剩餘收益估價模型

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剩餘收益估價模型(Residual Income Valuation Model)

　　剩餘收益模型（RIM）又被稱為EBO模型，最早是由愛德華茲（Edwards）和貝爾（Bell）於 1961 年提出來的，但並沒有引起理論界多大的重視，沉寂了很長一段時間；1995年美國學者奧爾森（Ohlson）在其文章《權益估價中的收益、帳麵價值和股利》中對這個方法進行了系統的闡述，建立了公司權益價值與會計變數之間的關係，使該方法重新得到理論界的重視，併成為近十年來美國財務學、會計學界最熱門的研究主題之一。

　　所謂剩餘收益是指公司的凈利潤與股東所要求的報酬之差。剩餘收益的基本觀點認為企業只有賺取了超過股東要求的報酬的凈利潤，才算是獲得了正的剩餘收益；如果只能獲得相當於股東要求的報酬的利潤，僅僅是實現了正常收益。即RI_{t + 1} = NI_{t + 1} − rBV_t，其中RI_{t + 1}代表 t+1 期的剩餘收益，NI_{t + 1}代表 t+1 期的企業凈收益，BV_t是 t期企業權益的帳麵價值，r 是投資者要求的必要報酬率。剩餘收益需要進行資本成本的調整從而反映會計上未加確認但事實上存在的權益資本的機會成本。

　　剩餘收益模型使用公司權益的帳麵價值和預期剩餘收益的現值來表示股票的內在價值。在考慮貨幣時間價值以及投資者所要求的風險報酬情況下，將企業預期剩餘收益按照一定的貼現率進行貼現以後加上當期權益價值就是股票的內在價值。

　　剩餘收益估價模型的基本公式是：

　　可以進一步的考慮，企業凈收益的增加來源是什麼？

　　ROE_{t + 1}代表t+1期的凈資產報酬率。所以上述模型可以表示為：

　　而凈資產報酬率ROE，可以根據杜邦財務分析體系再分解為資產報酬率、銷售凈利率、權益乘數等，所有這些參數都可以從企業的財務報表中得到，至於投資者要求的必要報酬率，可以根據CAPM模型或者是APT模型進行估算。

　　這個模型採納了折現現金流量模型中貨幣的時間價值、風險－收益對等原則的優點，同時與傳統的方法又有不同，不是從利潤分配角度出發，而是從企業的價值創造（ROE）觀點考慮問題。企業的一切生產經營活動都是圍繞價值創造進行的，其結果又會在財務報表上得到最終反映，因此更為貼切地反映了企業的真實情況。

　　美國學者邁爾斯早在1977年就指出，一個公司的市場價值由兩部分組成：在位資產和增長機會的現值之和。運用該模型股票價值等於當期凈資產價值加上未來增長機會的凈現值，這正是對企業增長機會的期權價值的一種衡量。加之近年來越來越多的股份公司都趨向於不派發或少派發現金股利，使該模型的應用受到前所未有的推崇。從剩餘收益概念出發，管理咨詢公司創造了經濟利潤、經濟增加值（EVA）、市場增加值等多個方法應用於公司管理及價值評估中，併在實踐中取得了良好的效果。

　　剩餘收益模型使用企業資產負債表和損益表的數據來計算股票價值，然而在企業會計上不可避免地存在著核算方法上的差異，使得會計數字容易受到人為操縱，這樣是否會影響股票價值評估的準確性呢？完全不會。因為股票價格是以未來收益與當前帳麵價值為基礎的，而複式記帳原理具有內在的自我調整性質，使會計方法選擇的差異也會同時在未來收益和當前帳麵價值上反映出來。由於會計數字對該模型具有極其重要性，評估人員需要對會計方法非常熟悉，洞悉企業可能存在的會計調整事項，才能做出客觀的估算。

　　金融分析人員熱衷於會計基礎的剩餘收益模型，因為該模型體現了企業價值成長的驅動因素所在。只有企業的投資活動能夠創造高於股權資本成本的收益後，才能提升公司股票的內在價值，投資者才會支付比凈資產高的價格。否則，企業的收益低於正常收益水平（權益資本成本），投資者不會對這種股票支付任何溢價。至於企業的“增發”和“配股”等融資活動，雖然增加了企業權益的帳麵價值，但同時增加了公司的股份數量，在新的融資不能創造出高於資本成本的財富情況下，企業的股票價值就不會得到提升。因此，企業股票價格與其所代表的凈資產價值的偏差依賴於企業創造“剩餘收益”的能力。

