管理層收購

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

管理層收購（Management Buy-Outs，簡稱MBO），也稱管理者收購

　　MBO（Management Buy-Outs）即“管理者收購”的縮寫。

　　經濟學者給MBO的定義是，目標公司的管理者與經理層利用所融資本對公司股份的購買，以實現對公司所有權結構、控制權結構和資產結構的改變，實現管理者以所有者和經營者合一的身份主導重組公司，進而獲得產權預期收益的一種收購行為。由於管理層收購在激勵內部人員積極性、降低代理成本、改善企業經營狀況等方面起到了積極的作用，因而它成為20世紀70-80年代流行於歐美國家的一種企業收購方式。對中國企業而言，MBO最大的魅力在於能理清企業產權，實現所有者回歸，建立企業的長期激勵機制，這是中國MBO最具鮮明的特色。

　　從目前來看，國內進行MBO的作用具體表現在四個方面：一是解決國有企業“所有者缺位”問題，促進國企產權體制改革；二是解決民營企業帶“紅帽子”的歷史遺留問題，實現企業向真正的所有者“回歸”，恢復民營企業的產權真實面目，從而為民營企業的長遠發展掃除產權障礙：三是幫助國有資本從競爭性行業中逐步退出；四是激勵和約束企業經營者的管理，減少代理成本。由此可見，MBO被賦予了很高的期望，然而，從國內外的MBO實踐中都可以看出，MBO並非適合所有的企業。實施MBO的企業至少要具備三個條件；首先，企業要有一定的管理效率空間；其次，企業處於競爭性較強的行業，如家電和一些成長性較好的高科技企業；第三點是企業要讓人民讓國家受益，才是關鍵之所在。　　

　　所謂管理層收購(Management Buy-Outs，即MBO)是指：公司的經理層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司的一種行為,從而引起公司所有權、控制權、剩餘索取權、資產等變化,以改變公司所有制結構。通過收購使企業的經營者變成了企業的所有者。由於管理層收購在激勵內部人員積極性、降低代理成本、改善企業經營狀況等方面起到了積極的作用，因而它成為20世紀70-80年代流行於歐美國家的一種企業收購方式。國際上對管理層收購目標公司設立的條件是：企業具有比較強且穩定的現金流生產能力，企業經營管理層在企業管理崗位上工作年限較長、經驗豐富，企業債務比較低，企業具有較大的成本下降、提高經營利潤的潛力空間和能力。

　　1、MBO的主要投資者是目標公司的經理和管理人員，他們往往對本公司非常瞭解，並有很強的經營管理能力。通過MBO，他們的身份由單一的經營者角色變為所有者與經營者合一的雙重身份。

　　2、MBO主要通過借貸融資來完成的，因此，MBO的財務由優先債（先償債務）、次級債（後償債務）與股權三者構成。目標公司存在潛在的管理效率提升空間。管理層是公司全方位信息的擁有者，公司只有在具有良好的經濟效益和經營潛力的情況下，才會成為管理層的收購目標。

　　3、通常發生在擁有穩定的現金流量的成熟行業。MBO屬於杠桿收購，管理層必須首先進行債務融資，然後再用被收購企業的現金流量來償還債務。成熟企業一般現金流量比較穩定，有利於收購順利實施。

優點

第一，避開了相關法律對諸多問題特別是股票來源的限制，使持股方案能順利實施；

第二，管理層和其他員工自己出資認購公司股份，既能保證激勵，又能保證約束；

第三，轉讓的法人股，相對成本較低；

第四，以協議方式進行轉讓，價格高於公司每股凈資產，容易獲得國資管理部門的許可。

缺點

通常會存在國企老總把國家財產變成私人財產的嫌疑；國企實行MBO，若監管不利會使國有資產流失

MBO作為一種嶄新的併購技術，並非適用於所有的企業類型。在實際應用中，企業需要綜合考慮自身的行業屬性、歷史沿革、發展現狀和市場前景等因素，全面評估收購的可行性，以保證收購的順利進行和收購後企業的成功運作。成功實施MBO的企業具有如下特征：

