穩健的貨幣政策

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穩健的貨幣政策（Sound Monetary Policy/prudent monetary policy）

　　穩健的貨幣政策，是指根據經濟變化的徵兆來調整政策取向，當經濟出現衰退跡象時，貨幣政策偏向擴張；當經濟出現過熱時，貨幣政策偏向緊縮。最終反映到物價上，就是保持物價的基本穩定。

　　在我國貨幣政策管理中，中央銀行是以比較平穩的貨幣供應量增長來實現穩健的貨幣政策操作的。從一般貨幣理論看，對貨幣供應量的增長有兩種不同的操控手段：恆定與權變。前者認為，只要貨幣供應量保持固定增長率，公眾就會作出合理預期，從而使物價收斂於穩定。後者認為，貨幣供應量應隨經濟的變動，由央行隨時調節。前者的缺點是過於僵硬，在現實中幾乎無法運行；後者則因政策制定者預測的主觀性與公眾對未來預期的不確定性的衝突而受到挑戰。因此，不少國家採用預先公佈貨幣供應量增長區間的方式進行調控。在我國，也有人認為控制貨幣供應量不是好的貨幣控制手段，應以利率作為調控的中間目標。其實，我國的利率還處於管制階段，企業還處於對利率不敏感時期。在這種條件下，央行放棄對貨幣供應量的調控，轉而用調整利率的方式來影響經濟，實際上是不可能的。

　　從總體上看，近幾年穩健的貨幣政策取得了明顯效果。2003年GDP增長9．1％，廣義貨幣供應量（M₂）增長19．6％，居民消費價格指數（CPI）上漲1．2％；2004年GDP增長9．5％，M₂增長14．6％，CPI上漲3．9％。今年M₂計劃增長15％，CPI估計上升 3．28％。

　　隨著我國經濟市場化程度的提高，傳統的貨幣政策三大工具都得到了較好應用。首先，2003—2004年，央行兩次調高存款準備金率，雖然分別隻上調了1和0．5個百分點，卻產生了很大的市場效果。上世紀90年代央行也曾多次調整準備金率，且調整幅度大大高於這兩次，但市場幾乎沒有反應。這說明我國經濟市場化的程度已經很高。其次，公開市場操作日臻成熟。央行在市場上通過公開買賣國債，向商業銀行體系放鬆或收縮銀根，從而起到調控貨幣供應量的作用，使穩健貨幣政策的執行得以保證。隨著積極財政政策的淡出以及外匯儲備大幅增加形成的貨幣供給的快速增長，央行在國債買賣之外加大了央行票據的發行，以沖銷人民幣的過快增長。銀行間債券市場的交易量2003年達到14萬億元左右，2004年也有近12萬億元，大大超過其他證券市場的交易量。第三，利率手段的運用日益重要。2004年初，商業銀行和信用社貸款利率的浮動上限被放寬至央行基準利率的1．7倍和2倍。到當年10月，存貸款基準利率上調0．27個百分點，同時放開了商業銀行存款利率的下限和貸款利率的上限。特別是後一次利率調整，雖然幅度很小，但對市場的影響很大，甚至國際金融市場和一些國際原材料市場的價格都因之下跌。這說明我國市場經濟進程和經濟國際化程度的加深。利率的提高，使市場得到非常明確的信號，央行對經濟過熱的調控作用進一步加強。

　　央行還通過票據再貼現政策、視窗指導以及發佈對某些風險的提示來實施巨集觀調控。可以看到，央行不再依賴單一的政策，而是比較熟練地運用一系列微調手段，前瞻性地出台一系列措施，以達到綜合的政策效果。這種組合拳式的調控方式，將是今後的主要調控手段。

