啄食順序理論

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啄食順序理論（The Pecking order Theory）

　　美國經濟學家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食順序原則：①內源融資；②外源融資；③間接融資；④直接融資；⑤債券融資；⑥股票融資。即，在內源融資和外源融資中首選內源融資；在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資；在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。

　　當公司要為自己的新項目進行融資時，將優先考慮使用內部的盈餘，其次是採用債券融資，最後才考慮股權融資。也就是說，內部融資優於外部債權融資，外部債權融資優於外部股權融資。所以從本質上說，Pecking Order理論認為存在一個可以使公司價值最大化(公司發行的股票和債券的價值最大化)的最優資本結構，並且以對不同性質的資本進行排序的方式，給出了決策者應當遵循的行為模式。正因為Pecking Order理論是關於資本結構優化的理論，所以支持或反駁Pecking Order理論的討論，都是在現代公司金融中的資本結構理論的背景框架下進行的。

　　現代公司資本結構理論的重要邏輯起點是Modigliani and Miller1958年的論文，也即M—M定理的最初形式,它指出：如果①不存在破產風險；②個體可以在無風險市場上以市場利率借貸；③不存在稅收；④不存在交易成本，那麼公司的價值與其資本結構無關；不存在可以使得公司價值最大化的最優資本結構。如果M—M定理是嚴格成立的，那麼各種融資方式之間無差別，啄食(Pecking Order)理論就不可能成立。但是M—M定理的假設條件是比較嚴格的，有可能使得在應用這個理論對經濟現實進行解釋和說明時，存在極大的偏差。因此，後人在不斷放鬆M—M定理前提假設的過程中，進一步發展了這一經典理論，也豐富了討論啄食(Pecking Order)理論的背景框架。在放鬆上述假設條件的過程中，因為不同學者的側重點不同，所以發展出了形形色色的資本結構理論。

　　基本上講，這一階段的理論研究主要有以下幾個方向：

　　(1)在主要考慮債務融資給企業所帶來的稅收屏蔽效應以及財務、破產風險和相應的成本的條件下，得出了資本結構和企業價值具有相關關係；至少在理論上存在最優的資本結構，可以使企業價值最大化的結論。比較有代表性的是權衡理論。

　　(2)在綜合考慮企業所得稅和個人所得稅以及破產風險(不考慮破產成本)對企業的影響的條件下，得到了企業的價值仍然是同企業的資本結構無關的。這方面的主要研究是由Stopitz(1969)、Kraus and Litzenberger(1973)、 Millef(1977)完成的。

　　(3)在主要考慮企業內外關係人之間的信息不對稱以及相應的代理成本的條件下，得到了企業價值同資本結構相關，存在最優的資本結構的結論。這方面的工作主要是由Jensen and Meckling(1976)、Ross(1977)、Myers and Majluf(1984)所完成的。

　　要想證明Pecking Order理論，我們需要說明的是在任何條件下或者在比較符合市場實際的條件下，如果企業需要進行融資都會按照內部留存收益——外部債權融資——外部股權融資的順序進行自己的資本結構選擇。

　　在對基本的M—M定理的後續發展中，已經證明瞭在比較完備的市場中，如果信息是對稱的，那麼稅收(同時存在公司所得稅和個人所得稅)和破產風險 (不考慮破產成本)都不會影響公司的價值，各種融資方式無差別，啄食理論也就不可能成立。因此對Pecking Order理論的討論主要是在放鬆M—M框架下的信息對稱與不存在破產成本的前提假設的條件下進行的。

　　一、公司資本結構的信息不對稱分析

　　首先考慮信息不對稱對公司資本結構的影響。在這方面Pecking Order理論的主要支持是 Myers and Majluf的模型。該模型認為當存在公司外部投資者和內部經理人之間的信息不對稱時，由於投資者不瞭解公司的實際類型，只能按照對公司價值的期望來支付公司價值，因此如果公司採用外部融資的方式為公司的新項目融資時，會引起公司價值的下降，所以公司發行新股票是一個壞消息，如果公司具有內部盈餘的話，公司應當首先選擇內部融資的方式。當公司必須依靠外部資金時，如果可以發行與非對稱信息無關的債券，則公司的價值也不會降低，因此債券融資比股權融資具有較高的優先順序。我們可以看到在內部融資優於外部融資的分析上，Myers and Majluf模型的論述是比較清晰的，其假設與現實也比較貼近；但是，在債權融資比股權融資優先方面，Myers and Majluf模型對Pecking Order理論的支持是建立在很強的理論假設的基礎上的。可以說，在這方面，這個模型基本上沒有考慮債務融資的代理成本問題，這與現實的差距是比較大的。