1、競爭性行業。 實質而言，MBO是企業民營化的過程，也正基於此，對於具有壟斷性和資源性的行業， 如電信、能源、交通，並不適用MBO，因為這些行業關係國計民生，關係著一個地區乃至國家的經濟命脈，不可能將其置於少數人的掌控制之下。相對的，競爭性行業更適於MBO的應用，因為其經營者與所有者合一的特性令代理成本降低、市場反應與決策速度加快，進而令企業更易於在激烈的市場競爭中脫穎而出。《中共中央關於國有企業改革和發展若幹重大問題的決定》中明確指出，“國有經濟必須進行戰略性的大調整，堅持有進有退，有所為有所不為”。這“有所不為”為相關企業的MBO提供了可能性。

2、大股東支持。 管理層收購所服務企業的股份，出讓方一般是企業原來的大股東，因此，大股東的支持成為MBO成功運作的前提，尤其涉及收購國有股份時，這種支持更顯關鍵。相對的，若管理層的收購行為未獲支持，將直接增加收購的成本，延緩收購進程，並對MBO後的企業經營造成陰影。

3、管理層對企業發展做出貢獻。 在MBO實踐中，很少有管理層與第三方競價收購的現象，這多是因為出讓方已與管理層在事前達成默契，而這種默契的基礎是管理層多年來為企業的發展做出了巨大貢獻。很多企業在發展歷程中自然形成了“企業領袖”和“核心決策層”，而這一般也得到大股東(往往也是出讓方)和當地政府的認可。為保證企業經營的連續和穩定，在股權出讓時優先考慮管理層作為受讓方，而且在轉讓價格上也或多或少地體現了對管理層既往業績與貢獻的承認。

4、經營現金流穩定。 MBO作為一類杠桿收購，意味著管理層需要依靠借貸手段籌措收購所需的絕大部分資金，也就意味著MBO之後的較長時間內，管理層需要承擔較大的還本付息的壓力。這就要求MBO的標的企業或管理層能夠掌控的其他經濟資源，在整個還本付息的期間提供相對穩定的現金流量，以保障收購資金的順利償付。我們強調“經營”現金流，意指主營業務所產生的現金流量，以儘量避免投融資業務中諸多不可控因素可能對資金償付產生的風險影響。 除上述內容，企業在評估自身MBO的可行性時，還需要考慮未來幾年的資本支出壓力、財務杠桿的運作空間，以及管理效率進一步提升的可能性。綜合考慮各方面因素後，企業需要根據自身的實際情況設計MBO的實施方案，個性化的方案與實施環節的細化對MBO的成功更為關鍵。 MBO在中國國企產權改革中受到置疑有幾個原因：首先，MBO在國外的使用得不多，比如在美國只有1%的企業實施了MBO，而國內部分學者在對MBO不是很瞭解，大力鼓吹這種方式 ；其次，MBO變成了MBI；再次，地方政府以某種條件做交易，對國有資產沒有按程式進行核價，也沒有引入公平競價的機制就低價把國企出售給私人。 在西方國家，股票是全流通的，可以在公開市場上溢價收回。國內的MBO是用銀行的錢收購國家的資產，這和國外做法非常不同。而且中國上市公司的國有股不是全流通的。真正意義上的MBO應該是溢價收購在外的股份，即Management Buy Out (MBO)，國內的做法是收購不能流通的國有股，成了MBI (Management Buy In)了，而且還自己制訂價格 。

新浪管理層MBO：成為中國互聯網行業首例MBO。 背景：2009年9月28日，新浪宣佈，以新浪CEO曹國偉為首的新浪管理層，將以約1.8億美元的價格，購入新浪約560萬普通股，成為新浪第一大股東。此舉成為中國互聯網行業首例MBO（ManagementBuy-Outs即“管理者收購”）。

管理層收購的基本出發點是解決企業內部激勵機制問題，降低企業所有者與經營者之間的委托代理成本。解決內部激勵、降低委托代理成本的方式有許多種，而MBO是最直接的一種方式。中國資本市場一直在探索解決國有股減持的方法，MBO在中國是近兩年出現的新生事物。直觀來看，在中國國有企業面臨內部激勵不足和扭曲的情況下，管理層收購不可避免地成為解決中國國有企業激勵不足的一種選擇。在中國國民經濟改革的大環境下，可能會更有成效。 根據被收購公司不同的資產結構、經營層的收購意願，以及被收購公司原股東的轉讓意願，MBO的操作主要有以下幾種模式：

