金融经济周期理论

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金融经济周期理论(Financial Business Cycle Theory)

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金融经济周期理论的概述

  金融体系显著影响经济周期的运行规律。20世纪80年代,Bernanke等人的开创性研究对货币证券“中性论”进行了批判,金融经济周期理论才取得突破性的进展,其后的一系列研究 奠定了金融经济周期理论的基础,并建立了一般理论框架。金融经济周期是一个较新的概念,它主要是指金融经济活动在内外部冲击下,通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化。法国中央银行专家组将金融经济周期作了如下定义,用与经济长期均衡水平密切相关的金融变量度量的经济实质性、持续性波动。因此,金融经济周期实际上反映了经济波动与金融因素之间的关系,体现了金融变量对真实经济周期的重要影响。

  传统的周期理论认为金融因素不会对真实经济产生实质性的影响,强调实物因素在经济周期生成和传导中的作用。然而,历次货币危机金融危机证明,金融因素对经济周期运行的影响十分显著。1890年,巴林危机不但令阿根廷陷身囹圄,而且波及奥地利和土耳其;1914年,美国的金融恐慌导致经济衰退;1931年,中欧货币危机波及全世界,并引发大规模国际债务违约;发生在1980年前后的发展中国家债务危机,使拉美经济增长在随后十几年里持续萎靡;1994—1995年,墨西哥比索危机再现了拉美债务危机的阴影;1997年,东南亚金融危机对世界各国经济的消极效应至今犹忆。金融因素决定着现代经济周期的运行规律,国际游资汇率和货币危机、外债清偿问题等无不对经济周期起着重要的影响。

  在金融工具的创新不断取得突破的情况下,金融管制放松和全球金融市场的融合已成为一种发展趋势。资金的高度流动性改变了经济周期的运行特征。现代金融周期表现出与真实经济周期、古典经济周期完全不同的特征事实,任何微小的变化都可能通过金融市场的放大和加速作用而对国民经济产生巨大的冲击。传统周期理论已无法解释短期经济剧烈波动的现象。对于如何解释货币冲击股市崩盘导致的短期经济剧烈波动,金融经济周期理论从委托一代理问题切人,突破传统理论的局限性,从一个全新的视角研究现代经济周期的运行规律,在宏观经济波动中显示出很强的解释力,凸显其研究现代经济周期的主流理论地位。

金融经济周期理论的发展脉络

  经济学家对金融因素在经济周期中的作用机制关注已久。Bagehot最早正式将金融因素引入经济周期模型,并尝试建立内生经济周期理论。他指出,当银行家手中的可贷资金余额全被借光,将会刺激真实经济扩张,拉动真实利率和商品价格上升。在繁荣阶段过后,整个经济结构就变得十 分脆弱,这将导致经济扩张的结束。经济结构的脆弱性体现在两个方面:

  一是经济扩张期的价格不断攀升,几乎所有的生产商都会高估对其销售产品的需求,从而无形中犯了一个“错误”;

  二是现代的金融资本金融中介出现以后,价格加速攀升往往诱惑人们去犯更多的“错误”。然而,Bagehot没有认识到这类“错误”实质上是“非理性中的理性”,也没有在模型中重现真实经济的波动规律,但其朴素的思想激发了经济学家从金融因素人手研究经济周期理论的兴趣。

  信贷理论的发展奠定了金融经济周期理论的基础。Fisher的债务一通货紧缩理论将上述“错误”的产生原因归结为信息不对称下的金融市场缺陷。他指出,经济繁荣阶段的“过度负债”与经济萧条阶段的“债务清算”及“困境抛售”,是生成信贷周期的重要原因。Suarez和Sussman则进一步认为,金融市场缺陷导致公司(代理人)与投资者(委托人)之间的道德风险,而道德风险的严重程度与市场价格密切相关,价格波动引起道德风险,进而使代理成本出现周期性变换,这会加剧经济周期的波动。Berger和Udell也认为,由于金融市场中道德风险的存在,资产价格通常都与其 基本价值脱节,从而产生泡沫。信贷理论的核心观点是,由于信息不对称和金融市场缺陷,债权融资契约具有不完全性,金融市场上普遍存在逆向选择和道德风险问题。金融冲击通过金融市场的内生机制而被放大,从而影响企业的融资条件和投资水平,导致经济剧烈波动。这些思想孕育了金融经济周期理论,为其创立和发展奠定了坚实的理论基础。