　　二、公司資本結構的代理成本分析

　　信息不對稱還導致了另外一個嚴重的問題——各種融資方式之間的代理成本差異。從代理成本的角度來考慮問題，由於內部經理人和外部投資者之間信息的不對稱，進行任何的外部融資都會產生代理成本，引起公司價值的下降，而如果採用內部融資的方法則不會增加公司的代理成本，因此內部融資是比外部融資優先的融資方式。Jensen and Meckling(1976)的模型證明瞭，假設公司僅採取外部股權的融資方式，由於信息不對稱，存在道德風險問題，內部經理人有可能採取過度的在職消費行為，從而降低公司的價值。因此內部融資優於外部股權融資。

　　按照現代資本結構理論，企業融資一般遵循內源融資＞債券融資＞股權融資的先後順序，即“ 啄食順序理論”（The Pecking order Theory）。但由於發展中國家與發達國家市場化程度不同，特別是經濟證券化程度不同及資本市場的發達程度不同，因此不同類型國家企業融資方式和融資順序是不同的。由於美國企業融資模式和企業的融資順序較具有代表性，我們著重從美國企業融資的實際來進行分析，並將我國和美國的企業融資順序進行比較。

　　一、中美企業融資順序比較

　　（1）美國企業融資順序。

　　經過長期的演進和發展，美國的金融市場體系已經相當成熟和完善，資本市場十分發達，企業制度也已非常完善，企業行為非常理性化, 完全在市場引導下進行。 美國企業融資的選擇,先依靠內源融資（留利和折舊）,然後才外源融資。外源融資中, 主要是通過①發行企業債券；②發行股票，從資本市場上籌措長期資本。可見，美國企業融資方式的選擇遵循的是“啄食順序理論”。

　　美國企業融資特點：一是企業內源融資總額比重大。據統計，1979~1992年，美國企業內源融資占資金來源總額的比重，一直在65%以上，1992年甚至達到97%，平均為71%；二是美國企業在外源融資中優先選擇債務融資，而股權融資則相對受到冷落，美國企業從證券市場籌集的資金中，債權融資所占的比重比股權融資要高得多。據統計，從1970~1985年，美國企業通過債權融資籌集的資金在企業外部籌資中所占的比重為91.7％，遠遠大於股權融資所籌資金的比重。

　　（2）我國企業融資順序。

　　目前我國企業融資順序是內源融資比例低，而外源融資比例高。而在外源融資中，股權融資比例高，債券融資比例低。《中國證券報》的相關數據統計顯示：1997年我國上市公司累計籌資958.86億，其中的股權籌資額就占72.5%，1998、1999年這個比例分別為72.6%和72.3%，而這兩年債權融資額的比例則分別為17.8%、24.9%，研究結果顯示：約3/4的企業偏好股權融資，在債務融資中偏好短期債務融資。我國企業的融資順序偏好是：股權融資>內源融資〉債務融資，可見與“啄食順序理論”的不同。

　　中國企業融資的啄食順序是：①外源融資；②內源融資；③直接融資；④間接融資；⑤股票融資；⑥債券融資。中國企業之所以會採取這樣的順序，其根本原因是由於信用缺失。

　　（3）日德企業的融資模式

　　在日德模式中,以日本銀行融資模式最為典型和突出。日本在經濟高速增長時期,主要企業的融資始終是以銀行為中心,1957年～1974年間,在企業的資本結構中,內部融資(折舊和利潤留成)所占比重僅在25.6%～37.7%,企業融資主要依賴外源融資。在外源融資中,最引人註目的是銀行融資所占比例很高,一直在40%左右,而股票和債券等證券融資所占比例從1957～1959年的18.5%下降到1970～1974年的8.3%,呈下降趨勢。正是這種企業自我積累能力低,而證券市場又不發達的情況下,日本企業形成了以依靠銀行貸款為主的融資結構模式。值得註意的是,20世紀70年代中期,隨著日本經濟高速增長的終結,企業經營戰略的轉變及股票市場的不斷發展,日本企業的融資方式從以銀行融資為中心,轉變為以證券融資、間接融資和內源融資等三種方式並重。進入80年代以來,日本主要企業內源融資成為主要融資方式,借款所占比重急劇下降,1985年～1988年僅占3.2%。這與高速增長時期形成了鮮明的對照。它說明銀行融資已逐步退居次要地位,證券融資比重則大幅提高。1985～1988年,證券融資比重已高達28.7%,成為企業外部融資的主要方式。從公司治理結構來看,日本作為一個後起國家,證券市場不發達,其融資體制也不同於歐美國家,主要採取的是“銀行導向型融資”。日本所有大企業都有自己的主辦銀行。與此相對的是,日本公司在證券融資中形成了獨特的法人相互持股的股權結構。企業通過這種持股方式集結起來容易形成企業集團,有助於建立長期穩定的交易關係,也有利於加強企業經理者對公司的自主控制。因此,在此基礎上形成的日本公司治理結構,具有與英美等國很不相同的特點:一方面,日本公司經理人員擁有做出經營決策的極大自主權,由於法人之間具有持股關係,很少干預對方的經營活動;另一方面,企業經理者又會受到銀行特別是主辦銀行的監督。

