金融經濟周期理論

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金融經濟周期理論（Financial Business Cycle Theory）

　　金融體系顯著影響經濟周期的運行規律。20世紀80年代，Bernanke等人的開創性研究對貨幣和證券“中性論”進行了批判，金融經濟周期理論才取得突破性的進展，其後的一系列研究 奠定了金融經濟周期理論的基礎，並建立了一般理論框架。金融經濟周期是一個較新的概念，它主要是指金融經濟活動在內外部衝擊下，通過金融體系傳導而形成的持續性波動和周期性變化。法國中央銀行專家組將金融經濟周期作瞭如下定義，用與經濟長期均衡水平密切相關的金融變數度量的經濟實質性、持續性波動。因此，金融經濟周期實際上反映了經濟波動與金融因素之間的關係，體現了金融變數對真實經濟周期的重要影響。

　　傳統的周期理論認為金融因素不會對真實經濟產生實質性的影響，強調實物因素在經濟周期生成和傳導中的作用。然而，歷次貨幣危機和金融危機證明，金融因素對經濟周期運行的影響十分顯著。1890年，巴林危機不但令阿根廷陷身囹圄，而且波及奧地利和土耳其；1914年，美國的金融恐慌導致經濟衰退；1931年，中歐貨幣危機波及全世界，並引發大規模國際債務違約；發生在1980年前後的發展中國家債務危機，使拉美經濟增長在隨後十幾年裡持續萎靡；1994—1995年，墨西哥比索危機再現了拉美債務危機的陰影；1997年，東南亞金融危機對世界各國經濟的消極效應至今猶憶。金融因素決定著現代經濟周期的運行規律，國際游資、匯率和貨幣危機、外債清償問題等無不對經濟周期起著重要的影響。

　　在金融工具的創新不斷取得突破的情況下，金融管制放鬆和全球金融市場的融合已成為一種發展趨勢。資金的高度流動性改變了經濟周期的運行特征。現代金融周期表現出與真實經濟周期、古典經濟周期完全不同的特征事實，任何微小的變化都可能通過金融市場的放大和加速作用而對國民經濟產生巨大的衝擊。傳統周期理論已無法解釋短期經濟劇烈波動的現象。對於如何解釋貨幣衝擊或股市崩盤導致的短期經濟劇烈波動，金融經濟周期理論從委托一代理問題切人，突破傳統理論的局限性，從一個全新的視角研究現代經濟周期的運行規律，在巨集觀經濟波動中顯示出很強的解釋力，凸顯其研究現代經濟周期的主流理論地位。

　　經濟學家對金融因素在經濟周期中的作用機制關註已久。Bagehot最早正式將金融因素引入經濟周期模型，並嘗試建立內生經濟周期理論。他指出，當銀行家手中的可貸資金餘額全被借光，將會刺激真實經濟擴張，拉動真實利率和商品價格上升。在繁榮階段過後，整個經濟結構就變得十 分脆弱，這將導致經濟擴張的結束。經濟結構的脆弱性體現在兩個方面：

　　一是經濟擴張期的價格不斷攀升，幾乎所有的生產商都會高估對其銷售產品的需求，從而無形中犯了一個“錯誤”；

　　二是現代的金融資本和金融中介出現以後，價格加速攀升往往誘惑人們去犯更多的“錯誤”。然而，Bagehot沒有認識到這類“錯誤”實質上是“非理性中的理性”，也沒有在模型中重現真實經濟的波動規律，但其朴素的思想激發了經濟學家從金融因素人手研究經濟周期理論的興趣。

　　信貸理論的發展奠定了金融經濟周期理論的基礎。Fisher的債務一通貨緊縮理論將上述“錯誤”的產生原因歸結為信息不對稱下的金融市場缺陷。他指出，經濟繁榮階段的“過度負債”與經濟蕭條階段的“債務清算”及“困境拋售”，是生成信貸周期的重要原因。Suarez和Sussman則進一步認為，金融市場缺陷導致公司(代理人)與投資者(委托人)之間的道德風險，而道德風險的嚴重程度與市場價格密切相關，價格波動引起道德風險，進而使代理成本出現周期性變換，這會加劇經濟周期的波動。Berger和Udell也認為，由於金融市場中道德風險的存在，資產價格通常都與其 基本價值脫節，從而產生泡沫。信貸理論的核心觀點是，由於信息不對稱和金融市場缺陷，債權融資契約具有不完全性，金融市場上普遍存在逆向選擇和道德風險問題。金融衝擊通過金融市場的內生機制而被放大，從而影響企業的融資條件和投資水平，導致經濟劇烈波動。這些思想孕育了金融經濟周期理論，為其創立和發展奠定了堅實的理論基礎。