　　傳統的現金流量估價模型“用凈現金流量公式來估算公司價值時不使用公司財務報表上的數據，使該方法失去了實用性（奧爾森）”。事實上，股票價格裡麵包含了多少會計信息是證券市場價格發現功能發揮與否的重要判定基準，是資本市場效率體現的主要標誌。傳統的現金流量模型其信息不能從財務報告直接獲得，會計信息在股票估價中的作用不易顯現；剩餘收益模型使用企業資產負債表和損益表的數據來計算股票價值，不需要進行多餘的調整，作為基於應計會計信息的估價模型，明確了會計信息在股票估價中的作用。儘管基於歷史成本原則的會計信息遭到了諸多證券市場人士的批判，但大量的實證研究表明，會計信息對於股價變動具有較強的解釋能力。運用會計信息直接進行價值評估，擺脫了傳統現金流量貼現模型從會計數字轉化為現金流量數字的“曲折”，增加了實用性。美國會計學會就認為剩餘收益模型是一種比貼現現金流量模型更準確的模型，並加以推薦應用。

　　“剩餘收益定價著眼於公司的價值創造過程”美國著名會計學家佩因曼教授認為這是該模型與傳統股利折現和現金流量折現模型的最大區別。一個公司的投資價值在於它將來賺取收益超過資本成本的能力，價格與帳麵價值（P/B）比率將會隨著公司增加“經濟價值”的能力增強而增加；如果企業不能賺取超過資本成本的收益，那麼其股票價格低於凈資產也毫不奇怪，恰恰是資本市場對其內在價值的正確反映。

　　傳統的企業經營績效評價指標，通常有權益報酬率、總資產報酬率、每股收益等。但這些指標都沒有考慮資本成本因素，不能反映資本凈收益的狀況和資本運營的增值效益。企業顯示正的利潤並不意味著企業資產得到保值增值。剩餘收益估價模型的核心在於，它從股東的利益出發，在評價公司管理層的經營管理活動是否為股東創造了價值時，只有當公司的稅後凈利潤（已扣除債務利息）大於股東對公司的投資資本時，才能認定管理層的經營管理活動為公司創造了價值。由此看來，把權益資本的成本作為考核公司經營業績的一個要素，正是剩餘收益與傳統財務分析工具的最大區別。

　　根據傳統的“會計利潤”計算慣例，很多公司的財務報表顯示都在盈利。但事實上，許多公司並沒有真正贏利，因為其所賺取的“利潤”往往小於公司全部投入的資本成本。作為一種新的會計核算方式與管理理念，剩餘收益糾正了這個錯誤；並明確指出，管理人員必須“為資本付費”，就像支付工資一樣。剩餘收益模型對資本成本的重視，使企業可以避免隱性虧損。一般企業投資時，只要回報率高於貸款利率，就認為是一個可行決策；事實上，如果考慮股東要求的報酬，項目預期現金流量未必能全部滿足；用剩餘收益的方法計量，投資於該項目可能會遭受損失。

　　此外，基於剩餘收益觀念，可以更好的協調公司各個部門之間的利益衝突，促使公司的利益最大化。公司的生產、營銷、採購、服務是一個複雜的系統，各個部門之間可能存在著利益衝突；特別是公司的資源有限時，這種衝突更為嚴重。如果從剩餘收益角度思考，無疑為解決這種衝突提高了一條較好的途徑。不同的部門目標實現都需要一定的投資，如果它能夠創造較多的剩餘收益，那麼就應該被優先滿足；如果它不能創造剩餘收益或者創造的很少，那麼它只能排隊等候。建立在剩餘收益框架下的企業決策準則，保證企業戰略的順利實施。

　　公司價值的來源很多：率先開發出新的產品、進入一個新的行業、現在投入可在未來獲益的資本性支出、創新造就的生產成本降低等等。對於公司的高層管理者而言，並不是缺乏投資項目，而是通常面臨著太多的項目可供選擇；每一個項目經理都會把自己的項目描繪的美妙無比，因為他們在公司總體利益條件下，還具有不同的私人利益需求。這樣如何選擇一個真正好的項目，就成為高級管理者的難題？在剩餘收益面前，所有這些問題都迎刃而解，採用剩餘收益作為財務衡量指標，所有的決策過程歸結到一個問題——是否提高剩餘收益。

