居民應債能力

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　　居民應債能力是指國債餘額占當年居民儲蓄存款餘額的比例。這是從居民的儲蓄水平來考察國債發行規模的重要指標。

　　其計算公式為：

　　居民應債力=(國債餘額/居民儲蓄存款餘額)×100%

　　從短期來看，國債發行取決於居民應債力(特別是在我國，主要對居民發行。)如果國債能夠以市場利率發行，說明國債發行並沒有超過界限。

　　居民應債能力是指當年個人認購的國債總額與年末居民儲蓄存款餘額的比例,是衡量國債規模的重要指標,數值的大小反映了居民應債能力的高低,表明政府舉債可能性和政策選擇餘地的不同。

　　九十年代,我國居民的應債能力一直在1%上下波動,其中,1990年、1991年兩年在1%之上,然後逐年下落,至1994年跌到谷底, 後兩年緩慢攀升,到1996年基本上是平衡運行,波動較小。

　　據有關資料,1990—1997年居民儲蓄存款增長既快且穩,年均增長32.7%,除個別年份有較大波動外,總體上是平衡的,基本上介於 29—39%之間。雖然存在著統計不准的因素,但我國居民的儲蓄平穩增長仍是不爭的事實。而國債規模也是年年遞增,但是居民購買的國債總額的增長幅度總體上慢於居民儲蓄存款的增長率,所以居民應債能力一直在低水平徘徊。

　　運用國債政策來調控經濟,必須要使國債保持適度的規模。前面的分析表明:當前中國的居民應債能力太低,尚不足1%,在資本市場不很發達的亞洲國家,投資在很大程度上是依靠動員居民的儲蓄來完成的。特別是在我國,大量儲蓄不能轉化為投資,已經嚴重影響了經濟的增長。在中國經濟受到外部衝擊和內部進行調整的形勢下,提高居民的應債能力是必然的政策選擇。

　　(一)積極的財政政策的要求在亞洲金融危機的影響尚未解除、貨幣政策作用依然不甚明顯的形勢下,擴大內需,改善供給的需求決定了1999年仍然要實施積極的財政政策。

　　積極的財政政策在很大程度上就是指擴張性財政政策,即擴大政府公共支出,通過乘數效用,達到刺激內需,拉動經濟增長的目的。政府公共支出的資金一般是通過發行國債以有償的形式取得,而不是用稅收等經常性公共收入來支付,因為在通過巨集觀調控來熨平經濟周期的過程中,政府的支出一般是資本性支出而非經常性支出,根據成本效益補償原則,當期的成本由當期的收益來補償,所以以國債的形式來取得資金最為恰當。世界各國反周期操作的成功實踐證實了在經濟陷入低谷時“財政最重要”的凱恩斯主義觀點的正確性。中國目前居民應債能力的低下,遠遠不能滿足國家巨集觀調控熨平經濟周期的要求。因為中國實行的借新債還舊債的國債政策,它並沒有象西方發達國家那般設立國債償債基金,用經常性收入(稅收)來償還。在國債規模越來越大的同時真正用來調控經濟的國債收入除去歸還舊債之後所剩無幾。所以增加國債的發行量,使居民應債能力同居民儲蓄存款餘額同步(或超常)增長既是順勢而作,也是不得已而為之。從另一個方面講,在經濟不景氣時,居民持幣觀望,缺乏投資願望,儲蓄不能轉化為投資(1996年,中國國內儲蓄和國內投資的差額是1459.3億元,占GDP的比重為2.13%),政府有義務採取政策使二者順利轉化。

　　(二)機構投資能力不足

　　不可否認,在國債市場的快速形成和穩定發展過程中,機構投資者是一支十分重要的推動力量。中國國債市場上出現的“平淡觀望———搶購 ———惜售———脫銷———盲目狂熱投標”的非理性行為表明目前我國尚缺乏理性的、穩定型的投資力量,因此,許多學者提出大力發展國債的機構投資者,以加速中國資本市場的發育和完善。但是在缺乏法律制度乃至道德的規範和約束的條件下,如果再加上廣大投資者缺乏投資意識,機構投資者很難在市場上發揮平抑物價的作用(何德旭1998)。