　　在繼續執行穩健貨幣政策的同時，今年財政政策正式從積極轉向穩健，形成貨幣政策與財政政策“雙穩健”。這是巨集觀調控格局的一個轉變。

　　從1998年開始的積極財政政策，是在亞洲金融危機後針對當時的投資不足而實施的，其主要措施是通過增加國債發行，為基礎建設提供資金，從而拉動銀行信貸的增長。據統計，每1元國家基本建設投資，需要大約4元銀行信貸資金配套。在民間資本小且不願投資的時期，國家投資的拉動對於保持國民經濟的較快增長是十分重要的。

　　近兩年來，我國經濟出現了很大變化。上世紀90年代下半期7％—8％的經濟增長率已回升到9％以上。局部經濟過熱的出現，使巨集觀調控從拉動經濟增長轉為防止經濟過熱和通貨膨脹。由於經濟快速增長，能源、鋼鐵、建材等的需求大幅上升，價格上漲。在利潤誘導下，民間資本大量進入這些短缺行業，成為本輪投資熱的一大特點。前幾年對民間資本投資給予政策扶持的呼聲很高，而現在民間投資已成為某些過熱行業投資的主要力量，如電力、鋼鐵、煤炭的投資中有很大比重是由民間資本拉動的。

　　實施穩健的財政政策是一個信號，表明政策的轉向。但它並不意味著過去為拉動經濟而發行的長期建設債券將完全退出市場。財政還會繼續為未完工的國家投資的基礎設施建設項目融資，也會為過去發行的長期建設債券還本付息而發行新的債券，只不過發行額度會有所減少。

　　按照經濟學理論，財政投資會“擠出”民間投資，但我國的情況是因為民間投資不足而實施財政投資，不但不會“擠出”民間投資，反而會因為持續投資而維持經濟適度增長。同樣，按照經濟學理論，財政投資的退出會使民間投資增加。但我國的情況又有不同，財政的逐漸退出是在民間投資已大規模進入之後，因而也不存在為民間資本投資讓出空間的問題。更進一步分析，財政債券籌集的資金主要用於基礎設施建設，這些項目大多是民間資本不願或不能承擔的。通過6年多的大規模建設，我國的基礎設施已有很大改觀，能夠為民間資本進入生產領域提供相對良好的硬體環境。

　　穩健的財政政策對舒緩銀行信貸壓力的作用可能有限。銀行信貸的壓力目前主要來自地方政府的投資衝動和民間資本的投資壓力。如果認為財政政策由積極轉向穩健後貨幣政策會有所放鬆，以達到巨集觀經濟政策的鬆緊搭配，這是不現實的。貨幣政策的穩健是在對經濟不斷的調控中實現的。這是在市場經濟條件下發揮央行對經濟的調控作用、運用經濟手段調控經濟的主要方式。

　　在這一輪投資熱中，銀行信貸快速增長。除了產業鏈中的上游行業出現短缺而形成大量投資，像房地產業等涉及居民消費的行業也出現了過旺需求，使總體經濟對信貸資金的需求大幅增加。這種繃緊的信貸，實際上反映了民間投資中的資金很多是來自銀行貸款，而並非其自有資金。通常，銀行信貸對投資者的支持屬正常業務，但在投資過熱或經濟泡沫出現時，大量銀行貸款支撐的集中投資隱含很大風險。若過熱的投資逐漸降溫，銀行貸款中的不良資產就可能大幅上升，造成銀行體系的不穩定。

　　在市場經濟中，商業銀行有自己的經營準則和經營目標，也有自己的風險管理手段。隨著我國銀行業微觀機制改造的深入，商業銀行逐漸適應市場要求，對每筆貸款都會進行審查和風險評估。商業銀行對巨集觀金融政策的變化比企業更為敏感，一旦政策信號出現變化，他們會作出反應，在信貸政策與風險衡量上進行調整。當企業還不認為經濟過熱或有泡沫時，銀行已感受到襲來的涼意，需要增加防護措施了。這時，企業的資金需求與銀行的信貸行為就會出現很大反差。比如，當你告誡說，月月上漲的鋼鐵價格是泡沫時，企業卻認為這是市場需求的自然表現，所有的交易都是真金白銀，沒有泡沫，於是繼續添置設備、擴大生產。大量的投資也涌進這個行業淘金。但一旦巨集觀調控措施逐步到位，鋼材價格就會下跌。那時，不但原有企業的利潤大幅下降，那些在熱潮中進入的投資者也可能成為泡沫的犧牲品。當然，他們的投資極有可能是從銀行借來的錢，泡沫的破滅最終將導致銀行的不良貸款增加。巨集觀經濟政策分析，就是要能看到這樣的風險，提前出台政策來加以避免。商業銀行在感受到風險時主動作出信貸政策調整是必然的，他們也需要自救。