　　任何企業都有其成長生命周期，都要經過起步、快速發展、成熟和衰退這幾個階段。企業處於一個競爭激烈的環境中，膨脹階段的高增長最終會歸於平庸；根據微觀經濟理論，除非擁有特殊的技術和產業進入壁壘，當一個行業進入長期競爭均衡的時候，所有的企業只能期望獲得與資本的機會成本相等的收益，不多也不少。如果有些企業賺取經濟利潤，由於新的競爭對手不斷加入及本行業內部企業擴大生產的衝動，企業的“經濟租金”很難較長時間內維持。因此企業的超常收益並非一定能持續下去，即剩餘收益的期限一般不會太長，因此如何保持住企業當前的剩餘收益水平並不斷創造新的價值成為企業戰略決策的首要問題。

　　剩餘收益的最大來源無疑是專有技術和產業壁壘，產業壁壘並非每個企業都能具備，創新才是大多數企業的秘訣所在。通過品牌、技術和服務創新，建立更有吸引力的市場、構建更為強健的競爭地位和競爭優勢，最終建立“剩餘收益的永動機”。基於剩餘收益理念的核心的競爭優勢和正確的決策準則是企業生存、發展的基本要求，是保證公司創造價值的必然需要，也是公司基業常青的源頭所在。

　　1.如何將會計收益調整為綜合收益從而使其滿足乾凈盈餘關係

　　1995年，Feltham和Ohlson提出RIVM的理論依據是乾凈盈餘理論，乾凈盈餘是企業來自經營活動的收益，即企業所有來自利潤表的收益，所以它採用的收益應該是綜合收益。綜合收益是美國財務會計準則委員會(FASB)提出的一種新的會計要素，其定義為“：企業在報告期內，在業主以外的交易以及其他事項和情況中所發生的權益變動，包括報告期內除業主投資和業主派得外一切權益上的變動。”目前會計界存在“全面收益觀”和“不全面收益觀”，前者認為所有引起企業凈資產變動的活動都應該在利潤表里反映，後者認為並不是所有引起企業凈資產變動的活動都應該在利潤表裡反映。

　　所以綜合收益採用的是會計上的全面收益觀，不允許不經過利潤表而直接進入資產負債表的損益類項目出現，使計算出的收益真正反映本期的全部收益。

　　在公司價值評估實務中如果採用不全面收益觀進行會計處理，則利潤表上的會計收益就不是綜合收益，直接以會計收益來計算剩餘收益，則不符合乾凈盈餘理論的要求。我國從2007年年初開始實施的企業會計準則，沒有單獨設置綜合收益會計要素，要求對外披露的報表中不包括綜合收益表，所以我國目前還處於從“不全面收益觀”到“全面收益觀”的過渡階段。隨著資本市場的發展，公司的財務活動種類增多，日益複雜，涉及的利得和損失項目增多，所以數據調整的種類和數量也會與日俱增，在應用RIVM進行公司價值評估時要將公司對外披露的現有利潤表調整到綜合收益表，而如何將凈利潤調整為綜合收益則是一大難題。

　　2.如何正確區分權益剩餘收益模型和經營剩餘收益模型

　　剩餘收益估價模型分為權益剩餘收益模型和經營剩餘收益模型。權益剩餘收益模型中的權益主要是指普通股權益，不包括存在財務杠桿作用的債權權益和優先股權益，其中剩餘收益是剩餘權益收益，計算公式為：

　　該模型的表達式如下：

　　　　(1)

　　其中：V_E為當前的普通股權益價值；BCS₀為期初普通股權益的賬麵價值，在不存在優先股的情況下，BCS₀ = BV₀,K_s = K_e；REI_t為第t期的剩餘權益收益；K-s為普通股權益的資本成本；BCS_{t − 1}為第t-1期的普通股權益的賬麵價值。

　　經營剩餘收益模型中的權益是指凈經營資產，剩餘收益是指剩餘經營收益，計算公式為：

　　該模型的表達式如下：

　　　　(2)

　　其中：VNOA為當前公司的實體價值；BNOA₀為期初凈經營資產的賬麵價值；ROEI_t為第t期剩餘經營收益；KNOA為公司的凈經營資產的資本成本；OEAT_t為第t期的剩餘經營收益；BNOA_{t − 1}為第t-1期的凈經營資產的賬麵價值。

