。它是企業競爭優勢的源泉，是企業所獨有的，短期內難以被競爭對手替代，但是可以按照新的方式進行組合和應用，為成員企業服務，提高資產使用效率。

　　2.成員企業可以利用規模經濟降低單個企業的成本

　　在給定技術條件下，對於某一產品，如果在某些產量範圍內平均成本下降或上升，我們就認為存在著規模經濟(或不經濟)，具體表現為“長期平均成本曲線”向下傾斜。規模經濟通常有兩種表現形式，一種是內在的，即廠商的平均生產成本隨著其自身生產規模擴大而下降；另一種是對單個廠商來說是外在的，即平均成本與單個廠商的生產規模無關，但與整個行業的規模有關。當一個產業在某一地區集中形成產業集群後，隨著專業化分工水平的不斷深化，即使單個企業的規模仍然很小，整個產業的規模也會因為企業數量的增加而不斷擴大。於是在分享當地的輔助性生產、共同的基礎設施與服務、勞動力供給和培訓等時，就帶來了單個企業成本的降低。

　　3.在融資過程中比單個企業融資具有優勢

　　首先，產業集群相對於單個企業或市場而言具有整體的信用優勢。單個企業的信用主要體現為誠信經營、高質量生產,以及合同的簽訂和執行。而產業集群特有的交易環境，改變了交易的博弈規則，使得交易主體在交易中傾向於選擇守信行為。而且，隨著產業集群的發展，會有越來越多的企業在與集群內外的企業交易時傾向於選擇守信行為。其次，產業集群的“地域性”使得銀行可以從多種渠道方便得收集企業信息，從而減少信息的不對稱性，減少銀行的信貸成本，降低銀行的信貸風險，增加銀行的收益，從而使得集群內企業的舉債能力增強。此外，產業集群的信用優勢還可以為信用互助擔保創造組織條件。成員企業通過協同企業內部資本結構和經營計劃,以及企業之間的資金，使得企業網路中的資金得以充分利用。

　　4.交易費用的降低

　　由於產業集群內企業眾多，可以增加交易頻率，降低區位成本，使交易的空間範圍和交易對象相對穩定，這些均有助於減少企業的交易費用；同時聚集區內企業的地理接近，有利於提高信息的對稱性，剋服交易中的機會主義行為，並節省企業搜尋市場信息的時間和成本，大大降低交易費用。從交易費用的角度分析產業集群，可以發現:

　　(1)地理上集中意味著集群內企業擁有共同的制度、文化、社會環境，可以有效降低知識與經驗的差異，而這種差異正是影響交易成本的一個主要方面；

　　(2)地理上的集中意味著消除或大大減少因為空間距離產生的交易費用;

　　(3)集群也是信息的集聚，同時，集群本身就具有網路化的特性，這既有利於信息的收集，也有利於信息的傳播，於是明顯降低了信息不對稱所導致的交易成本;

　　(4)集群內企業長期合作，內部信譽體系比較完善，可以有效減少交易的不確定性，防止機會主義,以及道德風險等，因此簽訂、執行契約等所需要的資源即這一類的交易費用也大大減少。因此，產業集群是促進企業或某一產業獲得最低交易成本的一種組織結構，集群的存在使得總的交易成本趨向於最低。

　　隨著產業集群的進一步發展和升級，協同效應將進一步突顯其重要作用。產業集群各成員企業應當充分利用集群的財務協同效應，降低經營成本和經營風險，提高自身的競爭力和盈利水平。

• 市場份額效應
• 經濟協同效應