殼公司

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　　對殼公司有多種多樣的定義，美國證監會(SEC)在2005年7月將殼公司定義為“沒有或只有名義上的經營，沒有或只有名義上的資產或資產唯一地由現金或現金等價物組成”。企業也可能因為稅務或其他原因創建有經營業務的殼公司。

　　殼公司分為上市殼公司和私人殼公司。上市殼公司是指一個沒有資產、沒有負債的上市公司，因為種種原因已經沒有業務的存在，但仍保持著上市公司的身份及資格；有的殼公司股票仍在市場上交易，有的已經沒有交易了，但均為殼公司的一種。

　　一個好的殼公司應具備如下條件：

　　1、殼公司中可以沒有資產、沒有業務，但不要有債務和法律訴訟，就是所謂“乾凈”的殼，否則對收購公司不利。

　　2、殼公司的上市資格必須保持完整，包括根據美國證交會的求，按時申報財力和業務狀況，否則美國證管當局可以取消其上市的資格。

　　3、殼公司要有足夠的“公眾股份”和“公眾股東”，合併後交易才能活躍。所謂“公眾”是指最初上市時購買公開發行股票的股東。

　　4、殼公司提供法律證明書證明該公司股股為“可交易股額”。

　　由於非上市公司買殼上市的行為有其自身的戰略或經營目的，並且為了取得買殼上市操作的成功，非上市公司對上市公司的特點是有多方面的考慮的。我們認為，非上市公司對殼公司的期望主要體現為以下幾個方面：

　　（1）關於收購的目標。在一般的兼併收購行為當中，收購方往往是以尋求整合效應為主要目標的。為了實現這一基本目標，收購方所尋求的收購對象常常是一個具有優良資產的企業，特別是具有主營業務突出並且具有良好收益的企業。非上市公司對殼公司的收購，也不排除通過併購殼公司以追求整合效應，因此，我們這裡把追求整合效應也作為非上市公司對殼公司的一種期望值。在本次檢驗中，我們把殼公司中主營業務利潤占總利潤的比例以及殼公司的凈資產的收益率作為非上市收購公司對殼公司進行考察的一種指標。

　　（2）關於收購價值的考慮。當一家上市公司因為某種原因其市場價值低於其經濟價值的時候，就非常容易被作為財務性收購的對象。托賓Q就常常被作為考量上市公司價值是否被低估的指標。托賓Q小於1的上市企業對於在尋求殼公司的非上市公司而言，必然具有更大的吸引力。

　　（3）關於購買殼公司的成本考慮。殼公司的收購成本，與前述的殼公司價值有直接的關係；如果殼公司是一個仍然具有持續經營能力並且盈利的企業，托賓Q小於1就意味著購買成本會比較低。除了公司的收益水平之外，影響收購成本的重要指標還有殼公司的每股凈資產水平。特別是，當殼公司自身的收益能力受到質疑的時候，或者已經處於虧損狀態時，殼公司的每股凈資產對收購成本的影響就會更大。一般而言，在較低的每股凈資產水平下，賣方討價還價的能力就要弱的多，從而使得收購的成本不至過高。

　　（4）關於取得殼公司控制權的難易程度。影響非上市公司買殼操作成功的關鍵因素，除了對殼公司自身質量、市場價值等方面的考慮以外，取得控制權的難易程度也是需要慎重考察的。在這方面，我們認為以下一些特點是試圖購買殼公司的非上市公司主要考慮的。首先，是殼公司的規模。如果殼公司的規模很大，並且總股本數很多，對非上市公司的購買行為而言就會相對不易控制；其次，是股本結構。一般而言，如果第一大股東的持股比例較高，第一大股東的控制力就相對較高。因此這種狀況下如果第一大股東對買殼行為是持抵觸態度的，那麼購買行為就難於實現。與此同時，殼公司流通股的比例是另一項重要要素。當流通股比例較高時，收購行為的成功率就可能相對較高。原因在於欲購買殼公司的非上市公司可以通過市場操作來收購流通股；而對於非流通股，非上市公司則只能通過談判來商議購買問題。這一過程往往會更加艱辛和複雜，從而增加購買的難度。因此，對於流通股較多的上市公司，很可能不需要進行與非流通股持有者的談判就可以獲得足夠的股份從而實現殼公司的收購。

　　（5）關於對殼公司“包袱”的考慮。上市公司有兩類常見的包袱，一是債務，二是重大的法律訴訟。為了保證買殼的質量，避免在買殼後使自己陷入財務方面的困境或卷入不必要的法律糾紛，負債少、無法律訴訟的上市公司是非上市公司較為理想的殼公司的選擇。

　　（6）關於對殼公司進一步融資的能力的考慮。非上市公司進行買殼操作的一個重要目的，就是獲得上市公司在資本市場上再融資的能力。因此，有配股資格的殼公司會被認為是比較理想的收購對象。