　　公司的實體價值包括公司權益價值和凈金融負債的價值兩個部分。在現行會計準則頒佈實施之前，我國對負債一直採用的是按照賬麵價值進行計量的方法，沒有區分經營活動損益和金融活動損益，沒有區分有息負債和無息負債，所以經營剩餘收益模型不具備運用的基礎。在公司價值評估中我們都是採用權益剩餘收益模型先計算權益價值，再加上負債的賬麵價值得到公司實體價值的，這樣的評估結果必然存在誤差。

　　現行會計準則頒佈實施後，我們可以分別把經營資產和金融資產、經營負債和金融負債區分開來，這解決了權益剩餘收益模型運用的難題。同時由於對凈金融負債採用公允價值計量，採用權益剩餘收益模型不但簡單易行而且評估結果比以前更可靠、更客觀，所以在評估公司價值時我們可以同時採用權益剩餘收益模型和經營剩餘收益模型，對各自的評估結果進行驗證。

　　3.如何預測剩餘收益及其持續期限

　　RIVM在實務操作應用中存在與DDM以及經濟利潤模型相同的問題，即基於企業持續經營假設涉及怎樣合理預測未來期間的剩餘收益及其持續期限的問題。在評估實務中，需要對未來的剩餘收益進行各種假設，目前一般存在零增長假設、二階段增長假設、H增長假設和三階段增長假設等。所以RIVM應用的成功與否在很大程度上取決於對未來預測的準確性，如果預測不當會導致評估結果出現很大偏差。但是由於持續經營假設的存在，需要進行無限期預測，目前的做法是把預測期劃分為明確預測期和後續期。這樣就把公司的價值分為明確預測期的價值和後續期的價值。具體公式如下：

　　　　(3)

　　明確預測期是指在誤差允許的範圍之內的能夠較為準確預測的時間區間，一般在實務中n被確定為5年，最多不超過10年。後續期是指預測已經超過誤差允許的範圍，所以一般採用簡化預測的方式來確定後續期，這樣就出現了以上幾種假設。

　　對於(3)式我們很容易發現其存在三個問題：首先，對於後續期的簡化計算的準確度無法測定；其次，當假設t趨於無窮大時，暗含著企業經營壽命是無限的意思，然而在現實經濟生活中，企業的壽命一般是有限的；最後，持續經營假設暗含企業在後續期會獲得零增長或固定增長的剩餘收益的意思，這在現實經濟生活中是不可能存在的，是一種超出現實的理想的假設。所以剩餘收益的預測和存續期的確定是應用RIVM需要解決的問題，其預測的精確度直接決定評估結果的可靠性和有用性。

　　1.利用改進後的杜邦財務分析體系預測剩餘收益

　　從前面的分析得出在現行會計準則下評估公司價值時我們可以同時採用權益剩餘收益模型和經營剩餘收益模型，但是由於傳統的杜邦財務分析體系的財務指標的計算口徑與剩餘收益中的綜合收益的計算口徑不一致，所以我們要對其進行改進，採用改進後的杜邦財務分析體系對剩餘收益進行分解測算。這裡僅以權益剩餘收益模型為例進行分解，經營剩餘收益模型的分解同理可得。

　　根據改進的杜邦財務分析體系得到股東權益收益率的變形公式如下：

　　ROE_t = (OIAT_t − IAT_t) / BSC_t

　　 = OIAT_t / BSC_t − IAT_t / BSC_t

　　　　(4)

　　NOA_t = NL_t + BSC_t　　(5)

　　把(5)式代入(4)式得到(6)式，具體如下所示：

　　 = RNOA_t + LC_t　　(6)

　　　　(7)

　　將(6)式代入(7)式得到(8)式，具體如下所示：

　　　　(8)

　　其中：　　(9)

　　　　(10)

　　將(8)式和(9)式代入(7)式得到(10)式，具體如下所示：

　　　　(11)

　　其中：OEAT_t為稅後經營利潤；IAT_t為稅後利息；NL_t為凈負債；RNOA_t為凈經營資產利潤率；RIAT_t為稅後利息率；NFL_t為凈財務杠桿；OD_t為經營差異率；LC_t為杠桿貢獻率；ROIAT_t為稅後經營利潤率；NOATO_t為凈經營資產周轉率。

　　可以看出，對凈經營資產利潤率和杠桿貢獻率的分解與傳統的杜邦財務分析體系相比，所得的數據更合理，得出的結論更準確。利用(10)式對企業未來預測期的銷售額、凈經營資產利潤率、凈財務杠桿、凈經營資產周轉率、稅後經營利潤率以及稅後利息率6個財務指標進行預測就可以間接得到剩餘收益，再應用到RIVM中就能得到更合理、準確的公司評估價值。