1．經營層收購股東的公司

2．經營層收購母公司下屬的子公司

3．經營層收購母公司下屬的業務部門

4．經營層收購母公司

目標管理（MBO）在一定時期內（一般為一年）組織活動的期望成果，是組織使命在一定時期內的具體化，是衡量組織活動有效性的標準。由於組織活動個體活動的有機疊加，因此只有各個員工、各個部門的工作對組織活動作出期望的貢獻，組織目標才可能實現。所以，如何使全體員工、各個部門積極主動、想方設法為組織的總目標努力工作是管理活動有效性的關鍵。目標管理正是解決這一問題的具體方法。

“目標管理”的概念是管理專家德魯克（PeterDrucker）1954年在其名著《管理實踐》中最先提出的，其後他又提出“目標管理和自我控制”的主張。德魯克認為，並不是有了工作才有目標，而是相反，有了目標才能確定每個人的工作。所以“企業的使命和任務，必須轉化為目標”，如果一個領域沒有目標，這個領域的工作必然被忽視。因此管理者應該通過目標對下級進行管理，當組織最高層管理者確定了組織目標後，必須對其進行有效分解，轉變成各個部門以及各個人的分目標，管理者根據分目標的完成情況對下級進行考核、評價和獎懲。目標管理提出以後，便在美國迅速流傳。時值第二次世界大戰後西方經濟由恢復轉向迅速發展的時期，企業急需採用新的方法調動員工積極性以提高競爭能力，目標管理的出現可謂應運而生，遂被廣泛應用，並很快為日本、西歐國家的企業所仿效，在世界管理界大行其道。 目標管理的具體形式各種各樣，但其基本內容是一樣的。所謂目標管理乃是一種程式或過程，它使組織中的上級和下級一起協商，根據組織的使命確定一定時期內組織的總目標，由此決定上、下級的責任和分目標，並把這些目標作為組織經營、評估和獎勵每個單位和個人貢獻的標準。

1．明確目標

2．參與策劃

3．目標期限和績效反饋

1．具有目標體系，是一種總體的管理

2．實行參與管理，是一種民主的管理

3．實行自我控制，是一種自覺的管理

4．註重管理實效，是一種成果的管理

1．目標的制定 制定目標應當採取協商的方式，一般可由上級向下級提出自己的方針目標，讓下級制定各自的目標方案，通過協商為下級創造參與規劃的機會，充分調動下級的積極性。

2．目標的實施 目標即定，主管人員就應該放手把權力交給下級，而自己去抓重點的綜合性管理。在目標實施過程中應加強檢查和控制，否則會變成放任自流。

3．目標成果的評價目標管理過程的最後階段，要進行目標成果的評價，以確認成果和考核業績，並與個人的利益和待遇結合起來。對目標成果的評價也是上級發揮領導能力的最好時機。上級可以利用進行成果評價的有利機會，與下級進行意見交流，針對每個人的情況進行具體細微的指導和幫助。 目標管理也具有一定的局限性，如：目標管理容易導致短期行為、設置目標困難、不靈活的危險、容易造成對非數量目標的忽視等等。 另外，MBO還有一種解釋就是“管理層收購”，即Management Buy Out.關於管理層收購，上面已經有人講得很詳細了：）

　　收購資產指管理層收購目標公司大部分或全部的資產。實現對目標公司的所有權和業務經營控制權。收購資產的操作方式適用於收購對象為上市公司、大集團分離出來的子公司或分支機構、公營部門或公司。如果收購的是上市公司或集糰子公司、分支機構，則目標公司的管理團隊直接向目標公司發出收購要約，在雙方共同接受的價格和支付條件下一次性實現資產收購，如果收購的是公營部門或公司，則有兩種方式：（1）目標公司的管理團隊直接收購公營部門或公司的整體或全部資產，一次性完成私有化改選；（2）先將公營部門或公司分解為多個部分，原來對應職能部門的高級官員組成管理團隊分別實施收購，收購完成後，原公營部門或公司變成多個獨立經營的私營企業。

　　收購股票是指管理層從目標公司的股東那裡直接購買控股權益或全部股票。如果目標公司有為數不多的股東或其本身就是一個子公司，購買目標公司股票的談判過程就比較簡單，直接與目標公司的大股東進行併購談判，商議買賣條件即可。如果目標公司是個公開發行股票的公司，收購程式就相當複雜。其操作方式為目標公司的管理團隊通過代理的債務融資收購該目標公司所有的發行股票。通過二級市場出資購買目標公司股票是一種簡便易行的方法，但因為受到有關證券法規信息披露原則的制約，如購進目標公司股份達到一定比例，或非軍事區以該比例後持股情況再有相當變化都需履行相應的報告及公告義務，在持有目標公司股份達到相當比例時，更要向目標公司股東發出公開收購要約，所有這些要求都易被人利用哄抬股價，而使併購成本激增。

