居民应债能力

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　　居民应债能力是指国债余额占当年居民储蓄存款余额的比例。这是从居民的储蓄水平来考察国债发行规模的重要指标。

　　其计算公式为：

　　居民应债力=(国债余额/居民储蓄存款余额)×100%

　　从短期来看，国债发行取决于居民应债力(特别是在我国，主要对居民发行。)如果国债能够以市场利率发行，说明国债发行并没有超过界限。

　　居民应债能力是指当年个人认购的国债总额与年末居民储蓄存款余额的比例,是衡量国债规模的重要指标,数值的大小反映了居民应债能力的高低,表明政府举债可能性和政策选择余地的不同。

　　九十年代,我国居民的应债能力一直在1%上下波动,其中,1990年、1991年两年在1%之上,然后逐年下落,至1994年跌到谷底, 后两年缓慢攀升,到1996年基本上是平衡运行,波动较小。

　　据有关资料,1990—1997年居民储蓄存款增长既快且稳,年均增长32.7%,除个别年份有较大波动外,总体上是平衡的,基本上介于 29—39%之间。虽然存在着统计不准的因素,但我国居民的储蓄平稳增长仍是不争的事实。而国债规模也是年年递增,但是居民购买的国债总额的增长幅度总体上慢于居民储蓄存款的增长率,所以居民应债能力一直在低水平徘徊。

　　运用国债政策来调控经济,必须要使国债保持适度的规模。前面的分析表明:当前中国的居民应债能力太低,尚不足1%,在资本市场不很发达的亚洲国家,投资在很大程度上是依靠动员居民的储蓄来完成的。特别是在我国,大量储蓄不能转化为投资,已经严重影响了经济的增长。在中国经济受到外部冲击和内部进行调整的形势下,提高居民的应债能力是必然的政策选择。

　　(一)积极的财政政策的要求在亚洲金融危机的影响尚未解除、货币政策作用依然不甚明显的形势下,扩大内需,改善供给的需求决定了1999年仍然要实施积极的财政政策。

　　积极的财政政策在很大程度上就是指扩张性财政政策,即扩大政府公共支出,通过乘数效用,达到刺激内需,拉动经济增长的目的。政府公共支出的资金一般是通过发行国债以有偿的形式取得,而不是用税收等经常性公共收入来支付,因为在通过宏观调控来熨平经济周期的过程中,政府的支出一般是资本性支出而非经常性支出,根据成本效益补偿原则,当期的成本由当期的收益来补偿,所以以国债的形式来取得资金最为恰当。世界各国反周期操作的成功实践证实了在经济陷入低谷时“财政最重要”的凯恩斯主义观点的正确性。中国目前居民应债能力的低下,远远不能满足国家宏观调控熨平经济周期的要求。因为中国实行的借新债还旧债的国债政策,它并没有象西方发达国家那般设立国债偿债基金,用经常性收入(税收)来偿还。在国债规模越来越大的同时真正用来调控经济的国债收入除去归还旧债之后所剩无几。所以增加国债的发行量,使居民应债能力同居民储蓄存款余额同步(或超常)增长既是顺势而作,也是不得已而为之。从另一个方面讲,在经济不景气时,居民持币观望,缺乏投资愿望,储蓄不能转化为投资(1996年,中国国内储蓄和国内投资的差额是1459.3亿元,占GDP的比重为2.13%),政府有义务采取政策使二者顺利转化。

　　(二)机构投资能力不足

　　不可否认,在国债市场的快速形成和稳定发展过程中,机构投资者是一支十分重要的推动力量。中国国债市场上出现的“平淡观望———抢购 ———惜售———脱销———盲目狂热投标”的非理性行为表明目前我国尚缺乏理性的、稳定型的投资力量,因此,许多学者提出大力发展国债的机构投资者,以加速中国资本市场的发育和完善。但是在缺乏法律制度乃至道德的规范和约束的条件下,如果再加上广大投资者缺乏投资意识,机构投资者很难在市场上发挥平抑物价的作用(何德旭1998)。

