信息披露制度

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信息披露制度(information disclosure system)

　　信息披露制度，也稱公示制度、公開披露制度、信息公開制度，是上市公司為保障投資者利益、接受社會公眾的監督而依照法律規定必須將其自身的財務變化、經營狀況等信息和資料向證券管理部門和證券交易所報告，並向社會公開或公告，以便使投資者充分瞭解情況的制度。它既包括發行前的披露，也包括上市後的持續信息公開，它主要由招股說明書制度、定期報告制度和臨時報告制度組成。

　　上市公司信息披露制度是證券市場發展到一定階段，相互聯繫、相互作用的證券市場特性與上市公司特性在證券法律制度上的反映[④]。世界各國證券立法莫不將上市公司的各種信息披露作為法律法規的重要內容，信息披露制度源於英國和美國。

　　英國的“南海泡沫事件”（South Sea Bubble）導致了1720年“詐欺防止法案”（Bubble Act of 1720）的出台，而後1844年英國合股公司法（The Joint Stock Companies Act 1844）中關於“招股說明書”（Prospectus）的規定，首次確立了強制性信息披露原則（The Principle of Compulsory Disclosure）。

　　但是，當今世界信息披露制度最完善、最成熟的立法在於美國。它關於信息披露的要求最初源於1911年堪薩斯州的《藍天法》（Blue Sky Law）[⑤]。1929年華爾街證券市場的大陣痛，以及陣痛前的非法投機、欺詐與操縱行為，促使了美國聯邦政府1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》的頒佈。在1933年的《證券法》中美國首次規定實行財務公開制度，這被認為是世界上最早的信息披露制度。

　　信息披露法律制度的主體上看,它是以發行人為主線、由多方主體共同參加的制度。從各個主體在信息披露制度 中所起的作用和氣息的地位看，他們大體分為四類；第一類是信息披露 的重要主體，它們所發佈的信息往往是有關證券市場大政方針，因而也是較為重要的信息，這類主體包括證券市場的監管機構和政府有關部門。特別是證券市場的監管機構，它們在信息披露制度中既是信息披露的重要主體，也是有搓信息披露 的法律得以實施的招待機關，因此它們在披露制度中處於極為重要的地位。第二類是信息披露的一般主體，即證券發行人，它們依法承擔披露義務，所披露的主要是關於自己的及與自己有關的信息，是證券市場信息的主要披露人。第三為是信息披露的特定主體，它們是證券市場的投資者，一般沒有信息披露的義務，而是在特定情況下，它們才履行披露 義務。第四類主體是共他機構，如股票交易場所等自律組織、各類證券中介機構，它們是制定一些市場交易規則，有時也發佈極為重要的信息，如交易制度的改革等，因此也應按照有關規定履行相應職責。

　　信息披露制度在信息公開的時間上是個永遠持續的過程，是定期與不定期的結合。各國企業股份化的經驗證明，證券市場是股份制發展的必然結果，只有給股份持有人創設一個可以隨時變現其股份的制度，股份制改造才能獲得更為廣泛的群眾基礎，才能更快的推廣，從而實現資金規模化所產生的效益。 中華學生範文網

　　信息披露的強制性。有關市場主體在一定的條件下披露信息是一項法定義務，披露者沒有絲毫變更的餘地。雖然從證券發行的角度看，發行人通過證券發行的籌資行為與投資者購買證券的行為之間是一種 契約關係，發行人從而應按照招募說明書中的承諾，在公司持續性階段中履行依法披露義務，投資者之間關係的一個次要方面，而更主要的方面，還在於法律規定的發行人具有及時披露重要信息的強制義務。即使在頗具契約特征的證券發行階段，法律對發行人的披露 義務也作出了詳盡的規定，具體表現在發行人須嚴格按照法律規定的格式和內容編製招募說明書，在此總是上，發行人的自主權是極為有限的，它有在提供 所有法律要求披露的信息之後，才有少許自由發揮的餘地。這些信息不是發行人與投資者協商的結果，而是法律在徇各方得獎的基礎上，從切實保護投資者權益的基礎上所作的強制性規定。並且 ，它必須對其中的所有信息的其實性、準確性和完整性承擔責任。