　　是指收購主體對目標提出收購要約時，其出價有現金、股票、公司債券、認股權證、可轉換債券等多種形式的組合。這是從管理層在進行收購時的出資方式來分類的，綜合起來看，管理層若在收購目標公司時能夠採用綜合證券收購。即可以避免支付更多的現金，造成新組建公司的財務狀況惡化，又可以防止控股權的轉移。因此，綜合證券收購在各種收購方式中的比例近年來呈現逐年上升的趨勢。

　　收購公司還可以發行無表決權的優先股來支付價款，優先股雖在股利方面享有優先權，但不會影響原股東對公司的控制權，這是這種支付方式的一個突出特點。

　　其重點內容包括以幾個方面：（1）檢查和確認目標企業的競爭優勢、現在以及可以預見的未來若幹年財務和現金流情況；（2）對供應商、客戶和分銷商的穩定性進行評估，對目標公司現存經營管理和制度上的問題及改進潛力進行研究；（3）收購存在的法律障礙和解決途徑，收購有關的稅收入事項及安排；（4）員工及養老金問題、公司股東權益的增長和管理層的利益回報等。

　　以目標公司現有的管理人員為基礎，由各職能部門的高級管理人員和職員組成收購管理團隊。組建管理團隊時，應從優勢互補的角度考慮，引進必要的外部專家和經營管理人員，同時剔除掉內部那些缺乏敬業精神和團隊協作的原管理人員或高級職員。通常情況下，管理團隊以自有積蓄或自辭行資金提供10%的收購資金，作為新公司的權益基礎。

　　管理人員激勵體系的核心思想是通過股權認購、股票期權或權證等形式向管理人員提供基於股票價格的激勵報酬，使管理人員成為公司的所有者和經營者，其收入及權益與公司盈虧直接掛鉤，能夠得到基於利潤等經營目標的股東報酬，從而充分發揮其管理才能和敬業精神。

　　由管理團隊作為發起人註冊成立一家殼公司或稱為“紙上公司”，作為擬收購目標公司的主體。殼公司的資本結構就是過流性貸款加自有資金。設立新公司的原因是因為管理層作為一群自然人要實現對目標企業資產的收購，必須藉助於法人形式才能實現。因此，在這種情況下，管理層在組建管理團隊後，首先要在目標公司的經營業務的基礎上設計公司框架，制定公司章程，確定公司股份認購原則，發起設立有限責任公司，在新設立的公司中，管理團隊人員經過選舉確定董事長、總經理和董事會成員以及各個層面的高級管理人員。

　　管理團隊應根據收購目標公司的規模、特點以及收購工作的複雜程度，選聘專業中介機構，如投資銀行、律師事務所、會計師事務所和評估事務所指導業務操作，提高併購成功率。

　　在MBO操作過程中，管理層只付出收購價格中很小一部分，其他資金債務融資籌措。其中所需資金的大部分（50%-60%）通過以公司資產為抵押向銀行申請抵押收購貸款。該項款可以由數家商業銀行組成辛迪加來提供。這部分資金也可以由保險公司或專門進行風險資本投資或杠桿收購（是指收購者用自己很少的本錢為基礎,然後從投資銀行或其他金融機構籌集、借貸大量、足夠的資金進行收購活動，收購後公司的收入剛好支付因收購而產生的高比例負債，這樣能達到以很少的資金賺取高額利潤的目的。也稱為高負債的收購）的有限責任公司來提供。其他資金以各級別的次等債券形式，通過私募（針對養老基金、保險公司、風險資本投資企業等）或公開發行高收益率債券來籌措。

