對沖型貨幣政策

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　　對沖型貨幣政策是指在國際資金大規模流入背景下，本國中央銀行採取相應的數量型和(或)價格型貨幣政策工具以調節國內貨幣供給和金融市場行情，從而維持國內巨集觀經濟穩定運行。

　　從歷史來看，對沖型貨幣政策源於兩大背景：中央銀行確立為國內巨集觀經濟穩定的基本調節者；國民經濟日益對外開放併在國際範圍內出現了大規模的經常性跨境資金流動。許多經濟體曾採用過的對沖型貨幣政策主要針對短期性國際資本流動。但像近年來我國主要針對由持續性“雙順差”資金流入而長期實行對沖型貨幣政策的情形尚不多見。對沖型貨幣政策運作從根本上說是帶有濃厚凱恩斯主義色彩的需求管理政策。19世紀30年代後，以凱恩斯為代表的經濟學家提出了對主張市場自動調節的古典學派的嚴厲批判，開始尋求新的思路。系統性探討對沖型貨幣政策的文獻出現在20世紀60年代，並且與“三元悖論”(“不可能三角定理”)等理論相關聯。

　　國際上，許多國家都曾面臨持續性的貿易順差和資本流入的形勢，併在這種背景下運用對沖操作手段試圖同時維護對外固定匯率和對內防止通貨膨脹的政策目標。德國(1991年前為原聯邦德國)和日本是發達經濟體中兩個具有代表性的例子。上世紀80年代後，又出現一些發展中國家以及新興市場經濟體大量運用對沖型貨幣政策的案例。德國針對資本流入所採取的對策包括有限度地轉向浮動匯率體制、實行或保留部分資本流入限制措施、實施信貸控制和貨幣總量增長目標、開展公開市場業務等。實行貨幣總量及其增長目標政策是德國的一個特點，在控制通貨膨脹方面取得了遠好於其他工業化經濟體的成效。伯南克等人認為，德國的貨幣總量目標制就是通貨膨脹目標制的先行者。

　　從日本的實踐來看，在資本大量流入的背景下，日元在上世紀70年代和80年代多次升值。特別是1985年和1987年出現的兩次日元大幅度升值，都有著明顯的國際巨集觀經濟協商的背景。日本的匯率體制在名義上是獨立浮動，但其外匯干預相比許多歐美經濟體更加頻繁，力度也大得多。儘管如此，日元升值並沒有完全改變日本的國際收支順差格局。日本的對沖操作大量通過中央銀行的公開市場業務來進行，其中有兩個渠道：一個是常規性的政府債券交易市場，另一個是特別財政債券(即日本財政部為增加外匯購買基金而發行的特別短期債券)。上世紀80年代後期到90年代前期，拉丁美洲和東亞的若幹經濟體也積累了不少對沖型貨幣政策操作的經驗。例如，通過公開市場業務進行對沖，提高存款準備金率，提高銀行機構的資本充足度，實行更靈活的匯率體制，限制資本流入，有選擇性地開放資本賬戶(包括鼓勵本國居民對外投資)。上世紀90年代以來，許多東亞經濟體面臨持續性的經常賬戶順差和資本金融賬戶順差，其對沖干預更成為一種重要的、常規性的貨幣政策策略。

　　對沖型貨幣政策操作的總體思路和原則主要是：通過合理安排貨幣政策工具組合、期限結構和操作力度，加強外匯流入對沖，保持銀行體系流動性合理適度，引導貨幣信貸總量的合理增長。在外匯占款快速增長的背景下，為了控制國內貨幣供應量、抑制通貨膨脹，人民銀行通過公開市場操作、提高法定存款準備金率、收回再貸款等方法沖銷這種由國際收支雙順差所引起的被動的貨幣供給變動，從而保持物價穩定並以此促進經濟增長。

　　我們對2003年以來外匯對沖效果進行了情景模擬分析。假設不採取各種工具進行外匯對沖操作，計算出基礎貨幣的相應增長，然後根據當年的貨幣乘數(假設貨幣環境保持不變)計算出當年的貨幣供應量M2數量。繼續假設經濟總量和貨幣政策傳導效應保持不變，那麼貨幣供應量的變動集中反映到通貨膨脹率的增長上，由此可虛擬計算當年通貨膨脹率。根據以上方法得出的結論表明，對沖操作有效控制了基礎貨幣增長，為經濟平穩增長創造了較為良好的貨幣環境。