　　信息披露制度權利義務的單向性。信息披露制度在法律上的另一個特點是權利義務的單向性，即信息披露人只承擔信息披露 的義務和責任，投資者只享有獲得信息的權利。無論在證券發行階段還是在交易階段，發行人或特定條件下的其他披露主體均只承擔披露義務，而不得要求對價。而無論是現實投資者或是潛在投資者均可依法要求有關披露主體提供必須披露的信息材料。

　　信息披露的基本原則主要包括以下幾個方面：

• 真實、準確、完整原則

　　真實、準確和完整主要指的是信息披露的內容。真實性是信息披露的首要原則，真實性要求發行人披露的信息必須是客觀真實的，而且披露的信息必須與客觀發生的事實相一致，發行人要確保所披露的重要事件和財務會計資料有充分的依據。

　　完整性原則又稱充分性原則，要求所披露的信息在數量上和性質上能夠保證投資者形成足夠的投資判斷意識。

　　準確性原則要求發行人披露信息必須準確表達其含義，所引用的財務報告、盈利預測報告應由具有證券期貨相關業務資格的會計師事務所審計或審核，引用的數據應當提供資料來源，事實應充分、客觀、公正，信息披露文件不得刊載任何有祝賀性、廣告性和恭維性的詞句。

• 及時原則

　　及時原則又稱時效性原則，包括兩個方面：一是定期報告的法定期間不能超越；二是重要事實的及時報告制度，當原有信息發生實質性變化時，信息披露責任主體應及時更改和補充，使投資者獲得當前真實有效的信息。任何信息都存在時效性問題，不同的信息披露遵循不同的時間規則。

• 風險揭示原則

　　發行人在公開招股說明書、債券募集辦法、上市公告書、持續信息披露過程中，對有關部分簡要披露發行人及其所屬行業、市場競爭和盈利等方面的現狀及前景，並向投資者簡述相關的風險。

• 保護商業秘密原則

　　商業秘密是指不為公眾所知悉、能為權利人帶來經濟利益、具有實用性並經權利人採取保密措施的技術信息和經驗信息。由於商業秘密等特殊原因致使某些信息確實不變披露的，發行人可向中國證監會申請豁免。內幕信息在公開披露前也是屬於商業秘密，也應受到保護，發行人信息公開前，任何當事人不得違反規定泄露有關的信息，或利用這些信息謀取不正當利益。商業秘密不受信息披露真實性、準確性、完整性和及時性原則的約束。

　　在此期間最主要的就是招股說明書和上市公告書。在採取註冊制的發行審核制度下，發行和上市是兩個獨立的過程，即公開發行的股票不一定會在證券交易所上市。從證券市場的實際操作程式來看，如果發行人希望公開發行的股票上市，各交易所一般都要求發行公司在公佈招股說明書之前必須取得證交所的同意。該招股說明書由於完備的內容與信息披露，成為公司發行上市過程中的核心。而上市公告書在許多發達的證券市場中並非必然的程式之一。許多市場中的招股說明書實際上就是上市公告書。

　　網路證券招股說明書除了遵守信息披露的一般原則和必須採用網路為披露媒介外還必鬚髮出電子招股說明書，它與傳統的招股說明書內容大致相同，包括重要資料（即招股說明書的摘要）、釋義和序言、風險因素與對策、募集資金的運用、發行人狀況介紹、股本、發行人最新財務狀況、發行人是否有參加待決訴訟、已簽訂的合同等。需要註意的是，傳統的招股說明書公司的全體發起人或董事及主承銷商應當在之上簽字，保證招股說明書沒有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏，並保證對其承擔連帶責任。為了使其應用於網路發行上，規定發行人必須在其他媒體披露招股書時也同時在網上公告招股書即可。

　　在形式方面，因其以電子形式存在，法律須加以修訂才能適應新的網路環境。

　　1，電子招股說明書的所有資料必須包括在同一網頁中，不能把其中任何部分存在不同網頁要求投資者依指示到其他網頁中尋找。它必須獨立存在於網站的某一區域，不得與其他資料混淆。

