中性貨幣政策

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中性貨幣政策(Neutral monetary policy)亦稱中立貨幣政策

　　中性貨幣政策指的是使貨幣利率與自然利率完全相等的貨幣政策，換句話說，就是一種保證貨幣因素不對經濟運行產生影響，從而保證市場機制可以不受干擾地在資源配置過程中發揮基礎性作用的貨幣政策。

　　擴張性貨幣政策，通過增加貨幣供給來帶動總需求的增長。緊縮性貨幣政策，是指貨幣供應量過分小於貨幣需要量的政策。

　　瑞典學派創始人維克塞爾（Jahan GustafKnut Wickse11，1851—1926）提出“中性貨幣”概念，指在真實或靜態分析中，必須除去貨幣的擾亂作用，貨幣只是作為表現價值的計量單位。奧地利經濟學家哈耶克（Friedrich August von Hayek，1899—）將貨幣中立作為貨幣政策目標著重加以強調。該政策認為貨幣供應量變動破壞了總供給與總需求的均衡，使經濟陷入通貨膨脹或緊縮的困境。如果貨幣數量保持不變，商品相對價格穩定，貨幣將不產生干擾作用，起嚴格的中立作用。中性貨幣政策過分強調貨幣對經濟的負作用，實際上貨幣在當代經濟社會中起著積極作用。貨幣中立只適合於靜態經濟社會，不適合於人口、技術等因素不斷變化的動態社會。該政策建立在貨幣供給可直接或部分地引起價格水平變化的傳統貨幣數量論的基礎上，然而即使在貨幣保持中立時價格水平也會因交易量的改變或勞動生產率的變化而波動。中性貨幣政策的設計以完全競爭的自由經濟為框架，但經濟的基本變化又要求貨幣當局時常調整貨幣供給，以實現貨幣中立目標，而貨幣當局管制與自由放任思想又是相互矛盾的。

　　“理性預期”:中性貨幣政策產生的理論基礎

　　美國曆史上每一次大的貨幣政策的調整背後總是離不開經濟學理論的變革(Bamhart,S.W1989)。年代的金融創新，導致貨幣主義陷入僵局以後，理性預期學派隨之興起，並再次證明瞭貨幣中性命題。以盧卡斯為代表的理性預期學派認為，貨幣供給中的可預期部分對就業、產量或其他實際變數均無影響，其中不能被預期的部分或貨幣供應量意外的不規則的變動，雖然能夠對實際變數產生一定的影響，但其作用只會加劇經濟的不穩定與波動。因此，政府貨幣當局的經濟政策，無論從長期還是短期來看都是無效的，其結果都是將引起通貨膨脹(Bordo,M.D.1980)。

　　而巴羅則提出貨幣非中性的假說。他認為，由於私人經濟單位掌握信息的不完全性和通貨膨脹預期的不准確性，使有些貨幣與財政政策難以預期和覺察到，這就使貨幣呈現非中性(woodford,michae1,2000)。但理性預期學派認為貨幣中性假設與巴羅的貨幣非中性假說並不矛盾，因為前者是基於“完全信息假定”，而後者則建立在“不完全信息假定”基礎之上，前者考察的是規則的、可預期的經濟政策對經濟變數的名義影響;後者研究的則是不規則的、不可預期的經濟政策對經濟變數的實際影響。兩者可以說是互為補充的，是對理性預期學說的進一步拓展，也重新賦予了貨幣中性命題新的理論基礎。

