量化寬鬆的貨幣政策

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量化寬鬆貨幣政策(Quantitative Easing Monetary Policy)

　　量化寬鬆的貨幣政策又做定量寬鬆的貨幣政策

　　一般來說，中央銀行在設立貨幣政策的時候會將目標放在一個特定的短期利率水準上，央行通過向銀行間市場註入或者是抽離資金來使該利率處於目標位置。此時中央銀行希望調控的是信貸的成本。而定量寬鬆貨幣指的是貨幣政策制定者將政策關註點從控制銀行系統的資金價格轉向資金數量，貨幣政策的目標就是為了保證貨幣政策維持在寬鬆的環境下。對於這個政策而言，“量”意味著貨幣供應，而“寬鬆”則表示很多，當然定量寬鬆的貨幣政策也有自己的指標。採用“定量寬鬆”的貨幣政策往往意味著放棄傳統的貨幣政策手段，因為對於央行而言，他們不可能既控制資金的價格又控制資金的數量。

　　量化寬鬆貨幣政策俗稱“印鈔票”，指一國貨幣當局通過大量印鈔，購買國債或企業債券等方式，向市場註入超額資金，旨在降低市場利率，刺激經濟增長。該政策通常是往常常規貨幣政策對經濟刺激無效的情況下才被貨幣當局採用，即存在流動性陷阱的情況下實施的非常規的貨幣政策。^[2]

　　量化寬鬆是一個比較年輕的經濟學辭彙，最早在2001年由日本央行提出——在2001年到2006年間，為了應對國內經濟的持續下滑與投資衰退，日本央行在利率極低的情況下，通過大量持續購買公債以及長期債券的方式，向銀行體系註入流動性，使利率始終維持在近於零的水平。通過對銀行體系註入流動性，迫使銀行在較低的貸款利率下對外放貸，進而增加整個經濟體系的貨幣供給，促進投資以及國民經濟的恢復。這與正常情況下央行的利率杠桿調控完全不同。

　　在經濟發展正常的情況下，央行通過公開市場業務操作，一般通過購買市場的短期證券對利率進行微調，從而將利率調節至既定目標利率；而量化寬鬆則不然，其調控目標即鎖定為長期的低利率，各國央行持續向銀行系統註入流動性，向市場投放大量貨幣。即量化寬鬆下，中央銀行對經濟體實施的貨幣政策並非是微調，而是開了一劑猛藥。

　　很多學者認為，正是日本央行在當時果斷的採取了量化寬鬆這種主動增加貨幣供給的措施，才使日本經濟在2006年得以複蘇。從此“量化寬鬆”作為中央銀行遏制經濟危機，刺激經濟複蘇的手段備受關註。

　　在部分準備制下，銀行保持一定比例的存款準備金，其餘的資金可作貸款之用。從量化寬鬆的過程中增加的存款，銀行可通過借貸，再創造出更多的貨幣供應，即存款倍數效應（deposit multiplication）。例如，假設存款準備金的要求是10%，量化寬鬆每創造$10,000，可產生的最終貨幣供應為$100,000。

　　量化寬鬆向本土銀行同業市場提供充足流動資金，大大降低借貸成本，最終期望所有借款人都能受惠，以支持整體經濟運作。一般來說，量化寬鬆可支持整體經濟，並“有助紓緩或遏抑經濟逆轉的影響。”

　　雖然被形容為“開機印鈔票”，但量化寬鬆通常只是調整電腦帳目。一個國家要實行量化寬鬆，必須對其貨幣有控制權；所以，舉例，歐元區個別國家不能單方面推出量化寬鬆政策。

　　最先採用量化寬鬆貨幣政策的國家是日本。在2001年日本央行作出了這樣一個驚人的舉措，他們採用了一個新型的貨幣政策工具，是在零利率基礎上實行的進一步的擴張性貨幣政策，來應對出現的通貨緊縮，而在此之前並沒有哪個國家嘗試過這種政策。其做法是將大量超額資金註入銀行體系中，使長短期利率都處於低水平，從而刺激經濟增長，對抗通貨緊縮。