　　2，電子招股說明書在發表後需要更改時必須在明顯處做出更改通告並指引投資者搜尋所更改的資料。如果所更改的資料與發行章程同時發表，則更改的資料同時發表，須以附件形式夾在發表的章程內。

　　3，電子招股說明書的不能與任何有關網路證券商或網路證券投資顧問的網頁鏈接，須以風險警告形式在網頁顯眼處警告投資者要小心辨別，謹防上當。

　　4，電子招股說明書的格式是便於閱讀的、可下載的。

　　5，發行人必須警告投資者在發出購買指示前閱讀過有關的電子招股說明書。

　　網路證券交易的信息披露也稱持續階段的信息披露，是指網路證券發行上市後的發行人所要承擔的信息披露義務。主要是公告中期報告、年度報告、臨時報告。網路證券信息必須在發行人或發行中介人的網站、證券交易所、證監會指定的專門網站上發佈信息。當然，網上發佈的網路證券信息也可以同時在其他媒介同步發佈。

　　上市公司向國務院證券監管機構和證券交易所提交的反映公司基本經營情況及與證券交易有關的重大信息的法律文件，包括半年度報告和季度報告。內容包括：公司財務會計報告和經營情況，涉及公司的重大訴訟事項，已發行的股票、債券變動情況，提交股東大會審議的重要事項，國務院證券監管機構規定的其他事項。

　　上市公司在每會計年度結束時，向國務院證券監管機構和證券交易所提交的反映公司基本經營情況及與證券交易有關的重大信息的法律文件。包括：公司概況，公司財務會計報告和經營情況，董事、監事、經理及高級管理人員簡介及其持股情況，已發行的股票、債券變動情況包括持有公司股份最多的前10名股東名單和持股數額，國務院證券監管機構規定的其他事項。

　　臨時報告指上市公司在發生重大事件後，立即將該信息向社會公眾披露，說明事件的實質，並報告證券監管機構和證券交易所的法定信息披露文件。臨時報告包括以下三種：

　　（1）重大事件報告。

　　何謂重大事件?其標準如何確立? 我們假定所有的投資者都是理性的經濟人，越多的信息披露對其越為有利;而發行人處於負擔披露義務的地位，其所需披露的信息越多，其負擔的義務就越重，投資者總是要求儘量多的信息，而發行人總是力圖披露儘量少的信息;當遭遇這兩者之間的矛盾時，“重大性”標準便起到了衡平兩者間利益關係的作用。合理的“重大性”標準，應該既使投資者獲得了必要的信息，又使發行人只承擔合理的披露義務，不至於因披露義務的過於沉重而影響其發展，這樣才有既有利於投資者，又有利於發行人，更有利於證券市場，起到“三贏”的效果。

　　在美國，重大性標準是通過三個典型案例得到發展與修正的。在SEC. vs Texas Gulf Sulphur(1968)案中法院認為在某一特定情況下，重大性標準取決於以下兩個因素間的平衡:時間發生的可能性和該事件對公司行為整體影響的程度。同時還確立瞭如果一項不實陳述可能導致合理投資者的信賴並且出於這種信賴而買賣證券，這種不實陳述便是重大事件。隨後美國最高法院在TSC Industries vs. Northway(1976“TSC”)案中修正了關於重大性標準的書面陳述，認為:“如果一個理性的投資者很可能在決定如何投票的時候認為該事實是重要的，那麼該遺漏的事實便是重大的。” 在Basic Inc. vs. Levinson(1988)案中，最高法院採用了ＴＧＳ案中的一個標準，即重大性取決於事件發生的可能性與該事件的發生對公司整體活動預測影響程度之間的平衡(Probability-Magnitude Test)。最後，最高法院再次重申，事件的重大性完全取決於理性投資者會如何看待未公開或者不實公開的信息。