  信贷周期理论是金融经济周期理论体系中最重要的理论之一,Fisher等人开创性的研究正式拉开了金融经济周期理论发展的序幕,这在现代经济周期理论发展中具有里程碑意义。该理论突破了信息完全对称的周期理论假设前提,以往的经济周期理论或是默认信息完全对称,或者根本不考虑信息结构对理论推演的影响,结论往往具有很强的主观性。信贷周期理论假设信息不对称,以企业与银行间的微观行为作为切人点研究经济周期,其结论至今仍有现实意义:过度负债和外生冲击是经济周期的根源,银行信贷是经济周期的重要传导渠道。其研究思路激发了经济学家们在信息不对称条件下研究经济周期的强烈兴趣。直到2O世纪8O年代中期,Bernanke、Gerlter和Gilchrist等人的一系列开创性论文才正式创立和发展了金融经济周期理论。金融经济周期理论发展迟缓的主要原因是,“货币中性论”一直占据着主流地位。然而随着时代的发展,经典理论的严格假设越来越受到质疑。事实上,各类金融资产并不具有完全的可替代性。相对于直接融资,企业更偏好银行中介融资;外部融资比内部融资成本更高。货币中性论或MM 理论都对此解释乏力。现有的周期理论也无法解释资产跨国快速流动导致经济短期剧烈波动的现象。

  金融经济周期理论是现代经济发展的客观需要。计算机和信息技术的突破令全球金融交易成本更低,结算交割更快,世界各地金融中心逐渐融为一体,巨额国际游资瞬间即可完成大规模跨币种资产组合转换,金融危机随时可能诱发并在全球传播,金融因素对全球经济波动的影响愈加突出。同时,各国普遍采用宏观政策调控经济运行,逆风向的需求政策显著地平抑了经济周期的波动,特别是主要工业化国家,大规模固定资产同时更新几乎没有出现,消费、投资和储蓄等宏观变量的方差减小,真实经济周期的特征表现不明显,而以金融为核心的虚拟经济周期波动比较突出。在既有理论陷入困境的情况下,学者们开始突破传统周期理论的困囿,修改经典均衡理论的假设前提,重新确立金融因素在经济周期中的重要作用,以新的视角研究经济周期的生成原因和传导机制,并将经济周期的研究重点逐渐从真实经济周期转移到金融经济周期,从而促使经济周期的理论研究发生重大转变。

  在经济周期运行中,信贷市场缺陷、信贷配给和资产价格波动等现象之间存在内在联系,这些固有联系构成了金融经济周期的运行规律。Bernanke等人认为,如果贷款人无法通过提高贷款价格的方式补偿无担保债权的风险,信贷配给就会出现,从而产生信贷约束与资产定价的联系,即信贷约束程度取决于贷款抵押资产价值和公司的净资产,抵押价值和净资产越高,公司清偿贷款的能力越强,贷款的安全度越高,从而使公司获得的授信额度越大,信贷约束就越宽松。但相反的逻辑也同时存在,Kiyotaki和Moore指出,资产价格又取决于信贷约束程度。资产价格与信贷约束之间相互影响,导致货币冲击得以持续、放大和蔓延,从而形成金融经济周期的重要传导机制——金融加速器金融加速器机制具有双重不对称特点:资产负债表对公司投资的影响在经济下降时期比繁荣时期大,对小公司的作用比对大公司的作用大。资产负债表的状况是企业投资支 出的重要决定因素。企业资产负债表的状况与企业投资支出的相关度在经济低迷时期比在其他时期更高,对大企业与对小企业投资的影响不同。