　　目標公司價值的確定不外乎兩個依據：一是根據目標公司的盈利水平評價，二是按照目標公司的賬面資產價值評價，目標公司的估價可以委托專業評估機構完成。管理團隊根據其對目標公司經營情況和發展潛力的充分瞭解，確定能夠接受且合理的總購買價格。管理團隊在確定收購價格時，要充分考慮以下因素：（1）建立在公司資產評估基礎上的各價值因素：固定資產、流動資產的價值；土地使用價值；企業無形資產價值；企業改造後的預期價值；被轉讓的債權、債務；離退休職工的退休養老、醫療保險和富餘人員安置費用等。（2）外部買主的激烈競爭。把握和利用與原公司決策者的感情因素和公司內幕消息，爭取競爭條件下的最可能爭取的價格優惠。

　　這一步是MBO的核心和關鍵步驟。在這一階段，管理團隊就收購條件和價格等條款同目標公司董事會進行談判。收購條款一經確定，MBO便進入實質性階段，管理層與目標公司正式簽訂收購協議書。收購協議書應明確雙方享有的權利和義務，其主要內容如下：（1）收購雙方的名稱、住所、法定代表人，企業收購的性質和法律形式，收購完成後，被收購企業的法律地位和產權歸屬；（2）收購的價格和折算標準，收購涉及的所有資本、債務的總金額，收購方支付收購資金來源、性質、方式和支付期限；（3）被收購目標公司的債權、債務及各類合同的處理方式以及被收購目標公司的人員安置及福利待遇等。

　　收購集團按照收購目標或合同約定完成收購目標公司的所有資產或購買目標公司所有發行在外的股票，使其轉為非上市公司。收購完成，根據收購具體情況辦理下列手續和事項：（1）審批和公正。協議簽訂後，經雙方法定代表人簽字，報請有關部門審批，然後根據需要和雙方意願申請法律公證，使收購協議具有法律約束力，成為以後解決相關糾紛的依據。（2）辦理變更手續。收購完成以後，意味著被收購方的法人資格發生了變化。協議書生效後，收購雙方要向工商等有關部門辦理企業登記、企業註銷、房產變更及土地使用權轉讓手續，以保證收購方的利益和權利。（3）產權交接。收購雙方的資產交接，須在律師現場見證、銀行和中介機構等有關部門的監督下，按照協議辦理移交手續，經過驗收、造冊，雙方簽證後，會計據此入賬。收購目標公司的債權、債務，按協議進行清理，並據此調整賬戶，辦理更換合同、債據等手續。

　　這是收購過程的最後一道程式。把收購的事實公諸於社會，可以在公開報刊上刊登，也可由有關構發佈，使社會各方面知道收購事實，並開始調整與之相關的業務。

　　最早出現於英國的MBO，只是杠桿收購（LBO）的一種方式，通常用於非上市公司或非核心資產剝離時的收購。即便是上市公司的MBO，待其完成後也將摘牌轉成非上市公司--當然，一定時間後也可以再度上市。不過，那時就和新發行股票（IPO）沒什麼不同了。

　　(一)公司股東選擇管理者收購的動因

　　1、解決代理成本問題

　　管理者收購是公司原有股東或所有者為了更好地保護自己的利益的與尋求股東利益最優化，解決委托-代理問題、道德風險和降低監督成本而逐漸形成的一種解決方案。代理成本問題主要表現為以下方面：

　　(1)企業所有者以管理者為代理人，行使其對企業的控制權。管理者有充分的自由代表股東進行經營決策，如監督力度不夠時，在一定程度上會導致管理者置股東利益於不顧，而追求自身利益的結果。

　　(2)特別是上市公司，由於股東分散，每個股東又只擁有整個股本的一小部分，直接行使監督權更是難上加難，管理者基本上處於無約束狀態，有可能在行政上耗費大量的資源。股東們對此種狀況常常又無能為力，企業也只能忍受某些無效率的行為並承擔相應的成本。

　　(3)多種經營的大集團公司更突出地存在著代理成本過高的問題。集團擁有眾多分公司、子公司和分支機構，這些下屬機構的管理者所追求的利益常常發生衝突。總部如要直接監督他們，則必須耗費大量的財力、人力和物力，既不現實又未必奏效，一般只能藉助於機械的標準化經營指標進行考核。而當指標未達標時，公司總部也常常因為種種原因無力直接干預。

　　(4)此外，臃腫龐雜的機構帶來層出不窮的內部管理矛盾，如巨額費用、官僚主義作風、繁瑣的管理機構以及企業文化的衝突。特別是當集團公司涉足與其本身業務不相關的行業時，矛盾與衝突更加尖銳，代理成本更加增大。