　　從對沖型貨幣政策操作的工具選擇來看，大致可以分為數量型工具和價格型工具。數量型工具主要包括公開市場操作和存款準備金率，價格工具主要包括利率政策和匯率政策。各種貨幣政策工具都有不同特點。從公開市場操作來看，我國逐步形成了以數量目標為主。同時兼顧利率的操作目標體系，將銀行體系超額準備金作為主要操作對象，主要操作目的是將銀行體系流動性總量保持在相對合理水平，以促進貨幣信貸調控目標的實現。同時，公開市場操作也根據市場環境變化和調控需要，適時通過操作利率的變化引導和調節市場預期，影響市場利率走勢。從存款準備金率來看，與許多面臨外匯大量流入的新興市場經濟體一樣，近年來我國也開始頻繁使用準備金率工具來對沖銀行體系流動性。使用準備金工具進行外匯對沖操作對於控制貨幣供應量過速增長和抑制通貨膨脹起到了顯著作用。雖然存款準備金與央票發行在回收和凍結銀行體系流動性方面的作用類似，但前者更具主動性和有效性，成本相對較低且沒有“到期”期限，不存在回籠貨幣投放回市場的問題。準備金率工具對沖量占總對沖量的比重呈上升趨勢，已成為最主要的對沖工具。從利率政策來看，近年來，人民銀行加強了對利率工具的運用，利率調控方式更為靈活，調控機制日趨完善。利率作為重要的經濟杠桿，在國家巨集觀調控體系中正發揮更加重要的作用。從匯率政策來看，2005年7月21日，人民銀行對有管理的浮動匯率制度，正式實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。經過近6年來的實踐，匯率調節外部失衡以及巨集觀經濟的作用或已凸現。

　　儘管數量型工具和價格型工具各有長處，但同樣也有各自的不足。由於國際收支保持雙順差，外匯占款持續增長，貨幣供應量不斷擴張，導致數量型工具存在被動性。若貨幣政策以穩定匯率為目標，則難以主動地控制貨幣供應量，國際收支的失衡只得通過國內經濟波動或通貨膨脹等代價來自發校正，數量型工具難以主動改變這一現狀。對於價格型工具而言，當前微觀主體市場化程度偏低仍然是價格型工具的主要制約因素。雖然中國的利率市場化已經取得長足進展，但是目前仍存在“貸款利率管下限、存款利率管上限”的規定。在這種現實背景下，利率調節巨集觀經濟的作用受到一定製約，資金的供給和需求對利率不一定有足夠的敏感性。對於資金供給方而言，中國的廣大儲戶缺乏多元化金融投資的渠道，往往將商業銀行作為資金“保險柜”，對利率不甚敏感；對於資金需求方而言，信貸規模等數量型(甚至行政性)調控手段往往使得企業等微觀主體的實際資金需求難以真實反映。此外，各方博弈對價格型工具的實施空間造成了影響。理論上，更加靈活的匯率制度有助於抑制通貨膨脹和資產泡沫。例如，在通脹壓力高企的時候，本幣適度升值一點，進口的東西就相對便宜一些。特別是在資源比較缺乏、需要大量進口初級商品的中國，匯率調整更有助於緩解“輸入型”通脹壓力。但在現實生活中，國際大宗商品價格高企時往往也是一般出口企業運輸等成本急劇上升之際，這時若大幅提高本國匯率水平很可能在政治(利益集團)方面遇到較大阻力。這可能是匯率政策在應對通脹尤其是輸入型通脹的現實中難以充分發揮作用的制度原因。