　　“泰勒規則”:中性貨幣政策的操作依據

　　當然，1990年代美國貨幣政策的調整，除了理性預期學派的推動以外，貨幣政策理論的一個新規則—泰勒規則(Taylor rule)，起到了決定性的作用。經濟學理論表明，當總需求小於總供給時，將因生產能力過剩而出現正的產出缺口，引起價格下跌;而當總需求超過總供給能力時，將因生產能力不足而出現負的產出缺口，從而引發通貨膨脹。從這個意義上看，經濟增長與物價水平有著緊密的關係，貨幣政策的目的本身就是保持經濟增長的同時控制物價水平過快上漲。非中性的貨幣政策實際上時犧牲物價水平的穩定性來換取經濟的高速增長。而中性的貨幣政策則是在經濟增長與物價水平之間求得一種平衡，但如何制定政策以實現這種均衡卻成了一大難題。正在這個時候，斯坦福大學的泰勒(John B.Taylor)通過廣泛的實證研究，發現在各種影響物價水平和經濟增長的因素中，真實利率是唯一能與物價和經濟增長保持長期穩定關係的變數，併在此基礎上提出了貨幣政策的一種簡單而又有效的規則。泰勒規則認為，聯邦基金利率應主要盯住兩個目標:經濟增長和通貨膨脹程度。當通貨膨脹超過一定水平或者經濟增長超過潛在水平時，聯邦基金利率將上調。泰勒規則的代數表達式為:

　　……(1)

　　在公式(1)中，r代表短期利率(泰勒用的是聯邦基金利率);π代表通貨膨脹率(即價格變動百分比);y代表真實GDP相對潛在GDP的偏移百分比;g、h、和r_f均為常數。泰勒在研究中發現，當g、h、和r_f分別取0.5,0.5,2和2時，公式(1)計算出的聯邦基金利率(規則值)在1987年至1992年這段時間內與實際值非常吻合。但泰勒強調得到經濟學家們普遍認可的是上述代數形式，在繫數的取值問題上經濟學家們遠未達成共識。Taylor之後還利用七述利率規則對美國的貨幣歷史進行分析，他得出的結論是，不同歷史時期上述規則的反應繫數變化很大。

　　如按上述取值，可得到:聯邦基金利率=P + 0.5[(QGDP − TGDP)] + 0.5(P − 2) + 2……(2)

　　其中，P為前4個季度的GDP平減指數，代表物價水平;QGDP為年度真實GDP變化;TGDP為趨勢GDP，也就是我們常說的潛在GDP;如此，公式中第二項衡量的就是產出缺口。泰勒的這種新的“政策規則”，使得中性貨幣政策具備了可操作性(Taylor,J.B.1999)。按照規則要求，央行將通貨膨脹率和產出缺口作為經濟活動水平的兩個代表性指標，並根據各自對目標值的偏離程度來評價其相對重要性。當然，如果將產出缺口看作未來通貨膨脹壓力的代理變數，泰勒規則也可以被理解為央行對現在和未來物價趨勢反應的一種規則。根據這種理解，泰勒規則也是一種執行“通貨膨脹定標”的規則。

　　真實經濟的發展離不開貨幣，由於真實經濟的微觀個體對貨幣的需求彈性不同，貨幣當局對貨幣的供給可以影響真實經濟，貨幣政策就是貨幣當局利用這種影響調控真實經濟實現自身利益訴求的政策手段。

　　依據對真實經濟的有無擾動分類，貨幣政策可分為有擾動的貨幣政策和無擾動的貨幣政策。有擾動的貨幣政策是指貨幣當局變動貨幣政策可以引起真實經濟的變動，其效應有擴張性和緊縮性之分。無擾動的貨幣政策是指貨幣當局雖然變動貨幣政策，但是這種變動對真實經濟不產生額外的衝擊，其原因在於要麼由於貨幣政策陷入流動性陷阱，要麼真實經濟的變動剛好將之吸收。