  金融经济周期理论是对金融危机理论的突破。金融危机理论突出了金融因素对周期的影响,但危机仅为周期的一个特殊阶段,危机理论无法解释经济周期各阶段的转换机制。危机理论的观点是,在信息不对称和理性预期的假设前提下,较小的负向冲击通过金融体系传导渠道将被放大和加速。首先,该预期引导人们作出理性的抉择,从而产生“射击过头”。其次,因为信息获取成本很高,只有财力雄厚的个人或机构才能够搜集和处理信息,其他人最优的策略就是通过观察前者的行为来提取信息,因此金融市场将出现“羊群效应”。“射击过头”和“羊群效应”都是理性选择 的结果,但当这两种效应太大时,金融危机就会出现。金融经济周期理论也主要从金融因素切入研究经济周期的波动原因和机制,对经济周期中各阶段的动态转换机理进行完整的阐释。根据主要经济指标的变化方向和波动特征,金融经济周期可以划分为四个主要阶段:复苏、高涨、衰退和萧条。在一个周期内,四个阶段依次出现,从而形成周而复始的经济运动。如果衰退和萧条之间转换速度快、波动幅度大,那么这一特定的金融经济周期阶段就形成“金融危机”。但经济周期不可能总是停留在金融危机阶段,其各个阶段在时间上是连续、继起的,因此,作为研究金融经济周期的特殊状态,金融危机理论是金融经济周期理论的重要分支。

金融经济周期理论的主要内容

  金融经济周期理论对金融机制的放大效应进行了全面的考察,该理论的核心观点是,因金融市场缺陷而产生的金融摩擦②会放大金融冲击,这就是所谓的“金融加速器’’效应。即使一个外部冲击趋于零,由于金融摩擦的存在,这一冲击将被金融加速器无限放大,从而导致经济出现剧烈的波动,而且这种经济波动具有确定性 “银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”是金融经济周期两个最重要的传导机制,其发生作用的前提条件是借贷双方信息不对称和金融摩擦。

(一)银行信贷渠道

  银行贷款是企业最重要的融资渠道之一。银行体系的主要功能在于将流动性需求较高、与家庭签订的存款契约转化为相对不流动的、与企业签订的贷款契约。银行的中介职能在储蓄一投资转化过程中起决定性作用,影响着社会资金融通和配置的效率,是导致总供给总需求波动的主要因素。由于金融市场存在缺陷,当经济人面对高昂的直接融资成本时,他必须借助于间接融资。当银行资产负债表受到冲击时,贷款收缩将从总供给和总需求两方面冲击宏观经济。通过银行中介传导冲击的渠道就是所谓的“银行信贷渠道”,通常也称为“银行中介”机制。

  Einarsson和Milton从委托一代理中的逆向选择出发,分析了银行中介在经济周期中的作用。经济周期的传导以银行中介为核心,通过利率和资产组合两种渠道形成。

  第一,利率渠道。负向冲击(如银行超额准备金降低)导致银行交易账户资金的减少和名义利率的提高,这意味着家庭持币余额的降低。为了使市场出清,“债券(或贷款)”的真实利率将提高,这会影响利率敏感型投资支出,从而最终抑制总需求和总产出。

  第二,资产组合渠道。金融冲击改变银行资产组合,而非货币性资产是不完全替代的,各类资产对真实经济的影响不同。家庭根据冲击调整资产组合中银行存款和债券的持有比例,形成了经济周期的传导机制。

  具体而言,在整个经济周期中,经营资本支出(Working Capital Express)呈现出亲周期的特点。但企业对外源融资的依赖程度——通常用工商业贷款与产出的比例来衡量——呈现出逆周期的特点。就企业经营资本融资而言,银行的中介职能是逆周期的,并且比其他融资形式波动性更小。如果银行超额准备金增加,企业就容易获得低成本的贷款,也就没有动力以金融证券的形式在金融市场直接融资。如果企业受到正的生产率冲击,企业对经营资本的投资需求就会提高,相应地,企业的贷款需求也会增加。