　　2.以市凈率為基礎對剩餘收益模型進行變形

　　剩餘收益模型本質上屬於收益評估法的一種，其持續經營假設條件直接導致後續期剩餘收益的預測難以進行。

　　　　(12)

　　其中：V_{1 − n}為明確預測期的價值；為後續期的價值。由於n一般為5-10年，所以V_{1 − n}容易預測，為[(P_n / BV_n − 1)BV_n] / (1 + K_e)n。

　　在(12)式中，市凈率大於1則後續期的價值大於零，表明公司仍在創造價值；市凈率小於1則後續期的價值小於零，表明公司價值在減小；市凈率等於1則後續期的價值等於零，表明公司後續期間的剩餘收益為零，企業不能實現股東財富的增加。國外學者Beaver、Freeman、Ohlson和Penman的研究結果表明，公司的投資收益率服從均值回歸分佈，並趨向於公司資本成本。而Ohlson在後來進一步提出了剩餘收益時間序列服從自回歸分佈，並逐漸趨於零，表明(12)式中的市凈率的時間序列趨於1。這與長期均衡理論以及企業生命周期理論是完全一致的，從而增強了RIVM在理論上的可解釋性。

　　在(12)式中引入預測期期末的市凈率，把後續期的價值的計算轉化為P_n / BV_n的計算，即計算第n年的P/B(市凈率)的值。這樣巧妙地避免了上面提到的第三個難題即企業壽命預測和無期限剩餘收益預測的難題。變形後的RIVM在公司價值評估中應用的重點轉化為如何確定預測期期末的市凈率。至於預測期期末P/B的計算，我們可以利用企業的價值驅動指標例如成長性指標、收益指標和資產規模指標等尋找目標可比公司，然後採用它們的P/B的值利用移動平均法、時間序列模型等進行預測，這使得RIVM的實際應用更具有可操作性。

　　1.與股利折現模型的對比分析

　　股利折現(DD)模型可以說是價值評估理論的基礎。Feltham和Ohlson指出，決定企業價值的根本性要素是其股利現金流量。因此，我們可以從DD模型開始討論。DD模型表示為：

　　　　(1)

　　其中：v表示股票價值；DPS_t表示第t年每股預期股利；r表示權益資本成本。

　　再I掃Ohlson在1995年提出的清潔盈餘關係可得：

　　BV_t = BV_{t − 1} + NI_t − D_t　　(2)

　　則：D_t = NI_t + BV_{t − 1} − BV_t　　(3)

　　又由RI_t = NI_t − rBV_{t − 1}可得：

　　NI_t = RI_t + rBV_{t − 1}　　(4)

　　將式(4)代入式(3)可得：D_t = RI_t + rBV_{t − 1} + BV_{t − 1} − BV_t = RI_t + (1 + r)BV_{t − 1} − BV_t　　(5)

　　於是DD模型便可變形成：

　　　　(6)

　　當t趨於無窮時，根據式(6)便可得到RIV模型：

　　可以看出，RIV模型就是在DD模型的基礎上推導出來的，在應用中也明顯優於DD模型。DD模型應用的局限性在於：對於股利支付合理、股利支付率穩定的公司，其應用起來簡單、直觀；但是對於不支付股利或很少支付股利的公司，應用DD模型時除了需要對股利增長率進行估計，還需對股利支付率進行估計。很多情況下，DD模型可能會低估不支付股利或支付低股利的企業的價值。另外，每個企業的股利政策系人為制定。單從股利支付率上不能判斷企業經營業績的好壞。企業價值不只是由股利決定，DD模型沒有考慮“未使用資產的價值”(如品牌價值等)。而RIV模型不僅考慮了企業當期資產的價值，同時可以直接採用財務報表中的會計信息對剩餘收益進行評估。而在同等條件下，對剩餘收益的評估要比對股利的評估簡單得多。

　　2.與經濟增加值模型的對比分析

　　我們知道經濟增加值(EVA)的定義可以從兩個方面進行闡述，首先討論其在實際應用中具有可操作性的定義。EVA實際上是經濟學中的經濟利潤和會計學中的剩餘收益的變形，或者說是一種剩餘收益類型的指標。