　　信貸周期理論是金融經濟周期理論體系中最重要的理論之一，Fisher等人開創性的研究正式拉開了金融經濟周期理論發展的序幕，這在現代經濟周期理論發展中具有里程碑意義。該理論突破了信息完全對稱的周期理論假設前提，以往的經濟周期理論或是預設信息完全對稱，或者根本不考慮信息結構對理論推演的影響，結論往往具有很強的主觀性。信貸周期理論假設信息不對稱，以企業與銀行間的微觀行為作為切人點研究經濟周期，其結論至今仍有現實意義：過度負債和外生衝擊是經濟周期的根源，銀行信貸是經濟周期的重要傳導渠道。其研究思路激發了經濟學家們在信息不對稱條件下研究經濟周期的強烈興趣。直到2O世紀8O年代中期，Bernanke、Gerlter和Gilchrist等人的一系列開創性論文才正式創立和發展了金融經濟周期理論。金融經濟周期理論發展遲緩的主要原因是，“貨幣中性論”一直占據著主流地位。然而隨著時代的發展，經典理論的嚴格假設越來越受到質疑。事實上，各類金融資產並不具有完全的可替代性。相對於直接融資，企業更偏好銀行中介融資；外部融資比內部融資成本更高。貨幣中性論或MM 理論都對此解釋乏力。現有的周期理論也無法解釋資產跨國快速流動導致經濟短期劇烈波動的現象。

　　金融經濟周期理論是現代經濟發展的客觀需要。電腦和信息技術的突破令全球金融交易成本更低，結算交割更快，世界各地金融中心逐漸融為一體，巨額國際游資瞬間即可完成大規模跨幣種資產組合轉換，金融危機隨時可能誘發併在全球傳播，金融因素對全球經濟波動的影響愈加突出。同時，各國普遍採用巨集觀政策調控經濟運行，逆風向的需求政策顯著地平抑了經濟周期的波動，特別是主要工業化國家，大規模固定資產同時更新幾乎沒有出現，消費、投資和儲蓄等巨集觀變數的方差減小，真實經濟周期的特征表現不明顯，而以金融為核心的虛擬經濟周期波動比較突出。在既有理論陷入困境的情況下，學者們開始突破傳統周期理論的困囿，修改經典均衡理論的假設前提，重新確立金融因素在經濟周期中的重要作用，以新的視角研究經濟周期的生成原因和傳導機制，並將經濟周期的研究重點逐漸從真實經濟周期轉移到金融經濟周期，從而促使經濟周期的理論研究發生重大轉變。

　　在經濟周期運行中，信貸市場缺陷、信貸配給和資產價格波動等現象之間存在內在聯繫，這些固有聯繫構成了金融經濟周期的運行規律。Bernanke等人認為，如果貸款人無法通過提高貸款價格的方式補償無擔保債權的風險，信貸配給就會出現，從而產生信貸約束與資產定價的聯繫，即信貸約束程度取決於貸款抵押資產價值和公司的凈資產，抵押價值和凈資產越高，公司清償貸款的能力越強，貸款的安全度越高，從而使公司獲得的授信額度越大，信貸約束就越寬鬆。但相反的邏輯也同時存在，Kiyotaki和Moore指出，資產價格又取決於信貸約束程度。資產價格與信貸約束之間相互影響，導致貨幣衝擊得以持續、放大和蔓延，從而形成金融經濟周期的重要傳導機制——金融加速器。金融加速器機制具有雙重不對稱特點：資產負債表對公司投資的影響在經濟下降時期比繁榮時期大，對小公司的作用比對大公司的作用大。資產負債表的狀況是企業投資支 出的重要決定因素。企業資產負債表的狀況與企業投資支出的相關度在經濟低迷時期比在其他時期更高，對大企業與對小企業投資的影響不同。

