金融加速器理論

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金融加速器理論(financial accelerator Theory)

　　金融加速器理論不完全信息對於借款者和貸款者關係的重要影響是它使銀行獲得關於企業項目的信息的成本較高。資本市場的這些不完全性，導致了借貸市場資金分配的無效率和投資的非最優。也就是，外部融資的代理成本高於內部融資，即有外部融資額外費用，這樣，投資就必須依賴於企業的資產負債表的狀況，莫迪利安尼—米勒定理就不成立了。代理成本越高，借貸市場的資金分配的效率越低，投資水平也就越低。

　　因此，伯南科和格特勒認為，投資水平依賴於企業的資產負債表狀況：較高的現金流量和資產凈值對於投資有直接或間接的正面影響，直接的影響是因為它增加了內部融資的來源，間接的影響是因為它提供_更多的抵押品而減少外部融資成本。當企業遭受到經濟中的正向衝擊或負向衝擊，其凈值隨之升高或降低時，經由信貸市場的作用會將這種衝擊對經濟的影響放大，這種效應稱為金融加速器效應。

　　因為代理成本是反經濟周期變化的——在經濟蕭條時上升，在經濟擴張時下降——所以它們在經濟周期中有放大效應，伯南科等人把這種周期的放大效應稱為金融加速器(financial accelerator)機制。伯南科和格特勒在1989年發表的《代理成本、凈值與經濟波動》一文，後來被認為是包含了金融加速器思想的經典文獻。在這篇文獻里，伯南科和格特勒對真實經濟周期模型(RBC模型）進行了修改，推出了一個簡單的新古典經濟周期模型，並以此來說明金融市場對巨集觀經濟波動的影響。直到1996年這種機制才被伯南科和格特勒正式稱為金融加速器。於信貸市場摩擦的存在，除非企業外部融資全部抵押擔保，否則，外部融資的成本高於內部融資，存在有外部融資的升水。外部融資升水的程度和企業凈值呈反比關係，因此企業資產負債狀況的改變能夠引起投資的變化，投資的改變會進一步引起下一期產量的變化，從而造成經濟波動。

　　金融加速器機製作用的重要特征是它的雙重不對稱特點：資產負債表對公司投資的影響在經濟下降時期比繁榮時期大，對小公司的作用比對大公司的作用大。許多西方經濟學家運用實際數據對此進行了實證研究，結論可以歸納為：資產負債表的狀況是企業投資支出的重要決定因素；企業資產負債表的狀況與企業投資支出的相關度在經濟低迷時期比在其他時期更高；對大企業與對小企業投資的影響是不同的。Gertler和Gilchrist指出，金融傳導機制的作用在經濟繁榮時期與在經濟下降時期是不對稱的，金融傳導機制對小的企業的作用更明顯。

　　一些研究者提供了美國在實際衝擊或貨幣衝擊後這類不對稱影響的實證證據。Gertler和Gilchfist發現小公司的利息保障倍數(息稅前利潤除以利息費用)對存貨投資的影響在經濟周期過程中是不對稱的：在經濟低迷時期高，在經濟繁榮時期低。OlinerRudebush發現在貨幣政策緊縮後，小企業的現金流與固定資產投資的相關度比大企業的高。歐洲也有這類證據。Rondi，Sack，Schiantarelli和Sembenelli研究了義大利的企業，表明在貨幣政策緊縮之後，小企業的存貨和投資量對利息保障倍數更敏感。Guariglia發現英國也存在類似的情況。

　　Vermeulen考察了1983—1997年之間德國、法國、義大利和西班牙(歐元區的四個最大國家)的投資，較全面地實證研究了金融加速器機製作用的特征。他得出的論是：資產負債表對投的影響在九十年代初經濟下降時期是顯著的，狀況差的資產負債表能放大貨幣政策的衝擊，並且對公司的投資支出有負面的影響。金融加速器對不同規模公司的影響力度也是不同的，在經濟周期的不同時期金融加速器的影響也是不同的。有很明顯的證據表明，資產負債表狀況差的小公司的投資受到的影響最大，對中等規模的公司和大公司，在非經濟低迷時期金融加速器沒有起作用，然而在經濟低迷時期，資產負債表狀況差的公司就成了金融加速器的犧牲品。在經濟低迷時期，沒有發現金融加速器對大公司的影響。Gertler、Gilchfist 和 Natalucci在一個小規模開放巨集觀經濟模型中，把金融加速器機制與貨幣名義價格剛性結合起來，研究了貨幣政策外部約束與金融加速器的關係，發現金融加速器機制的影響在固定利率條件下比在彈性利率條件下更強。