　　按照Stewart的定義，EVA是稅後凈營業利潤(NOPAT)與資本費用的差額。用公式表示為：

　　EVA=NOPAT-WACC×TC=(ROA-WACC)×TC　　(7)

　　其中，ROA是公司的總資產收益率。式(7)表明，如果ROA大於資產的平均使用成本，則表明企業創造了價值。如果僅從股東角度出發考慮企業為股東帶來價值的增加，則可得到：

　　EEVA_t = NI_t − rBV_{t − 1}　　(8)

　　 = (ROE − r)BV_{t − 1}　　(9)

　　其中，EEVA可以定義成股東價值的增加值。可以看出。

　　RIV模型是從股東價值創造的角度進行價值評估，而不像DD模型是從股東價值分配的角度評估企業價值，充分體現了價值創造的思想。

　　另外，由杜邦財務分析體系可以得到更充分的會計指標來計基剩餘收益：

　　　　(10)

　　也就是說，股東權益收益率等於銷售利潤率(SM)、資產周轉率(AT)和權益乘數(EM)的乘積，即NI_t / S_t、S_t / A_{t − 1}和A_{t − 1} / BV_{t − 1}的乘積。

　　將式(10)代入式(9)可知，股東價值的增加值即剩餘收益可以表示成：

　　　　(11)

　　RIV模型應用的關鍵是對剩餘收益的評估。由於直接估算剩餘收益有較大的難度，特別是對預期剩餘收益的預測具有很低的準確度，因此如何將剩餘收益分解到更基本的層面。

　　使人們根據可以獲得的公司會計數據進行預測，就成為RIV模型運用的關鍵。直接對今後5年的剩餘收益進行預測可能比較困難，但可以通過對今後5年的銷售增長率、平均銷售利潤率、總資產周轉率、公司慣用的財務杠桿繫數等數據的預測從而間接預測剩餘收益，這些數據往往可以根據公司以前年度的經營情況和將來的環境變化進行較為可靠的評估。

　　3.與折現現金流量模型的對比分析

　　RIV模型與折現現金流量(DCF)模型相比也有顯著的優點。首先，RIV模型可以採用直接會計數據，而事實上自由現金流量的計量問題至今都沒有得到徹底解決，學者們對自由現金流量的計算方法也有不同的認識。Rappaort、Tom Copeland、Bradford Comell等學者都給出了自由現金流量的計量公式。不同的學者對自由現金流量的理解不盡相同。自由現金流量的名稱眾多，如增量現金流量、剩餘現金流量、可分配現金流量、可自由使用的現金流量等。Feltham和Ohlson(1995)強調DCF模型是利用特殊的會計標準計量綜合收益(NI)和賬面資產(BV)，是RIV模型的一個特例。

　　令BV_t = FA_t,FA_t為企業凈金融資產。根據清潔盈餘關係，企業綜合收益可以表示為：

　　NI_t = C_t − I_t + i_t

　　其中：C表示企業經營現金流量，I表示投資活動產生的現金流量，i為利息收人。

　　FA_t = FA_{t − 1} + C_t − I_t + i_t − d_t　　(12)

　　　　(13)

　　將利息收入i_t用實際利息收入代替，。則式(13)可以表示成：

　　　　(14)

　　可以看出，式(14)是用企業現金流量表示的RIV模型。

　　其次，RIV模型比DCF模型更具環境適應性。DCF模型的一個前提假設是企業永續經營，根據這個假設預測企業未來的現金流量，預測周期相對較長。而在經濟傘球化發展的今天，企業面臨激烈的競爭，除非擁有特殊資源、持久的競爭優勢和比較高的產業準入壁壘，當一個行業進入長期競爭階段時，所有的企業很難期望獲得與資本的機會成本相等的收益。

　　在企業永續經營這一假設前提下的DcF模型需要對較長期限的企業現金流繁進行預測，這不儀困難，而且也不符合當今企業的複雜多變的經營情況。而RIV模型對這種多變的環境有更強的適應能力。由於新的競爭對手的不斷加入及行業內部企業擴大生產的衝動，企業的“經濟租金”很難在長時間內維持，即企業的超常收益並非會長期持續下去，也就是說剩餘收益的期限一般不會太長。這樣，在使用RIV模型對企業進行估價時，對企業超常收益的期限估計不會很長，RIV模型將主流價值評估模型的評估期限由無限期轉化成為有限期，模型應用時的相對準確程度也就得到了提高。Penman和Sougiannis(1997)利用美國企業財務數據研究發現，RIV模型能夠對更長的時期(6-8年)的企業價值進行評估，從而使得評估偏差接近於零。