　　金融經濟周期理論是對金融危機理論的突破。金融危機理論突出了金融因素對周期的影響，但危機僅為周期的一個特殊階段，危機理論無法解釋經濟周期各階段的轉換機制。危機理論的觀點是，在信息不對稱和理性預期的假設前提下，較小的負向衝擊通過金融體系傳導渠道將被放大和加速。首先，該預期引導人們作出理性的抉擇，從而產生“射擊過頭”。其次，因為信息獲取成本很高，只有財力雄厚的個人或機構才能夠搜集和處理信息，其他人最優的策略就是通過觀察前者的行為來提取信息，因此金融市場將出現“羊群效應”。“射擊過頭”和“羊群效應”都是理性選擇 的結果，但當這兩種效應太大時，金融危機就會出現。金融經濟周期理論也主要從金融因素切入研究經濟周期的波動原因和機制，對經濟周期中各階段的動態轉換機理進行完整的闡釋。根據主要經濟指標的變化方向和波動特征，金融經濟周期可以劃分為四個主要階段：複蘇、高漲、衰退和蕭條。在一個周期內，四個階段依次出現，從而形成周而複始的經濟運動。如果衰退和蕭條之間轉換速度快、波動幅度大，那麼這一特定的金融經濟周期階段就形成“金融危機”。但經濟周期不可能總是停留在金融危機階段，其各個階段在時間上是連續、繼起的，因此，作為研究金融經濟周期的特殊狀態，金融危機理論是金融經濟周期理論的重要分支。

　　金融經濟周期理論對金融機制的放大效應進行了全面的考察，該理論的核心觀點是，因金融市場缺陷而產生的金融摩擦②會放大金融衝擊，這就是所謂的“金融加速器’’效應。即使一個外部衝擊趨於零，由於金融摩擦的存在，這一衝擊將被金融加速器無限放大，從而導致經濟出現劇烈的波動，而且這種經濟波動具有確定性 “銀行信貸渠道”和“資產負債表渠道”是金融經濟周期兩個最重要的傳導機制，其發生作用的前提條件是借貸雙方信息不對稱和金融摩擦。

(一)銀行信貸渠道

　　銀行貸款是企業最重要的融資渠道之一。銀行體系的主要功能在於將流動性需求較高、與家庭簽訂的存款契約轉化為相對不流動的、與企業簽訂的貸款契約。銀行的中介職能在儲蓄一投資轉化過程中起決定性作用，影響著社會資金融通和配置的效率，是導致總供給和總需求波動的主要因素。由於金融市場存在缺陷，當經濟人面對高昂的直接融資成本時，他必須藉助於間接融資。當銀行資產負債表受到衝擊時，貸款收縮將從總供給和總需求兩方面衝擊巨集觀經濟。通過銀行中介傳導衝擊的渠道就是所謂的“銀行信貸渠道”，通常也稱為“銀行中介”機制。

　　Einarsson和Milton從委托一代理中的逆向選擇出發，分析了銀行中介在經濟周期中的作用。經濟周期的傳導以銀行中介為核心，通過利率和資產組合兩種渠道形成。

　　第一，利率渠道。負向衝擊(如銀行超額準備金降低)導致銀行交易賬戶資金的減少和名義利率的提高，這意味著家庭持幣餘額的降低。為了使市場出清，“債券(或貸款)”的真實利率將提高，這會影響利率敏感型投資支出，從而最終抑制總需求和總產出。

　　第二，資產組合渠道。金融衝擊改變銀行資產組合，而非貨幣性資產是不完全替代的，各類資產對真實經濟的影響不同。家庭根據衝擊調整資產組合中銀行存款和債券的持有比例，形成了經濟周期的傳導機制。

　　具體而言，在整個經濟周期中，經營資本支出(Working Capital Express)呈現出親周期的特點。但企業對外源融資的依賴程度——通常用工商業貸款與產出的比例來衡量——呈現出逆周期的特點。就企業經營資本融資而言，銀行的中介職能是逆周期的，並且比其他融資形式波動性更小。如果銀行超額準備金增加，企業就容易獲得低成本的貸款，也就沒有動力以金融證券的形式在金融市場直接融資。如果企業受到正的生產率衝擊，企業對經營資本的投資需求就會提高，相應地，企業的貸款需求也會增加。