　　依據央行運用貨幣政策的目的區分，貨幣政策可以分為傳統的“逆風向而動”貨幣政策和中性貨幣政策。傳統的“逆風向而動”貨幣政策是根據經濟的波動情況採取與之相反的做法來刺激經濟發展，由於預期因素的影響，傳統的“逆風向而動”貨幣政策往往以未來可預測的波動情況為調控依據。當預期經濟低迷的時候，央行通過制定擴張的貨幣政策，通過擴張貨幣供應量或壓低利率的方法，促使投資增加，從而拉動經濟上升；當預期經濟過熱的時候，央行通過制定緊縮的貨幣政策，通過收縮貨幣供應或提高利率的方法，促使部分投資的利潤率低於名義利率，抑制了投資，社會產出相應下降，價格不會持續走高，通脹預期降低。由此可見，傳統的“逆風向而動”貨幣政策註重央行的調控職能。而中性貨幣政策與此不同，根據李揚、彭興韻（2005，p326）的觀點，所謂中性的貨幣政策指的是貨幣利率與自然利率完全相等，使名義貨幣供應量保持在不會引致人們改變其在全部財富中願意以貨幣形式持有的比例（在劍橋方程式中，即保持“K”的穩定）的狀態，換言之，中性貨幣政策就是那種保證貨幣因素不對經濟運行產生任何影響，從而保證市場機制可以不受干擾地在資源配置過程中發揮基礎性作用的貨幣政策，央行只是為真實經濟提供服務。

　　央行如果執行傳統的“逆風向而動”貨幣政策，其理論基礎是建立在真實經濟不會自行穩定增長，真實經濟內生性波動會導致要麼通貨膨脹要麼經濟衰退，央行的利益集中在巨集觀調控所得到的經濟平穩增長，貨幣政策的變動會通過影響總供需而影響經濟增長，菲利普斯通過實證也檢驗了這個理論，傳統貨幣政策的目標就是幣值穩定基礎上的經濟增長，在各國央行獨立性不強時更強調經濟增長目標。央行的收益函數與政府一致，真實經濟處於上升期的時候，自然利率會相應升高，央行認為如果聽任自然利率繼續高企，會導致通貨膨脹，央行的收益與真實經濟出現背離，央行會幹預真實經濟，大幅提高貨幣利率，使之超過自然利率，抑制經濟過熱；當真實經濟下滑時，自然利率會相應降低，央行為防止經濟衰退會降低貨幣利率，拉動總需求。無論是提高利率還是降低利率，央行都是從利己的角度出發。但是，基於預期假設建立的理性預期學派將預期因素引入貨幣政策，證明公眾會通過合理預期而選擇通貨膨脹條件下的行為模式，央行試圖通過貨幣政策調控經濟只能是一時可用。

　　與傳統的“逆風向而動”貨幣政策的利己主義指導思想不同，中性貨幣政策的指導思想是利他主義。利他主義的指導思想來源於貝克爾（G·Becker，1974，p1077）提出的“社會相互作用理論”，通過對不同家庭成員收益函數的分析，貝克爾得出結論，“當家庭領導人的行動對其他家庭成員產生外部效應時，他會自動地使這些外部效應內部化”。吉本斯（R·Gibbons，1999，p102）對該理論給出了正規化的模型。假設央行和真實經濟分別為經濟大家庭的領導人和其他家庭成員，二者進行如下博弈：

　　第一，真實經濟選擇一個行動A，可使真實經濟獲得收入I_C(A)，並使央行得到收入I_P(A)（可以認為I_C(A)為真實經濟減去因A發生的各種成本後的凈收益）；

　　第二，央行觀測到收入I_C和I_P，然後選擇給真實經濟的獎勵或懲罰B。真實經濟的收益為U(I_C + B)，央行的收益為V(I_P − B) + k(I_C + B)，其中klg0反映出央行關心真實經濟的福利。假定行動是一個非負數字，A > 0，收入函數I_C(A)和I_P(A)為嚴格凹且分別在A_C > 0和A_P > 0達到最大值；獎勵或懲罰B為或正或負的數字；且效用函數U和V遞增並嚴格凹。該模型描述了一個處於完全且完美信息的序貫博弈，博弈中真實經濟處於先行地位，然後央行在觀測到真實經濟的行為後再採取行動，由於“央行和真實經濟是理性的”是共同知識，因此真實經濟在行動之前會從這一共同知識出發得出央行應對其行動的最優行動。