　　也有學者從實證角度比較RIV模型與DCF模型。Bemard(1995)採用4年的預測期進行了檢驗，得出運用Feltham-Ohlson模型所得到的內在價值能解釋股價的68％-80％，而利用主流價值評估模型所得到的內在價值只能解釋股價的29％。他進而指Feltham-Ohlson模型提供了研究財務報告數據與公司價值關係的基礎，並且提出了一個完善、明確的模型結構。他的研究使得這一領域的研究出現了質的飛躍，指明瞭資本市場研究應遵循而未遵循的基本方向，為未來進一步對公司股權價值的研究打下了堅實的基礎，是對資本市場研究最重要的發展。Plenborg(2001)比較TRIV模型與DCF模型。

　　在簡化假設條件的基礎上對公司價值評估的效果進行比較，最後得出結論：基於會計數據的RIV模型要優於DCF模型。

　　對於 Feltham-Ohlson 投資估值理論與 Fekham-Ohlson 模型的科學性與合理性，眾多的學者都進行了檢驗。例如，Collins 、Maydew 和 Weiss(1997) 研究了 1953～1993 年 41 年間美國企業凈資產和收益相關性的系統性變化。圍內最早運用 Feltham-Ohlson 模型的是陸字峰，他選取 1993-1997 年我國上市公司的數據進行檢驗，結果發現：在樣本選取期間，上市公司凈資產和收益的聯合解釋能力逐漸增強。

　　萬科是一家以房地產開發、銷售為主的公司,房地產在我國屬於競爭行業,選擇萬科不失一般性。下文中將以我國最早的上市公司之一的萬科為例,利用其上市以來所公佈的年報財務數據進行財務比率分析。根據剩餘收益模型中所需的會計指標,從深圳國泰君安信息技術有限公司的CSMAR資料庫中提取所需的財務數據,作實證檢驗。

　　銷售收入,該指標是對企業在一個會計年度經營成果的客觀描述,我們利用財務報表中主營業務收入作為銷售收入的代理值。朱峰在文章中指出^[3],根據連續性原理,公司的根本盈利能力具有再生性、穩定性和可預見性等特點,因此,選取主營業務收入作為銷售收入的代理值進行預測,能夠更準確地評價公司的創值能力。根據會計計量的特點,我們對萬科歷年中的異常數據進行平穩處理,取前後兩年的平均值作為異常數據的替代值,得到歷年萬科的銷售數據見下表:。

　　萬科歷年主營業務收入及調整值

　　根據行業特點和銷售收入的變化情況,這裡利用邏輯增長曲線模型(Logistic Model)對未來銷售收入進行預測^[4],邏輯增長曲線模型適用於對耐用消費品銷量進行擬合,模型參數見下表：。

　　邏輯增長曲線模型參數

　　從上表中,我們可以看出Logistic模型對萬科歷年來的銷售收入有很高的擬合度:(0.986),同時也通過了顯著性檢驗。

　　由於我國公司存續時間不長,證券市場建立的時間尚短,因此在利用該模型進行預測時,僅取預測未來5年的銷售收入,見下表:

　　預測未來的銷售收入

　　銷售收益率是反映一個公司業務的利潤情況的重要指標之一,也是剩餘收益的來源,同時該指標能夠較好地反映公司的獲利能力。從萬科歷年的利潤率水平,可以看出在經歷了公司經營由多元化向專業化的轉變,萬科的收益率水平趨於穩定,基本維持在12%上下波動,根據會計計量的穩健性原則,我們可以認為萬科在未來幾年內仍將保持12%的水平。

　　資產周轉率充分體現了一個企業對其已獲得資產的營運能力。該指標由於受到管理水平、行業特點、團隊穩定等因素的影響,近期不會發生較大的變動。基於萬科公司穩定的管理團隊、穩健的經營特點,結合歷年的資產周轉率水平,我們預測未來幾年萬科的資產周轉率將保持在0.6的水平。

　　權益乘數,該指標表明瞭股東權益與總資產的關係,被定義為一個企業的總資產與權益總額的比值。其計算公式見(1)式:

　　權益乘數=總資產/權益資產總額(1)