　　量化寬鬆政策在刺激經濟走出通縮方面的作用可以從兩個方面來體現：一是低利率有利於企業將成本維持在低位，也有利於促進消費，從而對經濟增長起到積極的推動作用；另一方面，充足的資金還可以使背負著大量不良貸款的日本銀行業無需擔憂流動性問題，可以在化解不良貸款問題上採取較為主動的行動，推動金融業乃至其他產業的結構重組。^[3]

　　日本的實踐證明：金融危機會極大地打擊金融業和金融市場的信心，市場的“去杠桿化”過程會很漫長，因此在一定時期內金融市場的交易很難正常；另外，由於經濟的全球化和貨幣市場的自由化，一個國家無限制增加流動性供應未必能夠刺激銀行業對本國的放貸。也就是說，當貨幣的回報率境外與境記憶體在剪刀差時，貨幣會毫不遲疑地選擇境外。

　　量化寬鬆貨幣政策是一把雙刃劍，實施量化寬鬆貨幣政策向市場註入大量資金，有助於緩解市場資金緊張狀況，有助於經濟恢復增長；但是，長期來看，埋下通脹的隱患，在經濟增長停滯的情況下，或許會引起滯脹。另外，量化寬鬆貨幣政策還會導致本國貨幣大幅貶值，在刺激本國出口的同時，惡化相關貿易體的經濟形式，導致貿易摩擦等等。對於全球經濟霸主的美國而言，實施這種激進的量化寬鬆貨幣政策對其本國和全球經濟的影響更是不容小覷。

　　(一)量化寬鬆貨幣政策埋下全球通脹隱患

　　量化寬鬆貨幣政策實質上是在脫離實體經濟需求的情況下，開動印鈔機向市場輸入流動性。在市場信心缺失，投資萎縮的情況下，量化寬鬆貨幣政策向市場釋放的流動性不會導致通貨膨脹，但是一旦經濟好轉，投資信心恢復，過度釋放的流動性則可能會轉化為通貨膨脹。

　　尤其是對於美國而言，由於美元是世界儲備貨幣，而且世界主要商品定價均以美元為基準，美聯儲實施量化寬鬆貨幣政策將導致美元大幅貶值，從而引發新一輪資源價格上漲，埋下全球通脹的隱患。另外，美聯儲的巨額購債計劃推倒了多米諾骨牌。其他經濟體為了阻止本國貨幣相對於美元升值，衝擊本國出口行業，進一步惡化本國經濟，而競相仿效實施量化寬鬆貨幣政策，進一步加劇了未來通脹的壓力。這也是為什麼短期內量化寬鬆貨幣政策風靡全球主要經濟體的原因。如果量化寬鬆貨幣政策未能使美國經濟走上複蘇之路，經濟不景氣會導致滯脹局面出現。

　　(二)量化寬鬆貨幣政策惡化相關貿易體的經濟形勢

　　量化寬鬆貨幣政策的最直接的表現之一便是使本國貨幣大幅貶值，有利於本國的出口行業，但是相反也導致相關經濟體的貨幣升值。例如，美聯儲宣佈巨額註資計劃當日，世界主要貨幣就針對美元大幅升值，其中歐元升值3．5％，日元升值2．4％，英鎊升值1．6％，加元升值1．7％。這將削弱相關貿易體對美國的出口能力，尤其對於那些處於金融危機漩渦中的出口導向型新興經濟體而言，英美日等全球主要經濟體的量化寬鬆貨幣政策對其造成雪上加霜的打擊，並有可能引發貿易摩擦。