　　同時,中國的投資基金運作存在著“羊群效應”,在信息不對稱的情況下,機構大戶往往成為“投機大戶”。在“唯利是圖”的大環境下,它並不天生具有穩定國債市場的功能。尤其是在資本市場發育的初期,更是不應對它抱有太大的幻想。因為機構投資的發展是以金融市場的充分發展為前提的, 亞洲金融危機的出現使得中國不得不放慢金融市場化的步伐轉而加強對金融體制內部的改造。這說明離機構投資良性發展的路還很長。當前承購國債的主力非居民個人莫屬。從現實經濟的運行來考查,也是如此。企業從整體上看多是凈負債部門,即使有多餘的資金也不應去購買國債,因為中國國債的流動性遠遠不能適應激烈競爭的市場經濟對企業資金的要求。機關本身是靠財政撥款的,它持有國債是公共資金的體內迴圈,實為畫蛇添足。個人在經濟中處於凈盈餘的地位,應是國債的主要持有者。至於說中國目前的機構投資者,一是其資金有限,比如,社會保障基金主要投資於國債,但不健全的社會保障體制決定了這一部分資金與幾萬億的居民儲蓄存款相比,是小巫見大巫。而且,由於管理體制的不嚴,大量的社保資金被挪用———這些資金顯然不會用於購買國債。二是1998年國有銀行認購了國債發行的大部分,但這並不影響我們前面的分析。

　　首先,2700億國債收入的取得是用來彌補四大商業銀行的資本金的。乃自己事自己做,在情理之中;其次1000億國債,不能認為是銀行主動改善資產結構的舉措。雖然國債是商業銀行的第二儲備,持有大量國債是各國金融機構的通常做法,但此類國債的最大特點是期限較短,流動性強,10年期的國債如果不是以行政命令來要求銀行承購,決無它法。隨著銀行成為真正的企業,此種做法將無法實施。因此,這僅僅是一個特例。事實上居民持有國債的比例還是比較低的,大有潛力可挖。

　　(一)公債資產效應的存在公債資產效應是指公債作為持有者的一種能增加財富的資產,公債餘額的累積將影響到持有者的消費行為和投資行為。在低公債———收入比率的國家個人不能預測政府債券的還本付息所需要的未來納稅義務,因此,公債發行的增加使得家庭感到更富有了,於是增加了消費需求。從動態角度來看,債券的存量越大,家庭就會感到越富有,也就越想消費。也就是說在存在著嚴重的國債幻覺的環境下,大量發行國債不會使債務人感到自己未來的稅收負擔加重。實際上在中國居民個人購買國債,更多的是持有一種投資的心態。以複雜性、不可預見性和時間安排不規律性為特征的稅收制度阻礙了消費者獲得他們總體稅收負擔的全部信息,其無法準確地確定減稅部分的儲蓄數額以備未來的納稅義務,而往往低估他們的實際稅收負擔。這正是中國大量發行國債而個人購買踴躍的根本原因。

　　(二)超金邊債券的利誘國債之所以被稱為金邊債券,是因為其安全性好,即風險小,而並非收益高所致。我國目前的國債具有以下幾點特征:一是安全性好,以國家信譽(稅收收入)作擔保,不會出現到期不能還本付息的現象,是金邊債券。二是收益高,國債利率一般比同期銀行存款利率高1—2個百分點, 並且還享受稅收優惠的待遇,是超金邊債券。如此,債權人持有超金邊債券時,風險與收益是不對稱的,在將風險外化給政府的同時,自己獨享高收益。這一畸形的資產定價模式,是吸引公眾投資的最好方式。

　　(三)居民儲蓄存款餘額增長中國居民儲蓄存款的快速增長決定了中國公眾應債能力還大有潛力。從第一部分的分析也可以看出,居民應債能力的下降主要是由於公眾存款的增長造成的,而過度的儲蓄增長還造成了儲蓄不能轉化為投資。中國居民儲蓄存款餘額自1994年突破20000億大關之後,便一路突飛猛進,至1997年即達到創紀錄的46280億元。與GDP的相關係數為0.62,即居民儲蓄存款已占國內生產總值的62%(趙富昌1998)。無論從其總量、增長速度、與GDP的相關度,還是世界銀行發展報告及國際貨幣基金組織的評論來看,居民儲蓄都過高。巨大的儲蓄剩餘是公眾應債的主要資金來源。