　　銀行信貸渠道主要從銀行角度考察金融周期。負向衝擊直接影響到銀行的準備金。由於信貸緊縮(Credit Crunch)，銀行可貸資金將減少。當衰退期銀企之間代理人問題突出時，融資渠道的信息不對稱問題將進一步放大消極因素對經濟的衝擊。金融摩擦妨礙企業從其他的信貸渠道獲得外部資金以代替銀行貸款，也妨礙銀行從金融市場融資以彌補存款或者超額準備金的減少。因此，緊縮性貨幣政策減少銀行超額準備金而影響貸款能力，銀行為了滿足資本充足率和法定准備金率的要求，防範陷入“擠兌危機”和“流動性困境”，將採取壓縮自身信貸規模、規定更加嚴格的信貸合同、催還企業貸款和提高信貸實際收益率等措施。企業因貸款規模減小，成本上升，投資急劇減少，整體經濟的活躍程度降低。可見，融資渠道的信息不對稱問題易形成衝擊的乘數效應，從而形成經濟周期加速、增強的傳導機制。

(二)資產負債表渠道

　　金融加速器機制也稱為“資產負債表渠道”，與銀行信貸渠道的共同之處在於，兩者都根源於借貸雙方的信息不對稱問題；不同之處在於，前者從企業角度分析金融衝擊對真實經濟的影響，後者從銀行角度分析貨幣衝擊的效應。此外，內生或外生的衝擊不但包括貨幣因素，還包括債券股票等其他非貨幣因素，它們都會影響企業的“資產負債表”狀況，因此，“資產負債表渠道”通常也稱作“廣義信貸渠道”。

　　金融加速器理論假設存在價格黏性、投資滯後、公司差異和金融市場缺陷等問題，這與米勒和莫迪尼亞尼的理論前提存在根本的差別。在完全信息的假設下，MM 定理表明企業融資結構不影響自身的價值。而金融加速器理論的假設比MM定理更接近現實，企業融資方式(內源融資與外源融資)存在重大差異的結論也更合理。融資方式存在差異的原因有兩方面：首先，外源融資成本通常高於內源融資成本，而企業無擔保外源融資的代價更大；其次，外源融資升水是融資杠桿的增函數。

　　外源融資升水的產生主要基於以下三方面的原因：

　　第一，企業在進行外源融資的過程中，不但需要尋找資金供給方，還要討價還價，由此產生搜尋成本、簽訂契約成本和交易成本等，因此，外源融資比內源融資更昂貴。

　　第二，一旦貸款契約簽訂，企業存在道德風險，銀行對企業的監督成本提高了外源融資的價格。銀行作為企業外部債權人，如果要獲得關於企業經營狀況的真實信息，需支付一定的審計成本(auditing cost)或驗證成本。擔保貸款升水取決於擔保品的性質。Kiyotaki和Moore指出，如果人力資本與擔保品不可分，企業違約可能性小，貸款升水較低；反之，銀行考慮擔保品的磨損、清算成本以及重新談判貸款契約的成本，會將升水提高至擔保品市值以上。

　　第三，由於借貸雙方的委托一代理問題產生代理成本，這是外部融資升水的直接原因，也是貸款合同資金價格的一個決定因素。

　　銀行為確保貸款正常回籠，除了要求借款人提供擔保外，還要求借款人在貸款項目中投入相當比例的自有資金，其中的主要原因也有三個：

　　一是使潛在信貸風險顯性化。若借款人違約，就將喪失擔保品和貸款項目中的自有資金。高昂的違約成本減少了高風險項目獲得貸款的可能性，因而糾正了逆向選擇問題。

　　二是提高借款人努力工作的積極性。

　　三是鼓勵借款人如實彙報項目經營狀況。貸款人為了降低道德風險，加強對借款人真實彙報項目情況的激勵，會要求借款人將一部分凈資產投入到貸款項目中。由此可見，代理成本實質上已經構成了信貸市場的主要摩擦成本。