　　同时,中国的投资基金运作存在着“羊群效应”,在信息不对称的情况下,机构大户往往成为“投机大户”。在“唯利是图”的大环境下,它并不天生具有稳定国债市场的功能。尤其是在资本市场发育的初期,更是不应对它抱有太大的幻想。因为机构投资的发展是以金融市场的充分发展为前提的, 亚洲金融危机的出现使得中国不得不放慢金融市场化的步伐转而加强对金融体制内部的改造。这说明离机构投资良性发展的路还很长。当前承购国债的主力非居民个人莫属。从现实经济的运行来考查,也是如此。企业从整体上看多是净负债部门,即使有多余的资金也不应去购买国债,因为中国国债的流动性远远不能适应激烈竞争的市场经济对企业资金的要求。机关本身是靠财政拨款的,它持有国债是公共资金的体内循环,实为画蛇添足。个人在经济中处于净盈余的地位,应是国债的主要持有者。至于说中国目前的机构投资者,一是其资金有限,比如,社会保障基金主要投资于国债,但不健全的社会保障体制决定了这一部分资金与几万亿的居民储蓄存款相比,是小巫见大巫。而且,由于管理体制的不严,大量的社保资金被挪用———这些资金显然不会用于购买国债。二是1998年国有银行认购了国债发行的大部分,但这并不影响我们前面的分析。

　　首先,2700亿国债收入的取得是用来弥补四大商业银行的资本金的。乃自己事自己做,在情理之中;其次1000亿国债,不能认为是银行主动改善资产结构的举措。虽然国债是商业银行的第二储备,持有大量国债是各国金融机构的通常做法,但此类国债的最大特点是期限较短,流动性强,10年期的国债如果不是以行政命令来要求银行承购,决无它法。随着银行成为真正的企业,此种做法将无法实施。因此,这仅仅是一个特例。事实上居民持有国债的比例还是比较低的,大有潜力可挖。

　　(一)公债资产效应的存在公债资产效应是指公债作为持有者的一种能增加财富的资产,公债余额的累积将影响到持有者的消费行为和投资行为。在低公债———收入比率的国家个人不能预测政府债券的还本付息所需要的未来纳税义务,因此,公债发行的增加使得家庭感到更富有了,于是增加了消费需求。从动态角度来看,债券的存量越大,家庭就会感到越富有,也就越想消费。也就是说在存在着严重的国债幻觉的环境下,大量发行国债不会使债务人感到自己未来的税收负担加重。实际上在中国居民个人购买国债,更多的是持有一种投资的心态。以复杂性、不可预见性和时间安排不规律性为特征的税收制度阻碍了消费者获得他们总体税收负担的全部信息,其无法准确地确定减税部分的储蓄数额以备未来的纳税义务,而往往低估他们的实际税收负担。这正是中国大量发行国债而个人购买踊跃的根本原因。

　　(二)超金边债券的利诱国债之所以被称为金边债券,是因为其安全性好,即风险小,而并非收益高所致。我国目前的国债具有以下几点特征:一是安全性好,以国家信誉(税收收入)作担保,不会出现到期不能还本付息的现象,是金边债券。二是收益高,国债利率一般比同期银行存款利率高1—2个百分点, 并且还享受税收优惠的待遇,是超金边债券。如此,债权人持有超金边债券时,风险与收益是不对称的,在将风险外化给政府的同时,自己独享高收益。这一畸形的资产定价模式,是吸引公众投资的最好方式。

　　(三)居民储蓄存款余额增长中国居民储蓄存款的快速增长决定了中国公众应债能力还大有潜力。从第一部分的分析也可以看出,居民应债能力的下降主要是由于公众存款的增长造成的,而过度的储蓄增长还造成了储蓄不能转化为投资。中国居民储蓄存款余额自1994年突破20000亿大关之后,便一路突飞猛进,至1997年即达到创纪录的46280亿元。与GDP的相关系数为0.62,即居民储蓄存款已占国内生产总值的62%(赵富昌1998)。无论从其总量、增长速度、与GDP的相关度,还是世界银行发展报告及国际货币基金组织的评论来看,居民储蓄都过高。巨大的储蓄剩余是公众应债的主要资金来源。