　　二、中美企業融資偏好差異成因分析

　　我國企業的融資偏好和美國的企業完全不同，為什麼會出現這種情況呢？

　　（1）我國企業的股權融資成本低。

　　目前我國企業股權融資成本呈現過低的主要原因是：一是股票發行時的市盈率高。據推算，目前我國上市公司發行股票的平均市盈率在30~40倍之間，近兩年雖有所下降，但一般也維持在20倍左右，而全球股市的平均市盈率一般都在20倍以下，其中美國1874~1988年的平均市盈率僅為13.2倍，而香港更是在10倍以下。高市盈率導致較高的股票發行價，從而使同樣股利水平條件下，股權融資成本較低；二是我國股票股利的低分配和不分配現象較普遍，低派現率使得上市公司股權融資成本進一步降低；三是股權融資不需要償還，債務融資卻需要支付固定本息。

　　（2）我國企業的財務管理水平低。

　　我國上市企業的財務管理水平較低也是造成股權融資偏好的重要原因之一。由於財務管理水平低，加上其它方面的原因，使得許多企業可用於內源融資的留存收益很少，只能依靠外源融資。許多上市企業的財務經理們，把主要精力放在反應、控制與融資方面，真正有效實施財務管理的企業少之又少，因此企業在融資方式選擇上的粗糙和單一就在所難免了。

　　（3）某些企業經理的行為的非理性。

　　在我國上市公司中，由於法人治理結構的不完善和經理股票期權等機制的缺乏，導致公司經理的代理問題相當嚴重。公司經理不是以公司的真實價值最大化為目標，而往往傾向於公司經理自身利益的最大化。這決定了公司經理的融資和投資行為決策不可能完全理性。從而出現了上市公司存在嚴重的“圈錢饑渴症”以及“投資饑渴症”。深層次的原因則在於導致公司經理非理性行為的上市公司股東與公司經理之間的“代理問題”。

　　而美國的上市公司都有設計較好的機制來解決代理問題，使公司經理的行為集中於公司價值的最大化。這些制度安排包括經理股票期權和經理負債。這樣一些制度設計，可以使得公司經理的個人利益與公司的價值掛鉤，從而使得從私利出發的公司經理能夠以公司價值最大化為行為準則。

　　（4）不同國家文化的影響。

　　在我國傳統的社會思想文化中，認為“無債一身輕”，企業應較少負債。這種思想使我國上市企業的管理者們在融資方式的選擇上過於保守：在外部融資選擇時，較多使用不需要償還且不需要支付固定股利的股權融資方式。此外，我國上市公司在使用債務融資時，首先大量使用短期債務，然後才考慮使用長期債務。在美國則沒有這樣的觀念。

　　（5）我國公司管制尚不到位。

　　許多上市公司並沒有建立起真正的法人治理結構，內部人控制現象仍然存在，信息披露不及時、準確、透明，證券欺詐屢有發生。此外，市場中的操縱股價行為屢禁不止。而在美國，資本市場發達，信息披露及時。

　　（6）企業債券市場不發達。

　　企業的信用度低，造成投資者對企業債券不感興趣，企業債券也因此發行困難，成本較高。

　　（7）信用制度不發達。

　　美國有統一的信用評級標準，並有不隸屬於任何金融機構的信用局，整個社會的信用度高。我國缺乏這種機構和制度。因此發行股票就變成一種軟約束，使得企業樂於發行股票和增發，發行股票後，就不再對投資者負責，不保護投資者的利益，尤其是中小投資者。