　　穩健的貨幣政策不是要自己穩健，而是要整個經濟體系穩健。我國的經濟體系在很大程度上受到商業銀行影響，因而商業銀行的穩健對經濟的長期穩定發展至關重要。穩健的貨幣政策要對經濟體系與金融體系可能發生的壞結果進行修正和預防，這既是一門技術，也是一門藝術；既要有戰略眼光，也要有戰術規範。為保持穩健而進行的每一次調控，儘管是微調，都是不同利益主體間的利益調整，都會有人受損、有人獲益，因而不可能得到所有人的一致贊同。評價巨集觀調控是否成功，應看經濟是否正在持續穩定快速發展，是否讓大多數人獲益。

　　中小企業在我國經濟發展中的作用越來越大，而貸款難的問題卻一直未能解決。事實上，中小企業的經營有著很大的不確定性，這與銀行的風險控制手段是不適應的。許多中小企業甚至沒有正規的資產負債表，更不用說經過會計師事務所審計的報表。這樣的企業想要得到商業性貸款確實很難。從根本上講，這與巨集觀調控或貨幣政策的鬆緊無關。

　　由於中小企業倒閉的概率較高，風險較大，按照商業上高風險、高收益原則，中小企業要想取得貸款，就須支付比大企業更高的利率。這似乎又與支持中小企業的初衷不符。從央行來講，願意看到更多的銀行通過信貸來支持中小企業發展，以增加就業，促進經濟發展。但隨著經濟市場化的發展，如果沒有利益驅動，要商業銀行自覺提供高風險、低收益的貸款也不現實。近來的利率自由化措施，為商業銀行通過收取更高的利率來向中小企業放款提供了更好條件，只要商業銀行能夠通過獲得風險溢價的方式彌補其風險，保持穩健經營，就會有一批商業銀行願意向中小企業貸款。

　　另一方面，可以考慮設立像日本的中小企業金庫那樣的政策性小金融機構，或對商業銀行的中小企業貸款進行財政貼息等。這些都是可以試驗的方式。對高科技中小企業，則應通過設立風險投資基金向他們投資，併在稅收方面給予一定的鼓勵。這樣，在穩健的貨幣政策下，中小企業能得到多種融資機會和渠道，保持經濟活力與社會穩定。

　　穩健的貨幣政策是巨集觀調控政策的一個主要組成部分，它基本上是進行總量調節。然而，我國經濟的失衡又主要是結構問題。應如何看待這一矛盾？首先，任何一個經濟體的失衡，一定是某個行業、部門或地區出了問題，然後傳染至總體經濟。從我國的經驗看，1992—1993年海南泡沫、2003—2004年房地產熱等引致的能源、運輸瓶頸，使經濟出現局部過熱，都是由一個或幾個行業、地區表現出來的結構性問題最終導致巨集觀經濟失衡的現實例子。貨幣政策對這種失衡的調控發揮了很好作用，使經濟逐漸實現軟著陸。其次，穩健的貨幣政策在巨集觀調控中的作用很重要，但它並非單獨發揮作用，貨幣政策不能包打天下。在我國經濟轉軌過程中，國家的產業政策指引也是商業銀行信貸的重要依據，通過這樣的指引來實現資金支持的有保有壓。稅收政策的調整等也在某些方面起到了調控作用。這就是說，巨集觀經濟政策不應依賴於單一政策，而應通過貨幣政策、財政政策、稅收政策以及產業政策的組合，使經濟進入良性迴圈周期。但巨集觀調控的發展方向是明確的：隨著社會主義市場經濟的發展，調控中行政手段的使用會越來越少，將更多地依靠經濟手段來調節。