　　資產負債表渠道主要從企業角度考察金融經濟周期。金融市場的缺陷是決定金融經濟周期特征的關鍵因素。企業資產負債表與融資能力之間的關係可以用代理人問題、信息不對稱和擔保不足來解釋。由於逆向選擇和道德風險的存在，企業的凈資產、留存收益和融資結構與投資關係極為緊密。當資本市場存在缺陷時，由借貸雙方代理人問題導致的金融摩擦會使內源融資和外源融資的可替代性大打折扣。審計成本是代理成本的主要表現形式，也是外源融資升水的重要組成部分，審計成本與貸款價格之間具有內在聯繫——貸款價格是無風險利率與外源融資升水之和。銀行為了在貸後檢查中監督公司實現的收益，不得不承擔審計成本，而企業家作為內部人卻可以無成本地獲得相關信息。

　　信息不對稱下的審計成本是貸款風險升水的直接原因，直接決定貸款合同中的資金價格。負向衝擊會降低企業收益，增加成本，減少凈資產價值，提高財務杠桿，從而惡化企業的資產負債表和企業的融資條件，導致外源融資的可獲得性降低或融資升水的提高。如果公司外源融資依賴性強，衝擊將被這種傳導機制放大數倍。當金融摩擦嚴重時，金融周期波動尤為明顯口 。資產負債表渠道也是貨幣政策衝擊的主要傳導機制。當隨著緊縮性貨幣政策而來的負向衝擊惡化企業的資產負債表時，企業獲得的授信貸額度將降低，這對企業的投資支出將產生放大效應。因此，金融摩擦是決定金融經濟周期傳導機制的關鍵因素，負向衝擊經過資產負債表渠道傳導之後，會導致實體經濟出現劇烈波動。要使經濟重新恢複活力，中央銀行必須增加未預料到的貨幣供給；否則，經濟無法依靠內生機制走出衰退。

　　綜上所述，“銀行信貸渠道”和“資產負債表渠道”是金融經濟周期兩個最重要的傳導機制，在現實中兩種機制是交織在一起的。兩種傳導機制發生作用的前提條件是借貸雙方信息不對稱和金融摩擦的存在，核心論點是金融加速器理論，主要結論是負向衝擊將被兩種傳導機制放大數倍，而由於企業外源融資依賴性不同，衝擊將產生不對稱的效應。

　　金融經濟周期理論的創新主要體現在經濟周期的傳導機制方面。

　　第一，與古典經濟周期理論相比，該理論認為金融市場存在缺陷，並由此產生投融資雙方的委托一代理問題，而且這一問題的嚴重程度內生於經濟周期，隨經濟周期而波動。

　　第二，與真實經濟周期理論相比，該理論認為金融體系是經濟周期的重要傳導渠道，金融加速器是衝擊放大效應的主要原因。由於真實經濟周期理論通過引入施工時間(Building Time)形成周期的傳導機制，在模型中能夠準確地模擬真實變數的波動，但無法模擬金融衝擊導致的經濟劇烈波動。而金融經濟周期模型通過引入金融摩擦，刻畫了外源融資升水、融資杠桿和道德風險之間的關係，在模型中再現了金融經濟周期的劇烈波動。

　　第三，與貨幣經濟周期理論相比，該理論放棄了“貨幣面紗論”和自然率假說，從微觀層面切入研究信息不對稱條件下的周期波動。

　　第四，與金融危機理論相比，該理論既可以解釋金融危機的起因和機制，也清晰地呈現了危機後經濟走向複蘇的調整機制，即經濟均衡的狀態轉換機制，而危機理論對後一點論證乏力。

　　金融經濟周期理論是新凱恩斯主義的集大成者。

　　首先，該理論在思想上繼承了理性預期和貨幣主義學派的傳統，兩者的共同點在於：一是以信息不對稱、理性預期為假設前提；二是強調預期在經濟狀態轉換中的重要作用；三是認為金融因素影響經濟周期的生成和傳導。