　　　　該指標從另一方面反應了公司凈資產對債權人的保護程度,是公司資產負債率的另一種表達形式,根據行業的特點,結合萬科歷年來實際的權益乘數變化情況,我們將未來幾年內萬科的權益乘數取為2。

　　在剩餘收益模型中,一般認為權益報酬率為無風險收益率,Baginski和Wahlen的文章中認為實際股票價格與模型估計存在差異^[5],源於權益報酬率的選擇。單炳亮強調了在折現率的選擇上應該增加對未來收益不確定性的補償^[6]。因此，選取的權益報酬率是基於市場交易數據,根據資本資產價模型(CAPM)確定^[7],計算公式見(2)式:

　　R = R_f + β(R_m − R_f) (2)

　　其中:R表示公司股票的預期收益率,即權益報酬率;R_f表示無風險收益率,選取一年期國債利率作為無風險利率R_f=2.3%;Rm-Rf表示市場風險補貼,即股票市場整體預期回報率(取深成指衡量)高出無風險資產的回報。β表示市場風險測度,利用資料庫中1999年至2003年的交易數據回歸計算得到萬科公司的β值。由於β是事後計算的,它衡量公司過去回報對市場回報的敏感性。但投資者所關心的是它所持有在未來的β值。事實上,歷史β值估計是隨時間變化的,它們有一個平均回覆趨勢:隨著時間變化,高的β值趨向於下降,低的β值趨向於上升。因此,我們根據(3)式對β值進行了調整:

　　調整後的β=0.35+0.65×歷史β(3)

　　同時為消除我國股市不穩定的影響,以及與目標公司實際經營情況相適應的期間,取1996年到2003年的市場平均收益為市場的收益率R_m=3%,得到公司權益資本的要求回報率約:

　　R=2.937%通過上述分析,將各項財務指標的預測值帶入到剩餘收益模型中,計算得到從2001年到2004年萬科的公司價值與對應各年最後一天收盤價計量的流通市值的比較見下表：

　　預計公司價值與實際流通市值比較

　　從上表中可以看出,2002年萬科公司的預計公司價值與實際公司價值存在較大的差異,其公司價值被嚴重低估,具有相當的投資價值,這一點可以從2003年年初的股票的走勢上得到驗證,萬科股價從年初9元左右一路上漲到分紅前的14元左右,漲幅達到59%,對公司價值的偏差進行了的修正。

　　通過比較公司價值的預期值與實際流通股市值,可以看出剩餘收益模型對公司價值有較強的預測能力,但是某一時點的流通市值受到多種因素的綜合影響,具有很強的時效性,不能完全反映公司價值。通過數據處理,將預測的公司價值轉化為除權、除息後預測的股價與歷年股價變動上下限進行對比分析,更具有指導投資的實際意義,分別見下表及下圖:

　　表：預測股價與歷年實際股價對比

　　註:預計流通股價為除權、除息後的價格,其中2004年除紅利外,還以每10股送紅股1股。

　　萬科自2001年以來,採取年年分紅的策略,滿足了股東對股息的要求。在利用剩餘收益模型對萬科公司價值進行評估時,僅考慮了部分會計信息對公司價值的影響,忽略了其他因素對股價的影響,因此預測的股價與實際股價有一定的偏差。在實際中,作為房地產開發公司,屬於資金密集型行業,萬科藉助其股價在二級市場的良好表現,發行債轉股,極大地降低了其融資成本。但在本案例分析中,對萬科公司價值進行評估時,沒有考慮發行債轉股以及債轉股過程中對其公司價值的影響,這也是導致預測股價較實際股價有一定差異的原因。但是從預測股價與實際股價之間的關係,仍然可以認為剩餘收益模型對萬科的公司價值有較強的預測能力。

　　從案例分析中,可以看出剩餘收益模型對公司價值具有較強的預測能力,但公司價值評估作為一個古老的課題,仍然有很多問題有待解決,如考慮非會計信息,以及在我國全流通因素對我國上市公司價值的影響等。通過剩餘價值模型與會計比率結合的最新發展,以我國的上市公司為例做了實證檢驗。從結果來看,可以認為剩餘收益模型對我國股市中專業化程度高,發展前景良好上市公司具有一定的預測能力。

　　另一方面,由於我國股市建立時間不長,對以公司基本面分析為主的財務數據樣本過少,因此對於剩餘收益方法是否對我國其他上市公司同樣具有較強的解釋能力還需要進一步驗證。但可以肯定,剩餘收益模型與會計比率的結合是該模型重要的發展方向之一。