　　具有中國特色的穩健的貨幣政策是1998年以後逐漸形成的。所謂穩健的貨幣政策，其含義是指：以幣值穩定為目標，正確處理防範金融風險與支持經濟增長的關係，在提高貸款質量的前提下，保持貨幣供應量適度增長，支持國民經濟持續快速健康發展。穩健的貨幣政策是具有中國特色的一種提法，它講的是制定貨幣政策的指導思想和方針，它不同於經濟學教科書關於貨幣政策操作層面的提法(如“寬鬆的”貨幣政策、“中性的”貨幣政策或 “緊縮的”貨幣政策)。穩健的貨幣政策與穩定幣值目標相聯繫，它包含既防止通貨緊縮又防止通貨膨脹兩方面的要求，它不妨礙根據經濟形勢需要對貨幣政策實行或擴張、或緊縮的操作。

　　中央提出穩健貨幣政策的背景主要有這樣幾方面：一是經過90年代初的房地產和開發區熱，到1997、1998年，部分中小金融機構的風險問題已相當突出，當時中國政府和中國人民銀行面臨化解金融風險和防範出現新的更嚴重金融風險的重要任務；二是當時儘管社會總需求不足的矛盾已經暴露，但是最突出的還是結構性問題，實際有效貸款需求不足；三是由於過去我國長期實行以銀行間接融資為主的金融體制，企業高負債經營，自有資金比例很低，再繼續大幅度增加貸款，不良貸款問題會更加突出；四是實行積極的財政政策本身包括了對貨幣政策的運用，財政增發國債，銀行參與購買，其本身就包含了運用貨幣政策支持經濟增長的內容。

　　1998 年以來實行穩健的貨幣政策取得了巨大的成功。主要表現在四個方面：一是貨幣信貸總量平穩增長。1998～2001年，廣義貨幣供應量增幅基本控制在14％～15％之間，與過去一些年代貨幣和信貸大起大落相比，近幾年我國終於把貨幣信貸的增長調控得比較平穩了。二是信貸結構有了大幅度的調整。在一系列信貸政策的推動下，個人住房貸款、基礎設施貸款和農業貸款比重大幅度上升，在當年貸款新增額中上述三項貸款大體占七成，信貸結構的這種調整有力促進了國民經濟結構的調整。三是保持了國內金融穩定和人民幣匯率的穩定。　1997年部分中小金融機構開始出現支付問題，近幾年利用通貨緊縮時機增加再貸款，幫助地方政府關閉了部分中小金融機構，保持了金融穩定和社會穩定。人民幣匯率穩定不僅對亞洲經濟和世界經濟作出了貢獻，也符合我國國家利益，這幾年國際收支平衡，國家外匯儲備持續增加。四是基本實現了貨幣政策由直接調控向間接調控的轉變。1998年1月1日取消貸款限額控制後的這幾年，公開市場操作實際成為貨幣政策日常操作的主要工具。

　　實行穩健的貨幣政策這幾年來，國民經濟成功實現了低通脹、高增長，國內生產總值每年增長基本保持在　7％～8％，物價基本控制在零上下波動。雖然我國現在還不能精確估計經濟的低通脹、高增長，貨幣政策在其中究竟起了多大作用，但是，這幾年經濟的持續快速增長和物價的持續平穩，的確是與貨幣和信貸的持續平穩增長同時出現的。回顧建國以來(包括改革開放以來)的歷史，我國經濟多次出現過較大幅度的波動，雖然每次原因都比較複雜，但每次經濟波動都同時伴隨著貨幣信貸的大幅度波動，貨幣信貸的大幅度波動無疑是經濟大幅度波動的重要條件。近幾年，貫徹穩健貨幣政策方針，我國堅定地將保持貨幣信貸平穩增長作為重要目標，在具體操作上，作出了巨大的努力。