　　(一)財政因素

　　(1)財政債務重負。中國財政已經不堪重負，不宜再大量發行國債。因為從中國經濟“軟著陸”之後，財政正在尋求一種平衡的運行機制，首當其衝的便是大規模地消減財政赤字，但是亞洲金融危機的爆發使這一進程放慢了步伐。政府反危機時採用國債這一政策，是不得已而為之。如果政府的債務償付到了不得不藉助於國際社會的援手時，財政風險就轉化了貨幣風險，進而引起金融動蕩。中國政府實行的適度從緊的財政政策，曾被認為是防範亞洲金融風險的成功舉措。在財政自身難保的形勢下，巨額債務纏身的危險決定了提高國債的規模進而提高居民應債能力無異於飲鳩止渴。它只能是權宜之計而決不能長久。

　　(2)超金邊債券的風險。超金邊債券是政府吸引公眾投資的有力武器，也是使政府陷入泥潭的罪魁禍首。超金邊債券是起了加速債務規模膨脹的作用的。它不僅使效率的權衡機制受到損害，而且會使國債的規模以幾何級數增長。長此以往，國債規模勢必失控，由此導致的財政危機和需求膨脹以及阻礙社會主義市場經濟體制進程的風險在所難免(張馨1997)。“超金邊債券”如同催化劑一般使這一過程加速。

　　(3)國債幻覺的消失。隨著稅收信息不對稱的逐步減少和居民納稅意識的提高，公眾的國債幻覺也在不斷的消失。人們不再認為持有國債是增加一筆財富，而認識到可能會增加未來的稅收負擔。經濟學家通過實證分析得出了在高公債——收入比率的國家，李嘉圖等價定理成立(達拉馬格斯1988)。出於福利最大化的考慮，減少國債的購買量也是一種理性的選擇。

　　(二)金融因素

　　(1)強迫儲蓄和異常儲蓄。

　　在制度變遷的過程中，隨著經濟決策權力的分散化和風險由集中控制向分散化的轉變，未來的不確定性使得居民進行強迫儲蓄成為必然。強迫儲蓄可以認為是由於自願事先儲蓄、持幣待購和謹慎性動機而進行的儲蓄，它主要包括：

• 在制度變遷預期下為了預防不測之需的謹慎性儲蓄，如養老、防病、失業的儲蓄；

• 商品使用價值的特性決定的儲蓄，如居民為住宅這一最大的耐用消費品而進行的儲蓄；

• )為即期消費易腐性而又是生活必需的商品進行儲蓄；

• 教育制度的改革使得父母必須為子女的教育進行儲蓄。

　　異常儲蓄是指由於稅款的流失，國有企業資產的流失，以及國家金融資產轉移到個人手中而形成的儲蓄，(劉保軍1998)。隨著國家金融存款實名制工程的逐步完成，居民儲蓄存款在很大程度上便得以明示。這樣一來，居民用來應債的資金來源便不如現在這般充足。居民的實際應債能力便會大大提高，進一步提高它的餘地便不會太大。

　　(2)過度儲蓄的風險。

　　由於國有銀行與國有企業產權主體的一致性，國有銀行對國有企業的債權是軟約束，加上中國社會保障機制的不健全，政府和企業職工之間存在著隱含的”社會契約”，使得國有銀行在政府干預下難以對不能歸還貸款的國有企業行使“退出”的懲罰權力，(張軍1994)。銀行貸款回收不利，使得國有銀行不良資產越積越多。而與此同時，居民對國有銀行的債權卻是硬約束，這一軟一硬內含著金融風險的可能性。國有銀行的性質決定了它不會倒閉，在憑藉壟斷地位獲取利潤的同時，它將不良貸款的風險外化給政府，即政府最終要對居民存款負全部責任，這必然會加大財政風險。眾所周知，當前財政抵禦風險的能力是極其有限的，在財政無償性收入比重下降的形勢下，發債還錢成了唯一的途徑。在資本市場不健全的同時，居民將銀行儲蓄變現，轉而投資國債的可能性微乎其微。因為，國有銀行的性質決定了他實質上是在利用國家的信用吸儲，在銀行信用崩潰之時，同樣依靠國家信用發行的國債還能有幾人去買?居民此時的理性在很大程度上限制了居民應債能力的提高。