　　對此模型可用逆向歸納解的方法求解。模型中對於真實經濟的每一個行動所產生的對真實經濟和央行的收益，央行都存在一個最優化的行動與之對應，因此，對於每一個A，央行都有行動集B*，使得其收益最大化：

　　max[V(I_P − B) + k(I_C + B)]

　　根據一階最優化條件，得

　　B ^* 即為其最優化行動集。

　　真實經濟根據共同知識，能夠推斷出央行的最優化行動集，在這個理性推斷基礎上，真實經濟可以求出其自身的最優化行動A’，其收益滿足：

　　根據假設條件“函數U、V都是單調函數”，U的最大值出現在最大處，即存在A ^* ，滿足：為函數U(I_C + B ^* )的最大值。由於I_C(A) + I_P(A)是第一階段博弈的總收益，因此可見真實經濟在確信央行採取中性貨幣政策時先採取行動會得到包括央行在內的總體收益最大化結果。

　　中性貨幣政策模型中，央行不再是主動調控經濟，而是被動適應經濟，其收益函數不再是只考慮自身，還包括對真實經濟的支持所得。

　　央行採取貨幣政策時存在自身的特點，這些特點直接影響公眾的預期，如果央行在產量和通貨膨脹之間更偏向產量，則會引發公眾的懲罰機制，公眾將在下期提高通貨膨脹預期，迫使央行無法實現自身的偏好；如果央行偏向穩定幣值，則公眾會給出較低的預期通脹。

　　央行公開自身的特點或者通過某種規則來約束自身的特點，降低公眾對央行自身特點的不確定性，直接的後果就是公眾較低的通貨膨脹預期，較低的通貨膨脹預期給予了央行更有利的行動空間。在貨幣政策規則中影響最大的是泰勒規則。

　　泰勒規則也稱利率規則，是中央銀行依據經濟狀態而進行調整的方法。該規則的一個理想化狀態是假定經濟中存在一個“真實”的均衡利率，該利率可以保證真實經濟處於其自然法則決定的合理水平上，其中，均衡利率等於名義利率減去預期通貨膨脹率。泰勒規則思想源於費雪效應（錢小安，2002，p265），即名義利率、真實利率和通貨膨脹預期存在如下關係：

　　i_t = r_t + p^e

　　傳統的貨幣政策是央行根據最終目標來設定一個名義利率i_t，引導真實經濟朝向央行所期望的水平和方向發展，但是由於真實經濟存在供給非連續以及價格調整成本等因素制約，真實利率往往不能及時與央行設定的名義利率相吻合，導致出現通貨膨脹（或緊縮）現象。

　　大多經濟發達國家都採用以穩定幣值作為央行貨幣政策的惟一最終目標，意味著名義利率it的制定主要是抑制預期通貨膨脹，即：

　　考慮經濟運行的長期重覆博弈過程，由於央行持續執行貨幣政策規則，公眾逐漸相信央行的反通貨膨脹特征是穩定的，因此，通貨膨脹預期開始穩定。此時，根據費雪方程式可知，一方面名義利率對真實利率有影響，另一方面真實利率對名義利率存在約束作用。如果央行利用名義利率對真實利率的影響，試圖通過改變名義利率來刺激真實經濟，勢必引發公眾的通貨膨脹預期不穩定，因此在長期重覆博弈中，真實利率對名義利率的約束作用應該是明顯的，即當p^e穩定時，i_t 即央行可控制的利率應儘量跟隨真實利率r_t的變動而變動。根據這一思想，費雪方程式可改寫為：

　　r_t + p^e = i_t

　　在預期通貨膨脹穩定的情況下，通脹變動為0，即，因此可得：

　　上式意味著央行變動名義利率的幅度應該以真實利率變動幅度為標準，真實利率就是市場利率，而名義利率是央行所執行的貨幣利率，這樣貨幣利率的變動就必須要以市場利率為標準，二者的變動規則應該是同步，而這種利率變動規則已經不同於泰勒規則，這在美聯儲2002—2004年的聯邦基金利率和依泰勒規則預測得出的利率反向變動中得到證實。這種追隨真實利率的利率調整政策正是中性貨幣政策。