　　(一)财政因素

　　(1)财政债务重负。中国财政已经不堪重负，不宜再大量发行国债。因为从中国经济“软着陆”之后，财政正在寻求一种平衡的运行机制，首当其冲的便是大规模地消减财政赤字，但是亚洲金融危机的爆发使这一进程放慢了步伐。政府反危机时采用国债这一政策，是不得已而为之。如果政府的债务偿付到了不得不借助于国际社会的援手时，财政风险就转化了货币风险，进而引起金融动荡。中国政府实行的适度从紧的财政政策，曾被认为是防范亚洲金融风险的成功举措。在财政自身难保的形势下，巨额债务缠身的危险决定了提高国债的规模进而提高居民应债能力无异于饮鸠止渴。它只能是权宜之计而决不能长久。

　　(2)超金边债券的风险。超金边债券是政府吸引公众投资的有力武器，也是使政府陷入泥潭的罪魁祸首。超金边债券是起了加速债务规模膨胀的作用的。它不仅使效率的权衡机制受到损害，而且会使国债的规模以几何级数增长。长此以往，国债规模势必失控，由此导致的财政危机和需求膨胀以及阻碍社会主义市场经济体制进程的风险在所难免(张馨1997)。“超金边债券”如同催化剂一般使这一过程加速。

　　(3)国债幻觉的消失。随着税收信息不对称的逐步减少和居民纳税意识的提高，公众的国债幻觉也在不断的消失。人们不再认为持有国债是增加一笔财富，而认识到可能会增加未来的税收负担。经济学家通过实证分析得出了在高公债——收入比率的国家，李嘉图等价定理成立(达拉马格斯1988)。出于福利最大化的考虑，减少国债的购买量也是一种理性的选择。

　　(二)金融因素

　　(1)强迫储蓄和异常储蓄。

　　在制度变迁的过程中，随着经济决策权力的分散化和风险由集中控制向分散化的转变，未来的不确定性使得居民进行强迫储蓄成为必然。强迫储蓄可以认为是由于自愿事先储蓄、持币待购和谨慎性动机而进行的储蓄，它主要包括：

• 在制度变迁预期下为了预防不测之需的谨慎性储蓄，如养老、防病、失业的储蓄；

• 商品使用价值的特性决定的储蓄，如居民为住宅这一最大的耐用消费品而进行的储蓄；

• )为即期消费易腐性而又是生活必需的商品进行储蓄；

• 教育制度的改革使得父母必须为子女的教育进行储蓄。

　　异常储蓄是指由于税款的流失，国有企业资产的流失，以及国家金融资产转移到个人手中而形成的储蓄，(刘保军1998)。随着国家金融存款实名制工程的逐步完成，居民储蓄存款在很大程度上便得以明示。这样一来，居民用来应债的资金来源便不如现在这般充足。居民的实际应债能力便会大大提高，进一步提高它的余地便不会太大。

　　(2)过度储蓄的风险。

　　由于国有银行与国有企业产权主体的一致性，国有银行对国有企业的债权是软约束，加上中国社会保障机制的不健全，政府和企业职工之间存在着隐含的”社会契约”，使得国有银行在政府干预下难以对不能归还贷款的国有企业行使“退出”的惩罚权力，(张军1994)。银行贷款回收不利，使得国有银行不良资产越积越多。而与此同时，居民对国有银行的债权却是硬约束，这一软一硬内含着金融风险的可能性。国有银行的性质决定了它不会倒闭，在凭借垄断地位获取利润的同时，它将不良贷款的风险外化给政府，即政府最终要对居民存款负全部责任，这必然会加大财政风险。众所周知，当前财政抵御风险的能力是极其有限的，在财政无偿性收入比重下降的形势下，发债还钱成了唯一的途径。在资本市场不健全的同时，居民将银行储蓄变现，转而投资国债的可能性微乎其微。因为，国有银行的性质决定了他实质上是在利用国家的信用吸储，在银行信用崩溃之时，同样依靠国家信用发行的国债还能有几人去买?居民此时的理性在很大程度上限制了居民应债能力的提高。