　　1998年以來實行穩健貨幣政策的基本經驗主要有以下五點：

　　第一，以穩定幣值為目標，正確處理防範金融風險與支持經濟增長的關係。

　　實行穩健的貨幣政策是穩定幣值的內在要求。不論現代經濟中貨幣形態發生多少變化，貨幣作為一般等價物與整個商品世界相對應，因而貨幣增長必須與經濟增長相適應這一本質關係不會改變。堅持貨幣政策的穩健原則還是我國和世界各國貨幣政策的經驗總結，這有大量的實踐經驗提供例證。

　　以幣值穩定為目標，正確處理防範金融風險與支持經濟增長的關係，要求我國在貨幣政策操作過程中既要註重穩定，又要註重發展。發展是硬道理，要堅持在金融和經濟的發展中防範與化解金融風險；同時，在強調金融和經濟發展時，又要兼顧短期目標和中長期目標，保持長期穩定。貨幣政策不能只有短期目標而沒有中長期目標，支持短期經濟增長不能以犧牲長期經濟和金融穩定為代價。

　　以幣值穩定為目標，正確處理防範金融風險與支持經濟增長的關係，還要求我國必須正確處理金融監管與貨幣政策的關係。這方面在國外也有同樣的經驗。

　　第二，從中國實際出發，確定貨幣政策中間目標和操作目標。

　　中國貨幣政策的最終目標，是保持幣值穩定並以此促進經濟增長。幣值穩定，應該主要指實體經濟價格的穩定。對資產價格我國需要關註，但它不應作為目標。從中國的實踐來看，中國股票價格與實體經濟的波動經常是非常不一致的。

　　理論上，貨幣政策中間目標強調的不外乎是中間目標變數與最終目標變數的相關性、中央銀行的可控性以及它的數據是否容易得到。關於中國的貨幣政策中間目標， 1997年以前意見基本統一，1998年開始有不同意見，到2000年時出現公開爭論。一方的觀點認為，從1998年開始中國貨幣政策中間目標就已經轉變為利率，而不應該是貨幣供應量和貸款。現在看來，這一看法尚難以經受近幾年實踐的檢驗。中國的金融市場不夠發達，長期實行以銀行間接融資為主的金融體制，全社會金融資產的90％掌握在商業銀行手中，而商業銀行資產的　70％以上是貸款，存款大於貸款，存貸款的利率都沒有市場化。雖然最近幾年貨幣市場發展十分迅速，中央銀行也已經能夠有效地控制貨幣市場的利率，但是，貨幣市場利率對商業銀行存貸款的利率仍然沒有多大的影響。所以，從中國的實際來看，貨幣政策的利率傳導渠道現在是不夠暢通的，貨幣政策的傳導渠道主要還是信貸渠道。據此，貨幣政策操作目標應主要是商業銀行的超額儲備水平。

　　根據80年代和90年代的經驗，M1和工業生產是高度相關的，而工業生產又是與物價高度相關的。近幾年M1與工業生產的相關性減弱了，主要原因是由於ML的統計方法存在偏差而使M1的統計準確性出現問題。由於中國投資者對股市有特別的熱情，而新股申購又要凍結資金，所以月底如有新股發行，大量的存款就由商業銀行轉到了證券公司的賬戶上，證券公司再回存商業銀行表現為同業存款。存款在極短時間內的這種轉移，本來不應改變其資金性質，它應列入貨幣供應量統計，但是實際上這部分存款一直未列入貨幣供應量統計。經過三年努力，人民銀行有關部門於　2001年上半年終於將M2的統計口徑改了過來。但是，M1的統計口徑至今還沒有改，因此M1的統計仍是不准確的。今年3月份M1增長10．1％，4月份增長11．5％，5月份跳高到14．6％，不是決定貨幣供應的因素(如信貸、外匯占款、債券投資等)有了什麼突然變化，而是新股發行辦法由申購改為配售，干擾因素消失，M1統計基礎自動回歸原位。