　　(三)美聯儲量大舉購買國債降低相應持債國家的外匯資產價值

　　雖然本次金融危機起源於美國，但是由於美國強大的經濟實力和美元獨一無二的國際地位，美債一度因避險功能而大受歡迎。包括中國在內的多國政府的外匯資產中，美國國債占有重要地位。美聯儲大舉購買美國國債，將推升美國國債價格，降低其收益率，從而使相應持債國家的外匯資產存在非常大的貶值風險。3月18日當日，美國基準l0年期政府債券收益率從3．01％降至2．5％，創1981年以來最大日跌幅。

　　對於美國而言，美元貶值和國債收益率降低都將會導致巨額外資從美國流出，對於當前仍處於金融危機漩渦中的美國經濟而言，也是不得不面對的殘酷現實。

　　量化寬鬆貨幣政策是一種非常激進的政策，雖有利於幫助深陷金融危機中的發達經濟體緩解信貸緊張的狀況，增加經濟擴張的動力，但是從對全球經濟的影響來看，世界主要經濟體，尤其是美國實施量化寬鬆貨幣政策是一種以鄰為壑的行為，它埋下了全球通脹的種子，並可能導致外向型新型經濟體經濟進一步惡化、外匯儲備資產大幅貶值等問題的產生。

　　美國通過擴大基礎貨幣供給持續實施量化寬鬆政策，實質上是向全球征收鑄幣稅。這一政策在為美國擴大財政支出、維持赤字政策提供支持的同時，也導致美元持續貶值，全球初級產品價格大幅度上漲，美國外債的市場價值也因此大幅度縮水。

　　1、量化寬鬆為美國籌集大量鑄幣稅。鑒於美元的國家貨幣地位，美聯儲通過發行基礎貨幣實施量化寬鬆，實質上是向全球征收鑄幣稅。

　　2。量化寬鬆為美國擴大財政支出提供了重要支持。除第三輪量化寬鬆為購買抵押貸款支持證券外，美聯儲實施的其他三輪量化寬鬆政策均為購買國債，為美國政府維持財政赤字政策、擴大財政支出提供支持。

　　3。量化寬鬆引致美元大幅度貶值和全球物價上漲，導致美國外債大幅度縮水。美聯儲量化寬鬆政策的第二大影響是美元大幅度貶值和全球初級產品價格大幅度上漲。

　　這一政策在增加基礎貨幣發行、征收鑄幣稅、支持政府擴大財政支出的同時，對美國經濟複蘇起到了重要促進作用。

　　美聯儲的量化寬鬆政策在增加基礎貨幣發行、征收鑄幣稅、支持政府擴大財政支出的同時，對美國經濟複蘇起到了重要促進作用。鑒於第一輪量化寬鬆是應對金融危機的合理舉措、第三輪和第四輪量化寬鬆剛剛開始，下麵我們重點分析第二輪量化寬鬆對美國經濟增長的綜合影響。

　　量化寬鬆政策註入的流動性也明顯提高了銀行信貸和貨幣供給增速，美聯儲量化寬鬆政策引致的美元貶值除經由國際市場初級產品價格上漲和美國債務價值縮水對全球經濟產生直接影響外，還會通過影響美國進出口對其他國家經濟增長產生影響。

　　在美聯儲量化寬鬆的貨幣政策作用下，2009年以來流入中國的短期國際資本呈現出加速的態勢。按照錯誤與遺漏的方法測算，2009年上半年短期國際資本流入228億美元；按照殘差法的測算，2009年上半年短期國際資本流入達452億美元。

　　未來一段時間里，隨著國際金融機構“去杠桿化”進程的結束，美聯儲向金融市場註入的大量流動 ，通過各種渠道流向包括中國在內的新興市場同家。同時，美國聯邦基金利率已降至接近零利率的水平，日前中國的一年期存款利率經過四次降息話為2．25％，遠高於美國聯邦基準利率水平，短期內美聯儲加息的可能性不大，中美利差倒掛的局面將繼續維持。在這種情形下，短期國際資本流入中國的趨勢還將持續。