　　中性貨幣政策要求完全且完美的信息環境。完全信息是指參與者的收益函數是共同知識，根據奧曼（Aumann，1976）的定義，“參與者的收益函數是共同知識”包括所有參與者的收益函數是共同知識，所有參與者都知道所有參與者的收益函數是共同知識，所有參與者都知道所有參與者都知道所有參與者的收益函數是共同知識，如此類推以至無窮。這就要求央行、真實經濟信息公開，央行的信息公開包括目標確定、決策透明和預先宣傳，真實經濟信息的公開包括構建一系列指標體系並定期公佈。完美信息是指在博弈進行的每一步當中，要選擇行動的參與者都知道之前博弈進行的整個過程。

　　中性貨幣政策模型是序貫博弈，其行動順序要求真實經濟在先，而央行調整貨幣政策在後，這個順序是長期重覆博弈的結果。央行如果先行設置貨幣政策，由於存在目標、信息和時滯等約束必然導致貨幣利率和市場利率不匹配，真實經濟受到貨幣擾動，無法實現最優化均衡；而如果真實經濟運行在先，央行根據真實經濟運行做出選擇，調整名義利率使之與真實利率相匹配，保證公眾不改變在全部財富中願意以貨幣形式持有的比例，由於名義利率的變動有了參照標準，央行選擇非常明確，確保了央行和真實經濟對博弈信息環境有更多的瞭解。

　　中性貨幣政策的操作方法是小幅微調經常變動。執行中性貨幣政策的央行是根據真實利率來調整名義利率，由於真實經濟運行的連續性，真實利率的變動也是連續的，而名義利率的調整是央行離散進行的，如果央行在調整名義利率時間隔過長，會導致名義利率相對於真實利率的惰性，滯後的名義利率會影響真實經濟。為了不致影響真實經濟進而影響真實利率，央行的操作方法必須與傳統的“一次大幅變動”操作方法不同，採取小幅微調經常變動。美聯儲在最近的15次調整利率就是如此，每次調整0.25個百分點，間隔最長為58天。

　　中性貨幣政策的實質是順周期的貨幣政策。中性貨幣政策以真實利率作為名義利率調整的依據，直觀地看真實利率是順周期的，顯然根據真實利率調整的貨幣利率也是順周期的。傳統的貨幣政策是逆周期的貨幣政策，其運作是“逆經濟風向而動”：假設初始經濟處於均衡狀態，真實經濟對貨幣的需求量M_D與央行的貨幣供給量M_S相等，市場利率等於貨幣利率，即M_D(r) = M_S(i)。如果真實經濟發生變動，MD相應發生變動，同時市場真實利率r也發生變動，假設出現的是正向變動，經濟總量增加意味著對貨幣需求增加，真實利率上升，即，此時央行調整貨幣供給量或利率為或，使得 ，致使變數產生超調，對經濟產生抑製作用。而中性貨幣政策是順周期的貨幣政策，順周期的貨幣政策的作用過程是：當經濟發生正向變動時，導致，並且，央行順周期調整變數，使，貨幣利率與自然利率恢復平衡，避免出現貨幣利率過低的通脹局面。

　　美聯儲自2004年6月以來不斷加息的貨幣政策包含經濟穩健增長和通貨膨脹仍處於較好控制的判斷，名義利率的提高並不是因為通貨膨脹，也不是因為通脹預期在加強，其貨幣政策不是逆周期的調控是顯而易見的，至於在通貨膨脹與長期通脹預期得到很好控制的情況下依然加息則是源於真實利率發生了變化，這種註重恢復貨幣利率與市場利率相等的中性貨幣政策是和真實經濟周期同步的。