  银行信贷渠道主要从银行角度考察金融周期。负向冲击直接影响到银行的准备金。由于信贷紧缩(Credit Crunch),银行可贷资金将减少。当衰退期银企之间代理人问题突出时,融资渠道的信息不对称问题将进一步放大消极因素对经济的冲击。金融摩擦妨碍企业从其他的信贷渠道获得外部资金以代替银行贷款,也妨碍银行从金融市场融资以弥补存款或者超额准备金的减少。因此,紧缩性货币政策减少银行超额准备金而影响贷款能力,银行为了满足资本充足率法定准备金率的要求,防范陷入“挤兑危机”和“流动性困境”,将采取压缩自身信贷规模、规定更加严格的信贷合同、催还企业贷款和提高信贷实际收益率等措施。企业因贷款规模减小,成本上升,投资急剧减少,整体经济的活跃程度降低。可见,融资渠道的信息不对称问题易形成冲击的乘数效应,从而形成经济周期加速、增强的传导机制。

(二)资产负债表渠道

  金融加速器机制也称为“资产负债表渠道”,与银行信贷渠道的共同之处在于,两者都根源于借贷双方的信息不对称问题;不同之处在于,前者从企业角度分析金融冲击对真实经济的影响,后者从银行角度分析货币冲击的效应。此外,内生或外生的冲击不但包括货币因素,还包括债券股票等其他非货币因素,它们都会影响企业的“资产负债表”状况,因此,“资产负债表渠道”通常也称作“广义信贷渠道”。

  金融加速器理论假设存在价格黏性、投资滞后、公司差异和金融市场缺陷等问题,这与米勒和莫迪尼亚尼的理论前提存在根本的差别。在完全信息的假设下,MM 定理表明企业融资结构不影响自身的价值。而金融加速器理论的假设比MM定理更接近现实,企业融资方式(内源融资外源融资)存在重大差异的结论也更合理。融资方式存在差异的原因有两方面:首先,外源融资成本通常高于内源融资成本,而企业无担保外源融资的代价更大;其次,外源融资升水是融资杠杆的增函数。

  外源融资升水的产生主要基于以下三方面的原因:

  第一,企业在进行外源融资的过程中,不但需要寻找资金供给方,还要讨价还价,由此产生搜寻成本、签订契约成本交易成本等,因此,外源融资比内源融资更昂贵。

  第二,一旦贷款契约签订,企业存在道德风险,银行对企业的监督成本提高了外源融资的价格。银行作为企业外部债权人,如果要获得关于企业经营状况的真实信息,需支付一定的审计成本(auditing cost)或验证成本。担保贷款升水取决于担保品的性质。Kiyotaki和Moore指出,如果人力资本与担保品不可分,企业违约可能性小,贷款升水较低;反之,银行考虑担保品的磨损、清算成本以及重新谈判贷款契约的成本,会将升水提高至担保品市值以上。

  第三,由于借贷双方的委托一代理问题产生代理成本,这是外部融资升水的直接原因,也是贷款合同资金价格的一个决定因素。

  银行为确保贷款正常回笼,除了要求借款人提供担保外,还要求借款人在贷款项目中投入相当比例的自有资金,其中的主要原因也有三个:

  一是使潜在信贷风险显性化。若借款人违约,就将丧失担保品和贷款项目中的自有资金。高昂的违约成本减少了高风险项目获得贷款的可能性,因而纠正了逆向选择问题。

  二是提高借款人努力工作的积极性。

  三是鼓励借款人如实汇报项目经营状况。贷款人为了降低道德风险,加强对借款人真实汇报项目情况的激励,会要求借款人将一部分净资产投入到贷款项目中。由此可见,代理成本实质上已经构成了信贷市场的主要摩擦成本。