　　(3)貨幣替代的風險。

　　近年來隨著中國國民經濟的增長和對外開放的擴大，國內居民對外幣的需求大幅上升，而人民幣在經常項目下的可兌換以及對資本管制的不對稱性(即對資本流入管制較松，而對資本外流管制較嚴)都促使這種需求轉化為現實的資本替代。就其絕對量來說，1994年3月中國居民的個人金融資產約為2.7萬億元人民幣，其中美元資產占了130多億，而到了1996年底，美元資產已上升為200多億元。中國政府承諾人民幣不會貶值的諾言，隨著周邊市場“示範效應”的擴散，居民的信心開始有所動搖。在連續數次降息之後，人民幣名義利率已經低於同期美元存款名義利率，在“貨幣幻覺”的作用下，對人民幣貶值的預期加速了資本的外流。據估算，1995年和1996年資本外流的數額已經達到了272.386億美元和212.807億美元，(李揚 1998)，亞洲金融危機之後數量一定有所增加。從長遠看，這是侵害居民應債能力的一大隱患。

　　(一)振興財政,完善財政體制,提高無償性財政收入占財政收入的比重無償性財政收入比重的相對提高是降低財政債務重負的根本措施,也是提高居民應債能力的基礎,為此應該做到:(1)按照國際慣例,將預算外財政收支納入預算內,使預算完整統一。(2)加快費稅歸位的步伐,加強稅收徵管,防止稅款流失。(3)完善分稅制體系,同時修改預演算法,允許地方發行地方公債,降低中央財政的債務依存度,增強中央政府的巨集觀調控能力。(4)優化財政支出結構,提高財政支出效益,提高政府的償債能力。

　　(二)加強國債管理,釋放超金邊債券的風險

　　超金邊債券過高利率的主要成因是國債這一金融資產流動性缺乏。因為根據資產定價原理,流動性與收益是成反比例關係的,一方面在安全性差別不大的情況下,流動性遠遠不及銀行存款的國債只有提高利率才可能吸引居民購買;另一方面,在國債的推銷和償還中,承銷商面臨的主要是由於流動性差造成的應債者有能力而不應的風險。為降低風險,通過和發行方的層層博奕,提高了手續費率。這進一步提高了融資的成本,在借新債還舊債的過程中,國債規模雖然擴大了,但真正用於調控經濟的卻很少。提高國債的流動性主要應從改善國債的結構入手:(1)期限上長短結合,使國債流量和存量比例合適,防止債務集中;(2) 品種多樣化,增大投資者的選擇餘地,等等。

　　(三)改革金融、國企、社會保障等制度,增強居民應債能力

　　首先,改革金融制度,加強金融監管,降低儲蓄風險,防止資本外逃。加快銀行商業化進程,加強金融監管,實行資產負債比例管理,防止風險的擴大;同時,加強外匯管制,維持國際收支平衡,穩定人民幣匯率,防止涉外金融風險,確保經濟增長目標的實現。但這僅是權宜之計,最根本的方式是提高經濟增長率,以高收益和低風險來防止資本外逃。

　　其次,推進國有企業改革,加快建立“產權明確,權責分明,政企分開,管理科學”的現代企業制度。企業成為真正的市場主體,改製和管理並重,提高經濟效益。既可以增加財政收入,為政府償還債務提供資金來源,又可以減少銀行的不良資產,降低過度儲蓄的風險。最後,社會保障制度的改革可以減少居民儲蓄養老的社會壓力,住房和教育制度的改革,可以促使人們進行合理的投資組合,從而使得居民真正的應債能力得以明示,為政府決策提供可靠的參照系。

• 社會應債能力