金融加速器理论

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金融加速器理论(financial accelerator Theory)

　　金融加速器理论不完全信息对于借款者和贷款者关系的重要影响是它使银行获得关于企业项目的信息的成本较高。资本市场的这些不完全性，导致了借贷市场资金分配的无效率和投资的非最优。也就是，外部融资的代理成本高于内部融资，即有外部融资额外费用，这样，投资就必须依赖于企业的资产负债表的状况，莫迪利安尼—米勒定理就不成立了。代理成本越高，借贷市场的资金分配的效率越低，投资水平也就越低。

　　因此，伯南科和格特勒认为，投资水平依赖于企业的资产负债表状况：较高的现金流量和资产净值对于投资有直接或间接的正面影响，直接的影响是因为它增加了内部融资的来源，间接的影响是因为它提供_更多的抵押品而减少外部融资成本。当企业遭受到经济中的正向冲击或负向冲击，其净值随之升高或降低时，经由信贷市场的作用会将这种冲击对经济的影响放大，这种效应称为金融加速器效应。

　　因为代理成本是反经济周期变化的——在经济萧条时上升，在经济扩张时下降——所以它们在经济周期中有放大效应，伯南科等人把这种周期的放大效应称为金融加速器(financial accelerator)机制。伯南科和格特勒在1989年发表的《代理成本、净值与经济波动》一文，后来被认为是包含了金融加速器思想的经典文献。在这篇文献里，伯南科和格特勒对真实经济周期模型(RBC模型）进行了修改，推出了一个简单的新古典经济周期模型，并以此来说明金融市场对宏观经济波动的影响。直到1996年这种机制才被伯南科和格特勒正式称为金融加速器。于信贷市场摩擦的存在，除非企业外部融资全部抵押担保，否则，外部融资的成本高于内部融资，存在有外部融资的升水。外部融资升水的程度和企业净值呈反比关系，因此企业资产负债状况的改变能够引起投资的变化，投资的改变会进一步引起下一期产量的变化，从而造成经济波动。

　　金融加速器机制作用的重要特征是它的双重不对称特点：资产负债表对公司投资的影响在经济下降时期比繁荣时期大，对小公司的作用比对大公司的作用大。许多西方经济学家运用实际数据对此进行了实证研究，结论可以归纳为：资产负债表的状况是企业投资支出的重要决定因素；企业资产负债表的状况与企业投资支出的相关度在经济低迷时期比在其他时期更高；对大企业与对小企业投资的影响是不同的。Gertler和Gilchrist指出，金融传导机制的作用在经济繁荣时期与在经济下降时期是不对称的，金融传导机制对小的企业的作用更明显。

　　一些研究者提供了美国在实际冲击或货币冲击后这类不对称影响的实证证据。Gertler和Gilchfist发现小公司的利息保障倍数(息税前利润除以利息费用)对存货投资的影响在经济周期过程中是不对称的：在经济低迷时期高，在经济繁荣时期低。OlinerRudebush发现在货币政策紧缩后，小企业的现金流与固定资产投资的相关度比大企业的高。欧洲也有这类证据。Rondi，Sack，Schiantarelli和Sembenelli研究了意大利的企业，表明在货币政策紧缩之后，小企业的存货和投资量对利息保障倍数更敏感。Guariglia发现英国也存在类似的情况。

　　Vermeulen考察了1983—1997年之间德国、法国、意大利和西班牙(欧元区的四个最大国家)的投资，较全面地实证研究了金融加速器机制作用的特征。他得出的论是：资产负债表对投的影响在九十年代初经济下降时期是显著的，状况差的资产负债表能放大货币政策的冲击，并且对公司的投资支出有负面的影响。金融加速器对不同规模公司的影响力度也是不同的，在经济周期的不同时期金融加速器的影响也是不同的。有很明显的证据表明，资产负债表状况差的小公司的投资受到的影响最大，对中等规模的公司和大公司，在非经济低迷时期金融加速器没有起作用，然而在经济低迷时期，资产负债表状况差的公司就成了金融加速器的牺牲品。在经济低迷时期，没有发现金融加速器对大公司的影响。Gertler、Gilchfist 和 Natalucci在一个小规模开放宏观经济模型中，把金融加速器机制与货币名义价格刚性结合起来，研究了货币政策外部约束与金融加速器的关系，发现金融加速器机制的影响在固定利率条件下比在弹性利率条件下更强。