　　1、股本結構與股本規模

　　由於中國上市公司股本結構的特殊性，上市公司股本結構中設有國家股、法人股、社會公眾股(流通股)、外資股(B股或H股)。其中國家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司股本結構中所有股票均為流通股(即所謂的全流通股)，有的上市公司設有外資股，而大部分上市公司設有比例大小不等的國家股或法人股。不同的股本結構將制約著買殼交易成功與否。 一般來說，對於流通股在總股本中占有絕對比例的上市公司，分散的股權結構，將使收購轉讓較為方便，因此，在這種情況下，股權結構分散的上市公司易成為殼公司目標。 對於流通股在總股本中不占有絕對比例的上市公司，若國家股或法人股相對集中的話，股權的大宗轉讓較容易實現。因此，在絕對控股方願意出讓的前提下，股權相對集中的上市公司易成為殼公司目標。在政府行為下的實際操作中，股權協議轉讓已成為買殼交易的主要方式。 股本規模大小，一定程度反映了買殼成本規模大小，過大的股本規模有可能使收購公司因收購成本過大而難以完成最終收購目標。因此，股本規模越小的上市公司越易成為殼公司。1998年市場對股本規模較小的上市公司的炒作，已經說明瞭投資者對這類公司購併交易的預期。

　　2、股票市場價格

　　股票市場價格的高低直接關係到買殼方收購成本大小。對於通過二級市場買入殼公司一定比例流通股，從而達到對殼公司收購的操作，股票價格越低其收購成本就越小。對於通過對殼公司的國家股或法人股股權協議轉讓方式進行收購的，協議轉讓價格確定的主要參考依據之一也是上市公司股票目前的市場價格情況，股票市場價格低對收購方越有利。因此，股票市場價格越低的上市公司易成為買殼的對象，即成為殼公司目標。

　　3、經營業務

　　上市公司經營業務情況對上市公司收購兼併具有一定的參考意義，一般經營業務比較單一、產品重覆，缺乏規模經濟效益和新的利潤增長點的上市公司、夕陽產業、根據規劃將列入淘汰壓縮行業的上市公司較易成為殼公司目標。通過殼的轉讓，實現殼公司產業產品結構的優化調整。應註意的是，對紡織行業購併所享有的重組後一年凈資產收益率達到10％即可享有配股權並且可以突破30％限制的優惠政策，已經成為買殼方選擇的重要因素。 同時，一些作為地方經濟融資視窗的缺乏鮮明主營業務的綜合類企業，在區域經濟漸處劣勢，產業結構調整使行政權對企業贏利能力的保障漸弱時，即形成對能持續成長的利潤點的需求。這些企業一般凈資產收益率都保持在10%以上，屬於優質殼資源，又由於其綜合性概念，易於同其他產業結合，也應作為選擇的重要依據。

　　4、經營業績

　　經營業績好壞一定程度上反映了公司經營管理能力與水平的高低。經營業績比較差，在同行業中缺乏競爭能力，位於中下游水平的上市公司，往往成為上市公司買殼的目標。如果用上市公司近二年每股收益大小來衡量上市公司業績好壞，每股收益低的上市公司易成為殼公司目標，但經營業績過份差(如虧損嚴重)的上市公司，由於買殼後，買方可能要承擔過重的債務負擔，而使買方對其收購熱情降低。但是若該公司屬於政府重點保護扶持對象的話，在收購中可能享受稅收、融資及債務處理的優惠，則應另當別論。

　　5、財務結構

　　上市公司財務狀況是買殼交易中需要考慮的一個相當重要的因素，殼公司財務結構情況如何，是直接關係到交易能否獲得成功的一個重要因素。 一般來說，財務結構狀況好的上市公司不易成為買殼的對象，而財務結構狀況過份差的上市公司對於買殼方來說，可能因收購後資產重組所需代價過大而失去收購意義。因此，財務結構狀況一般的上市公司成為殼公司目標的可能性最大，兩頭可能性較小。 財務結構狀況好壞通常可用負債比率、每股凈資產，以及凈資產收益率大小來衡量，負債比率、每股凈資產以及凈資產收益率適中的上市公司，易成為殼公司目標。

　　6、資產質量

　　企業資產質量包括企業知名度、人力資源、技術含量以及主營業務利潤比重。由於買殼上市更看重的是“殼”公司的上市公司資格，而非殼公司有形資產，收購方在對收購目標公司收購後，一般會出售變現原有公司資產。因此，資產質量一般，專化業程度不高的公司，其資產變現相對方便，易成為殼公司目標。

　　7、公司成長性

　　主營業務利潤或利潤總額增長率、產品的年銷售收入增長率大小，一定程度上反映了公司成長性高低。成長性好的上市公司一般不會輕易成為購買對象，只有那些增長率較長時期徘徊不前(主營業務利潤增長率或利潤總額增長幅度在±5％左右)的上市公司，易成為殼公司目標。 此外，子公司和母公司分別上市的企業，由於同證監會1998年8月出台的禁止新上市公司分拆上市的意見相左，財務上的規範難以實現，又是中小盤次新股，也具殼公司特性。同時，1998年配股和轉配股比例較大的企業也極具成為殼公司的可能。在今年中期的配股中由於許多小股東自動放棄配股權，使很多配承銷商成為上市公司的第一大股東，未來這必將成為這部分股權轉讓的直接理由。

　　在實際操作中殼公司選擇標準可通過對一系列相關指標的量化進行。

　　１、與公司價值相關指標 : 財務狀況、產業結構和行業景氣度；

　　２、與控股股本相關的指標：股本結構、股價和成長性。

　　３、股本結構主要分析 ：

　　①公司股權是否極度分散

　　②國有股、法人股是否絕對控股，控股股東是否願意出讓

　　③ 殼公司的總股本情況