　　在我國，當爭論某項信息是否重大時，法官依據的是法律與規章，因而，無論所謂的投資者決策標準還是證券價格標準，都是在立法者眼中的投資者決策或證券價格。按照投資者標準，法律要求發行人一律從理性投資者的角度出發來考慮何謂重大，當立法者與發行人對“理性投資者”的理解不一致時，如果法律沒有明確規定一項信息是應該披露而只規定了披露的原則的話，那麼，只要發行人可以按照理性人對該原則的理解說明其認為無需披露的理由，即使其理解不符合證監會本意，發行人也不應受到責難。由此可見，投資者決策標準是一個飄忽不定的、使人迷惑的標準。相比之下，證券價格的變動卻具有客觀性，可以作為一個有力的客觀參照物來衡量信息是否重大，以證券價格為標準是一個更客觀的選擇。但事實上，市場價格波動只是信息的反映，而不是信息本身，所以這客觀標準亦不易估計。綜上，我國在選擇“重大性”標準的時候，不妨採取二元性的標準：以投資者決策標準--比證券價格標準更符合投資者這一證券市場基石的利益的標準--來考慮各種可能出現的重大事項並將其詳細列舉，而當需要考慮某件未經規定的事項是否重大時，給發行人一個客觀的標準--讓發行人按證券價格標準來衡量其是否重大。即，在法律、法規中列舉應披露的重大信息時，依據投資者決策標準選擇應披露的信息逐一列舉；發行人衡量未經列舉的信息是否重大時，讓其依據證券價格標準為一般原則進行篩選。因此，證監會所應做的，是將按投資者決策標準應披露的信息儘量細化、量化，使投資者有章可循，而不能採取將標準模糊而依賴法官具體分析的方法；對於游離於細化規定之外的信息，應讓發行人按證券價格標準決定是否對其進行披露。這樣，才能起到重大性標準所應有的作用：在使證券市場和投資者得到投資判斷所需要的信息的同時，儘量減輕發行人的披露的負擔，從而在客觀上避免因證券市場充斥過多的噪音而使投資者陷於眾多細小瑣碎卻無關緊要的信息之中。

　　（2）收購報告書。

　　收購報告書是投資者公開要約收購、協議收購或者在證券交易所集中競價收購上市公司的過程中，依法披露有關收購信息的文件。在上市公司收購過程中，由於收購人為控制上市公司的股權必然通過證券集中市場大規模收購股權，由此勢必會對上市公司的股票交易及其價格發生重大的影響，為了使廣大中小投資者能夠及時瞭解這種大規模股權收購的信息，防止虛假陳述、操縱市場等違法行為，必須確立在上市公司收購過程中的信息披露制度。披露的文件主要包括：上市公司收購報告書、要約收購報告書、被收購公司董事會報告書。

　　（3）公司合併公告。

　　根據《公司法》第184條，公司合併，應由合併各方簽訂合併協議，並編製資產負債表及財產清單。合併報告必須披露。

　　我國在引進證券市場的過程中，由於歷史形成的社會經濟基礎和體制很難立即與全新的證券市場相匹配，造成的後果是現聯階段我國證券市場（主要探討股票市場）雖然具備了現代證券市場的基本要素和發揮著基本的功能，但是該市場仍然存在較大的制度性缺陷。如：股票市場發展的產權制度基礎沒有真正形成；股票發行的規模控制制度帶有強烈的計劃色彩我國上市制度存在嚴重的行政特許性質；證券市場體系不健全；證券交易所存在地方化問題；有些甚至是根本性的制度缺陷，這些缺陷制約了我國證券市場的發展，造成了甸證券市場信息披露的不規範，致使內幕交易、操縱市場、欺詐客戶等行為經常發生，助長了證券市場風險的生成和擴散，客觀上為國家對證券市場信息披露監管設置了種種障礙。

　　證券市場監管是指證券市場管理機構支用行政、經濟和法律手段對證券發行、交易和經營機構等市場主體及其行為的規範性進行的監督管理活動。甸證券市場監管是在規範中發展，發展中規範的，它推動了經濟的發展，但也存在不少問題，主要有以下兩上方面：

　　1、各級監管部門職能層次不清晰，職責許可權缺乏嚴格的規定，有權無責，監管者隨意性大，規範性差，沒有一套嚴密有效的措施來確保其屐行職能，容易形成暗箱操作，產生腐敗。