　　(一)BGG模型

　　伯南科和格特勒等人在提出金融加速器模型之后，1996年他们把金融加速器机制引入到新凯恩斯标准动态模型中，提出了BGG模型(Bernanke，Gertler和Gilchfist model，1999年正式称此模型为BGG模型)。BGG模型不同于新凯恩斯标准动态模型之处是：它假定信贷市场存在摩擦问题，即在信贷关系中存在信息、激励等问题。这些摩擦的存在就导致产生金融加速器，而金融加速器影响产出动态。尤其是，在BGG模型中，信贷市场摩擦使得无抵押的外部融资比内部融资更昂贵。外部融资的溢价影响了资本的全部成本，也影响了企业的实际投资决策。技术突破、新材料的发现等对经济产生冲击，并改善经济基本面。

　　这类冲击对产出、就业等宏观经济量产生直接影响。然而，在BGG模型中，这类冲击还有间接影响，即来自于相关股价的上升所产生的影响。更高的股价改善了资产负债表的状况，减少了外部融资成本并进一步刺激了投资。投资的增长也可能导致股价的上涨和现金流的增加。因此，金融加速器提高了初始冲击埘经济的影响。金融加速器机制对货币政策的运作也有重要的启示：如同在传统的分析框架下，在BGG模型中，名义价格刚性的存在使得中央银行在某种程度上能控制短期实际利率。并且，除了通常的新古典渠道(即实际利率影响支出)外，在BGG模型中，利率还有另外的影响——来自于对借款者资产负债表的影响，宽松的货币政策，如降低利率使股价上升，就能改善借款者的财务状况，从而减少外部融资成本。这种成本的减少就给投资又一个刺激。通过BGG模型，发现这种机制提供的额外刺激对于解释货币政策的数量效应有着重要的作用。

　　(二)有弹性的通胀目标政策

　　1999年伯南科和格特勒等人把BGG模型进行了一定的拓展，研究了货币政策与资产价格波动的关系。他们把股价变动是由基本经济因素引起的假设，拓展为股价变动是由基本经济因素或非基本经济因素引起，然后分析股价波动通过金融加速器如何影响实体经济(投资和产出等宏观经济变量)，并提出了有弹性的通胀目标(flexible inflation—targeting)政策，回答了货币政策应该如何应对股票等资产价格的变动。

　　他们认为，在短期货币政策管理的背景下，中央银行应该把物价稳定和金融稳定作为在一个统一的政策框架下追求的目标，并且是高度补充和相互一致的目标。尤其是，达到这两个货币政策目标的最好政策框架是有弹性的通胀目标。通胀目标方法规定，中央银行应该积极主动地调整货币政策，以抵消刚出现的通货膨胀或紧缩压力。更重要的是，为了当前的目的，通胀目标方法意味着，货币政策不应该对股票等资产价格的变化做出反应，除非已到了预示通货膨胀预期变化的程度。因为一系列原因，稳定资产价格的企图从本质上讲是有疑问的，

　　其中一个重要的原因是，几乎不能确定资产价格的某个变动是源于基本经济因素还是非基本经济因素，或两个因素都有。而有弹性的通胀目标政策通过关注资产价格变动带来的通胀或紧缩压力，中央银行不必考虑是不是基本因素的原因，就能对资产价格膨胀或破裂做出有效的反应。同时，还能避免历史上的相关风险，即泡沫一旦被刺破，经济就很容易陷入恐慌。最后，通胀目标也有助于维护稳定的宏观形势，因为采取有弹性的通货膨胀目标政策时，利率在资产价格膨胀时趋于升高，利率在资产价格破裂时下降，所以这种货币政策能减少潜在金融恐慌的出现。