  资产负债表渠道主要从企业角度考察金融经济周期。金融市场的缺陷是决定金融经济周期特征的关键因素。企业资产负债表与融资能力之间的关系可以用代理人问题、信息不对称和担保不足来解释。由于逆向选择和道德风险的存在,企业的净资产、留存收益和融资结构与投资关系极为紧密。当资本市场存在缺陷时,由借贷双方代理人问题导致的金融摩擦会使内源融资和外源融资的可替代性大打折扣。审计成本是代理成本的主要表现形式,也是外源融资升水的重要组成部分,审计成本与贷款价格之间具有内在联系——贷款价格是无风险利率与外源融资升水之和。银行为了在贷后检查中监督公司实现的收益,不得不承担审计成本,而企业家作为内部人却可以无成本地获得相关信息。

  信息不对称下的审计成本贷款风险升水的直接原因,直接决定贷款合同中的资金价格。负向冲击会降低企业收益,增加成本,减少净资产价值,提高财务杠杆,从而恶化企业的资产负债表和企业的融资条件,导致外源融资的可获得性降低或融资升水的提高。如果公司外源融资依赖性强,冲击将被这种传导机制放大数倍。当金融摩擦严重时,金融周期波动尤为明显口 。资产负债表渠道也是货币政策冲击的主要传导机制。当随着紧缩性货币政策而来的负向冲击恶化企业的资产负债表时,企业获得的授信贷额度将降低,这对企业的投资支出将产生放大效应。因此,金融摩擦是决定金融经济周期传导机制的关键因素,负向冲击经过资产负债表渠道传导之后,会导致实体经济出现剧烈波动。要使经济重新恢复活力,中央银行必须增加未预料到的货币供给;否则,经济无法依靠内生机制走出衰退。

  综上所述,“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”是金融经济周期两个最重要的传导机制,在现实中两种机制是交织在一起的。两种传导机制发生作用的前提条件是借贷双方信息不对称和金融摩擦的存在,核心论点是金融加速器理论,主要结论是负向冲击将被两种传导机制放大数倍,而由于企业外源融资依赖性不同,冲击将产生不对称的效应。

金融经济周期理论的综合评述

  金融经济周期理论的创新主要体现在经济周期的传导机制方面。

  第一,与古典经济周期理论相比,该理论认为金融市场存在缺陷,并由此产生投融资双方的委托一代理问题,而且这一问题的严重程度内生于经济周期,随经济周期而波动。

  第二,与真实经济周期理论相比,该理论认为金融体系是经济周期的重要传导渠道,金融加速器是冲击放大效应的主要原因。由于真实经济周期理论通过引入施工时间(Building Time)形成周期的传导机制,在模型中能够准确地模拟真实变量的波动,但无法模拟金融冲击导致的经济剧烈波动。而金融经济周期模型通过引入金融摩擦,刻画了外源融资升水、融资杠杆和道德风险之间的关系,在模型中再现了金融经济周期的剧烈波动。

  第三,与货币经济周期理论相比,该理论放弃了“货币面纱论”和自然率假说,从微观层面切入研究信息不对称条件下的周期波动。

  第四,与金融危机理论相比,该理论既可以解释金融危机的起因和机制,也清晰地呈现了危机后经济走向复苏的调整机制,即经济均衡的状态转换机制,而危机理论对后一点论证乏力。

  金融经济周期理论是新凯恩斯主义的集大成者。

  首先,该理论在思想上继承了理性预期和货币主义学派的传统,两者的共同点在于:一是以信息不对称、理性预期为假设前提;二是强调预期在经济状态转换中的重要作用;三是认为金融因素影响经济周期的生成和传导。