　　2、證券監執法不力，首先是執法的深度和廣度不夠，執法依據的法律法規欠強，處罰決定主要是靠行政手段，簡單的法規引用，缺乏深度的法律法規欠強處罰決定主要是靠行政手段，簡單的法規引用，缺乏深度的理論分析，判詞說服力不強；其次是執法方式不當，往往是證券市場到了“四面楚歌”無法收拾時，有關部門才揮也大棒出面干預，不能作到事先預察，把違規行為消滅在萌芽狀態，而且每次查處都以“壓市”和“救市”而告終，對證券市場的違規行為用“集中嚴打”的方法極不科學。

　　1、正確全面認識證券市場的功能定位，從根本上確保證券市場的透明與公開

　　走出主證券市場為“國企脫貧解圍”的誤區，正確全面認識證券市場的功能定位，從根本上確保證券市場的透明與公開。證券市一般具有配置資源、融資和對資產的風險收益進行事理定價等功能，其中最基本的功能是配置資源。一方面，隨著經濟的發展，證券市場的融資工能對企業的作用將越來越小，經營業績好的上市公司常常運用財務杠桿抵禦市場風險，其次才選擇股票融資。醬發展到一定程度，證券市場的功能將由籌資功能轉換為資源配置功能。另一方面，證券市場的資產風險收益功能從屬於資源配置功能，投資者通過對股票收益風險的分析和預測，對股票的內在價值進行評價，然後在證券市場上買賣股票，追求利益最大化，客觀上使資金流向好的企業，實現了資源配置。

　　2、進一步完善上市公司信息披露制度

　　信息不暢通是信息不對稱的重要原因。持續信息公開制度，一方面有利於市場投資者深入瞭解公司的整體風險另一方面也可為政府提供更多的信息，逐漸減少證券市場的信息不完全和不對稱，實現證券市場的透明與規範；我國法律規定，所有上市公司必須及時確地披露年度財務報告、中期財務報告和重大事項公告，對於ST、PT公司也要求公佈季報，這是一個很大的進步。目前，在信息披露實踐中， 首先要完善企業會計制度，進一步同會計制度靠攏，會計制度的調整應以提高會計信息的可靠性人為首要目標。其次，為防止企業經營者操縱財務預測信息，確保盈利預測質量，應規範預測性財力信息的披露，建立和健全一整套有關上市公司預測性財力信息生成、披露和審核的規範體系。

　　3、建立信譽機制

　　信譽是指在交易雙方中，信息優勢方對信息劣勢方做出的一種保證和承諾。在證券市場上，它主要指企業經理對投資者做出的不濫用資金的保證和承諾。如果企業經理的信譽很高，即使市場信息是不對稱的，投資者也會相信企業的經營管理水平是高的，從而減少信息不對稱對市場交易活動的影響，減少逆向選擇行為的發生。但是，建立信譽機制，不能僅靠股份公司的自圓其說，還必須依靠會計師事務所、律師事務所等部門的評估和監督。

　　4、還權於市場和促進證券市場的健康發育

　　首先是如何根據市場經濟的需要，將行政部門手中的權力減少到最低限度。這裡所說的權力，主要是指一些實質性的、事先的審批權、核准權等也就是那些特別需要加以制約的權力。我國的證券業從起步開始，就是一個市場化程度相對較高的領域。但即便如此，仍然存在計劃經濟體制的一些影響，一些原本屬於市場的權利並未得落實，仍然保留在證券監管機構的監管許可權範圍之內，證監會的監管權力在不少方面已越界涉入了高層權利的領域、那些原本屬於市場的權利在性質上是私權，不論行使主體還是行使方式以及筆使的法律後果，都應當遵循私權的規律，而證監會所行使的權力則應當屬於公權的範疇須遵循公權的規律。如果破壞這種規律，由證監會以公權來行使原本屬於市場的私權，將會破壞私權自治的法則，制約市場主體的行為自由，擠壓市場的發育空間，不能充分發揮場自我發展、自我調控的機制，影響市場的健康發育。完善的市場自我發展、自我調控機制是防範、減低市場風險和轉移市場風險導向的一個重要保障。