　　我國的基本結論是，貨幣政策中間目標與一個國家的金融結構和貨幣市場狀況是緊密相關的。中國的貨幣政策中間目標要符合中國金融結構和貨幣市場發展實際。在討論我國貨幣政策中間目標時，不少論者喜歡引用美國現在的做法和美國學者的說法。美國當時究竟是在什麼樣的情況下放棄貨幣供應量目標的呢?當時在美國，主要是由於共同基金的快速發展，銀行資產在全社會金融資產中的比重急劇下降，結果反映到以銀行概覽為基礎的貨幣供應量統計覆蓋面大大縮小，貨幣供應量與貨幣政策最終目標變數之間的相關性自然大大下降了。在這種情況下，美聯儲放棄貨幣供應量目標是可以理解的。但是，中國目前的情況不是這樣。中國商業銀行資產占全社會金融資產的比重很高，貨幣供應量統計還很有意義。我國必須從中國的實際情況出發來確定中國的貨幣政策中間目標。

　　第三，在發展貨幣市場的基礎上，推進貨幣政策工具的改革。

　　貨幣政策工具改革的方向，是由直接調控向間接調控轉變。其目的是將配置金融資源的主動權更多地交給市場，以便充分調動市場主體的積極性，去發展中國的金融和經濟。貨幣政策工具改革的基礎是貨幣市場的發展，而貨幣市場發展的前提條件是利率市場化。這幾年我國整體推進貨幣市場的發展、利率市場化和貨幣政策工具的改革，取得了很大的成功。貨幣市場特別是債券市場發展很快，利率市場化已經取得了大面積的進步，貨幣政策工具改革使公開市場業務操作成為主要的貨幣政策工具，這些都是近幾年所取得的貨幣政策改革最重要成果的一部分。

　　第四，搞好貨幣政策與財政政策、產業政策、收入政策的協調配合。

　　在實施積極的財政政策之初，曾經有很多人擔心，如果出現貨幣政策操作不當，可能會抵消積極財政政策的作用。近幾年，我國在貨幣政策操作中，時刻註意防止出現這種擠出效應，特別註意及時增加和保持商業銀行適度流動性水平，讓他們在參與購買財政部國債後，仍然有充足的資金用於增加貸款。商業銀行貸款這幾年基本平穩，並沒有減少。公開市場操作促進了債券市場的發展和利率市場化的進程，國債發行成本大幅度降低。1997年10年期固定國債利率為11．83％，而目前7年期固定國債利率已降到2％。貨幣政策支持產業政策，主要是通過信貸政策支持有市場、有效益企業的發展，以及淘汰落後生產工藝和嚴重污染企業。貨幣政策與收入政策的協調配合，主要是支持下崗工人再就業和農村扶貧以及發放貧困學生助學貸款等，這些政策措施都發揮了重要作用。

　　第五，適應經濟開放的需要，搞好內部與外部的平衡。

　　近幾年，我國有效地控制住了短期投機資本的衝擊，由此我國取得了在利率政策和匯率政策方面的主動權。由於把國際短期投機資本擋在了國門之外，因此我國躲過了亞洲金融危機這一場劫難。我國一直堅持對境內小額外幣存款利率實行國家控制。當初在確定這個原則時，也有過不同的意見，但是我國在仔細評估了境內外幣利率對人民幣利率和匯率可能會產生較大影響之後，還是決定對境內小額外幣利率實行了控制。最近幾年，在世界經濟和金融市場出現大幅度波動的情況下，我國成功保持了中國貨幣政策特別是利率政策的獨立性。當美國面對通貨膨脹壓力六次加息時，我國始終保持減息政策不動搖。實踐證明，這是正確的。它適應了中國經濟形勢的需要，有力支持了國民經濟的持續快速發展，支持了人民幣匯率的穩定和國際收支平衡。