　　其次，在假設條件上，金融經濟周期理論是對傳統周期理論的揚棄。金融經濟周期理論繼承了傳統理論的理性人、市場出清和理性預期假設，在不完全競爭、市場不完備、不完全信息的條件下，通過分析不同微觀主體的行為研究經濟周期的成因和機理。該理論建立在契約理論的基礎上，以投融資雙方的委托一代理關係為切入點，研究信息不對稱條件下與道德風險相對應的外源融資升水的周期性變化，根據融資成本的變化導出經濟周期的傳導機制。

　　最後，在分析方法上，逐步從邊際分析法、一般均衡、動態一般均衡，發展到隨機動態一般均衡(DGEM)。研究方法的進步使得金融經濟周期理論能夠得到與現實擬合度較高的模型，並能模擬衝擊對經濟的影響。

　　總而言之，金融經濟周期理論的核心問題是金融摩擦如何影響周期的傳導機制。在金融工具的創新不斷取得突破的情況下，金融管制放鬆和全球金融市場整合已成為一種發展趨勢。資金的高度流動性改變著經濟周期的運行特征，現代金融經濟周期表現出與真實經濟周期、古典經濟周期完全不同的特征事實，任何微小的變化都可能通過金融市場的放大和加速作用而對國民經濟產生巨大的衝擊。如何解釋貨幣衝擊或股市崩盤導致的短期經濟劇烈波動，傳統周期理論顯得乏力。金融經濟周期理論突破了傳統理論的苑囿，從委托—代理問題切入研究現代經濟周期的運行規律。由於信息不對稱和金融市場缺陷，債權和股權融資契約是不完全的，資金供給者與需求者之間存在委托—代理問題，金融市場上普遍存在逆向選擇和道德風險問題，這是金融經濟周期波動的根源。金融衝擊通過“銀行信貸渠道”和“資產負債表渠道”被放大，直接作用於銀行的可貸資金規模和企業的外源融資升水，改變企業的融資條件，比如凈資產、融資杠桿、信用評級等，從而影響投資水平，最終加劇經濟波動。

　　金融經濟周期理論的貢獻在於將金融引入經濟周期的理論研究，從微觀視角研究經濟波動的巨集觀現象。在與現實相符的假設條件下，研究金融摩擦對經濟周期傳導機制的影響，同時，註重分析制度因素對金融經濟周期的影響。金融經濟周期研究發現衝擊可能外生，也可能由金融體系內生，在不同的條件下，市場對衝擊的自我調節機制存在差異，金融經濟周期的傳導機制也有差別。經濟周期傳導機制受金融摩擦顯著影響，其影響程度與金融摩擦的原因有關。信息不對稱和金融制度都會產生金融摩擦。金融摩擦通過改變經濟周期的傳導機制，既可能增強、也可能緩解衝擊對經濟的影響。因此，政府應根據市場環境作出是否干預和如何干預的決策。這些成果不但豐富經濟周期研究的內容，也為政府適當干預經濟提供理論依據。

　　然而，金融經濟周期理論體系總體上較鬆散，各流派的觀點也存在衝突，因而目前尚未形成一個公認的分析框架。可以預見的是，未來的研究方向是將金融經濟周期理論中的重要分支與真實經濟周期理論和制度經濟學更好地結合起來，並將金融經濟周期理論拓展到開放經濟。目前，部分經濟學家已經在這方面進行了嘗試。金融經濟周期是一個新興的研究領域，其生成原因和傳導機制觸動了經濟學家們的好奇心，他(她)們正將更多的精力投入到這一理論前沿。

　　更為重要的是，金融經濟周期理論對制定和實施巨集觀經濟政策意義重大。由於各國普遍採用巨集觀調控政策，以真實變數刻畫的經濟周期波幅減小、長度增加，真實經濟周期的特征表現不明顯。但隨著全球金融一體化的發展，資產跨國快速流動可能導致經濟短期劇烈波動。因而，認識和掌握金融經濟周期的運行規律，對於正確制定和實施巨集觀政策非常必要。目前，中國的巨集觀經濟政策對實體經濟的調控效果日益明顯，但實體經濟波動的降低並不意味經濟快速穩定增長。巨集觀經濟政策不能僅以真實經濟指標為參考，否則，隨著金融市場化和資本項目開放的推進，單一的巨集觀經濟政策評價標準很可能會掩蓋巨大的金融風險。因此，政府不但要穩定真實波動，同時也應註重調控金融波動。