　　(一)BGG模型

　　伯南科和格特勒等人在提出金融加速器模型之後，1996年他們把金融加速器機制引入到新凱恩斯標準動態模型中，提出了BGG模型(Bernanke，Gertler和Gilchfist model，1999年正式稱此模型為BGG模型)。BGG模型不同於新凱恩斯標準動態模型之處是：它假定信貸市場存在摩擦問題，即在信貸關係中存在信息、激勵等問題。這些摩擦的存在就導致產生金融加速器，而金融加速器影響產出動態。尤其是，在BGG模型中，信貸市場摩擦使得無抵押的外部融資比內部融資更昂貴。外部融資的溢價影響了資本的全部成本，也影響了企業的實際投資決策。技術突破、新材料的發現等對經濟產生衝擊，並改善經濟基本面。

　　這類衝擊對產出、就業等巨集觀經濟量產生直接影響。然而，在BGG模型中，這類衝擊還有間接影響，即來自於相關股價的上升所產生的影響。更高的股價改善了資產負債表的狀況，減少了外部融資成本併進一步刺激了投資。投資的增長也可能導致股價的上漲和現金流的增加。因此，金融加速器提高了初始衝擊塒經濟的影響。金融加速器機制對貨幣政策的運作也有重要的啟示：如同在傳統的分析框架下，在BGG模型中，名義價格剛性的存在使得中央銀行在某種程度上能控制短期實際利率。並且，除了通常的新古典渠道(即實際利率影響支出)外，在BGG模型中，利率還有另外的影響——來自於對借款者資產負債表的影響，寬鬆的貨幣政策，如降低利率使股價上升，就能改善借款者的財務狀況，從而減少外部融資成本。這種成本的減少就給投資又一個刺激。通過BGG模型，發現這種機制提供的額外刺激對於解釋貨幣政策的數量效應有著重要的作用。

　　(二)有彈性的通脹目標政策

　　1999年伯南科和格特勒等人把BGG模型進行了一定的拓展，研究了貨幣政策與資產價格波動的關係。他們把股價變動是由基本經濟因素引起的假設，拓展為股價變動是由基本經濟因素或非基本經濟因素引起，然後分析股價波動通過金融加速器如何影響實體經濟(投資和產出等巨集觀經濟變數)，並提出了有彈性的通脹目標(flexible inflation—targeting)政策，回答了貨幣政策應該如何應對股票等資產價格的變動。

　　他們認為，在短期貨幣政策管理的背景下，中央銀行應該把物價穩定和金融穩定作為在一個統一的政策框架下追求的目標，並且是高度補充和相互一致的目標。尤其是，達到這兩個貨幣政策目標的最好政策框架是有彈性的通脹目標。通脹目標方法規定，中央銀行應該積極主動地調整貨幣政策，以抵消剛出現的通貨膨脹或緊縮壓力。更重要的是，為了當前的目的，通脹目標方法意味著，貨幣政策不應該對股票等資產價格的變化做出反應，除非已到了預示通貨膨脹預期變化的程度。因為一系列原因，穩定資產價格的企圖從本質上講是有疑問的，

　　其中一個重要的原因是，幾乎不能確定資產價格的某個變動是源於基本經濟因素還是非基本經濟因素，或兩個因素都有。而有彈性的通脹目標政策通過關註資產價格變動帶來的通脹或緊縮壓力，中央銀行不必考慮是不是基本因素的原因，就能對資產價格膨脹或破裂做出有效的反應。同時，還能避免歷史上的相關風險，即泡沫一旦被刺破，經濟就很容易陷入恐慌。最後，通脹目標也有助於維護穩定的巨集觀形勢，因為採取有彈性的通貨膨脹目標政策時，利率在資產價格膨脹時趨於升高，利率在資產價格破裂時下降，所以這種貨幣政策能減少潛在金融恐慌的出現。