　　2、MBO能夠有效地促進企業結構和產業結構的調整，重新整合企業的業務

　　具體地講，MBO對企業結構調整有如下幾個方面的影響:

　　(1)通過MBO，企業甩掉了缺乏贏利能力或發展後勁不足的分支部分，得以集中資源，深入拓展構建企業核心競爭力。許多跨國公司在世界範圍內從事經營活動，常藉助MBO分離、分拆或剝離其多餘的分支機構。

　　(2)MBO還提供了企業轉移經營重點的途徑，有效地促進了產業結構的調整，使企業可以從一個行業成功地退出，轉入有高預期和發展潛力的行業。

　　(3)企業可以利用MBO改組或賣出不合適的分支機構。企業各部門間的適應程度受環境、技術條件和產品市場生命周期的影響，隨著時間的推移，最初相容的部門也可能變得不適應需要了。於是MBO在企業生命周期的各個階段將不斷用來調整結構，使企業適應動態的市場，保持旺盛的發展能力。

　　(4)目標企業的股東可以從MBO收購活動中獲得現金收入，從而購買有贏利能力的資產，從事新的投資項目，減少對外部融資的依賴和財務成本。

　　(5)集團公司實施MBO，原母公司與原下屬企業間由內部依賴關係變為外部的市場關係。

　　(6)加強了所有權與經營權的聯繫，管理者成為所有者兼經營者。

　　3、防禦實際或預期的敵意收購

　　（二）管理者選擇MBO的動因

　　1、創業嘗試

　　就像職業球員都想擁有自己的球隊一樣，職業經理人都想自己當老闆。自己成為公司的真正老闆，不受約束地施展經營管理雄心，是職業經理們的最大願望。

　　2、對公司遠景的信心

　　職業經理們覺得自己的公司有前景，想成為公司的所有者。

　　3、更好的經濟回報

　　職業經理要求的是遠比工資、獎金要多得多的經營回報，而這一要求只有當其成為公司所有者時才有可能。

　　4、發揮才幹的機會

　　職業經理往往只負責公司日常經營，戰略規劃和發展則是董事會的事，許多職業經理因此而懷才不遇。管理者收購滿足了他們施展才華的要求。

　　5、擺脫公開上市制度的約束，施展自己的才能

　　有些經營者認為證券監督機構對上市公司制訂的法規制度束縛了他們的手腳。而通過管理者收購可以使上市公司成為非上市公司，從而擺脫上市制度的約束。

　　（三）管理者收購對我國企業改革的意義

　　1、公有制企業—解決產權不明晰和產權主體缺位問題，實現產權歸位。

　　2、非公有制企業—解決家族式企業向現代企業過渡、實現企業二次創業問題。

　　這裡值得註意：我國的民營企業尚處於第一或第二代創業者年富力強的階段，更願意所有權與經營權的合一；美國有很多家族企業通過MBO把股權賣給職業經理人，是由於公司傳到第三、第四代，其產權所有者已經沒有興趣或沒有能力繼續自己經營。

　　3、解決對管理層的激勵問題

　　管理層直接參与企業經營，對企業發展的好壞起著至關重要的作用。然而對管理層的激勵一直都是困擾企業所有者的問題。麥克利蘭在其激勵理論中提出，對人的激勵要滿足其成就、權力、歸屬三方面的需要，而MBO對企業管理者來說無疑是一種最佳的激勵機制，因為它幾乎能夠涵括管理層對成就、權力、歸屬三方面的需要。MBO可以實現管理層被嚴重低估的價值。

　　產權改革在上世紀90年代成為了中國市場化改革的焦點問題，按照當時主流經濟學家的看法，產權不明晰是國有企業效率低下的關鍵所在。

　　而作為一種髮端於成熟市場經濟體的企業治理模式， MBO（Management Buy－Outs，管理層收購，主要是指公司的職業經理層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司的一種行為）在歐美企業界一直不乏成功的案例。但將MBO引入中國的“嫁接”行為卻產生了“橘生淮北則為枳”的效果。

　　當名噪一時的四通投資有限公司（即新四通）成立時，很多人寄望於通過“中國式MBO”幫助它實現飛躍。但事與願違，今天當我們再次談起四通公司時，除了還能記得它曾是打字機之王之外，已經沒有別的印象。類似的案例層出不窮，這讓一些經濟學家對“中國式MBO”實行的環境和條件提出了質疑。國外實踐證明，MBO在激勵管理層的積極性、降低代理成本和改善企業經營狀況等方面的確能夠起到積極作用。那麼，中國式MBO的癥結何在？

