圈錢饑渴症

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　　資本結構理論中有所謂的“啄食順序原則”，即先內源融資，後銀行貸款，再發行債券，最後是發行股票的融資順序。大量研究發現，我國的擬上市公司和上市公司都偏好於股權融資，對於從證券市場融資（圈錢）有著一致的狂熱，但我國上市公司的許多IPO融資是違背啄食順序原則的，是一種病態的決策行為，稱之為 “圈錢饑渴症”。

　　“圈錢饑渴症”的原因何在？許多業內人士與專家學者從不同角度進行了探討。有的觀點認為成因在於上市公司的法人治理結構不完善，導致公司管理層決策具有很大隨意性和局限性；有的觀點認為誘因在於再融資的條件較松，並建議監管當局加強對上市公司再融資的監管。這些分析主要是基於“制度”上的，而很少涉及甚至忽略了從公司財務理論進行分析。也許從傳統的公司財務理論中，我們難以找到上市公司“圈錢饑渴症”的答案。而事實上，我國上市公司的“圈錢饑渴症”為公司財務理論的研究提供了豐富的素材。運用行為金融學的理論，對我國上市公司的“圈錢饑渴症”的原因進行探討，以便從深層次上找到病因，進而便於醫生對症下藥。

　　（1）行為金融學在公司財務理論中的運用

　　傳統金融學建立在市場參與者是完全理性的假設基礎之上。但是，近二十年來大量的金融學實證研究表明，市場參與者並非完全是理性的，以理性投資者為基本假設的傳統金融學存在著內在的不足。在此基礎上，行為金融學不僅對總量股票市場的股票溢價難題進行研究，而且對微觀層面上投資者非理性行為進行探討，同時還將研究領域擴展到公司財務方面，並取得了大量的有益成果。

　　（2）市場時機理論與“圈錢饑渴症”

　　市場時機（markettiming）理論是行為金融學對於證券發行、資本結構、投資等公司財務領域進行分析的一個基本理論框架。在公司財務中，市場時機指的是在股價高的時候發行股票而在股價低的時候回購股票。這一分析框架首先由斯坦因於1996年在《非理性世界中的理性資本預算》一文中提出。斯坦因的研究可以總結如下。

　　首先，他假設投資者是非理性的，而公司經理是理性的。理性的公司經理假設，隱含了公司經理以上市公司真實價值的最大化作為目標和行為準則。在投資者是非理性的情況下，上市公司的股價往往會錯誤定價（mispricing）。假如在公司股價高估（overvalued）的情況下，公司經理在最大化上市公司真實價值的條件下，很明顯會採取發行新股的做法。這樣上市公司就可以從因投資者的亢奮而產生的高估股價中獲得好處。

　　斯坦因的研究表明，公司經理不會把股票市場的新融資進行真正的投資，而只是保存為現金或者投資於資本市場中其他公平定價的證券。因為在投資者非理性亢奮情況下，投資者認為上市公司將要實施許多的投資項目（這些投資項目的凈現值為正），而理性的公司經理的做法則恰恰與此相反———要避免進行真正的投資。簡而言之，斯坦因的研究認為，投資者的非理性會影響到上市公司的股票發行的時機，而不會對上市公司的投資計劃產生影響。

　　不過，理性的公司經理並不意味著他選擇的是公司真實價值的最大化。代理理論認為，公司經理可能會從加強其自身的特權出發，在企業規模等其他目標方面最大化。那麼，在這種情況下，公司經理就會擴大擴大投資規模，以投資者的非理性亢奮來建立他自己的“帝國大廈”。

　　（3）啄食順序原則與“圈錢饑渴症”

　　資本結構理論中有所謂的“啄食順序原則（peckingorderrule）”，即先內源融資，後銀行貸款，再發行債券，最後是發行股票的融資順序。但我國上市公司的“圈錢饑渴症”是違背啄食順序原則的。大量的證據表明，我國的擬上市公司和上市公司都偏好於股權融資。對此的解釋，較流行的觀點認為是制度性的原因。而筆者認為公司經理的行為是非理性的，即上市公司經理並不是以公司真實價值最大化為目標，是導致偏好股權融資的主要原因。

　　（4）管理者非理性模型與“圈錢饑渴症”

　　在公司財務理論關於上市公司股權融資、資本結構和投資的關係的研究中，一般都是假定公司經理是理性的。在我們上述的討論中，都是基於理性的公司經理對部分投資者的非理性行為的反應。近年來，一些西方的公司財務學者對公司經理的非理性行為進行了初步的研究。其結果對於我們更深入的研究“圈錢饑渴症”將會有很大幫助。

　　通常人們認為，西方國家的上市公司都設計有比較好的機制來解決代理問題和使公司經理的行為集中於公司價值的最大化。這些制度安排包括經理股票期權和經理負債。這樣一些制度設計，可以使得公司經理的個人利益與公司的價值掛鉤，從而使得從私利出發的公司經理能夠以公司價值最大化為行為準則。

　　在我國上市公司中，由於法人治理結構的不完善和經理股票期權等機制的缺乏，導致公司經理的代理問題相當嚴重。公司經理不是以公司的真實價值最大化作為目標，而往往是傾向於公司經理自身利益的最大化。這決定了公司經理的融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也就是為什麼上市公司存在嚴重的“圈錢饑渴症”以及“投資饑渴症”的內在原因。

　　行為金融學為公司財務理論開闢了一條新的道路。從市場時機理論、資本結構的啄食順序原則到管理者非理性模型，從假設條件的逐步接近真實世界，而使得其理論價值逐步增強。這對於我們從公司財務角度認識我國上市公司的“圈錢饑渴症”提供了有力的工具。從我國上市公司“圈錢饑渴症”的內在原因來看，錶面上是由於公司經理的非理性行為，而背後的更深層次的原因在於導致公司經理非理性行為的上市公司股東與公司經理之間的“代理問題”。解決代理問題，一方面要加強上市公司的法人治理結構的完善，使其發揮對公司經理的監督作用，使公司經理真正做到以公司價值的最大化為行為準則。另一方面，要在微觀機制上進行設計，發展和完善對公司經理的激勵機制，儘快推行經理股票期權等激勵制度，使得公司經理的利益與公司價值的最大化捆綁在一起。