　　從上述針對中性貨幣政策的分析可知實施中性貨幣政策是有嚴格的條件限制的，這些條件包括央行的指導思想、最終目標、信譽基礎、行動順序和信息環境。李揚，曾剛（2005）認為，在“中性”命題所需的條件根本就不具備的情況下，巨集觀經濟政策是“非中性”的，這也就意味著，政府有可能利用巨集觀經濟政策的手段來干預和影響經濟運行。在“中性”命題的條件漸次接近的時候，巨集觀經濟政策將逐漸趨於“中性”，巨集觀調控政策的有效性逐漸降低，其作為一種積極調控經濟的手段的意義也逐漸減弱。

　　在我國，利率調整的決策程式一般是：由央行貨幣政策司提出調整利率的建議，經行長辦公會議同意後，提交貨幣政策委員會討論，如果提議獲得多數票通過，再提交給國務院，由國務院常務會議做出最後決定。央行制定和實施貨幣政策既然是在國務院領導下，顯然其收益和政府的收益一致，而不會對真實經濟做出利他服務，而決策程式的設置也清楚地反映出我國央行的指導思想是圍繞政府利益的利己主義。

　　我國貨幣政策的實施時間不長，而且在大多時間內都沒有受到重視，執行貨幣政策還都以巨集觀調控為宗旨，央行決策的不透明也說明我國央行還秉承著傳統的“逆風向而動”的貨幣政策，央行的信譽基礎不強。從近期的實踐來看也是如此。2004年10月29目的加息就是在市場沒有預期的情況下做出的，背離市場預期固然可以得到短期好處，比如實現央行目標、抑制熱錢投機等，但也對央行貨幣政策的長期信譽產生負面影響，真實經濟對通貨膨脹的預期不穩定，中性貨幣政策難以發揮作用。

　　我國貨幣政策往往是由央行根據自身目標進行設定，行動順序上往往以央行為先。我國央行是以促進經濟增長為標的，損失函數中對通貨膨脹的權重設置較小，為了達到政府所制定的年經濟增長率，決策時以通貨膨脹為代價刺激經濟增長，在央行制定的貨幣政策基礎上真實經濟進行相應調整，而這種調整一般並非帕累托最優，央行意圖刺激經濟但結果卻阻礙了真實經濟實現隨時間變化的帕累托最優。

　　我國的信息環境也不支持中性貨幣政策的實施。首先真實經濟信息不全面，甚至有些信息不准確。我國在最近的經濟普查中對真實經濟進行了較大幅度的調整，基數變化可以說明增長率準確度不高，所反映的“真實利率”很難說是真實的。其次央行信息也存在不對稱和不透明，前文述及的2004、2005年的例子都對這一點有所說明。再次，為了不對金融市場造成擾亂，在公開評論經濟發展和政策方面也受到更多的限制。

　　事實上，基於與我國類似的理由，歐洲央行也沒有採用中性貨幣政策。雖然外界針對有關數據得出歐洲央行2005年12月加息標志著其貨幣政策轉向中性，但是歐洲央行仍然認為維持價格穩定才是央行的惟一任務，如果央行認為可能無法實現物價穩定的目標，將立即採取一切行動，不必非要等到價格趨勢發生不利變化後才調整利率，強調歐洲央行無法尋求中性利率因而無法實施中性貨幣政策。顯然，歐洲央行制定貨幣政策的時候，其指標是央行預期的“價格趨勢”，其順序是央行先行引導市場利率，實體經濟隨後調整，在操作手法上，歐洲央行會為了穩定物價而“立即採取一切行動”，在大多時候仍然是“逆風向而動”。另外，受到歐盟各國央行影響的歐洲央行決策的信息透明問題也是採取中性貨幣政策的障礙。