　　三、我國企業融資偏好的評價

　　根據比較中美兩國的企業融資偏好，我們認識到我國的企業融資順序存在不合理的方面，主要表現在企業過於偏好股權融資。偏好股權融資會帶來以下的問題：

　　由於資本市場的不完善和不發達，企業一窩蜂選擇股權融資，一方面使得真正需要股權資金髮展的企業可能因得不到充足的資金而失去良機，因為社會資源是有限的，他們的股權融資機會因其它股權融資申請者的存在而減小，如一些競爭性的行業；另一方面使得那些不需要多少股權資金的企業閑置了大量資金，這將導致資源配置的低效率，如一些公共事業部門。同時，如果一個已經具有成熟盈利模式的上市公司，因股權融資而擁有大量的閑置資金，它必然要尋求其它的利潤增長點，而進入一個自己不熟悉的行業，這易產生盲目的投資行為而導致投資失敗。

　　如果企業的股權融資比例過高，會嚴重影響企業的經營效率。這是因為債權對於企業來說是一種硬約束，而股權約束相對偏軟，股權比例過高的資產結構只會造成對企業經理監督不力，企業經理努力工作的壓力不足，這樣股東、債權人、企業經理三者之間就容易產生衝突，不能形成一套制衡、激勵機制來保證企業健康發展，最終損害的還是股東和債權人的利益。

　　此外，適度的負債經營可以降低企業的資金成本，帶來稅負結構利益和財務杠桿效應，過高的股權比例顯然無法獲得以上好處。

　　四、創造適合我國國情的企業融資順序新理論——“倒啄食順序理論”

　　（1）“啄食順序理論”值得參考和借鑒，但不能照搬。

　　在“啄食順序理論”中企業首選內源融資，內源融資獲得權益資本,企業之所以可以外源融資,首先取決於企業內源融資的規模和比重。內源融資規模大, 才能吸引更多的投資者投資, 同樣的, 也才能獲得借入資本。從融資原理分析, 企業負債經營, 首先是企業自有資本實力的體現, 自有資本為企業負債融資提供了信譽保證。而且, 經濟效益好的企業, 投資回報率高, 股東收益好, 更應註重內源融資。如果增發股票, 無異是增加更多的股東, 良好的投資回報會被新的投資者分享, 這是得不償失的做法。

　　但我國的客觀情況是，有相當數量的企業是國有企業，沒有內部積累，自註資金能力弱，沒辦法用內源融資。我國企業主要依賴於外源融資, 內源融資比例很低, 這說明 :體制決定了企業對銀行的依賴性；企業缺乏自我積累的動力和約束力; 企業的經濟效益低，形不成內部積累 。用句通俗的話說，就是企業確實沒有錢。所以我國的企業，尤其是國有企業實際是沒辦法將內源融資放在第一位的。

　　所以我國的企業只能將“啄食順序理論”作為參考和借鑒，不能照搬。

　　（2）“倒啄食順序理論”是適合我國國情的企業融資順序偏好。

　　根據我國的實際國情提出債券融資>股權融資>內源融資的企業融資順序。因為該順序與“啄食順序理論”相反，將它命名為“倒啄食順序理論”。為什麼是這樣呢？原因如下：

　　第一，在我國的現狀下，應首選外源融資。

　　在我國大部分企業是國有企業沒有內部積累，而且許多國有企業的經營效益不佳，自註資金能力弱，確實沒辦法用內源融資。因此，我國企業的客觀情況造成了必須要依賴和首選外源融資。

　　第二，在外源融資中，應首選債券融資，而不是股權融資。原因如下：

　　（1）從行為金融學的角度分析：對於融資的企業本身來說，資金結構中有一定的企業債券，可以形成對經理層的有效監督，對於解決企業自身的公司經理和股東之間的代理問題有很好的作用。因為企業債券一般面對社會公眾發行，它相對於股權融資，是一種最硬的融資方式，不但要求固定利息，而且必須還本付息。這樣對公司的經理形成很大的壓力，促使他們努力工作。

　　（2）從現代資本結構理論的信號傳遞理論的角度分析：當公司必須依靠外部資金時，如果發行與非對稱信息無關的債券，公司的價值不會降低。因此債券融資比股權融資具有較高的優先順序。

　　（3）從發達國家的相關數據分析：2001年，美國公司債（相當於我國的企業債）的餘額為51749億美元，占美國GDP比重達到36.185%；2000年, 日本這一數字是23％；而我國2002年末的這個比例還不到1％，其發展空間可想而知。