  其次,在假设条件上,金融经济周期理论是对传统周期理论的扬弃。金融经济周期理论继承了传统理论的理性人市场出清和理性预期假设,在不完全竞争、市场不完备、不完全信息的条件下,通过分析不同微观主体的行为研究经济周期的成因和机理。该理论建立在契约理论的基础上,以投融资双方的委托一代理关系为切入点,研究信息不对称条件下与道德风险相对应的外源融资升水的周期性变化,根据融资成本的变化导出经济周期的传导机制。

  最后,在分析方法上,逐步从边际分析法一般均衡动态一般均衡,发展到随机动态一般均衡(DGEM)。研究方法的进步使得金融经济周期理论能够得到与现实拟合度较高的模型,并能模拟冲击对经济的影响。

  总而言之,金融经济周期理论的核心问题是金融摩擦如何影响周期的传导机制。在金融工具的创新不断取得突破的情况下,金融管制放松和全球金融市场整合已成为一种发展趋势。资金的高度流动性改变着经济周期的运行特征,现代金融经济周期表现出与真实经济周期、古典经济周期完全不同的特征事实,任何微小的变化都可能通过金融市场的放大和加速作用而对国民经济产生巨大的冲击。如何解释货币冲击或股市崩盘导致的短期经济剧烈波动,传统周期理论显得乏力。金融经济周期理论突破了传统理论的苑囿,从委托—代理问题切入研究现代经济周期的运行规律。由于信息不对称和金融市场缺陷,债权和股权融资契约是不完全的,资金供给者与需求者之间存在委托—代理问题,金融市场上普遍存在逆向选择和道德风险问题,这是金融经济周期波动的根源。金融冲击通过“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”被放大,直接作用于银行的可贷资金规模和企业的外源融资升水,改变企业的融资条件,比如净资产、融资杠杆、信用评级等,从而影响投资水平,最终加剧经济波动。

金融经济周期理论的意义

  金融经济周期理论的贡献在于将金融引入经济周期的理论研究,从微观视角研究经济波动的宏观现象。在与现实相符的假设条件下,研究金融摩擦对经济周期传导机制的影响,同时,注重分析制度因素对金融经济周期的影响。金融经济周期研究发现冲击可能外生,也可能由金融体系内生,在不同的条件下,市场对冲击的自我调节机制存在差异,金融经济周期的传导机制也有差别。经济周期传导机制受金融摩擦显著影响,其影响程度与金融摩擦的原因有关。信息不对称和金融制度都会产生金融摩擦。金融摩擦通过改变经济周期的传导机制,既可能增强、也可能缓解冲击对经济的影响。因此,政府应根据市场环境作出是否干预和如何干预的决策。这些成果不但丰富经济周期研究的内容,也为政府适当干预经济提供理论依据。

  然而,金融经济周期理论体系总体上较松散,各流派的观点也存在冲突,因而目前尚未形成一个公认的分析框架。可以预见的是,未来的研究方向是将金融经济周期理论中的重要分支与真实经济周期理论和制度经济学更好地结合起来,并将金融经济周期理论拓展到开放经济。目前,部分经济学家已经在这方面进行了尝试。金融经济周期是一个新兴的研究领域,其生成原因和传导机制触动了经济学家们的好奇心,他(她)们正将更多的精力投入到这一理论前沿。

  更为重要的是,金融经济周期理论对制定和实施宏观经济政策意义重大。由于各国普遍采用宏观调控政策,以真实变量刻画的经济周期波幅减小、长度增加,真实经济周期的特征表现不明显。但随着全球金融一体化的发展,资产跨国快速流动可能导致经济短期剧烈波动。因而,认识和掌握金融经济周期的运行规律,对于正确制定和实施宏观政策非常必要。目前,中国的宏观经济政策对实体经济的调控效果日益明显,但实体经济波动的降低并不意味经济快速稳定增长。宏观经济政策不能仅以真实经济指标为参考,否则,随着金融市场化和资本项目开放的推进,单一的宏观经济政策评价标准很可能会掩盖巨大的金融风险。因此,政府不但要稳定真实波动,同时也应注重调控金融波动

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