　　(3)货币替代的风险。

　　近年来随着中国国民经济的增长和对外开放的扩大，国内居民对外币的需求大幅上升，而人民币在经常项目下的可兑换以及对资本管制的不对称性(即对资本流入管制较松，而对资本外流管制较严)都促使这种需求转化为现实的资本替代。就其绝对量来说，1994年3月中国居民的个人金融资产约为2.7万亿元人民币，其中美元资产占了130多亿，而到了1996年底，美元资产已上升为200多亿元。中国政府承诺人民币不会贬值的诺言，随着周边市场“示范效应”的扩散，居民的信心开始有所动摇。在连续数次降息之后，人民币名义利率已经低于同期美元存款名义利率，在“货币幻觉”的作用下，对人民币贬值的预期加速了资本的外流。据估算，1995年和1996年资本外流的数额已经达到了272.386亿美元和212.807亿美元，(李扬 1998)，亚洲金融危机之后数量一定有所增加。从长远看，这是侵害居民应债能力的一大隐患。

　　(一)振兴财政,完善财政体制,提高无偿性财政收入占财政收入的比重无偿性财政收入比重的相对提高是降低财政债务重负的根本措施,也是提高居民应债能力的基础,为此应该做到:(1)按照国际惯例,将预算外财政收支纳入预算内,使预算完整统一。(2)加快费税归位的步伐,加强税收征管,防止税款流失。(3)完善分税制体系,同时修改预算法,允许地方发行地方公债,降低中央财政的债务依存度,增强中央政府的宏观调控能力。(4)优化财政支出结构,提高财政支出效益,提高政府的偿债能力。

　　(二)加强国债管理,释放超金边债券的风险

　　超金边债券过高利率的主要成因是国债这一金融资产流动性缺乏。因为根据资产定价原理,流动性与收益是成反比例关系的,一方面在安全性差别不大的情况下,流动性远远不及银行存款的国债只有提高利率才可能吸引居民购买;另一方面,在国债的推销和偿还中,承销商面临的主要是由于流动性差造成的应债者有能力而不应的风险。为降低风险,通过和发行方的层层博奕,提高了手续费率。这进一步提高了融资的成本,在借新债还旧债的过程中,国债规模虽然扩大了,但真正用于调控经济的却很少。提高国债的流动性主要应从改善国债的结构入手:(1)期限上长短结合,使国债流量和存量比例合适,防止债务集中;(2) 品种多样化,增大投资者的选择余地,等等。

　　(三)改革金融、国企、社会保障等制度,增强居民应债能力

　　首先,改革金融制度,加强金融监管,降低储蓄风险,防止资本外逃。加快银行商业化进程,加强金融监管,实行资产负债比例管理,防止风险的扩大;同时,加强外汇管制,维持国际收支平衡,稳定人民币汇率,防止涉外金融风险,确保经济增长目标的实现。但这仅是权宜之计,最根本的方式是提高经济增长率,以高收益和低风险来防止资本外逃。

　　其次,推进国有企业改革,加快建立“产权明确,权责分明,政企分开,管理科学”的现代企业制度。企业成为真正的市场主体,改制和管理并重,提高经济效益。既可以增加财政收入,为政府偿还债务提供资金来源,又可以减少银行的不良资产,降低过度储蓄的风险。最后,社会保障制度的改革可以减少居民储蓄养老的社会压力,住房和教育制度的改革,可以促使人们进行合理的投资组合,从而使得居民真正的应债能力得以明示,为政府决策提供可靠的参照系。

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