　　在發達國家成熟市場上，企業債券的發行規模一般比股票發行規模大3～10倍。從機構上看，中美兩國的債券市場，呈現出完全相反的兩個三角型：美國的債券市場是由國債、抵押貸款債券、聯邦機構債券、市政債券、公司債券、金融債券等組成的。美國迄今發展最快、發行量最大的是企業債券；其次是市政債，擁有全球最大的地方政府債券市場；發行量最小的是國債。我國債券市場目前發行量最大的是國債，還沒有地方政府債券，而企業債在債券市場結構中的位置，剛好處於與美國相反的位置上，數量最少。由此可見，我國的企業債券融資發展空間大，所以，應該借鑒美國債券市場的發展經驗來大力發展債券市場。

　　（4）從籌資者的角度看，在發達的資本市場，債券籌資的發行成本應該比股票籌資低，債券利息可從稅前利潤扣除，而股息則從稅後利潤支付，存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問題。債券融資不影響原有股東的控制權，債券投資者只有按期收取本息的權力，沒有參與企業經營管理和分配紅利的權力，對於想控制股權，維持原有管理結構不變的企業管理者來說，發行債券比發行股票更有吸引力。

　　（5）投融資環境已經得到一些改善，尤其是國債市場已得到很大的改進，國債的市場化發行，使得政府不必通過限制發行企業債券來完成國債的發行任務，客觀上為企業的債券發行提供了一個寬鬆的環境。

　　（6）隨著國民經濟的高速增長，一大批企業規模日益擴大，經濟效益不斷提高，為企業債券發行提供了必要條件。

　　（7）當前國內企業債券市場的投資者已經完成了由個人投資者為主到機構投資者為主的轉變。機構投資者包括： 基金公司、保險公司、信托投資公司、財務公司等非銀行金融機構。投資主體的變化，有利於債券市場的穩定和發展。

　　一、問題提出

　　任何企業融資結構和融資方式的選擇都是在一定的市場環境背景下進行的。在特定的經濟和金融市場環境中,單個企業選擇的具體融資方式可能不同,但是大多數企業融資方式的選擇卻具有某種共性。所謂的啄食理論是指企業融資一般會遵循內源融資>債務融資>股權融資的先後順序，換言之，企業先依靠內部融資(留利和折舊)，然後再求助於外部融資。；而在外部融資中，企業一般優先選擇發行債券融資，資金不足時再發行股票融資。這一融資順序的選擇反映在企業資本結構中是內部融資占最重要地位，其次是銀行貸款和債券融資，最後是發行新股等資。為什麼中國的上市公司不追求通常認為的資金成本較低的債券融資而偏好股權融資方式呢？這裡將主要考慮信息不對稱對公司資本結構的影響，對啄食理論進行信息不對稱的理論分析，並解釋我國上市公司融資過程中的啄食理論的反常表現。

　　二、我國融資結構的信息不對稱分析

　　美、中企業資金來源結構對比（占融資總額的%）

　　註：美國資料：載《中國證券報》1997．12，15

　　中國資料：國信證券課題組，《上市公司為何偏好股權融資》，2002。表顯示：美國企業的資金來源主要為內源融資，在其外源融資中主要是債權融資，印證了啄食理論，這與美國證券市場極為發達有著相關的原因。而我國上市公司恰恰相反，與目前不太成熟的市場經濟環境和資本市場的發展進程密切相關。Singh(1992)發現與西方的融資優序理論不同，發展中國家的上市公司具有”異常融資優序”現象— — 外部資本優於內部資金，外部資本中股權資本優於債權資本，偏好於股權融資。就我國的上市企業和資本市場而言，信息不對稱是造成異常的融資順序的重要原因。