　　在國外，MBO主要被作為一種多元化集團剝離邊緣資產和企業反收購的手段，而且是一種典型的市場行為，其收購價格往往是以市價為基礎，經收購者和目標公司的討價還價來確定；而在我國，MBO的基本目的就是產權改革，從目前已完成的MBO案例來看，大部分都是以協議轉讓的方式進行，根本不存在公開競價環節。因此管理層有著強烈的動機來促成MBO的發生，但隨之而來的債務壓力將使得管理層傾向於短期行為，這導致了MBO後企業高派現和經營狀況惡化等現象。

　　2004年，在轟動一時的“郎顧之爭”中，香港中文大學教授郎咸平指出，中國的職業經理人階層尚未發展成熟，為數眾多的國有企業高層管理人員缺乏信托責任意識，民營企業和國有企業的管理層可能利用有關法律制度的缺失，通過暗箱操作，自己制定價格，在國企改製中“合法”地侵吞國家財富。郎咸平用“保姆理論”解釋這一現象：保姆把主人的家收拾乾凈本來是天經地義，但保姆在收拾乾凈之後卻搖身一變成為了主人，而這種行為的根據就是，保姆在擁有這個家後會更加註重清潔。確保公正性的關鍵在於，在此過程中保姆是否付出了應當付出的對價，以及保姆在購買主人家產之前是否有在主人不知情的情況下對家產動了導致貶損的手腳？

　　郎咸平的觀點引起了從學者到民眾的巨大反響，儘管彈贊不一，但總體而言，產權改革不再被視作提升企業效率的靈丹妙藥。主流觀點更加認同的是，在眾多國有企業管理層缺乏信托責任意識的局面下，應儘快樹立職業經理人的信托責任觀念。

　　MBO在我國力興未艾，1999不2002年上市公司中發生的MBO己經有十幾家，其中包括粵美的、深方大、TCL、勝利股份、大眾交通、特變電工、佛朔股份、紅豆股份、杉杉股份等。同時，有1000多家上市公司正在籌劃當中。

　　在我國，MBO是建立現代企業制度、完善法人治理結構的需要，解決國有企業“一股獨大”，改善股權結構，實現產權多元化的一種有效途徑。這類MBO的案例有勝利股份、上海強生、上海大眾。另外，集體企業中實施MBO，目的在於明晰產權，代表性案例有四通集團、美的、華立等。其三，是在實施多元化經營的企業集團，進行資產重組，將非核心業務剝離，代表有世茂集團將恆源祥出售。在此三類MBO中第一、二類在我國現已實施MBO中最為常見而在國際上，第三類資產剝離式較為普遍。

　　我國自北京四通集團首開MBO先例之後，眾多的國有企業紛紛效仿。MBO作為管理者的一種投資活動，從大背景看，實際上又是一種特殊形式的國有股減持。無疑，價格是企業股權買賣雙方利益衝突的焦點，涉及到國有股份定價，更成為MBO中的敏感問題。從現實條件看，MBO的定價仍然是管理層收購面臨的難題之一。目前市場上對於上市公司MBO定價的質疑主要來自於：

　　1、收購定價依據披露不足。上市公司如深圳方大、美的股份、佛塑股份、宇通客車、特變電工、以及鄂爾多斯等公司的收購定價依據均沒有足夠充分的披露。

　　2、收購價格過低。以每股凈資產定價已經將資產的未來收益排除在價格確定的考慮範圍之外，而我國上市公司的MBO收購價格還往往低於公司每股凈資產價格。

　　目前MBO收購價格是管理層和大股東談判的結果，沒有考慮到流通股東的利益，而較高的每股價格正是由流通股的溢價帶來的，而管理曾在沒有競爭對手的情況下，以低於每股凈資產的價格進行收購，對於其他股東來說是極不公平的。

　　由於定價問題牽涉到各相關主體利益，尤其是國有資產的流失和普通投資者利益的保護，公允、科學的定價成為MBO成功的關鍵。

• 機構收購
• 外部管理團隊收購
• 管理層職工聯合收購
• 內部管理者與外來投資者聯合收購