　　一是研究改進貨幣政策中間目標。為了更好地實現貨幣政策的最終目標，常常需要設定一個中間變數，央行通過調節和影響中間變數，達到間接實現貨幣政策最終目標的目的。通常而言，貨幣政策中介目標必須滿足以下三個標準：可測性、可控性以及與最終目標的相關性。就現實情況來看，我國較長時期以來，貨幣政策重點監測、分析的指標和調控中間目標是M2和新增人民幣貸款。近年來，由於經濟金融形勢的變化，直接融資快速發展，非銀行金融機構作用明顯增強，商業銀行表外業務大量增加，貨幣供應量和新增人民幣貸款的可控性、可測性以及與國民經濟的相關性都出現了一些問題，金融調控面臨新的環境和要求，迫切需要確定更為合適的統計監測指標和巨集觀調控中間目標。在此背景下，人民銀行於2011年第一季度首次公佈社會融資規模總量，這是一種探索和創新，適合我國融資結構的變化，符合金融巨集觀調控的市場化方向。實證分析表明，與新增人民幣貸款相比，社會融資規模與主要經濟指標相互關係更緊密。隨著金融市場的發展和金融創新的深入，央行在政策分析時開始擴大貨幣信貸考察的範圍，註重對全社會而非僅僅局限於銀行體系信用總量的考察，這樣能有效服務貨幣政策決策和巨集觀經濟調控需要。

　　二是靈活搭配使用公開市場操作在內的各項貨幣政策工具。靈活性是公開市場操作區別於其他貨幣政策工具的突出特點。中央銀行銀行通過靈活開展公開市場操作，影響貨幣總量和利率，可以熨平由於周期性或偶然性因素可能對金融體系流動性以及金融市場帶來的劇烈波動。此外，還應採用各種方式拓展準備金工具的使用空間，應註重運用再貸款和再貼現促進信貸結構調整，加強視窗指導和信貸政策引導，發揮利率杠桿的調控作用以及匯率在巨集觀調控中的作用。值得一提的是，我國經濟發展面臨的總量和結構性問題不可能單靠貨幣政策解決，需要與其他政策相互配合來實現結構調整和優化。要繼續調整國民收入分配格局，拓寬民間資本投資渠道和領域，加快民營經濟和服務業發展，理順資源價格形成機制，提升經濟效率和內生增長動力。

　　三是不斷創新貨幣政策工具。國際金融危機發生後，建立並加強巨集觀審慎政策框架成為總結金融危機教訓、完善金融管理體制的核心內容之一。“十二五”規劃建議明確要求“構建逆周期的金融巨集觀審慎管理制度框架”。人民銀行結合巨集觀審慎理念和流動性管理的需要，對差別準備金制度作了進一步的規則化、明晰化，對金融機構引入差別準備金動態調整機制，並作為一種支持、激勵性工具加以運用。差別準備金動態調整基於社會融資總量、銀行信貸投放與社會經濟主要發展目標的偏離程度及具體金融機構對整個偏離的影響，同時考慮金融機構的系統重要性和各機構的穩健狀況及執行國家信貸政策情況等因素，以更有針對性地回收過多流動性，引導金融機構信貸合理、適度、平穩投放，優化信貸結構。

　　四是促進貨幣政策調控由數量型向價格型的演進。隨著金融創新、金融電子化等不斷推進，貨幣流通速度的不穩定以及由此引起的貨幣需求函數的不穩定，是西方主要國家近年來貨幣政策數量型工具向價格型工具轉變的主要原因之一。貨幣總量與物價、產出之間的相關性也逐漸減弱。未來隨著我國市場經濟體系的不斷完善，商業銀行自主定價的能力將不斷提高，微觀主體對價格的敏感性不斷加強。與此同時，間接調控的市場基礎將不斷完善，貨幣市場的廣度和深度將不斷發展。與上述發展相一致，數量型調控手段應積極向價格型手段轉變。為此，要堅定不移地推動利率市場化，發揮價格型工具在巨集觀調控中的重要作用，綜合運用利率、匯率等工具，提高貨幣政策有效性。

　　五是穩步推進人民幣走出去。跨境貿易人民幣結算以及人民幣走出去，在促進企業貿易和投資便利化的同時，能有效促進人民幣匯率形成機制改革的推進，增強貨幣政策的主動性和有效性，緩解通脹壓力。今後，應進一步推進人民幣跨境使用，允許境外(境內)機構使用人民幣到境內(境外)進行貿易和投資，構建人民幣資金順暢的流入和流回渠道。現階段跨境人民幣業務應堅持服務實體經濟為主的方針，按照穩妥有序、風險可控的原則推進，業務重點應該是經常項目和跨境直接投資，強調貿易真實性的審核，防範短期套利資金的大規模流動。