　　（1）信息成本高昂。

　　信息不對稱會導致各種融資方式之間的信息成本差異。從信息成本的角度來考慮問題，由於內部經理人和外部投資者之間信息的不對稱，進行任何的外部融資都會產生信息成本，引起公司價值的下降，而如果採用內部融資的方法則不會增加公司的信息成本。因此內部融資是比外部融資優先的融資方式Jensenand MeckIing(1976)的模型證明假設公司僅採取外部股權的融資方式，由於信息不對稱，存在道德風險問題。內部經理人有可能採取過度的在職消費行為，從而降低公司的價值。因此內部融資優於外部股權融資從企業的股權結構來看，美國經濟是以個人產權制度為基礎的企業幾乎是由個人股東持股。但近二十年來，美國機構持股得到快速發展，主要的機構投資者是共同基金，保險公司，養老基金和捐贈基金等。這些機構投資者剋服了小額投資者的信息搜尋困難，理解專業信息的成本大為降低，避免了嚴重的信息不對稱，為美國個人投資於企業開闢了交易成本更低，風險更小的中介機制。而我國目前也在積極發展機構投資者，相繼引進QFIl，保險資金，銀行資金入市。為什麼不見成效呢？這主要市場力量欠缺所致，美國監管嚴格，市場力量的作用包括股票市場、商品市場、經理人市場等多種形式。這些市場機制都能對企業經理人員施加影響，使其目標行為有利於所有者。這些市場力量中，數股票市場對經理人員的約束作用最強，也最直接。但在我國，本來大力發展機構投資者旨在改善信息的不對稱，因為市場不成熟，結果事與願違，進一步提高信息成本。

　　在我國，監督力量薄弱，小額投資者作為所有者(委托方)難以真正對企業經理人員(代理人)起到監督作用。這是因為，一方面，占有股權微不足道的小股東有”措便車“的傾向，他們既不關心，也無力左右企業經理人員的工作；另一方面，由於機構投資者並不是真正的所有者，而只是機構性的代理人、代理基金的受益人運作基金，他們是”被動的投資者”，主要關心企業能付給他們多少的紅利而不是企業經營的好壞和投資項目的運營情況，當機構投資者發現所持股票收益率下降時就會立即拋出所持股票套現退出，而根本無意介入改組企業經理人員。還有我國小額投資者處於信息的弱勢方又缺乏理性，投機心理極強，未充分發育的市場更是助長此種心態，通過”用腳投票”機制來約束企業經營名存實亡，藉以改善企業治理結構的作用是很小的，對企業經理人員的約束主要來自於市場的力量和作用。

　　（2）信號傳遞效應。債務融資向市場傳遞的是積極信號，有助於提高企業市場價值。信息不對稱時企業資本結構變動和財務決策披露具有信號效應，外部投資者依據這些變動和決策披霜所傳遞的信息理性地調整對企業價值的判斷，從而導致公司股票價格的波動，股票價格下跌意味著股東利益被稀釋，這種決策披露後形成的企業價值損失稱為決策的信息成本。

　　為了改變信息不對稱狀況，籌資方就會進行積極的信息顯示。羅斯的信號一激勵模型(Ross)中，經理使用公司的負債比例向外部投資者傳遞公司利潤分佈的信息，投資者把較高的負債率看作是公司高質量的表現。為了使債務比例成為可靠的信息機制，羅斯對破產公司的管理者施加“懲罰“約束，從而使公司負債比例成為正確的信號。梅葉斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)認為，資本結構的確定是為了緩和由於信息不對稱而導致的公司投資決策的無效率由於投資者不瞭解公司的實際類型，只能按照對公司價值的期望來支付公司價值，因此如果公司採用外部融資的方式為公司的新項目融資時，會引起公司價值的下降，所以公司發行新股票是一個壞消息。如果公司具有內部盈餘的話，公司應當首先選擇內部融資的方式，當公司必須依靠外部資金時；如果可以發行與非對稱信息無關的債券，則公司的價值也不會降低，因此債券融資比股權融資具有較高的優先順序。

　　我們發現,在成熟的金融市場上符合上述結論，當公司需要進行外部融資時，往往是公司前期的生產經營狀況比較好，需要進一步擴大規模的時候。在這種條件下 ROSS(1 977)的模型表明 如果信息是不對稱的。那麼”優質公司”應當比”劣質公司”具有更高的負債率，以向市場傳遞自己公司類型的信息，使得市場能夠對本公司的價值正確估價，避免公司價值的市場低估。但我國市場制度執行不力，上市公司信托責任淡薄，籌集的資金用途隨意改變卻無後續處罰措施，這種情況下促使了股權籌資偏好。

　　三、結論

　　我國上市公司的偏好股權融資是我國籌資和投資雙方嚴重信息不對稱的必然結果。這種情況摧毀股東財富，不利經濟的發展。隨著資本市場透明度提高及其逐漸發展成熟，相信我國融資偏好一定會符合啄食理論。

• 本文從中外企業資本融資的角度闡述啄食順序理論。啄食順序理論等同於優序融資理論。