　　然而，一旦美國經濟進入持續複蘇，美聯儲必將逐步退出量化寬鬆和逐漸收緊銀根，美國拆借市場利率和聯邦基金利率將會上升。這將使美元升值，並使部分套利交易平倉。一旦美元企穩走強，國債利率上揚，大宗商品價格回落，資產泡沫可能隨之而破裂。大量投機性資金撤出中國，造成資產價格的大幅波動，給中國的金融穩定埋下巨大的隱患。20世紀90年代東亞國家的資產泡沫破裂並引發金融危機的教訓不可不引以為鑒。

　　量化寬鬆貨幣政策加大了美元匯率的波動，增加了人民幣匯率機制改革的難度。2005年7月21日匯率形成機制改革以來，人民幣匯率水乎也發生了明顯變化。

　　然而，從2008年7月到2009年3月，金融危機急劇惡化，避險情緒升溫，國際金融機構和企業紛紛將資金撤回美國或兌換成美元資產，導致美元對主要貨幣匯率保持升值。在這一背景卜，人民幣事實又重歸盯住美元的匯率制度，人民幣兌美元的波動幅度維持在6.82~6.84之間。2009年3月下旬美國量化寬鬆貨幣政策的推出，導致美同通脹預期上升、國債融資風險增加和美元融資套利交易活躍，加上全球經濟反彈使得美元作為避險工具的需求大大減弱，以美元資產保值的資金重新追逐高收益資產，美元呈貶值趨勢。隨著美元走弱，人民幣匯率自2009年3月份後連續7個月呈貶值態勢，名義有效匯率和實際有效匯率各貶值9．17％和7．67％。

　　在美元貶值和短期國際資本涌入的背景下，人民幣升值壓力再次顯現，中國政府不太可能選擇大幅升值的策略。首先，在大幅升值方式下，熱錢在很短的時間內就可以獲得升值帶來的收益，熱錢獲利的成本將大大降低。其次，我們很難找到一個均衡匯率點，無法計算怎樣的升值幅度為一個合適的水平。採取大幅升值策略，人民幣匯率很可能出現超調，資金流向逆轉的風險很大，或者是一次性大幅升值以後如果沒有升到位，可能還會有下一次的升值預期，造成過多的游資流入。無論是哪一種情形，都會造成資金大進大出，產生巨集觀金融風險。再者，大幅升值對出口型企業將帶來較大衝擊，經濟可能出現大幅下滑，進而引發嚴重的失業問題。

　　美國史無前例的量化寬鬆政策的推出，對中國貨幣政策最直接的影響是，中國被動跟隨美國進行調整。如果中國不跟隨美國和全球的量化寬鬆政策，人民幣將可能產生更大的升值壓力，帶來更多的資金流入。如果中國跟進美國的政策，由於中國的家庭和金融機構並不存在去杠桿化的問題，那麼中國貨幣供應量將十分充足。因此，無論中國跟隨還是不跟隨美國的貨幣政策，都會出現流動性充裕的情形，這將推動資產價格泡沫的出現。從中長期來看，中國儲蓄大於投資、貿易順差居高不下且處在人口紅利期，這些因素在較長時期內難以改變。從短期來看，在熱錢流入、國外補庫存帶動中國出口增加的推動下，全球資金流向中國，中國外匯儲備正重新加速上升，人民幣升值壓力增大，流動性過剩可能再次上演，推高物價水平。由於人民幣重歸“盯住”美元的機制，根據蒙代爾的“三元悖論”，在資本跨境流動無法得到有效控制的情況下，中國央行要部分喪失貨幣政策的自主性。在這種情況下，中國貨幣政策將追隨美國貨幣政策的凋整。當美聯儲訊息信號非常明確甚至是宣佈加息之後，中國央行才會提升存貸款基準利率。在通貨膨脹顯現的初期，中國貨幣政策的凋整將更多的依賴於數量工具 ，巨集觀調控政策緊縮的順序很可能是從視窗指導和審慎監管開始，再到公開市場操作、存款準備金率，這中間可能會伴隨收緊項目審批，最後才是進入加息周期。